中國互聯(lián)網(wǎng)公司的股票交易價(jià)一般要比全同類(lèi)公司低40%～60%。有意思的是，根據我們的預測和普遍的估算，其EPS增長(cháng)率要高于美國的同類(lèi)公司。
我們認為，出現這種估值差異可能是由于以下一些原因：
第一，與其他互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟相比，中國的競爭格局可能變化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的進(jìn)入門(mén)檻和核心競爭力在各自的領(lǐng)域占據了主導地位。這些公司由于已把競爭對手遠遠甩在后面，因此股票市場(chǎng)上獲得了“領(lǐng)先地位溢價(jià)”。而相比之下，現在說(shuō)誰(shuí)是中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的最后贏(yíng)家還為時(shí)過(guò)早，因為目前的競爭仍然十激烈。
第二，中國互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的政策風(fēng)險要大于國際上的同類(lèi)公司。例如，2004年下半年，政府主管部門(mén)突然將三大電信運營(yíng)商的負責人互調，這就好比是美國政府要求Verizon Wireless、Sprint-Nextel和Cingular的總裁交換彼此的職位。另外，移動(dòng)運營(yíng)商在將來(lái)有可能調整其與ISP的收入分成方案。
第三，中國互聯(lián)網(wǎng)一直受到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的困擾。網(wǎng)易曾因會(huì )計失誤而差一點(diǎn)被摘牌，搜狐的彩信服務(wù)(MMS)業(yè)務(wù)曾因計費上的不當行為而被暫停一年，新浪的互動(dòng)語(yǔ)音應答(IVR)業(yè)務(wù)則曾因內容不健康而受到處罰。
第四，國際投資者仍然不熟悉中國互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式。中國在無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)和在線(xiàn)游戲的數量和增長(cháng)居世界領(lǐng)先地位，但是這些業(yè)務(wù)在美國并不是很普及，基本上沒(méi)有任何可比的上市公司。據悉，在美國很少有人聽(tīng)過(guò)彩鈴鈴聲，而在中國，單是中國移動(dòng)的彩鈴用戶(hù)就達4400萬(wàn)人。
這些不確定性增加了風(fēng)險溢價(jià)和中國互聯(lián)網(wǎng)股票的折價(jià)。從長(cháng)遠來(lái)看，我們相信這種風(fēng)險溢價(jià)會(huì )出現下降趨勢，因為：政府和國企會(huì )汲取過(guò)去的教訓，使其政策更有利于互聯(lián)網(wǎng)公司；中國的互聯(lián)網(wǎng)公司會(huì )優(yōu)化自己的業(yè)務(wù)，鞏固自己的領(lǐng)先地位；海外的投資者會(huì )增加對中國的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的了解。
謎團之二：實(shí)際收入高于公布數據
據我們估算，2004年ISP的行業(yè)收入構成中，無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)為7.7億美元(按年增長(cháng)89%)，在線(xiàn)游戲為3.9億美元(按年增長(cháng)90%)，在線(xiàn)廣告為2.2億美元(按年增長(cháng)78%)。
我們假定中國互聯(lián)網(wǎng)公司2004年對外公布的收入總額為15億美元至20億美元(包括電子商務(wù)、搜索和其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù))，而2004年eBay的收入為33億美元，Google為32億美元，雅虎為36億美元。然而我們認為這些對外公布的數字可能會(huì )產(chǎn)生誤導作用：
據摩根士丹利經(jīng)濟師估算，美國與中國在購買(mǎi)力平價(jià)(PPP)的差異大約為4.4倍。因此，中國2004年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入總額，按PPP折算應當相當于65億美元至90億美元。
據IDC估算，2003年在線(xiàn)游戲每一美元的收入，收入乘數或整個(gè)行業(yè)價(jià)值鏈可以產(chǎn)生的收入，應當是11倍(電信行業(yè)6倍，IT行業(yè)3倍，媒體和出版業(yè)2倍)。按照這一比率，2004年與在線(xiàn)游戲相關(guān)的收入大約為35億～45億美元。
