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2005.08.24
管維立
□本報記者 余力 舒眉 ■編者按 股權分置改革無(wú)疑是今年證券市場(chǎng)最大的大事。但是，對股權分置改革的核心思路———非流通股股東向流通股股東給予補償以換取流通權———市場(chǎng)卻從未達成過(guò)共識。 7月中旬，中國股份制改革和證券市場(chǎng)建設的早期參與者、原國務(wù)院國有資產(chǎn)管理局企業(yè)司司長(cháng)、現任多家上市公司獨立董事的管維立所撰《中國股市的荒唐一幕》在坊間流傳，引起各方震動(dòng)；7月25日，《金陵晚報》刊載經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉專(zhuān)訪(fǎng)，指出“千點(diǎn)托市不應該，補償流通股股東不盡公正”；試點(diǎn)企業(yè)寶鋼股份公司獨立董事單偉建則在7月25日和8月8的《財經(jīng)》雜志上分別發(fā)表《質(zhì)疑“對價(jià)”———一個(gè)獨立董事致上市公司的公開(kāi)信》和《我為什么投反對票》兩篇文章，質(zhì)疑現行方案。 這四篇文章均激起了眾多回應，有鑒于此，本報特邀請管維立先生，以及對管文持批評意見(jiàn)的中華工商時(shí)報副總編輯呂平波(筆名水皮)先生各陳主張，以饗讀者。 非流通股的流通權是先天擁有還是需要贖買(mǎi) ●暫不上市流通就是暫時(shí)如此，不是永久如此。非流通股進(jìn)入上市流通，沒(méi)有違背任何承諾 ●發(fā)行溢價(jià)本身無(wú)可非議，但中國的股市明顯存在不合理的發(fā)行溢價(jià)，對這種由制度設計不合理而帶來(lái)的不當得利必須做出補償 ●即使需要補償，非流通股股東也不應當充當補償的主體，應當站在全市場(chǎng)的角度設計方案 記者：目前進(jìn)行的股權分置改革，其核心是由非流通股東向流通股東支付對價(jià)，以贖買(mǎi)流通權。但7月以來(lái)越來(lái)越多的人對此提出質(zhì)疑。 管維立：從法律上看，非流通股的流通權，其實(shí)是被陰差陽(yáng)錯暫時(shí)掛起來(lái)的。今年7月4日的《人民日報》就說(shuō)過(guò)，“股權分置的產(chǎn)生是否有法律依據？……翻看我國證券市場(chǎng)設立之初的相關(guān)規定，既找不到對國有股流通問(wèn)題明確的禁止性規定，也沒(méi)有明確的制度性安排?！?br> 所謂“承諾”暫不流通，僅見(jiàn)于公司《上市公告書(shū)》：“根據國家有關(guān)法律、法規和中國證監會(huì )《關(guān)于核準公司公開(kāi)發(fā)行股票的通知》，本公司的國有法人股和法人股暫不上市流通?！?br> 然而，這里所說(shuō)的“國家有關(guān)法律、法規規定”，其實(shí)根本沒(méi)有。國有資產(chǎn)管理部門(mén)、主管?chē)蟾母锏膰医?jīng)貿委、主管股份制試點(diǎn)的國家體改委以及實(shí)際行使國企產(chǎn)權管理的各工業(yè)部，都不曾發(fā)布過(guò)國有股暫不流通的規定。 而且，1994年3月，當時(shí)的國有資產(chǎn)管理局頒發(fā)《股份制試點(diǎn)企業(yè)國有股權管理的實(shí)施意見(jiàn)》，明確規定國家股可以“上市轉讓”，還特別指出：“對于證券交易和證券市場(chǎng)管理而言，國家股、法人股與其他類(lèi)別股應當享有同等權利，從長(cháng)遠看其間沒(méi)有差別，無(wú)須加以區分?！?br> 《上市公告書(shū)》的說(shuō)法的惟一來(lái)源，是證券監管部門(mén)核準公司發(fā)行股票的通知或批復中的一段話(huà)：“該公司由法人持有的股份在國家有關(guān)規定公布實(shí)施之前，暫不上市流通”。這里“暫”的意思十分明確。 如果說(shuō)《招股說(shuō)明書(shū)》是公司與流通股東間的契約，可以引申為非流通股東與流通股東間的契約，則《上市公告書(shū)》只是一個(gè)單方面的告知，(當然也可以說(shuō)成含有契約的成分)。 因此，暫不上市流通就是暫時(shí)如此，不是永久如此。非流通股進(jìn)入上市流通，沒(méi)有違背任何承諾。支付對價(jià)缺乏法律基礎。 證監會(huì )要求發(fā)行前的股份暫不上市流通，限制了非流通股的權益。非流通股是受害一方。結束股權分置，恢復其流通權天經(jīng)地義?！胺窒怼?、“均沾”缺乏法律和邏輯基礎。 記者：四年前，國有股按市價(jià)減持遭到反對，觸發(fā)了股市持續四年的下跌。