“讓我來(lái)解釋一下這個(gè)悖論——如果你不喜歡它，就恰恰證明了我是對的。”
——比爾·米勒 萊格·梅森價(jià)值信托基金（Legg Mason Value Trust）的比爾·米勒（BillMiller）是一位充滿(mǎn)傳奇色彩的基金經(jīng)理，他管理的基金從1991年起15年以來(lái)每一年的表現都超越了標準普爾500指數。對這個(gè)奇跡，他表現得十分謙虛——甚至說(shuō)獲得這樣的業(yè)績(jì)部分原因是因為日歷。他說(shuō)，如果把日歷年以外的任何12個(gè)月作為周期的話(huà)，就不存在什么“連勝紀錄”了。
但數據不會(huì )說(shuō)謊。在米勒長(cháng)達15年的掌舵歷史中，萊格·梅森的艦旗基金在任何任意選擇的時(shí)期中都戰勝了標準普爾500指數。最令人感興趣的是這只基金的超額收益的穩定性——在過(guò)去的3年、5年、10年及15個(gè)日歷年中，其年均收益分別為4.8%、4.0%、6.1%及4.9%?？紤]到米勒對重倉科技股和電信股的偏好（這些領(lǐng)域因其波動(dòng)性而聞名），這個(gè)收益幅度就更有意思了。
順便說(shuō)一句，萊格·梅森價(jià)值信托基金的突出表現使其在截至2005年12月31日的10年和15年周期中，分別居于所有同類(lèi)基金（Morningstar跟蹤整理的）的前1%與前2%。你不要懷疑這只是出于僥幸，另一只（僅此一只）由米勒管理了5年多的基金——萊格·梅森機會(huì )信托基金——表現得還要好，在過(guò)去的5年中，我們估計這只中盤(pán)基金的收益分別比標準普爾500指數和Morningstar中盤(pán)增長(cháng)指數高出11.4%和11.9%。
以下的摘錄是從米勒在曼哈頓的三次發(fā)言以及他對與會(huì )者（和我們）提問(wèn)的回答中精選而成的。第一次發(fā)言是在2005年5月5日舉行的明日孩童基金／約翰·愛(ài)華投資研究會(huì )議上；第二次是在2005年12月8日萊格·梅森資產(chǎn)管理公司的年終酒會(huì )上；最后一次是在2006年2月3日舉辦的由布魯斯·格林瓦德（Bruce Greenwald）與金融資產(chǎn)管理教授、哥倫比亞商學(xué)院格雷厄姆與都德獎(Graham &Dodd)資助的赫爾布倫中心主任羅伯特·赫爾布倫（RobertHeilbrunn）擔任主席的小組討論會(huì )上。順便解釋一下，這個(gè)小組討論會(huì )是哥倫比亞投資管理會(huì )議的一個(gè)組成部分，而哥倫比亞投資管理會(huì )議是學(xué)生運作的哥倫比亞投資管理協(xié)會(huì )（CIMA）與赫爾布倫中心合作的產(chǎn)物。在這里，我們對米勒先生和他的同事深表感謝，感謝他們直到本文付梓之前還為我們提供修訂和更新的數據。
我們發(fā)現自己不斷地從米勒的言論中得到教育和啟發(fā)，同時(shí)也發(fā)現他的見(jiàn)解是我們接觸到的最銳利、最深刻和最新穎的思想。希望你同意我們的看法——盡管就像米勒說(shuō)過(guò)的，如果你不同意，那么他很可能就是對的。 凱恩斯（John Maynard Keynes）：讓我來(lái)解釋一下這個(gè)悖論
——如果你不喜歡它，就恰恰證明了我是對的 我的最佳推薦就是別買(mǎi)任何我喜歡的股票……
在接到叫我來(lái)參加這次會(huì )議并推薦一兩只股票的電話(huà)時(shí)，我考慮再三，想到我能做的最佳推薦也許就是不要買(mǎi)我今天要提到的任何股票。
前不久，我的大學(xué)同學(xué)大衛·納爾遜跟我說(shuō)：“比爾，我觀(guān)察你有20年了。我想組合管理肯定是一門(mén)專(zhuān)門(mén)的技能，因為你在證券分析或是選股上并沒(méi)有什么特別明顯的技能。”
這話(huà)讓我回想起20年前我去見(jiàn)彼得·林奇（Peter Lynch）時(shí)的場(chǎng)景。談到投資組合的時(shí)候，我說(shuō)：“彼得，我們來(lái)談?wù)勎覀儌€(gè)人所持有的股票吧?，F在你喜歡哪只股票？”
他回答說(shuō)：“我喜歡的公司你可能沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)，叫United Hearne。”
我說(shuō)：“United Hearne，巴拿馬黃金公司？”
他說(shuō)：“你知道它？”
我說(shuō)：“我愛(ài)這家公司。”
他說(shuō)：“我也愛(ài)它。我幫我媽媽也買(mǎi)了這只股票。”
然而，在6個(gè)月左右的時(shí)間里，這只股票從18美元縮水到1美元。（聽(tīng)眾大笑） 你是對的時(shí)候的最好指標——當其他人不同意時(shí)……
