| 股市在經(jīng)歷了“5.30”大幅度提高印花稅導致暴跌，但經(jīng)過(guò)各方努力市場(chǎng)在短暫的十幾天之后又重返4000之上之際，在國民經(jīng)濟依然過(guò)熱的判斷下， 股市到底如何“快牛”變“慢牛”，是繼續用“有形之手”打出組合拳，還是政府有關(guān)部門(mén)已廣泛聽(tīng)取了各方意見(jiàn)，引入市場(chǎng)的手段來(lái)實(shí)現股市健康持續的增長(cháng)，格 外引人關(guān)注。正是在這樣的背景下，傳出了建行回歸大陸增發(fā)90億A股的消息。它標志著(zhù)監管部門(mén)在“快牛”變“慢牛”的思路上已經(jīng)進(jìn)行了重大調整，這就是摒 棄大家最擔心的資本利得稅等“有形之手”調控股市的手段，改為用增加供應，靠“無(wú)形之手”發(fā)揮作用的正確思路上來(lái)。
這一轉變標志著(zhù)“有形之手”突然襲擊重創(chuàng )股市的做法已經(jīng)一去不復返了。沒(méi)有了這樣的后顧之憂(yōu)，我們的市場(chǎng)將會(huì )走得更加平穩、更加透明和更加規范。我相信中國的股民是完全可以理解的。
一、建行出走海外的歷史背景不該忘記
2005 年10月，由于中國資本市場(chǎng)長(cháng)達四年的熊市，進(jìn)一步加劇了商業(yè)銀行不堪社會(huì )融資總額于一身的重負，導致壞帳率上升，金融風(fēng)險的加劇使得黨中央、國務(wù)院下定 決心，推進(jìn)四大銀行的股改和融資上市，進(jìn)行中國金融改革的“背水一戰”。全世界的目光都注視著(zhù)中國四大銀行的改革，四大銀行是中國金融的基石。無(wú)論是從國 家經(jīng)濟安全，還是從中國經(jīng)濟是當時(shí)衰退的世界經(jīng)濟中的一片綠洲的角度看，都理應把上海作為其“第一上市地”，并成為中國資本市場(chǎng)的定海神針，提高其國際競 爭力。
從某種意義上說(shuō)，建行、中行和工商行三大銀行的股改、融資和上市好比中國解放戰爭中的三大戰役，而首戰――遼沈戰役的重任就落在了建行的肩上。
然 而令人痛心的是，2005年的中國股市仍然在長(cháng)達五年的漫漫熊途中痛苦掙扎，無(wú)法給它的金融巨子以容身之處，幾千萬(wàn)中國的股民忍著(zhù)巨大的悲痛，眼巴巴地瞧 著(zhù)香港同胞以2.35元/股的價(jià)格把建行迎到了海外，而這一價(jià)格還是在以1.15元/股和1.19元/股的私募價(jià)格賣(mài)給兩家海外機構330億股的前提下才 實(shí)現的。建行被迫離家出走，是在中國的國民經(jīng)濟自改革開(kāi)放以來(lái)連續二十六年以10%的速度遞增成為世界經(jīng)濟的“引擎”的背景下發(fā)生的。反思之，不僅具有歷 史意義，而且具有現實(shí)意義。
從歷史意義的角度看建行回歸。2001年，由于我們聘請的海外顧問(wèn)對中國證券市場(chǎng)政策的誤導，直接導致了我們用市價(jià)減 持國家股和用行政手段查銀行違規資金入市的一系列海外股市絕見(jiàn)不到的政策手段擠壓股市泡沫的政策出臺，這直接導致了長(cháng)達五年的中國股市的衰退和“休克”。 不僅幾千萬(wàn)股民投資人無(wú)緣分享中國經(jīng)濟成長(cháng)的成果，證券行業(yè)全行業(yè)虧損，而且股市的晴雨表功能、融資配置功能、價(jià)值發(fā)現功能和股市增值功能全部喪失，資本 市場(chǎng)已被徹底邊緣化。
在這種背景下，深滬股市又怎能接受建行上市的首選地呢？既然養不活自己的孩子，除了給他在海外找個(gè)好人家寄存，別無(wú)選擇。然而，建行作為海外赤子，一天不歸，吾心不定。
今 天，中國的股市終于摒棄了“食洋不化”的方法論，“市價(jià)”變“對價(jià)”，以一字之差推進(jìn)股權分置改革，天還是中國的天，地還是大陸的地，領(lǐng)導我們事業(yè)的核心 力量還是中國共產(chǎn)黨，中國股市卻重新喚回了本不該失去的春天。中國股市從兩年前的998點(diǎn)上升到了今天的4000點(diǎn)。我們終于可以張開(kāi)雙臂迎接我們的海外 赤子――建行的歸來(lái)。
