i黑馬認為，硅谷創(chuàng )新力量如此強大的一個(gè)原因在于——并購。因為有了并購，很多中小創(chuàng )新公司才有了出口，就算沒(méi)有獲得市場(chǎng)盈利，創(chuàng )始人也能通過(guò)并購夠獲得不錯的創(chuàng )業(yè)收益。所以，硅谷創(chuàng )業(yè)者們不懼怕創(chuàng )新，并購讓硅谷創(chuàng )業(yè)者們知道——只要做的事有用，終歸有價(jià)值。
i黑馬觀(guān)察到，這一兩年來(lái)，中國的創(chuàng )新環(huán)境，從最開(kāi)始的巨頭打壓復制，已經(jīng)漸漸轉變?yōu)椴①?。國內并購市?chǎng)盡管還處在萌芽階段，但已發(fā)生了顯著(zhù)變化，未來(lái)很有可能出現一個(gè)兼并收購和產(chǎn)業(yè)整合的新浪潮。
文 / 汪潮涌(信中利國際控股有限公司總裁)
近年來(lái)，關(guān)于并購的話(huà)題在中國資本圈一直備受關(guān)注，甚至國際上早已功成名就的并購基金如KKR、黑石、凱雷等也不斷出現在中國主流財經(jīng)媒體的視野。根據Zephyr提供的數據，2013年上半年，全球并購市場(chǎng)的交易規模約為1.5萬(wàn)億美元。其中，美國約為5260億美元，中國約為650多億美元。就中國目前的經(jīng)濟實(shí)力和地位而言，可以說(shuō)國內并購市場(chǎng)還處在萌芽階段。
美國企業(yè)史實(shí)際也是并購史
華爾街的百年并購歷史，基本上可劃分為橫向并購、縱向并購、混合并購、敵意收購和全球性并購這五次并購浪潮。
發(fā)生在1984—1989年間的第四次并購浪潮體現出與前三次顯著(zhù)不同的特征。首先，敵意收購成為重要的發(fā)起力量。所謂敵意收購，是指收購公司在未經(jīng)目標公司董事會(huì )允許，不管對方是否同意的情況下所進(jìn)行的收購活動(dòng)。進(jìn)行敵意收購的收購公司一般被稱(chēng)作“黑衣騎士”。
其次，金融創(chuàng )新在并購交易中扮演了極其關(guān)鍵的角色。德崇證券開(kāi)拓了垃圾債券的發(fā)展與成長(cháng)，使其成為收購企業(yè)籌集資金最重要的來(lái)源之一。由于該時(shí)期的許多大型并購在融資中運用了大量的銀行貸款和垃圾債券等債務(wù)資金，使得一時(shí)間“杠桿收購”成為華爾街最熱門(mén)的詞匯之一，也使得這一時(shí)期的并購規模和知名度猛漲。
第三，并購基金成為許多并購交易的主導方。最著(zhù)名的例子即為1988年KKR以251億美元收購RJR納貝斯克，該交易一舉成為當時(shí)史上最大規模的杠桿收購。
第五次并購浪潮發(fā)生在1992—2000年，是一輪名副其實(shí)的全球性并購浪潮。1999年歐洲的并購交易規模已幾乎與美國持平。此外，亞洲以及中南美洲的并購交易也相繼發(fā)生了顯著(zhù)增長(cháng)。這一輪浪潮出現了許多國有企業(yè)私營(yíng)化以及新興市場(chǎng)的收購者，可以總結為是一輪戰略性的并購浪潮。
五次并購浪潮的共同點(diǎn)：一是大規模的并購交易一般發(fā)生在經(jīng)濟復蘇或擴張時(shí)期，向上的資本市場(chǎng)為并購交易的融資提供了充沛的資金。另外，并購雙方股東和董事會(huì )對未來(lái)的樂(lè )觀(guān)預期也為并購交易的高溢價(jià)起到了推波助瀾的作用。
二是行業(yè)管制與放松為不同類(lèi)型的并購重組創(chuàng )造了機會(huì )。
三是金融機構成為了并購市場(chǎng)不容忽視的力量。比如，第一次并購浪潮以摩根、洛克菲勒財團為代表的銀行家，第四次并購浪潮由華爾街投資銀行推動(dòng)的垃圾債券、杠桿收購等金融工具的創(chuàng )新，以及期間將杠桿收購發(fā)揚光大，以敵意收購而聞名的并購基金KKR等。