這讓我想起凱恩斯曾說(shuō)過(guò)的一句話(huà)。凱恩斯是一位偉大的投資家，但他必須說(shuō)服國王大學(xué)捐贈基金委員會(huì )接受他的理念。在20世紀40年代早中期，他還推薦了一些阿根廷債券。委員會(huì )說(shuō)：“你不能買(mǎi)那些債券——因為前景看起來(lái)對它們不利。”
所以他就給他們發(fā)了一份備忘錄：“我想再次解釋我的投資哲學(xué)，叫做逆向型投資（contrarianism），意思就是我喜歡的東西，平常人一定不會(huì )喜歡而且肯定會(huì )覺(jué)得不精明。所以，實(shí)際上，委員會(huì )不喜歡這些債券恰恰證明了它是一個(gè)好的投資。”但他們還是再次拒絕了…… 我曾經(jīng)歷過(guò)虧損帶來(lái)的極度的痛苦——但是鎮靜……
凱恩斯的另一則故事發(fā)生在1937年，那時(shí)凱恩斯在他的個(gè)人賬戶(hù)里透支做多，在他的捐贈基金里也做多。市場(chǎng)開(kāi)始急速下降——在六個(gè)月里跌幅將近50%。于是，他開(kāi)始收到一些來(lái)信，信中說(shuō)：“市場(chǎng)下跌了，難道你不認為應該減少自己的市場(chǎng)參與度嗎？”
最終他被激怒了，給他們回復了一份備忘錄：“我認為在市場(chǎng)谷底持有一些倉位是合適的。很明顯，你所謂的投資方法就是市場(chǎng)越下跌，我就越應該平倉；市場(chǎng)上升，我就應該買(mǎi)進(jìn)。”接著(zhù)，他說(shuō)了一句我認為是最偉大的話(huà)：“我認為，以鎮靜和平靜面對虧損帶來(lái)的極度痛苦是每一位嚴肅投資者的責任。”
我也有許多類(lèi)似的經(jīng)歷，并且我也盡力地培養他所推崇的這種精神狀態(tài)。 我們購買(mǎi)所有那些常見(jiàn)的價(jià)值驅動(dòng)的東西
——也會(huì )購買(mǎi)從長(cháng)期看被錯誤定價(jià)的公司 我只是用簡(jiǎn)單的方式思考問(wèn)題……
在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)之初，我還不能理解富達基金管理公司（Fidelity）的威爾·丹諾夫的想法——如果你每天買(mǎi)進(jìn)創(chuàng )新高列表上的股票比買(mǎi)進(jìn)創(chuàng )新低列表上的股票要快樂(lè )得多。（聽(tīng)眾大笑）
我只是用簡(jiǎn)單的方式思考問(wèn)題——長(cháng)期而言，經(jīng)濟是在增長(cháng)的，因此在大多數時(shí)間里，GDP往往是處于歷史最高點(diǎn)，公司利潤也處于歷史最高位。所以，當其他因素相等的時(shí)候，股票市場(chǎng)應該也在歷史最高點(diǎn)。
我認為，如果這個(gè)前提設置得沒(méi)有錯的話(huà)，看看創(chuàng )新低的股票列表上的公司，你可能能夠看出為什么它們不在歷史最高位上，于是你就可以舍棄后者買(mǎi)前者。這也就是一直以來(lái)我們發(fā)展業(yè)務(wù)的方法。 我們做所有那些標準的價(jià)值投資的事情，還會(huì )做的是……
今天，我們運用價(jià)值驅動(dòng)方法來(lái)管理大約600億美元資金。我們買(mǎi)進(jìn)所有那些通常的、低市盈率、低市凈率、低股價(jià)/現金流比的股票，我們認為，那些公司從周期性的角度看被錯誤地定價(jià)。
我相信，我們與其他運用價(jià)值驅動(dòng)的經(jīng)理有所不同的是，我們還購買(mǎi)那些我們認為從長(cháng)期角度看被錯誤定價(jià)的公司股票，這些通常是那些我們認為具有長(cháng)期且可維持的競爭優(yōu)勢的、在可見(jiàn)的未來(lái)都能取得大大超過(guò)資本成本的收益的、產(chǎn)生巨額多余現金流的公司。這些公司包括Google、Yahoo以及亞馬遜（Amazon）這類(lèi)公司。 美國股票市場(chǎng)幾乎落后于所有市場(chǎng)，
原因很明顯——油價(jià)和美聯(lián)儲 我對股票的預期就是它們大漲特漲
我來(lái)談一些自己對市場(chǎng)的想法……我喜歡這些會(huì )大漲特漲的股票——因為它們給我提供了對市場(chǎng)公開(kāi)犯錯的機會(huì )。正如一些人所說(shuō)的，我對股票總堅持兩個(gè)觀(guān)點(diǎn)中的一種——股票會(huì )上漲，或是股票會(huì )大漲特漲。 美國市場(chǎng)幾乎落后于世界上每一個(gè)市場(chǎng)
