謝國忠：中國需要何種PE
私募股權投資基金（PE）的流行是最近全球流動(dòng)性泡沫的表現，不久將趨于破裂。中國的PE需要為傳統產(chǎn)業(yè)服務(wù)。
私募股權投資基金（Private Equity Fund，下稱(chēng)PE）的興盛是今年全球金融市場(chǎng)的一個(gè)重要現象。幾乎每天，都會(huì )發(fā)生PE對其他企業(yè)的重大收購。
PE的繁榮并非虛幻。2007年上半年，PE籌集了2400億美元資金，預計全年將超過(guò)去年的4590億美元。而1991年，整個(gè)行業(yè)的籌資總額僅為100億美元。
PE的規模和增長(cháng)速度可與兩年前的對沖基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬間的輝煌崛起，以及這一行業(yè)中巨頭們的套現行為，這一切都與過(guò)去的泡沫現象極其相似。盡管PE在中國的商業(yè)創(chuàng )新中能起到巨大作用，但它現在的流行卻是一個(gè)泡沫，是最近全球流動(dòng)性泡沫的顯現。
兩類(lèi)PE
20世紀80年代，由于垃圾債券市場(chǎng)的興起，PE走到了臺前。邁克米爾肯（Mike Milken）是這一現象最重要的推動(dòng)者。他發(fā)現了以高利率出售質(zhì)量較差的債券的可能性。
許多企業(yè)有很好的現金流，能夠承受更多的債務(wù)，但由于害怕債務(wù)帶來(lái)的麻煩和破產(chǎn)風(fēng)險，這些公司的CEO們通常把債務(wù)維持在最低水平，即使增加債務(wù)能夠提高股權收益率也不愿更多借債。PE最先主動(dòng)利用垃圾債券市場(chǎng)，主要通過(guò)垃圾債券融資收購了很多現金流充足的企業(yè)。
由于垃圾債券是一個(gè)新的市場(chǎng)，購買(mǎi)者并不完全清楚它的風(fēng)險，支付的價(jià)格很可能太高。許多小銀行，即所謂儲蓄信貸機構，通過(guò)從小城鎮的小企業(yè)和家庭那里吸收存款然后再向他們發(fā)放貸款而獲利。
里根政府對金融監管的放松，給這些小銀行帶來(lái)了競爭壓力。于是它們希望通過(guò)購買(mǎi)垃圾債券來(lái)維持原來(lái)的盈利能力。它們?yōu)檫@些垃圾債券支付了過(guò)高的價(jià)格。當垃圾債券市場(chǎng)在20世紀80年代末崩潰時(shí)，很多這樣的小銀行隨之破產(chǎn)。
垃圾債券市場(chǎng)崩潰使PE陷入低迷，有十年左右時(shí)間它都不為人注意。20世紀90年代，PE以在IT業(yè)投資的風(fēng)險投資基金（VC）的形式歸來(lái)。VC是PE的一部分，大約占整個(gè)行業(yè)的四分之一。
有超過(guò)60％的PE介入了杠桿收購（LBO），也就是說(shuō)，主要通過(guò)借債來(lái)購買(mǎi)上市公司，讓這些公司退市一段時(shí)間，之后以更高的價(jià)格再度上市。VC則不同于這樣的操作，它們投資于新的企業(yè)，如果這些企業(yè)沒(méi)有倒閉，它們就在將來(lái)把這些企業(yè)推向市場(chǎng)，從而套現退出。VC推動(dòng)著(zhù)IT泡沫一直到輝煌的2000年，那時(shí)它們的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它們甚至能使沒(méi)有利潤的公司以高價(jià)上市。盡管互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)重要的現象，帶來(lái)了全球性的生產(chǎn)力提高，但隨之而來(lái)的卻是泡沫。納斯達克泡沫在2000年破裂，指數從5400點(diǎn)跌落到1000點(diǎn)左右。VC至今沒(méi)有從這次低潮中恢復過(guò)來(lái)。
現在，PE業(yè)的焦點(diǎn)是杠桿收購?？萍脊膳菽屏押?，債券收益率下跌，杠桿收購隨之興起?？萍寂菽屏咽蛊髽I(yè)部門(mén)減少了資本支出，資本需求的下降使債券收益隨之下降。此外，工廠(chǎng)從高成本國家向低成本國家的轉移降低了企業(yè)的支出，也使得對資本的需求下降。另一個(gè)現象是，收入增長(cháng)在美國這樣的低儲蓄國家和中國這樣的高儲蓄國家之間再分配，這提高了全球的儲蓄率。
這三個(gè)因素導致了最近五年的全球流動(dòng)性過(guò)剩，并且使美國十年期國債的收益率從2000年的6％跌落到一年前的3.5％。因為杠桿收購主要靠債券融資，債券收益率的下降對這一行業(yè)是個(gè)巨大的推動(dòng)。
全球PE泡沫
PE的命運主要與債券市場(chǎng)聯(lián)系在一起。問(wèn)題是，PE能夠創(chuàng )造價(jià)值嗎？這一問(wèn)題的答案決定了這一行業(yè)能夠持續多久，以及它的市場(chǎng)有多大。有很多關(guān)于這一行業(yè)的學(xué)術(shù)研究。最近的研究得出了一個(gè)不利于該行業(yè)的結論。
麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院的兩位學(xué)者發(fā)現，1980年－2001年間，PE的表現和標準普爾500指數持平，也就是說(shuō)，一個(gè)普通PE投資者的收益水平和一個(gè)購買(mǎi)了標準普爾500指數基金的投資者一樣。而因為PE投資在很長(cháng)時(shí)間內沒(méi)有流動(dòng)性，通過(guò)購買(mǎi)流動(dòng)性更強的標準普爾500指數基金，投資者的狀況會(huì )更好。
為什么一個(gè)毀滅價(jià)值的行業(yè)能夠如此成功，員工報酬如此豐厚？當然，金融業(yè)其他部門(mén)也存在同樣問(wèn)題。例如，共同基金同樣毀滅價(jià)值，但它們的管理者比其他行業(yè)的白領(lǐng)們收入更高。對沖基金的歷史很短，長(cháng)期看來(lái)，數據將會(huì )證明對沖基金也是一個(gè)毀滅價(jià)值的行業(yè)，但對沖基金經(jīng)理是報酬最高的管理者。對此，最好的解釋是我在念書(shū)時(shí)學(xué)到的一句話(huà)：“一個(gè)人離錢(qián)越近，收入就越高。”
經(jīng)濟學(xué)中有一個(gè)“效率工資”理論。它說(shuō)的是，如果一個(gè)人的地位允許他破壞，他就應該獲得高于市場(chǎng)水平的收入。比如，如果一個(gè)飛行員懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市場(chǎng)應該支付他更高工資，使他集中注意力。同一個(gè)人如果去駕駛貨車(chē)，他能造成的損失會(huì )少很多，因此工資也會(huì )低很多。在金融業(yè)，如果一個(gè)人犯了錯誤，就可能給客戶(hù)造成上億美元的損失。因此，僅僅為了使他不犯錯，客戶(hù)會(huì )付給他超過(guò)市場(chǎng)水平的工資。效率工資其實(shí)是一種賄賂，但這種賄賂并非經(jīng)常管用。
但這還不能完美地解釋PE的繁榮。明星效應同樣重要。有些PE因為良好的表現存活了下來(lái)，黑石和KKR是最知名的兩個(gè)。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼（StephenSchwarzman）和KKR的亨利克拉維斯（HenryKravis）因為連續地選擇了正確的投資目標，展示了自己的才能。然而，他們的時(shí)間有限，只能管理一定數額的資金。因此，有些人轉而寄希望于尋找到下一個(gè)施瓦茨曼或克拉維斯。這種溢出效應解釋了人們對這個(gè)行業(yè)的持久信心。
PE的繁榮很可能是一個(gè)泡沫。良好的PE表現依賴(lài)于投資明星。這些明星的價(jià)值很難傳遞給別人，他們就好像電影明星或者流行歌手。“小甜甜”布蘭妮也能基于她的收入而上市，但市場(chǎng)同樣會(huì )擔心關(guān)于她的各種風(fēng)險——如果她交了一個(gè)不好的男朋友會(huì )怎樣？如果她吸毒會(huì )怎樣？如果她得病了會(huì )怎樣？現在的PE明星也有這樣的風(fēng)險。黑石在上市后股價(jià)下跌并不是偶然的。施瓦
茨曼快80歲了，我相信他很健康，還能工作很長(cháng)時(shí)間，但人的壽命畢竟是有限的。
PE泡沫可能正處在破裂邊緣。最近，通過(guò)發(fā)債來(lái)為杠桿收購融資的市場(chǎng)冷卻了下來(lái)。除了利率，債券還包括限制發(fā)行人能做什么和不能做什么的合約。由于市場(chǎng)環(huán)境良好，很多為杠桿收購融資的債券在發(fā)行時(shí)利率都很低，限制性條款也很少。因為美國抵押貸款次級市場(chǎng)的崩潰，債券市場(chǎng)大幅收緊。一些交易甚至沒(méi)能完成。我相信，美國十年期國債收益率會(huì )回到6％，債券的風(fēng)險溢價(jià)也會(huì )更加合理。為杠桿收購融資的債券的利率將會(huì )從現在的低谷上升4到5個(gè)百分點(diǎn)。這種融資成本的上升將使大部分杠桿收購難以做成。
高風(fēng)險債券市場(chǎng)上的情況傳遞了全球流動(dòng)性泡沫將要破裂的另一個(gè)信號，盡管破裂的速度會(huì )比較慢。上文提到，企業(yè)對資本需求的下降是流動(dòng)性泡沫的根源之一。隨著(zhù)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，財富效應提高了消費者支出，也就是說(shuō)，全球儲蓄率在下降。企業(yè)的支出也在復蘇。