四是并購幾乎成為絕大多數世界500強企業(yè)成長(cháng)的不二選擇。
美國著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格勒如此評價(jià)美國企業(yè)的成長(cháng)路徑：“沒(méi)有一個(gè)美國大公司不是通過(guò)某種程度、某種形式的兼并成長(cháng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家公司主要是靠?jì)炔繑U張成長(cháng)起來(lái)的?！泵绹髽I(yè)的成長(cháng)歷史，實(shí)際上也是并購的歷史。
至于企業(yè)為什么會(huì )選擇并購策略，無(wú)非是能夠產(chǎn)生協(xié)同效應。具體來(lái)說(shuō)，并購的動(dòng)因主要有五類(lèi)：技術(shù)獲取型、市場(chǎng)獲取型、品牌獲取型、資源獲取型以及形成規模效應。
PE基金參與的并購交易
PE(私募股權投資)基金參與的并購交易，其動(dòng)因大多可歸納為價(jià)值發(fā)現的過(guò)程。在此類(lèi)并購交易中，被收購企業(yè)的特征往往是效率低下，成本費用高企，不注重股東回報，因而價(jià)值通常被嚴重低估。國際上，一個(gè)典型的PE并購案例，往往伴隨著(zhù)空降一批頂尖的管理團隊，大刀闊斧地調整商業(yè)計劃，毫不留情地出售低回報或非主營(yíng)業(yè)務(wù)，最大限度地壓縮成本，將企業(yè)價(jià)值充分地挖掘出來(lái)。
此外，杠桿收購也是PE基金最常采取的并購策略。所謂杠桿收購，顧名思義，即充分利用杠桿效應，大量采用債務(wù)收購工具(如發(fā)行垃圾債券、尋求銀行并購貸款等)，以目標公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押進(jìn)行并購交易的策略，目的是使收購方的現金開(kāi)支降低到最小程度，以小博大，放大未來(lái)投資回報率。收購方通過(guò)大規模融資借貸支付交易費用，通常為總購價(jià)的70%或全部，借貸利息以目標公司未來(lái)現金流支付。
以KKR收購RJR納貝斯克為例，當時(shí)RJR納貝斯克具備成為杠桿收購對象幾個(gè)最典型的特征。首先，公司的現金流，尤其是煙草業(yè)務(wù)的現金流能夠被非常穩定地預期;其次，公司的煙草和食品兩大業(yè)務(wù)不需要大量的資本支出，充足的現金流可以用來(lái)償還利息;第三，公司當時(shí)的負債水平很低，這意味著(zhù)它還有未使用的負債空間;最后，公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不是太好，資產(chǎn)回報率不斷下降。
KKR通過(guò)競標擊敗了同為競爭對手的公司管理層、第一波士頓和FORSTMANN LITTLE，獲得了公司的控制權。這次交易中，KKR發(fā)行了大量的垃圾債券進(jìn)行融資，因此，收購資金的規模雖然超過(guò)250億美元，但實(shí)際使用的現金還不到20億美元。遺憾的是，在收購RJR納貝斯克之后，由于煙草訴訟和債券市場(chǎng)的低迷，加之引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導人的失誤，KKR在該項目上最終沒(méi)有獲得令人滿(mǎn)意的收益。
總之，作為并購市場(chǎng)非常重要的參與者之一，PE基金對被收購企業(yè)往往能夠起到妙手回春的作用，通過(guò)改善企業(yè)的財務(wù)業(yè)績(jì)，為股東創(chuàng )造價(jià)值。