如果讓我來(lái)表述一下2005年的美國股票市場(chǎng)，它真的很像是王子被咒語(yǔ)詛咒變成了青蛙——因為如果你放眼全球（我想彭博資訊（Bloomberg）跟蹤了55個(gè)或60個(gè)股票市場(chǎng)），2005年股票市場(chǎng)發(fā)生的事正是如此，我想大概只有3個(gè)市場(chǎng)比美國股市表現得更差——中國大陸，或許中國臺灣以及斯洛文尼亞。當然，中國大陸市場(chǎng)總是在下跌，中國臺灣靠近大陸——它一定是被大陸股市的感冒病毒所感染。而斯洛文尼亞我還不了解，所有國家和地區的市場(chǎng)都應該是上漲的。
但美國股票市場(chǎng)才漲了3%-4%，而世界其他市場(chǎng)2005年的上漲率幾乎都是兩位數。 首要原因是油價(jià)，我們認為它已經(jīng)到達了最高位
深究其原因，不是因為我們沒(méi)有全球最大的、最透明的、最具生產(chǎn)力的、最能獲利的市場(chǎng)，而是因為受制于兩個(gè)宏觀(guān)因素——油價(jià)和利率。
油價(jià)在卡特琳娜颶風(fēng)登陸時(shí)攀升至最高位70.85美元／桶，現在在60美元／桶上下交易。非常明顯——至少對我們來(lái)說(shuō)很明顯——油價(jià)在這個(gè)周期內已到達最高位。石油的邊際生產(chǎn)成本大約是40美元／桶，因為下面這些我們每天都能在報紙上讀到的因素——國內提煉能力缺乏、供應鏈斷裂、30%困于海灣、世界某些地區的不穩定、中國經(jīng)濟的增長(cháng)——每一項因素都對整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，所以在這里有20美元左右的溢價(jià)。我們認為，20美元的溢價(jià)已經(jīng)很充分了——這正是卡特琳娜颶風(fēng)過(guò)后市場(chǎng)告訴你的（編者按：卡特琳娜颶風(fēng)2005年8月末吹襲美國，造成高達1,000億美元的經(jīng)濟損失，成為美國歷年來(lái)?yè)p失最嚴重的自然災害，帶動(dòng)油價(jià)升上70.98美元/桶的高位）。
油價(jià)對美國產(chǎn)生的巨大影響大大超過(guò)了世界其他地區，這是因為我們的油稅是發(fā)達國家中最低的。當價(jià)格上漲傳遞過(guò)來(lái)時(shí)，消費者就能有切身體會(huì )。當然，美國還是世界上最大的能源消費國。
我們相信油價(jià)已經(jīng)到達最高位——現在它在每桶40美元至60或65美元的范圍內交易。 第二個(gè)原因是美聯(lián)儲
第二個(gè)因素也就是另一個(gè)宏觀(guān)因素是美聯(lián)儲連續12次加息的緊縮政策（編者按：現在已連續17次加息，并且還在繼續……）。我們的中央銀行是全世界銀根最緊的中央銀行，它大大壓制了美國股市的市盈率倍數。
兩年前，在2004年，盈利率增加23%，股市漲幅為10%或10.5%。2005年，盈利率增加了15%或16%，而市場(chǎng)僅上升了4%左右。這都得歸因于上述兩個(gè)宏觀(guān)因素。 市場(chǎng)似乎已經(jīng)認識到這一點(diǎn)
但最新的美聯(lián)儲會(huì )議記錄顯示美聯(lián)儲至少將改變他們的口氣……因此，我們相信美聯(lián)儲的緊縮會(huì )使短期利率達到450或最多475個(gè)基點(diǎn)，而且我們正處于美聯(lián)儲緊縮政策的最后3-4個(gè)月中。
市場(chǎng)一直在預期這些因素兌現，這正是市場(chǎng)開(kāi)始有更好表現的原因——它正在對美聯(lián)儲緊縮政策的結束提前作出反應。 當市場(chǎng)相信美聯(lián)儲已結束加息時(shí)，
我們就會(huì )在股票市場(chǎng)上看到顯著(zhù)的上漲 當美聯(lián)儲結束（加息）時(shí)，市盈率倍數就會(huì )擴大
我認為將要發(fā)生的是，一旦美聯(lián)儲結束（加息）——或者當市場(chǎng)相信美聯(lián)儲將要結束加息，或者當我們看到（美聯(lián)儲）在言辭上有所變化時(shí)——我們就會(huì )迎來(lái)股市顯著(zhù)的上升，就像1984-1985年和1995年美聯(lián)儲結束（加息）時(shí)所發(fā)生的那樣。
這會(huì )使我們股市的市盈率倍數在近年內第一次擴大。我們還認為，就像最近兩年里市盈率收縮抵銷(xiāo)了盈利增長(cháng)帶來(lái)的收益，在2006年中你將得到的是，不論利潤增長(cháng)率是多少——市場(chǎng)公認的觀(guān)點(diǎn)，我想是7%或8%——你將從股市整體中獲得相當于這一增長(cháng)率1.5-2倍的整體收益率。因此，如果盈利增加5%，市場(chǎng)將上漲10%。如果盈利增加8%，市場(chǎng)就會(huì )上漲16%——通過(guò)市盈率倍數的擴大。 哪里壓縮得最厲害，哪里就會(huì )擴大得最厲害