二、4000點(diǎn)的中國股市要比998點(diǎn)的中國股市正常
反思建行離家出走的歷史，是要得出一個(gè)無(wú)庸置疑的結論，這就是：一個(gè)4000點(diǎn)的中國股市要比998點(diǎn)的中國股市正常得多，理性的多。
令人深思的是，在998點(diǎn)的黑暗的漫漫熊途上，為什么當時(shí)我們從香港請來(lái)的在證監會(huì )擔任高級領(lǐng)導職務(wù)的專(zhuān)家卻連篇累櫝甚至在《財經(jīng)》雜志封面上發(fā)表《股市下跌正?！返难哉?？在股市到達1000點(diǎn)，幾乎被推倒重來(lái)的時(shí)候，外國投行的分析家們甚至說(shuō)800點(diǎn)更加理性。
這 段歷史我們能忘記嗎？中國股市在1000點(diǎn)的點(diǎn)位上，標志著(zhù)中國1300多家上市公司的市值不足4萬(wàn)億人民幣。而這1300多家上市公司是中國各個(gè)行業(yè)的 排頭兵，它意味著(zhù)只要用5000億美金就可以一股不剩的買(mǎi)走中國經(jīng)濟的脊梁。而我們今天的外匯儲備已經(jīng)是12000億美金了。這難道正常嗎？
無(wú)論從昨天、今天和明天哪一天看，4000點(diǎn)的中國股市仍具合理性。它使我們看到了股權分置改革成功的最偉大的意義是讓中國政府和中國人民發(fā)現了自身資產(chǎn)的價(jià)格和價(jià)值并以此來(lái)和國際市場(chǎng)對接，我們終于可以通過(guò)自己的股市對自己的資產(chǎn)有了話(huà)語(yǔ)權。
三、應高度重視中國股市的話(huà)語(yǔ)權
然 而，那些在中國股市1000點(diǎn)從來(lái)沒(méi)說(shuō)過(guò)不正常的海外投行和某些人士，在中國股市發(fā)展到4000點(diǎn)的時(shí)候卻集體唱空，市場(chǎng)博弈不勝竟違反在海外所受的崇尚 市場(chǎng)規律、尊重無(wú)形之手的市場(chǎng)價(jià)值觀(guān)，赤裸裸地發(fā)表讓大陸“有形之手”對股市施以重拳，擠壓股市泡沫。有了2001年的慘痛教訓，中國資本市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權再 也不能失去了。
筆者最近曾在長(cháng)沙召開(kāi)的泛珠三角區域“9＋2”合作論壇上做了一場(chǎng)關(guān)于《多層次資本市場(chǎng)與區域經(jīng)濟合作》的演講。事后，媒體做了一 假一真的報道。一假是說(shuō)我在珠洽會(huì )上預測：保守估計大盤(pán)在奧運前可上5000點(diǎn)，因為本人從不做股市預測。一真是說(shuō)我勸說(shuō)李嘉誠老先生少說(shuō)幾句中國股市將 要崩盤(pán)的話(huà)，因為他不了解大陸的情況。在香港回歸十周年之際，反思“一國兩制”，中央政府嚴格恪守，從不對香港說(shuō)三道四，可反過(guò)來(lái)，與香港特區政府關(guān)系密 切的重要人士不是沒(méi)完沒(méi)了的向中央要偏食，就是對大陸的股市說(shuō)三道四。其實(shí)，資本市場(chǎng)的國際化無(wú)論是上海還是香港，都是中國的本土市場(chǎng)，大家可以在市場(chǎng)上 比服務(wù)、看質(zhì)量，一爭高低，平等競爭嘛。你們都是令人尊重、德高望重、沒(méi)有目的從不輕易講話(huà)，而一講話(huà)就有重大影響的人，越是如此，就越應惜談才是。而在 此時(shí)談大陸股市暴跌之言論，一不合常理，二不合時(shí)宜，三不合吉利，預測錯了又沒(méi)面子，何必呢。
四、從現實(shí)意義角度看建行回歸
“5.30”印花稅率的大幅度提高，導致股市出現了800多點(diǎn)的暴跌，而這既不是政策制定者、監管者的初衷，也不是大多數有識之士和絕大多數市場(chǎng)投資者的意愿所在。痛定思痛，有關(guān)各方和媒體對出臺這一政策的目的、程序及效果的反思至今仍在繼續。
中國股市的4000點(diǎn)是我國股市從1991年成立16年之后才出現的點(diǎn)位，是我們自新世紀以來(lái)經(jīng)過(guò)無(wú)數努力，克服重重困難，反復多次才出現的點(diǎn)位。