國內并購市場(chǎng)將掀新浪潮
回頭來(lái)看中國，相比已經(jīng)很成熟的國際并購市場(chǎng)，并購交易在中國還處在初級階段。這主要歸因于5個(gè)方面：
一是整個(gè)中國資本市場(chǎng)的發(fā)展才有20年歷史，國內上市公司通過(guò)并購進(jìn)行成長(cháng)的意識還不夠強;
二是國內民營(yíng)企業(yè)當中以家族企業(yè)居多，公司創(chuàng )始人難以放棄對企業(yè)的控制權;
三是并購交易的融資渠道還不夠通暢，高收益債券和并購貸款對于國內資本市場(chǎng)都還是新興事物;
四是并購基金較少，無(wú)法對并購市場(chǎng)起到有影響力的促進(jìn)作用;
五是有準入限制或不允許控股的行業(yè)太多，使得可以進(jìn)行并購的標的少之又少。
不過(guò)，最近這幾年，國內并購市場(chǎng)發(fā)生了顯著(zhù)的變化，未來(lái)很有可能出現一個(gè)兼并收購和產(chǎn)業(yè)整合的新浪潮。主要原因：一是中國上市公司并購重組的內生性驅動(dòng)正逐步增強，無(wú)論是業(yè)績(jì)驅動(dòng)，還是概念驅動(dòng)，上市公司越來(lái)越愿意參與到并購重組的交易當中來(lái);二是監管部門(mén)鼓勵并購重組，并在審批上逐漸松綁;三是全球金融危機導致海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格下跌，中國企業(yè)趕上了跨境并購，實(shí)現國際化戰略的大好時(shí)機;四是中國并購市場(chǎng)正在由原來(lái)的產(chǎn)業(yè)主導開(kāi)始向資本主導過(guò)渡。
例如，硅谷天堂收購奧地利斯太爾動(dòng)力，復興國際收購法國地中海俱樂(lè )部，信中利聯(lián)合意大利投資公司Investindustrial收購英國阿斯頓馬丁等。同時(shí)，國內資本市場(chǎng)IPO的關(guān)閘對PE基金參與并購交易也起到了推動(dòng)作用。
黨的十八屆三中全會(huì )以后，市場(chǎng)將起到?jīng)Q定性作用。在市場(chǎng)驅動(dòng)的政策背景下，國內許多高度分散的產(chǎn)業(yè)勢必迎來(lái)大規模整合。尤其是食品、家居建材、醫藥等領(lǐng)域，許多企業(yè)都是畫(huà)地為牢、區域分治，市場(chǎng)結構極其不合理，運營(yíng)效率十分低下，價(jià)格戰屢見(jiàn)不鮮。通過(guò)并購重組對這些行業(yè)進(jìn)行整合，有利于提高行業(yè)集中度，增加企業(yè)的研發(fā)創(chuàng )新，降低企業(yè)運營(yíng)成本，形成規模效應，從長(cháng)遠看，大浪淘沙，更有助于提升行業(yè)的整體競爭力，大大增加了優(yōu)秀創(chuàng )業(yè)者的成功機會(huì )。此外，農村的要素重組、民企參股國有企業(yè)等也為并購市場(chǎng)帶來(lái)了大量的交易機會(huì )。
值得強調的是，并購市場(chǎng)的完善與成熟離不開(kāi)金融體系的創(chuàng )新。監管機構應該逐漸放開(kāi)對金融創(chuàng )新的限制，加快金融創(chuàng )新的步伐，這樣才能適應不斷發(fā)展的中國并購市場(chǎng)，滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者對于并購交易的各種資本需求。(支點(diǎn)雜志2014年1月刊)
作者：汪潮涌 | 編輯：weiyan | 責編：韋龑
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