事實(shí)上，許多流通股東認為，企業(yè)發(fā)行上市時(shí)，非流通股東的持股成本是凈資產(chǎn)，而流通股東以市價(jià)購買(mǎi)股權，支付了不合理的溢價(jià)，存在巨大不公，所以應該得到補償。 管維立：這里存在一個(gè)至今仍未消除的普遍誤解，即“持股成本差異論”，其根源可以稱(chēng)之為“凈資產(chǎn)崇拜”。 企業(yè)作為有盈利能力的整體，有三種價(jià)值標準，一是賬面凈資產(chǎn)值，二是內在投資價(jià)值(取決于未來(lái)盈利能力)，三是供求關(guān)系決定的市場(chǎng)交易價(jià)格。 老股東拿出一個(gè)有盈利前景的整體企業(yè)與新股東分享，其持股成本或貢獻是企業(yè)的內在投資價(jià)值，而不是賬面凈資產(chǎn)值。 賬面凈資產(chǎn)值只反映各項資產(chǎn)歷史成本或重估成本之和(扣減負債)，反映不出企業(yè)的未來(lái)收益能力，與企業(yè)內在真實(shí)價(jià)值幾乎風(fēng)馬牛不相及。 搞清這個(gè)問(wèn)題很重要。不僅是正確認識非流通股持股成本的前提，也是各類(lèi)產(chǎn)權交易中正確定價(jià)的前提。 發(fā)行價(jià)格高于凈資產(chǎn)值是各國股市的通例，其本身沒(méi)有任何不合理之處，投資者購買(mǎi)了發(fā)行的股票，即意味著(zhù)接受了發(fā)行價(jià)。依據市場(chǎng)規則，只要交易雙方有正常行為能力，獲知真實(shí)信息，自愿、合法地達成交易，交易價(jià)格就不能日后翻悔。 水皮：凈資產(chǎn)的確不是衡量發(fā)行價(jià)合理與否的標準，發(fā)行溢價(jià)本身無(wú)可非議。但中國的股市明顯存在不合理的發(fā)行溢價(jià)，企業(yè)上市時(shí)有虛假，未來(lái)盈利不能保證，就是一種“股權泡沫”。 管維立：許多不合格的企業(yè)上了市，我同意這一判斷。但這是另一個(gè)問(wèn)題。利潤虛假應該懲處。業(yè)績(jì)下滑情況比較復雜，如果是環(huán)境變化或單純的決策失誤，股東只能撤換經(jīng)營(yíng)者，損失得自己承擔。 我國股市發(fā)展過(guò)快，上市公司質(zhì)量有很多問(wèn)題。但是指責股市只為國企服務(wù)，所有大股東都是惡意圈錢(qián)，不符合事實(shí)。股市初期根本沒(méi)有多少上規模的民企，只能以國企為主。而國企上市是在批評聲中改革。拿出來(lái)的是當時(shí)條件下國企中的佼佼者。 即使這樣，那里面也是爛蘋(píng)果不少。本來(lái)不夠上市條件，于是只好剝離出企業(yè)較好的一部分上市，剩下的非上市部分更加困難。這種做法是許多問(wèn)題的根源。加上地方政府和各部門(mén)盲目爭額度、爭家數，爛蘋(píng)果就更多了。不正確的政績(jì)觀(guān)，好大喜功，為害甚多。當然，爛蘋(píng)果只是一部分，還有很多好蘋(píng)果。 水皮：這可以用來(lái)回答為什么我還是認為持股成本有差異。有些上市國企的資產(chǎn)質(zhì)量就是不行，水分比較大，股權存在很大泡沫。你承認不承認當時(shí)股權有泡沫？ 管維立：你說(shuō)的差異不在于發(fā)行價(jià)與凈資產(chǎn)不同，而在于企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)能力不行。有兩種情況。一種情況是作假，必須繩之以法。另一種是業(yè)績(jì)經(jīng)不起時(shí)間的檢驗。 水皮：這部分公司還不少。另外，股權分置涉及到股票供應量的大小，由于三分之二不流通，影響到價(jià)格就是定價(jià)過(guò)高，現在要解決股權分置，流通盤(pán)放大，虛高就會(huì )破滅，流通股東會(huì )受損失，所以必須支付對價(jià)。 管維立：供求關(guān)系當然會(huì )導致的價(jià)格走勢變化，其中有沒(méi)有股權分置的因素卻難以證明。沒(méi)有見(jiàn)到有分量的分析，大多是推理，想當然。至少，我覺(jué)得股市初期的情形很難跟分置問(wèn)題扯在一起。影響股價(jià)的因素太多了。 一大批股票的性質(zhì)由暫不流通改變?yōu)榭闪魍?，并不意味?zhù)這些股票都會(huì )進(jìn)入交易。國家對國企的政策是股份制改造，不是全面私有化。有些行業(yè)，國有股必須控股。股東從經(jīng)營(yíng)需要出發(fā)，也可能決定長(cháng)期持股。非國有股東亦未必大量拋售股票。所以，供求關(guān)系會(huì )發(fā)生變化，流通盤(pán)會(huì )擴大，但不會(huì )那么劇烈。 