比如，高漲的商品價(jià)格引發(fā)了相應部門(mén)的大規模投資。從加拿大的煉油廠(chǎng)到贊比亞的銅礦場(chǎng)，資源部門(mén)正迎來(lái)上世紀70年代以來(lái)最大規模的投資。資產(chǎn)價(jià)格膨脹導致的需求增加正在形成通脹壓力。全球中央銀行都要對此做出反應。加息將會(huì )在未來(lái)兩年內把泡沫一個(gè)個(gè)地刺破。
中國需要傳統產(chǎn)業(yè)VC
和所有流行的金融現象一樣，PE的繁榮也在中國發(fā)生了。許多大型PE已經(jīng)或將要在中國設立辦事處。中國當然需要PE。但是，投資于高科技的VC和做杠桿收購的兩類(lèi)PE現在都不適合中國。
中國很少有真正的高科技企業(yè)。在網(wǎng)絡(luò )方面，企業(yè)更多的是靠商業(yè)模式而不是技術(shù)，它們的成活率很小。我認為它們的平均收益率是負的，盡管人們能不時(shí)聽(tīng)到很成功的案例。
在制造業(yè)方面，技術(shù)部門(mén)與科技毫無(wú)關(guān)系。例如，做太陽(yáng)能電池板比制鞋還要簡(jiǎn)單，半導體業(yè)也一樣。股票市場(chǎng)的表現毫無(wú)疑問(wèn)地證實(shí)了這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。盡管半導體業(yè)的股票會(huì )不時(shí)地表現得很好，但從長(cháng)期來(lái)看，它們并沒(méi)有為投資者賺多少錢(qián)。
中國也幾乎不存在杠桿收購市場(chǎng)。中國沒(méi)有一個(gè)復雜的債券市場(chǎng)來(lái)為這樣的交易融資。大多數中國企業(yè)沒(méi)有足夠穩定的現金流來(lái)支持債務(wù)融資。因此，PE所需的大多數核心技術(shù)在中國并不具備。
中國需要的是為傳統產(chǎn)業(yè)服務(wù)的PE。工業(yè)化、城市化和全球化是推動(dòng)中國經(jīng)濟發(fā)展的三大動(dòng)力。在供給方面，重要的是創(chuàng )設一些能夠滿(mǎn)足家庭和企業(yè)日常需求的企業(yè)。傳統產(chǎn)業(yè)是穩定的，它們也就成了杠桿收購的目標。在中國，它們是新的和增長(cháng)型的企業(yè)。中國只有1500家企業(yè)在上海和深圳上市，其中還有很多質(zhì)量差的企業(yè)應該被退市。相反，美國市場(chǎng)上有1萬(wàn)家上市公司。中國的上市公司太少了，迫切需要PE為企業(yè)提供融資和指導。
到目前為止，中國PE的活動(dòng)主要是關(guān)于上市前的操作而不是創(chuàng )業(yè)初期的投資。PE的賣(mài)點(diǎn)是通過(guò)把私人企業(yè)包裝成在海外注冊的中國企業(yè)而幫助它們以紅籌股的身份在香港上市。幾年前，中國的私人企業(yè)還不懂金融，認為PE提供的機會(huì )很有吸引力。一段時(shí)間后，這些企業(yè)發(fā)現投資銀行為了獲得IPO委托而愿意免費提供這些服務(wù)。此外，中國政府于2006年9月修改了政策，使得國內企業(yè)不能被重新組裝成紅籌企業(yè)。這些就是許多PE 最近沒(méi)能在中國做出很多投資的原因。
因此，中國的PE要想存活，就必須轉型。首先，必須忘記通過(guò)在香港上市以馬上獲得利潤這件事。中國已經(jīng)進(jìn)入了資本過(guò)剩的時(shí)代，不需要鼓勵更多的海外上市。PE必須準備好讓他們的企業(yè)在A(yíng)股市場(chǎng)上市，同時(shí)在將利潤轉出時(shí)遵守中國的外匯管理規定。
其次，必須投資于企業(yè)的早期階段，并承擔相應的風(fēng)險。PE的激勵結構是能夠快速獲得利潤，許多員工迫不及待地想獲得利潤以購買(mǎi)自己夢(mèng)想的跑車(chē)。但中國的情況決定了它在將來(lái)不會(huì )提供這樣的快速贏(yíng)利機會(huì )。
第三，應該籌集人民幣資本。中國有足夠的資本剩余。這種剩余會(huì )持續20年增長(cháng)。在海外融資然后投資于中國，這一思路行不通。因此，在組織上，PE應該成為國內企業(yè)?，F在，由于低稅率，PE希望在香港注冊。中國的所得稅率最高能達到40％，香港只有15％。大多數PE員工都努力把自己停留在大陸的時(shí)間控制在每年180天以?xún)?，以此?lái)避免高稅率。但是，如果他們想籌集人民幣資本，就必須向中國付稅。
總之，PE是金融業(yè)的一個(gè)好東西，它能幫助中國發(fā)展自己的企業(yè)。然而，PE現在的流行卻是一個(gè)泡沫，是最近全球流動(dòng)性泡沫的表現。隨著(zhù)全球通脹的上升，泡沫會(huì )破滅，這意味著(zhù)PE風(fēng)光的日子已屈指可數。
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