據我們估算，2004年P(guān)2P無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)在無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)總額大約占到80%，無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)的收入乘數大約為5～6(包括硬件、軟件、寬帶、傳輸和內容支出等)。因此，2004年與無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)相關(guān)的收入應超過(guò)40億～50億美元。而相比之下，中國移動(dòng)2004年在無(wú)線(xiàn)數據和其他新業(yè)務(wù)上的收入大約為 38億美元。
我們認為，投資者應當關(guān)注中國互聯(lián)網(wǎng)的增長(cháng)潛力，因為無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)、在線(xiàn)游戲和在線(xiàn)廣告今后三年可能會(huì )以25%～40%收入復合年增長(cháng)率增長(cháng)。
謎團之三：毛利率大大高于全球同行
據我們估算，上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司2004年的平均營(yíng)業(yè)毛利潤率一般為30%～40%左右，幾乎是美國同類(lèi)公司的兩倍。我們認為，較廉價(jià)的勞動(dòng)力成本是達到這么高毛利潤率的關(guān)鍵所在。據我們估算，在 2004年的營(yíng)業(yè)費用上，攜程每名雇員為8000美元，網(wǎng)易為27000美元，列入標普500指數的公司為73000美元，微軟大約為300000美元。
我們認為勞動(dòng)力成本仍然會(huì )很低。不過(guò)，我們擔心在某些領(lǐng)域會(huì )有潛在的成本膨脹：
競爭可能會(huì )抬高報酬成本。例如，電子藝界(Electronic Arts)計劃在中國招聘大約500名游戲開(kāi)發(fā)人員。網(wǎng)易為了留住關(guān)鍵的游戲開(kāi)發(fā)人才，每年支付給每人大約50萬(wàn)元人民幣。
部分地區的房地產(chǎn)價(jià)格，尤其是上海，在過(guò)去三年里猛漲。我們的調查表明，互聯(lián)網(wǎng)公司要花更多的錢(qián)來(lái)招聘和留住人才，因為中國人往往更喜歡在自己工作的城市擁有房產(chǎn)。
市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費用在上升。九城已投入了近1300萬(wàn)美元的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費用于今后4年里推廣《摩獸世界》，這幾乎是單一在線(xiàn)游戲一般市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)成本的10倍。
內容成本可能會(huì )繼續攀升。
研發(fā)費用呈上升趨勢，因為互聯(lián)網(wǎng)公司在加強對于在線(xiàn)游戲產(chǎn)品(比如盛大、網(wǎng)易和騰訊)和新的2.5G/3G無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)產(chǎn)品的內部研發(fā)。
謎團之四：電子商務(wù)將要騰飛？
我們認為，誠信、人均GDP、支付、交付/物流和信用/結算是制約中國電子商務(wù)發(fā)展的瓶頸。在我們的“2004年中國互聯(lián)網(wǎng)報告”之后，我們注意到一些重要的動(dòng)向：
根據CNNIC的報告，2004年有42%的在線(xiàn)客戶(hù)采用網(wǎng)上支付，而2001年是16%。
盛大和網(wǎng)易通過(guò)預付卡系統和電子銷(xiāo)售，與在線(xiàn)游戲玩家建立起了直接計費關(guān)系。在中國，移動(dòng)運營(yíng)商控制著(zhù)3.6億中國移動(dòng)用戶(hù)的計費通道。大部分無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)提供商是利用這些移動(dòng)支付渠道來(lái)收費，因此會(huì )受到移動(dòng)運營(yíng)商監管措施的影響。
專(zhuān)門(mén)從事在線(xiàn)支付的公司迅速增加。例如YeePay計劃推出三種新的支付方式，包括短信支付，固定電話(huà)支付和移動(dòng)預付。SmartPay(上海的一家從事支付業(yè)務(wù)的新公司)則是把用戶(hù)的銀行賬戶(hù)與手機號碼聯(lián)系起來(lái)，從而使用戶(hù)可以用電子方式付費購買(mǎi)產(chǎn)品和服務(wù)。