哪里的市盈率倍數會(huì )擴大得最厲害呢？就是那些市盈率倍數壓縮得最厲害的地方——即標準普爾500指數前100-150名的所謂超級大盤(pán)成長(cháng)型股票。從1995年以來(lái)，它們目前的估值是我們所看到的最有吸引力的——10年來(lái)最好的價(jià)值。我想在1999年時(shí)，以簡(jiǎn)單的市盈率為基礎，標準普爾500指數前50名股票的交易價(jià)格是后450名的170%?，F在，以簡(jiǎn)單的市盈率而言，與后450名相比，前50名在以稍低的價(jià)格交易。從增量上講，這正是我們資金的好去處。
而且你可以從摩根大通（JPMorgan）、花旗集團（Citig-roup）等看所有這類(lèi)股票，我們大量持有泰科（Tyco）的股票，所有這些公司都擁有出色的資產(chǎn)負債表，它們正在回購股票，提升它們的股息，而且與歷史水平相比，它們的市盈率倍數相當低。 最有吸引力的行業(yè)——金融和科技
我們認為最有吸引力的兩個(gè)行業(yè)是金融和科技，它們同樣也是我們認為市盈率倍數會(huì )擴大得最厲害的行業(yè)。因此，在過(guò)去兩個(gè)月中，我們一直在增持某些科技公司的股票，而且我們已經(jīng)重倉持有金融行業(yè)的股票了。
所以可以這么說(shuō)，對今后12個(gè)月的整個(gè)美國股市而言，我們是非常樂(lè )觀(guān)的。 市場(chǎng)上有一些不需多加考慮的投資機會(huì )，
但沒(méi)有一個(gè)比得上戴爾（Dell） 戴爾股票是簡(jiǎn)單得不能再簡(jiǎn)單了，只要問(wèn)問(wèn)公司的創(chuàng )始人……
現在，我認為市場(chǎng)上有一些不需多加考慮的投資機會(huì )。戴爾，我認為是簡(jiǎn)單得不能再簡(jiǎn)單了。這只股票是28-29美元/股，2005年下跌了20%或30%，今年也跌了一點(diǎn)。2005年12月創(chuàng )始人和董事長(cháng)邁克爾·戴爾（MichaelDell）兌現了800萬(wàn)美元的期權并持有它們。我想邁克爾之前從來(lái)沒(méi)這樣做過(guò)。
去年他們的股票跌破30美元/股時(shí)，他們回購了5%的股份；今年5月之前的三個(gè)月，他們回購了2.5%的已發(fā)行股票。所以，他們的回購行為已經(jīng)提速到相當快的程度——他們正以每年10%的比例回購已發(fā)行的股份。 戴爾的可用現金流的總體回報率大約為20%
戴爾以今年可用現金流的15倍進(jìn)行交易，據保守估計，每年可用現金流將增加12%-15%。我們估計回報率的方法就是觀(guān)察可用現金流的收益——在戴爾這個(gè)案例中大概是6.5%-7%，在這個(gè)基礎上，我們再加上他們的可用現金流的增長(cháng)率——也就是12%-15%。于是，戴爾得到一個(gè)19%-20%的現金流總體回報率。
你只有去問(wèn)邁克爾·戴爾，才能確切知道他們近來(lái)回購股票的動(dòng)機。但我相信，要是你問(wèn)他，他就會(huì )說(shuō)：“那是因為我們股票的交易價(jià)存在一個(gè)很大的折扣，所以我們可以回購股票并提升價(jià)值。”因此，當公司在回購股票時(shí)，我們很容易發(fā)現它值得投資…… 從想不到的地方投來(lái)的信任票……
順便說(shuō)一句，吉姆·沙諾斯（JimChanos，聲譽(yù)極高的沽空投資者）也到場(chǎng)了，我想吉姆在這行待的時(shí)間跟我一樣長(cháng)，而且我想，在整個(gè)過(guò)程中，他做空的每只股票，我都在做多。我無(wú)法理解我們倆如何能同時(shí)在這個(gè)行業(yè)中生存下來(lái)……（聽(tīng)眾大笑）
吉姆·沙諾斯：（忍住笑）在不同的時(shí)候，比爾——在不同的時(shí)候……（聽(tīng)眾再次大笑）
比爾，我跟你說(shuō)件事，你不要驚奇，在我們的很小的機會(huì )基金中——小于我們所管理資產(chǎn)的1%——我們做多戴爾，但做空一些我們認為實(shí)際上陷入困境的計算機類(lèi)股票。所以，也許在你或我的觀(guān)點(diǎn)中很少有這種情況，但在它上面我們卻觀(guān)點(diǎn)一致。事實(shí)上，我認為戴爾的價(jià)值顯露無(wú)遺。
?。ň幷甙矗寒斶@篇文章準備印刷時(shí)，我們得到一個(gè)與沙諾斯對話(huà)的機會(huì )。他告訴我們，他做空的計算機類(lèi)股票實(shí)際上崩盤(pán)了。所以他平掉了全部的倉位——包括那些做空的以及做多的戴爾股票。）