這 一點(diǎn)位是和16年來(lái)中國國民經(jīng)濟健康、持續、快速的宏觀(guān)環(huán)境相適應的，是和現實(shí)中1400多家中國上市公司的質(zhì)量和未來(lái)的發(fā)展潛力相適應的，也是黨中央、 國務(wù)院提出2020年前全國人民奔小康的宏偉戰略目標所要求的。中國要建立一個(gè)強大的資本市場(chǎng)，4000點(diǎn)是基本的點(diǎn)位，只有在這樣的水平上，我們才談得 上把銀行的間接融資引導到資本市場(chǎng)的直接融資上來(lái)。
我國經(jīng)濟出現過(guò)熱為什么不好？其根本原因是在于導致經(jīng)濟過(guò)熱的融資方式不合理。
如果社 會(huì )融資總額的全部重負仍在商業(yè)銀行的肩上，經(jīng)濟過(guò)熱的結果導致過(guò)度競爭，銀行的壞帳率上升，人們儲蓄的支付又是剛性的，最終仍是國家在承負著(zhù)金融風(fēng)險。而 當前所謂無(wú)法戰勝的“流動(dòng)性陷阱”，其問(wèn)題也主要是針對商業(yè)銀行的存款過(guò)剩、而放貸規模過(guò)大、速度過(guò)快導致高風(fēng)險而言的。因此，一個(gè)強大資本市場(chǎng)的形成， 將直接改變我國目前以銀行間接融資絕對為主的融資結構，如果直接融資能夠快速發(fā)展起來(lái)，無(wú)論是項目還是企業(yè)的治理結構就會(huì )提高，而經(jīng)濟過(guò)熱導致的風(fēng)險也會(huì ) 由商業(yè)銀行連接的國家信用風(fēng)險轉移到市場(chǎng)“無(wú)形之手”背后的無(wú)數個(gè)微觀(guān)投資主體上。
迄今為止，我國經(jīng)濟改革市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗表明，來(lái)自“無(wú)形之 手”調控的直接融資將比“有形之手”調控的間接融資有效得多，理性得多，風(fēng)險也會(huì )小得多，而且市場(chǎng)“無(wú)形之手”自我調整的動(dòng)機和關(guān)聯(lián)性也決定了其效果會(huì )快 得多、好得多。而4000點(diǎn)的股市是我國當前調整以商業(yè)銀行間接融資絕對為主的融資結構轉化到以商業(yè)銀行間接融資和證券市場(chǎng)直接融資并重的融資結構的前 提。
五、用發(fā)展的思路實(shí)現股市“快牛”變“慢牛”
如何利用4000點(diǎn)的股市辦幾件我們在熊市中難以實(shí)現的大事， 并且通過(guò)這些大事所提供的證券品種供應來(lái)使4000點(diǎn)的股市實(shí)現新的供求平衡，讓“快牛”變“慢牛”，讓“慢牛”走得更持久。這需要引入市場(chǎng)的手段來(lái)實(shí) 現，而不是繼續用針對股市進(jìn)行打壓的財政政策來(lái)實(shí)現。因為那樣我們將坐失一次利用股市“泡沫”發(fā)展資本市場(chǎng)的大好機遇。
無(wú)論是在2007年6月7日的上證報《用深化改革的方法恢復市場(chǎng)平衡》的文章中，還是在2007年6月9日長(cháng)沙舉行的“9＋2”論壇的演講中，我都提到了用四種市場(chǎng)化的方法讓股市“快牛”變“慢牛”，“慢牛”更長(cháng)久。這就是一：
（一） 大力發(fā)展公司債。在像我國這樣的市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展程序和規模的國度里，要盡快實(shí)現兩個(gè)50%，方為正常。1、在保障國民經(jīng)濟健康發(fā)展的社會(huì )融資總額中，直接融 資和間接融資要盡快實(shí)現各占50%。2、在直接融資的總額中，非固定收益證券的股票和固定收益證券的公司債要盡快實(shí)現各占50%。