阿里巴巴/淘寶網(wǎng)與幾大國內銀行協(xié)作開(kāi)發(fā)了一種基于第三方托管的支付系統“支付寶”，其中包括工商銀行和招商銀行。淘寶網(wǎng)已有超過(guò)60%的交易是通過(guò)支付寶進(jìn)行結算的。
中國的在線(xiàn)商務(wù)出現了兩大類(lèi)物流系統：把庫存和配送系統融為一體的商家模式，卓越網(wǎng)即為一例；在不擁有任何庫存的情況下控制交付的代理商模式，例如，攜程出售的是酒店房間住宿權和機票，但并不擁有任何庫存。
2005年4月頒布的《電子簽名法》，允許電子簽名具有類(lèi)似于印刷簽名的法律權限和責任。我們認為，這會(huì )有助于減少網(wǎng)上的欺詐行為，促進(jìn)中國信用系統的發(fā)展。
謎團之五：Click & Brick常常勝出
從微觀(guān)的角度看待中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，我們往往驚奇地發(fā)現它們更多地是在線(xiàn)和線(xiàn)下業(yè)務(wù)相結合的混合體，而不是純粹的在線(xiàn)實(shí)體。我們認為，這種“點(diǎn)擊加瓦片”(Click Plus Brick)的模式，目前最適合在中國獨特和快速變化的商業(yè)環(huán)境中發(fā)展。
第一，線(xiàn)下業(yè)務(wù)有利于爭取客戶(hù)：
攜程網(wǎng)有大約2000名呼叫中心工作人員在銷(xiāo)售機票和酒店房間。據我們估算，該公司70%多的銷(xiāo)售額來(lái)自線(xiàn)下業(yè)務(wù)。
據我們估算，前程無(wú)憂(yōu)網(wǎng)四分之三的客戶(hù)是有著(zhù)不到50名雇員的中小企業(yè)。這些企業(yè)一般沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的人力資源部門(mén)，因此有密集銷(xiāo)售覆蓋的需求。結果，2005年與上年同期相比，前程無(wú)憂(yōu)網(wǎng)的銷(xiāo)售人員翻了番，以爭取這些中小企業(yè)并為其提供服務(wù)。
第二，在線(xiàn)業(yè)務(wù)對產(chǎn)品促銷(xiāo)至關(guān)重要：
在線(xiàn)游戲經(jīng)營(yíng)商，比如盛大、網(wǎng)易和九城，不斷地在網(wǎng)吧舉辦現場(chǎng)信息發(fā)布會(huì )和比賽，以促銷(xiāo)自己的新游戲。攜程網(wǎng)在機場(chǎng)部署銷(xiāo)售團隊，以促銷(xiāo)自己的服務(wù)。
第三，線(xiàn)下渠道對產(chǎn)品銷(xiāo)售至關(guān)重要：
盛大目前是通過(guò)30萬(wàn)個(gè)零售點(diǎn)銷(xiāo)售實(shí)物的預付卡，當當網(wǎng)利用有名的自行車(chē)快遞服務(wù)為買(mǎi)家送貨，攜程網(wǎng)在機場(chǎng)把機票交給客戶(hù)并在交付時(shí)收款。
第四，要與業(yè)務(wù)合作伙伴建立密切關(guān)系，就需要有線(xiàn)下業(yè)務(wù)。
ISP，比如新浪和TOM在線(xiàn)，在所有省份幾乎都部署了當地的銷(xiāo)售團隊，以進(jìn)一步加強與手機運營(yíng)商地區辦事處的關(guān)系。前程無(wú)憂(yōu)網(wǎng)在二十多個(gè)城市利用自己在當地的銷(xiāo)售隊伍，與當地媒體合作伙伴建立密切關(guān)系。百度、3721和阿里巴巴，有全國銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )向以中小企業(yè)為主的客戶(hù)推銷(xiāo)自己的登錄服務(wù)，這些客戶(hù)以前可能從未上過(guò)網(wǎng)。
第五，線(xiàn)下服務(wù)對留住客戶(hù)至關(guān)重要。
據盛大稱(chēng)，它有280名專(zhuān)職的客戶(hù)服務(wù)代表，占員工總數的20%左右，每天平均處理6000多個(gè)電話(huà)、1500多封郵件、800多份傳真和200多位來(lái)訪(fǎng)者。網(wǎng)易的客戶(hù)服務(wù)中心躋身中國IT行業(yè)十大客戶(hù)服務(wù)中心。
我們調查發(fā)現，第一聲電話(huà)鈴聲響后的5～10秒鐘內就可以與攜程電話(huà)服務(wù)中心的一位聯(lián)系人通話(huà)。在服務(wù)密集型和競爭激烈的行業(yè)，這些線(xiàn)下服務(wù)對提升用戶(hù)體驗和減少客戶(hù)波動(dòng)性是至關(guān)重要的。
我們認為，要評估中國互聯(lián)網(wǎng)公司的在線(xiàn)業(yè)務(wù)是否成功，投資者一定要對其線(xiàn)下業(yè)務(wù)給予更多的關(guān)注。