沙諾斯補充道：“我仍然認為戴爾很便宜，但我們的投資策略通常而言不是持有未對沖的便宜的價(jià)值股。盡管我認為那是一種很好的策略，但（關(guān)于戴爾的表述）在過(guò)去和現在，都正確地反映了我的觀(guān)點(diǎn)。”） 《投資組合報告》估計截至2006年12月31日的三個(gè)月內，萊格·梅森價(jià)值信托基金購買(mǎi)得最多的公司：
1、 戴爾公司
2、 帕爾迪房屋公司
3、 Beazer房屋公司
4、 Ryland集團公司
5、 Centex建筑公司
6、 惠普公司
7、 CA公司
8、 泰科國際有限公司
9、 思科公司
10、馬茲科公司 網(wǎng)絡(luò )公司是一些不尋常的野獸,
我們曾跟他們打過(guò)一些交道 網(wǎng)絡(luò )市場(chǎng)份額有他們自己的分配原則
與會(huì )者：你談了一些你對市盈率低、價(jià)格與現金流比率低的周期性企業(yè)的看法。比爾，你能否再談?wù)劮侵芷谛怨救鏕oogle嗎——在你估值時(shí)，你尋找什么？ 米勒：好吧，對那些新的商業(yè)模式，我們有很多經(jīng)驗。在哥倫比亞大學(xué)執教的邁克爾·莫布辛(Michael Mauboussin) 是該領(lǐng)域的領(lǐng)袖人物之一，如果你修過(guò)邁克爾的課，你就會(huì )學(xué)到更多相關(guān)的知識。
我們思考這類(lèi)公司的方法是：對網(wǎng)絡(luò )上的主要公司來(lái)說(shuō)，有一方面不太一樣——即市場(chǎng)份額遵循一個(gè)乘方分配原則——或者至少在歷史上它們是如此，而且沒(méi)有理由不認為它們將繼續遵循這種原則。其意思是，在第1位公司、第2位公司和第3位公司的規模之間有一個(gè)固定的關(guān)系，而且這種關(guān)系幾乎不會(huì )改變。 另外有些東西也不尋?！揞~的可用現金流
所有那些企業(yè)的核心部分在于——我所說(shuō)的“所有那些”指的是Google、Yahoo、Amazon、eBay以及相對較小的IAC/InterActive——就是生產(chǎn)巨額的可用現金流只需要非常少的額外資本，并且，它們正在運作的商業(yè)模式可以使額外的資本投入維持超過(guò)100%的回報率。如果你注意到這一點(diǎn)并且衡量它們的市場(chǎng)規模，那些企業(yè)的最大的問(wèn)題在于，從長(cháng)期來(lái)說(shuō)他們將如何配置自己的資本。
Google是一個(gè)有趣的例子——因為它曾經(jīng)由于所謂的“失誤”而在一天里跌了10%——而除了他們沒(méi)有超過(guò)預期，實(shí)際上并沒(méi)有失誤…… 戴爾股票的波動(dòng)性很大……
戴爾是20世紀90年代早中期我們開(kāi)始在一個(gè)長(cháng)期的投資基礎上考慮的第一批公司之一。如果你觀(guān)察這家公司，會(huì )看到它的股票由于一個(gè)事件或他們的季度報告下跌超過(guò)10%，這種情況從1990年1月1日起一共發(fā)生了23次。而過(guò)去的15-16年中，以幾何級數回報為基礎的話(huà)，戴爾平均每天上漲0.15%。 可是，如果更多的下跌意味著(zhù)更高的回報的話(huà)，我們愿意接受
說(shuō)到前臺人員發(fā)現的奇怪的事實(shí)：如果你拿出微軟、思科、戴爾和其他一些股票，你會(huì )發(fā)現，從1990年1月1日以來(lái)，股價(jià)在一天里下跌超過(guò)5%-10%的次數與其幾何級數日均回報率之間存在著(zhù)負相關(guān)性。因此，它們下跌的次數越多，其回報率也就越高。
這只不過(guò)是從其他角度來(lái)說(shuō)明，當我們考慮那些公司的時(shí)候，我們真正考慮的是它們能在多久的時(shí)間里賺取超過(guò)它們資金成本的收益、它們會(huì )把資金配置到什么地方去。 持有大量現金最近變得很時(shí)髦……
順便我想回答一下前面提到的關(guān)于資產(chǎn)負債表上現金過(guò)多的問(wèn)題。我相信，我們已經(jīng)從幾年前負債過(guò)多的情況走到現在，以我個(gè)人觀(guān)點(diǎn)而言，一般而言，持有過(guò)多的資金也許是因為這些公司過(guò)去背負了太多的債務(wù)，所以它們持有實(shí)在是太多的現金。其次是因為別的公司擁有很多的現金，它們希望和別人一樣，所以就這么做了。 科技行業(yè)出現了許多令人感興趣的股票回購行為
最有意思的事情是，在資本錯誤配置上最厲害的濫用者一直是高科技企業(yè)。但現在這些公司正在股票回購方面起著(zhù)帶頭作用。
例如，英特爾執行了一個(gè)17%的股份回購——這是一個(gè)大膽而明智的舉措。再者，戴爾本季度買(mǎi)回了其2.5%的股票——事實(shí)上，在過(guò)去12個(gè)月里其共回購了5%的股票。再來(lái)看看20世紀90年代初IBM是怎樣做的，在復蘇清晰可見(jiàn)之前，它們大大縮小了自己的盤(pán)面。