這不僅是我國資金市場(chǎng)和 資本市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結構合理化的要求，而且從股市文化和穩定的要求考慮，也必須要盡快給那些嫌銀行儲蓄太低而又難以承負股票風(fēng)險過(guò)大的投資人， 如：用養老金買(mǎi)股票的老頭、老太太；用住房抵押貸款買(mǎi)股票的不理性投資人以及那些用學(xué)費和生活費炒股票的大學(xué)生“愣頭青”，找到既有流動(dòng)性和較高收益，又 無(wú)股票風(fēng)險的中間品種。 （二）盡快讓以建行為代表的H股和以中海油、中移動(dòng)、中網(wǎng)通為代表的紅籌股回歸大陸上A股。因為大陸目前主板市場(chǎng)的上市資源杯水車(chē)薪、已近枯竭，恰好利用4000點(diǎn)的大盤(pán)和此時(shí)機既讓海外赤子回家，又可平抑過(guò)熱股市，一舉兩得之功用。
（三） 盡快推出創(chuàng )業(yè)板。深交所在創(chuàng )業(yè)板問(wèn)題上歷經(jīng)磨難，由于當時(shí)復制和照搬海外無(wú)門(mén)檻的創(chuàng )業(yè)板，遇到極大阻力，難以推出，最后還是通過(guò)第三條道路，即創(chuàng )業(yè)板的規 模加主板的標準，推出中小企?法論成功的典范。在需要加大上市資源供應以實(shí)現“快牛”變“慢牛”的今天，同時(shí)我們的科技企業(yè)也需要資本市場(chǎng)適當降低門(mén)檻予 以支持的時(shí)候，一個(gè)雖達不到600分錄取標準，但是卻能達到300－400分錄取標準的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的盡快推出就顯得十分緊迫和必要。
（四）可考慮 把國有大股東在股市上轉讓其持有的上市公司國有股提上日程。值得指出的是，在我國1400多有上市公司中，有852家是國有絕對控股和第一大股東的上市公 司（不包括銀行類(lèi)上市公司），其持有的大非近4000億股。在股權分置改革完成后，按照“鎖一爬二”的規定，他們將以年5%、10%和100%的非轉流的 速度實(shí)現可流通。這是一支強大的平抑股市供求關(guān)系的資源。在股改后，他們的流通已成為合法化，而且目前已有越來(lái)越多的國有大股東開(kāi)始轉讓其持有的國有股 份，《國資委》已意識到這一問(wèn)題，并已制定了《國有大股東轉讓其持有的上市公司國有股份的管理辦法》，市場(chǎng)呼喚這一《辦法》盡快出臺。這一《辦法》不僅要 保證國有資產(chǎn)不流失，而且要保護中小投資人的利益和資本市場(chǎng)的穩定，它是我國股市既不能暴跌，也不能暴漲的穩定器。如果我們能在4000點(diǎn)的點(diǎn)位上，根據 國資委的國有資本運營(yíng)的規劃和預算，發(fā)展那些對保證國家經(jīng)濟安全和國民經(jīng)濟穩定的最重要項目提供資金支持，完全可以有序地、可控的讓國有大股東轉讓其持有 的一部分股份，滿(mǎn)足國家對國有資本投向的需要。但必須強調指出的是，由于我國的上市公司特別是國有上市公司“一股獨大”的特殊背景，大股東完全可以利用資 本的周期性運作高拋低吸，這就要求證券監管部門(mén)補充修改證券法規中關(guān)于5%以上的股份轉讓才需批準和披露的信息規定。應明確，無(wú)論是國有還是民營(yíng)的上市公 司中的第一大股東，其股份的轉讓流通，即使是萬(wàn)分之一，也在轉讓前提前向社會(huì )公布，以讓中小股東有知情權和用“腳”投票權。
其實(shí)筆者在談 到上述四種讓市場(chǎng)從“快牛”變“慢牛”的市場(chǎng)化手段時(shí)，只是一種對策性的分析和探討。但值得關(guān)注的是，最近一周《公司債的管理辦法》和建行回歸增發(fā)90億 A股的政策已經(jīng)陸續出臺了。它表明了我們的證券監管部門(mén)能夠聽(tīng)取各方意見(jiàn)，運用市場(chǎng)手段平抑過(guò)熱股市的快速反應能力。
正是從上述歷史和現實(shí)的意義看，這次建行A股的回歸，更顯其意義重大，非同一般。
劉紀鵬 中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟研究中心教授
2007年6月16日
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