謎團之六：國企既當裁判員又當運動(dòng)員
在中國，絕不能低估國有企業(yè)的作用。在許多情況下，他們既是規則制訂者，又是主力選手。
據我們估算，無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)對中國移動(dòng)2004年收入的貢獻率大約為16%。2004年，中國移動(dòng)要求進(jìn)行無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)內容清理，終止閑置的賬戶(hù)，把短信服務(wù)(SMS)遷移到新的計費平臺，對ISP的計費違規行為進(jìn)行處罰。
我們認為，中國移動(dòng)的意圖并不是要阻礙無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)行業(yè)的發(fā)展，無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)已經(jīng)成為其最強勁的增長(cháng)動(dòng)力。雖然我們支持中國移動(dòng)整頓ISP違規行為的舉措，但我們認為該公司可以更加透明和更加合作的方式來(lái)處理這類(lèi)事件，以盡量減少對方興未艾的無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)行業(yè)的負面影響。
2005年7月，中國移動(dòng)采取主動(dòng)措施，增加了與ISP的收入分成方案的透明度，這消除了這方面的許多不確定性。據我們估算，移動(dòng)運營(yíng)商實(shí)際上獲得了80%以上的無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)收入，因為大部分無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)是P2P，而ISP，比如TOM在線(xiàn)和新浪，是不能從中受益的。
從長(cháng)遠來(lái)看，加強與ISP的合作伙伴關(guān)系并激勵I(lǐng)SP努力工作才最符合中國移動(dòng)的利益。
謎團之七：外國公司“水土不服”
盡管外商在中國參股迅速增加，但到目前為止卻沒(méi)有一家外國的互聯(lián)網(wǎng)公司在中國大獲成功。
eBay易趣網(wǎng)在面臨阿里巴巴/陶寶網(wǎng)競爭的情況下市場(chǎng)份額大幅下降。
2004年8月卓越網(wǎng)被Amazon收購，在此之前，卓越網(wǎng)是在線(xiàn)購物訪(fǎng)問(wèn)量的領(lǐng)先者，但是截止2005年9月卓越網(wǎng)的訪(fǎng)問(wèn)量?jì)H是當當網(wǎng)的60%(根據Alexa.com的統計)。
據Alexa.com稱(chēng)，在過(guò)去的6個(gè)月里，百度的訪(fǎng)問(wèn)量幾乎翻了一番，而2003年11月被雅虎中國收購的3721卻仍然表現平平(要注意的是，3721原先的創(chuàng )始人8月份離開(kāi)了雅虎中國)。
Ourgame.com在被NHN收購后一年內，其在上網(wǎng)游戲玩家的市場(chǎng)領(lǐng)先地位就被騰訊取而代之。
我們認為，這些公司失敗的原因主要是以下幾點(diǎn)：
第一，在中國，監管部門(mén)設置的門(mén)檻很高：
外國公司不允許在中國經(jīng)營(yíng)在線(xiàn)游戲，因此它們要提供在線(xiàn)游戲，就必須與國內公司合作。這就是NCsoft與新浪結盟和Universal/Blizzard與九城結盟的原因之一。
外國公司在提供新聞和在線(xiàn)廣告上受到限制。我們覺(jué)得，對政府可能進(jìn)行干預的擔心是雅虎為何沒(méi)有對新浪下手的主要原因，而新浪的核心競爭力就建立在提供新聞上。
第二，經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的不確定性，尤其是在與國企的工作關(guān)系上，阻礙了外國公司的進(jìn)入。例如，我們一直都沒(méi)有看到任何外國公司向無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)滲透，而到目前為止無(wú)線(xiàn)增值業(yè)務(wù)對中國互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入貢獻是最大的。我們認為出現這種現象的原因是擔心監管部門(mén)封殺和覺(jué)得外國公司與移動(dòng)運營(yíng)商打交道會(huì )有困難。
第三，本地內容是另一個(gè)關(guān)鍵因素。例如，除了有相似文化淵源的韓國/日本在線(xiàn)游戲之外，沒(méi)有一種外國游戲在中國大獲成功。其他流行的互聯(lián)網(wǎng)應用，比如音樂(lè )內容，也需要符合本地的口味。如果歷史真的可以重演，我們認為，外國公司要像清朝的創(chuàng )建者一樣，使自己適應中國本地的文化，而不是走其他的路。在傳統的媒體業(yè)務(wù)上，MTV之所以在中國大受歡迎，是因為它制作的一半音樂(lè )節目采用了本地的內容。