因此，我認為高科技領(lǐng)域中正在發(fā)生一些令人感興趣的事…… 亞馬遜（Amazon）現在是一家人們討厭的公司
與會(huì )者：你是怎么看亞馬遜的？ 米勒：我們是亞馬遜最大的股東，也是eBay最大的股東之一。這幾家現在是人們討厭的公司。亞馬遜的經(jīng)濟模式大致地講，跟戴爾的一樣，同樣的負流動(dòng)資金投入，同樣的長(cháng)期營(yíng)運利潤率，同樣的長(cháng)期資本回報，同樣的營(yíng)運資本上的三位數回報。
亞馬遜2005年應該有85億美元左右的收入，明年應該會(huì )達到100億美元。請記住，這是一家人們曾認為幾年內就會(huì )關(guān)門(mén)的公司。2005年，他們應該有5.5億美元左右的現金流——2006年將達到8.6億美元。今年的每股盈利應該有1.40美元，明年有1.80美元。所有這些都不征稅，而且都除去了股票補償支出。即使你對盈利征稅，亞馬遜的市盈率倍數仍然要比Whole Foods低——eBay也是如此。WholeFoods是一家好企業(yè)，但它是一家食品商店。
當我們在研究亞馬遜的情況時(shí)，我們得到一個(gè)5%的可用現金流收益率，而且每年增長(cháng)25%。
?。ň幷甙矗好桌帐窃?005年5月份發(fā)表這些言論的，之后亞馬遜的可用現金流增長(cháng)速度開(kāi)始放緩。在本文就要付印之前，米勒告訴我們，亞馬遜2005年的現金流為5.3億美元，而他們對2006年的可用現金流的估計也一路下調到4.6億美元。由此，該公司2006年的現金流收益率也降低到3%以下（他同時(shí)還告訴我們，他們對2006年和2007年的盈利預期已分別修正為1.21美元和1.29美元）。
就我們來(lái)看，亞馬遜缺失的一部分收益是由于利潤率的降低，但主要還是他們資本支出猛增的結果（公司運作中的現金流2005年上漲了29.5%，但其資本支出的增加超過(guò)了一倍）。據悉，亞馬遜首席財務(wù)官托馬斯·斯庫塔克聲稱(chēng)，他預計隨著(zhù)公司在三個(gè)領(lǐng)域中尋求機會(huì )，更高的資本投資支出還會(huì )維持下去。這三個(gè)領(lǐng)域為發(fā)展數字化內容機會(huì )、網(wǎng)絡(luò )服務(wù)及搜索能力。
然而，當我們問(wèn)米勒，他認為亞馬遜的資本支出是暫時(shí)提高還是一個(gè)新的基線(xiàn)時(shí)，他說(shuō)是前者——他認為資本性支出在全部收入中所占的比重不會(huì )更高。不管怎樣，作為投資對象的亞馬遜，它有沒(méi)有吸引力取決于你預期公司在那些資本支出上能賺的是何種回報）。 米勒：我們認為亞馬遜目前大概值50美元，可它才賣(mài)30多美元。
?。ň幷甙矗簽榱私獬愕囊苫?，我們相信，這個(gè)數據已經(jīng)把亞馬遜的價(jià)值打了一個(gè)20%的折扣。據我們回憶，2004年年底米勒認為亞馬遜值65美元左右）。 長(cháng)期而言，我們更喜歡新媒體，
但現在傳統傳媒的價(jià)值令人感興趣 我們選擇新傳媒而非傳統傳媒，選擇內容而非發(fā)布
與會(huì )者：很明顯，激起我們這行想象力的東西之一是隨著(zhù)高科技企業(yè)進(jìn)入傳媒行業(yè)、傳媒企業(yè)進(jìn)入高科技行業(yè)產(chǎn)生的所有不同傳媒形式（新的和舊的）之間的沖突。
對你而言，解決這類(lèi)碰撞的最佳操作方式是什么，如報紙與在線(xiàn)分類(lèi)廣告之間的沖突、Google對廣告市場(chǎng)的改造？可以分別從概念和具體例子上談?wù)剢幔?/p> 米勒：目前我們沒(méi)有持有任何報紙股票——或者更明確地說(shuō)，在我們最近一次披露信息時(shí)，我們沒(méi)有持有。在傳統傳媒領(lǐng)域中，我們持有時(shí)代華納（Time Warner）——從增量角度講，內容的價(jià)值越來(lái)越高，發(fā)布發(fā)行的價(jià)值越來(lái)越低。
2005年，當康卡斯特（美國最大的有線(xiàn)電視服務(wù)供應商Comcast公司）的股價(jià)在33-34美元/股上下波動(dòng)時(shí)，我們賣(mài)掉了手里的股票，換成了同樣價(jià)格的雅虎。我想康卡斯特現在可能在27-28美元/股之間，雅虎大約是40-41美元/股。 從很長(cháng)的時(shí)期來(lái)講，價(jià)值在向新媒體傾斜