如果說(shuō)股價(jià)在分置改革前后的變化將導致流通股損失，那就必須指出：其一，股價(jià)如何變化，影響因素錯綜復雜，事先看不清，提前確定補償標準不妥。其二，股價(jià)變化是全市場(chǎng)的反應，要補償也應當站在全市場(chǎng)的角度設計方案。其三，股權分置改革是一項政府政策，非流通股東對此不承擔直接責任，不應當充當補償的主體。其四，對于分置改革過(guò)程中的股價(jià)變化，市場(chǎng)的心理預期作用極大。這種預期不是源于股權分置本身，而是源于近四年來(lái)對分置問(wèn)題的反復炒作和大量誤導性宣傳，以及各利益主體之間的博弈。 水皮：我同意你的第三點(diǎn)，非流通股股東不應當充當補償的主體。道義上，制度轉軌的成本應由政府支付，不應該由投資者承擔?，F在搞股權分置改革，股指點(diǎn)位在1000點(diǎn)以上，市盈率14.5倍，低于國外全流通市場(chǎng)的市盈率，已經(jīng)是非正常狀態(tài)。這肯定不是因為投資者之間的“搏傻”造成的。政府要改變分置狀態(tài)，是一種所謂的“情勢變更”，所以要支付對價(jià)。但從法律上講，非流通股股東并沒(méi)有犯罪上的主觀(guān)故意，不應當承擔刑事責任，但是由于存在不當得利，所以有適當返利的義務(wù)。如果讓大股東承擔，政府還要與大股東做交換，羊毛不會(huì )出在狗身上。 股改將通往何方 記者：迄今為止，股權分置改革試點(diǎn)已有46家企業(yè)提出方案，但市場(chǎng)對具體方案和股改原則，仍存有分歧。之后，這場(chǎng)股改將通往何處？ 水皮：股改只要做到底就是成功。這項改革已經(jīng)超過(guò)了資本市場(chǎng)的層面，這是一個(gè)不計成本的事情。本來(lái)改革也要核算成本，現在已經(jīng)不計成本了。這個(gè)事情肯定要做成。 管維立：做到底幾乎是囊中之物。投資者會(huì )越來(lái)越不關(guān)切方案的設計過(guò)程，只比較結果。甚至不是支付對價(jià)的結果，而是股價(jià)漲跌的結果，事情變成了各家公司的非流通股東與流通股東之間，在缺乏理論指引和法律依據的情形下，單憑感覺(jué)、情緒、利害和膽量進(jìn)行的無(wú)原則“純粹博弈”。 記者：解決了股權分置之后，市場(chǎng)信心能否恢復？ 水皮：我想資本市場(chǎng)需要有調養生息的過(guò)程。14年中國資本市場(chǎng)是在“大躍進(jìn)”，這必然會(huì )出問(wèn)題，就像小孩子迅速成長(cháng)的階段身體會(huì )缺鈣。況且股市是個(gè)利益場(chǎng)，十幾年來(lái)滋生出了那么多的問(wèn)題。 記者：難道股權分置不是中國股市的最大問(wèn)題？ 水皮：這個(gè)問(wèn)題無(wú)法證偽?，F在把所有的問(wèn)題都歸結到股權分置上去，如果股權分置解決了，其他問(wèn)題能不能解決，得不到證偽。人家說(shuō)你怎么知道這個(gè)問(wèn)題解決了之后那些問(wèn)題不會(huì )得到解決呢？這叫無(wú)法證偽。我一向認為股權分置不是中國股市最重要、最急迫的問(wèn)題。我形象的比喻，股權分置只是問(wèn)題之一，就像年輕人臉上的青春痘一樣。 這個(gè)東西厲害不厲害呢？看你怎么看，再長(cháng)兩年自己就消化掉了，小膿包，你偏要擠破它那不就擠出一手膿嗎，搞不好還要搞出一個(gè)疤來(lái)。 現在股市有五大問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題是法律法規的問(wèn)題?，F在的確是在建設，包括證券法和刑法馬上都要修改，這非常重要。 第二，確實(shí)是部分上市公司質(zhì)量太次，沒(méi)有或很少投資價(jià)值，只能投機，最后發(fā)展成過(guò)度投機。它只可能在投機和過(guò)度投機當中走，沒(méi)有第三條路。我不是說(shuō)中國沒(méi)有好企業(yè)，有，特別是壟斷性的國有企業(yè)，如果改變市場(chǎng)定位，這個(gè)市場(chǎng)自然就會(huì )好一點(diǎn)。但是現在一時(shí)半會(huì )兒改不過(guò)來(lái)。 第三，上市公司結構怎樣呢？沒(méi)有足夠的藍籌股。 第四，是券商危機。第五是資金結構的問(wèn)題。我記得吳曉求曾經(jīng)總結出股權分置的十大罪狀，實(shí)際上仔細讀，股權分置的時(shí)候有這些問(wèn)題，股權分置以后這些問(wèn)題依然存在。問(wèn)題是演變到現在股權分置已經(jīng)變成一個(gè)筐了，什么垃圾都往里面扔，仿佛這是中國股市所有問(wèn)題的罪魁禍首。
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