第四，本土化的銷(xiāo)售隊伍和經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )至關(guān)重要。
第五，大部分本地的創(chuàng )始人，把股權出售給外國合作伙伴之后變得相當富有?？梢韵胂竦贸鰜?lái)，由于經(jīng)濟上的舒適和從老板到雇員的身份改變，他們可能會(huì )失去緊迫感。
第六，復雜的公司結構使外國在中國的子公司減緩了反應速度。在中國本地的子公司與美國總部之間的信函往來(lái)可能花好幾天，甚至好幾個(gè)星期，而國內的競爭對手只需幾個(gè)小時(shí)就可以做出類(lèi)似的商務(wù)決定。值得注意的是，外國公司的負責人很少前往中國(很可能是每年幾次)，對中國市場(chǎng)的了解很不夠。
第七，在進(jìn)入中國時(shí)，大部分外國公司先派出自己的銷(xiāo)售和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)人員，最后再派出研發(fā)人員。在技術(shù)密集型行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)，研發(fā)支持對優(yōu)化產(chǎn)品及服務(wù)以提高市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售效率是至關(guān)重要的。例如，在中國上網(wǎng)時(shí)，人們常常會(huì )發(fā)現，與百度和搜狐等本地的競爭對手相比，設在美國的網(wǎng)站(比如Google)有明顯的遲緩現象。
第八，很少有外國公司意識到它們是在與中國最聰明的人進(jìn)行競爭，而我們認為這些人是互聯(lián)網(wǎng)上的“姚明”。
我們認為，阿里巴巴和eBay之間的爭奪戰充分說(shuō)明了外國互聯(lián)網(wǎng)在中國面臨的主要挑戰，同時(shí)也進(jìn)一步證明我們的觀(guān)點(diǎn)：即對本地因素依賴(lài)較小的外國公司在中國取得成功的可能性會(huì )更大一些：
隨著(zhù)時(shí)間的推移，Google極有可能在中國取得成功，這是因為成功的搜索結果主要是靠技術(shù)和規模驅動(dòng)的。中國搜索的大部分結果如今局限于中國，而隨著(zhù)時(shí)間的演變，中國人逐漸希望獲得最佳的信息，而不是最佳的中國信息，搜索結果會(huì )逐步具有國際性。值得注意的是，Google在2004年投入了3.19億美元的資本性支出(而百度為300萬(wàn)美元)，力求“把全世界的信息組織在一起，實(shí)現全球化的查詢(xún)和使用”。
eBay如果能使自己全球性服務(wù)“本土化”，而不是將自己的服務(wù)“非本土化”以達到國際標準，那就可能增加市場(chǎng)份額。從長(cháng)遠來(lái)講，eBay可以通過(guò)自己的全球交易平臺，使中國客戶(hù)獲得增值服務(wù)(截止2005年第一季度，eBay大約有15%的交易是跨境交易)。
要在本地內容、本地服務(wù)或本地物流上依靠自己的力量戰勝中國國內的競爭對手，對雅虎和Amazon來(lái)說(shuō)是具有挑戰性的。
在我們看來(lái)，雅虎最近與阿里巴巴結盟可能會(huì )產(chǎn)生以下一些積極的因素：
(1)會(huì )在付費搜索(3721/一搜)、在線(xiàn)拍賣(mài)(淘寶網(wǎng)/1pai)和B2B市場(chǎng)(阿里巴巴)上產(chǎn)生交叉銷(xiāo)售的增效作用，因為這些服務(wù)主要是針對中小企業(yè)。
(2)支付寶為雅虎在中國的業(yè)務(wù)提供了急需的支付渠道。
(3)雅虎可以幫助阿里巴巴(目前世界上最大的在線(xiàn)出口商)和淘寶網(wǎng)增加海外交易的機會(huì )。
(4)阿里巴巴經(jīng)驗豐富的管理團隊，包括馬云及其一班人，對雅虎滲透中國本地市場(chǎng)是極為有利的。
盡管有這些有利因素，但到目前為止，幾乎所有的外國互聯(lián)網(wǎng)公司在進(jìn)軍中國之后都失去發(fā)展的勢頭。我們需要在此強調，對阿里巴巴和雅虎而言，業(yè)務(wù)整合是其發(fā)掘潛在價(jià)值的關(guān)鍵。
我們認為，其他外國公司要在本地內容、本地服務(wù)或本地物流上憑借自己的力量戰勝中國國內的競爭對手是十分困難的。(本文觀(guān)點(diǎn)僅代表分析師觀(guān)點(diǎn)，不代表本報觀(guān)點(diǎn))
(本文原出處：薛海濱的blog)
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