我們在“網(wǎng)絡(luò )”類(lèi)企業(yè)（新興傳媒公司）上的資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的20%，我們之所以這樣做，一部分是出于這種考慮：如果你將全部傳統傳媒的價(jià)值（這里包括所有的報紙、所有的電臺，所有像News Corp和時(shí)代華納那樣的傳媒企業(yè)集團）加在一起，然后再將占有統治地位的新興傳媒如eBay、Amazon、Yahoo、Google及IAC/InterActive加在一起，可以發(fā)現，價(jià)值確實(shí)在向新媒體轉移。
在我的評論里不想過(guò)份強調今后6-12個(gè)月——因為我們談?wù)摰牡牡拇_確是關(guān)于一個(gè)非常非常長(cháng)時(shí)期的趨勢。 這歸根結底是一個(gè)估值問(wèn)題——比如說(shuō)報紙……
所以，歸根結底這是一個(gè)估值的問(wèn)題。對最近一年跌了很多的報紙股，我非常感興趣。很顯然，報紙是不會(huì )消失的，并且它們會(huì )生產(chǎn)大量的現金。因此，傳統傳媒產(chǎn)業(yè)是一個(gè)越來(lái)越讓人感興趣的領(lǐng)域…… eBay和微軟具有奇異的相似之處，
我是付出了沉重的代價(jià)才懂得這意味著(zhù)什么 這些數字聽(tīng)起來(lái)相似嗎？
與會(huì )者：能給我們講講你買(mǎi)eBay的理由嗎？ 米勒：eBay的確很有意思——你也許知道，大約15年前我寫(xiě)了一篇很愚蠢的文章，是關(guān)于1991年和1992年微軟擁有大約200億美元的市場(chǎng)時(shí)它是如何被高估的。在其后的12年里它上漲了大概12倍。所以對我而言，這不是一個(gè)好的預測。
把今天的eBay和1992年時(shí)的微軟拿來(lái)作比較十分有趣。2004年，eBay擁有32億美元的收入。1992年，微軟也擁有32億美元的收入。eBay的毛利率（gross margin）是85.7%；微軟的為83.1%。eBay的息稅折舊前的收益率（EBITDA margin）是47.9%；微軟是39.7%?！ Bay的營(yíng)運盈利率（operating margin）是40.1%；微軟是35.7%。eBay的凈利率（net margin）是23.8%，微軟是23.7%。eBay的年銷(xiāo)售增長(cháng)率是51%，微軟是42.4%。 到目前為止，eBay的股票漲得更快……
米勒：如果觀(guān)察這兩家公司，你會(huì )發(fā)現eBay的商業(yè)模式看上去與微軟的完全相同。你所要做的就是考慮eBay的銷(xiāo)售增長(cháng)率，它雖然在放慢——但它將會(huì )輕松地超過(guò)任何其他企業(yè)，因此我們認為它相當有吸引力。
微軟公開(kāi)發(fā)行股票到這周為止，它的周回報率平均為0.5%左右。在相同時(shí)期內，eBay的周回報率平均為1%。所以我們認為eBay十分有吸引力。 有線(xiàn)產(chǎn)業(yè)的估值是移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)的兩倍，
但我們相信這個(gè)差距會(huì )逐漸縮小 并購將會(huì )改變移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征
與會(huì )者：目前你的最高倉位是Sprint Nextel（美國第三大移動(dòng)通信運營(yíng)商），這之中有什么故事嗎？ 米勒：我們之所以對這家公司感興趣是因為移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)原本有六、七個(gè)競爭對手，但現在三家公司控制了這個(gè)產(chǎn)業(yè)的75%。這樣一來(lái)，將會(huì )在定價(jià)、成長(cháng)率方面改變經(jīng)營(yíng)方式——任何產(chǎn)業(yè)在它合并的時(shí)候都是如此。
Sprint Nextel的這筆交易很好，因為它是一家零售客戶(hù)公司和一家企業(yè)客戶(hù)公司的聯(lián)姻。也許最重要的是，在你觀(guān)看這些數據的時(shí)候，你將持有一家到2006年年底幾乎零負債的公司。 這只股票賺錢(qián)很容易，我們預期估值差距在縮小中……
當你對分離資產(chǎn)的價(jià)值——他們可能會(huì )分離出去的資產(chǎn)：ILEC（Incumbent Local Exchange Carrier，已有本地交換運營(yíng)）資產(chǎn)和長(cháng)途交換運營(yíng)資產(chǎn)——作調整時(shí)，你會(huì )得到這樣一家公司：它以5倍的企業(yè)價(jià)值與息稅折舊前盈余比進(jìn)行交易，而且該公司在2005年有45億美元的現金流。
?。ň幷甙矗壕驮谖覀冓s去印刷之前，米勒告訴我們，他們估計Sprint Nextel2006年和2007年的現金流分別為56億美元和67億美元——這樣的話(huà)，這家公司2006年的現金流收益將增加8%左右。）
同樣讓人感興趣的是，在你剔除了他們的本地交換運營(yíng)業(yè)務(wù)后再來(lái)看所有數據，每個(gè)用戶(hù)的估值只有1,300-1,400美元。我們討論的是一個(gè)付費訂戶(hù)行業(yè)——比如有線(xiàn)、雜志、報紙。只有有線(xiàn)行業(yè)一個(gè)訂戶(hù)要收3,500美元。
Gannett（美國最大的報業(yè)集團）為什么要為社區報紙花費企業(yè)價(jià)值與息稅折舊前盈余之比10倍的價(jià)格——在這里，你有一家像Nextel那樣以企業(yè)價(jià)值與息稅折舊前盈余之比的5倍成交、一個(gè)季度將增加500,000個(gè)訂戶(hù)、沒(méi)有負債、極具靈活性的移動(dòng)通信公司？因此我們認為，隨著(zhù)人們對其資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，這只股票今后的兩年里賺錢(qián)很容易。我們認為，Sprint Nextel 25美元是非常便宜的。
?。ň幷甙矗弘m然這家公司未必能讓我們激動(dòng)不已，但如果Value Line投資調查公司對Sprint Nextel 2008-2010年的預測確實(shí)成真的話(huà)，我們就不得不認同上述的觀(guān)點(diǎn)。Value Line投資調查公司在Sprint Nextel到時(shí)的現金流和可用現金流的預測分別是每股6.50美元和4.55美元——這是米勒對該公司2007年產(chǎn)生的可用現金流的預期的兩倍多）。 我們并不十分在意CEO的聲譽(yù)，
另一方面，競爭優(yōu)勢…… 這與CEO聲譽(yù)無(wú)關(guān)，而是競爭分析
與會(huì )者：最近人們普遍對CEO的聲譽(yù)極為關(guān)注，在你的投資評估中這重要嗎？
第二，你談到許多組成美國投資新核心的公司，能談?wù)勀切┰?jīng)是核心的公司的前景嗎，像IBM、通用汽車(chē)和通用電氣。 米勒：它們各不相同，我們持有IBM——它從個(gè)人電腦行業(yè)中抽身出來(lái)，現在幾乎在所有的產(chǎn)品線(xiàn)上，它都具有競爭力。通用電氣也十分吸引人，董事長(cháng)兼首席執行官杰夫·伊梅爾特（Jeff Immelt）正在買(mǎi)股票——而且公司在加強股票回購的力度。我們不會(huì )把股票劃分為傳統經(jīng)濟的和新興經(jīng)濟的，只是盡可能地一家家公司地進(jìn)行競爭力分析。
至于CEO的聲譽(yù)方面，管理質(zhì)量是一個(gè)重要的因素，但就CEO的聲譽(yù)而言，我們并不認為這非常非常重要。 很難想象你會(huì )在通用汽車(chē)債券上虧錢(qián)
關(guān)于通用汽車(chē)，通用汽車(chē)基準債券很有意思——因為我不認為它不久會(huì )破產(chǎn)，你在等待中就能夠賺到很多錢(qián)。假使它真的在三、四年內破產(chǎn)的話(huà)，我們認為，盡管那些債券可能會(huì )在一段時(shí)間內跌到40多美元，但其交易價(jià)格最有可能會(huì )在50多至60多美元之間，因為它們馬上就能變成無(wú)息債券。屆時(shí)，隨著(zhù)通用汽車(chē)開(kāi)始擺脫所有的債務(wù)包袱，你會(huì )得到很好的補償并且獲利，很難想象你會(huì )在這上面虧錢(qián)。
另外，我喜歡比科克·科克萊恩（通用汽車(chē)最大的股東）優(yōu)先，他重倉持有通用汽車(chē)的股票。所以如果科克萊恩能賺錢(qián)的話(huà)，我們就完全沒(méi)風(fēng)險了（譯者注：因為債權人比股東優(yōu)先得到清償）。
?。ň幷甙矗嚎瓷先タ瓶巳R恩并非孤軍作戰。根據美國證券交易委員會(huì )文件，我們跟蹤的幾家資產(chǎn)管理公司——Capital Research、Brandes Investment Partners 和Longleaf Funds等基金的顧問(wèn)Southeastern資產(chǎn)管理公司及科克萊恩的投資公司Tracinda Corp.——是2005年12月31日時(shí)持有通用汽車(chē)普通股的五個(gè)最大股東中的四個(gè)，合計擁有公司40%的股份。
并且據報道，Brandes基金和Capital Research基金是同一季度中通用汽車(chē)的兩個(gè)最大買(mǎi)家——它們兩家購買(mǎi)的股份是排名緊隨其后的8個(gè)大買(mǎi)家之和。
當然，一些聲譽(yù)極高的看空者聲稱(chēng)他們在這場(chǎng)賭博中站在另一方。） | 
