證券市場(chǎng)的研究是一個(gè)包羅萬(wàn)象的領(lǐng)域，除技術(shù)分析以外，宏觀(guān)政策、行業(yè)
周期、企業(yè)變化、資金環(huán)境……很多周邊因素都在對市場(chǎng)產(chǎn)生影響。很多人都知道
這一點(diǎn)。但要了解這些因素是通過(guò)什么途徑產(chǎn)生影響；判斷影響會(huì )有多大，就需要
很強的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)。今后我們的節目中會(huì )逐步增加一些專(zhuān)業(yè)性更強的內容。今天我們
先來(lái)談?wù)剬Y金面影響較大的兩個(gè)周邊因素——利率和匯率。
利率匯率定大流
資金向著(zhù)高處走
搞清突變與漸變
事實(shí)清晰趕快溜
傳統的基本分析理論認為，銀行利率高低與股市走勢的關(guān)系為：當銀行利率
上升時(shí)，一般投資者更愿意把錢(qián)存進(jìn)銀行，這會(huì )造成股市下跌；當銀行利率下降時(shí)
，一般投資者認為把錢(qián)存入銀行不合算，會(huì )更愿意從銀行取出錢(qián)來(lái)投入股市，這會(huì )
引起股市上漲。我們可以把這套理論稱(chēng)為股市中的利率理論。
這個(gè)利率理論正確嗎？若干年來(lái)大家都認為它是正確的，這并不是因為投資
者根據這個(gè)理論買(mǎi)賣(mài)股票都獲得了豐碩的收獲，而是因為這個(gè)理論是出自大經(jīng)濟學(xué)
家、大金融家、大股評家之口，具有不可動(dòng)搖的權威性，不容你不信。我們反復說(shuō)
過(guò)，投資股市只有贏(yíng)利才是硬道理，實(shí)踐才是檢驗真理的唯一標準。面對一個(gè)權威
理論，如果你迷信權威，不加分析就拿來(lái)指導股市實(shí)戰操作，有時(shí)會(huì )讓你大敗而歸
。那時(shí)，理論權威們是不會(huì )賠償你的投資損失的，甚至不會(huì )對你說(shuō)一聲：對不起，
請原諒。
要檢驗利率理論是否正確，我們還是應該讓事實(shí)來(lái)說(shuō)話(huà)。
1988年12月29日日本股市的日經(jīng)指數達到了輝煌燦爛的高度，當天日經(jīng)指數
高達39800點(diǎn)。日本投資者歡天喜地，滿(mǎn)懷信心期望過(guò)了1989年元旦之后要沖過(guò)40
000點(diǎn)。然而，只差0.5%之遙的40000點(diǎn)竟成了日本投資者越來(lái)越遠的夢(mèng)。其后股市
從39800點(diǎn)的高峰飛流直下三千尺，下跌，再下跌，一直跌了12年之久，今年達到
一萬(wàn)點(diǎn)以下的位置。在這12年中，出乎于股市專(zhuān)家意料的是，日本的利率也與股市
一樣水往低處流，從6%一直跌到基礎利率為0.25%。利率降股市漲的理論失效。如
果你按照這個(gè)利率理論來(lái)操作，等待你的并不是賺不到錢(qián)那么簡(jiǎn)單，而是金錢(qián)被股
市的洪水大量沖走了。
過(guò)去幾年，美聯(lián)儲通過(guò)7次加息，成功地吸引了世界各地的大量資金。1995年
以來(lái)，大約有8萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)從歐洲流向美國。在前期東南亞金融危機中，
又有大約幾千億美元的財富流向了美國。加上其它一些政策的實(shí)施，保持了美國經(jīng)
濟低通貨膨脹，中速增長(cháng)，高就業(yè)的良好勢頭。至1998年9月底開(kāi)始連續降息為止
，美國股市連續上漲了數年，屢創(chuàng )歷史新高。經(jīng)1998年9月底起的幾次降息后，股
市也仍是一路上揚。由此可見(jiàn)，利率的升降并不是此階段股市漲跌的決定性因素，
是經(jīng)濟的持續興旺，是世界各地大量資金的流入，支持著(zhù)美國股市走牛?？梢酝葡?br>，如果今后有一天美國股市轉為大空頭市場(chǎng)，那一定是經(jīng)濟方面或上市公司方面出
了問(wèn)題，而不能只把兩眼盯著(zhù)利率的升降上找原因。
在各國股市的歷史中，利率降股市不漲反跌，利率漲股市并非下跌反而也持
續上漲的例子還能找到一些。當然也有很多利率降股市漲，利率升股市跌的例子。
由此看來(lái)，不是利率與股市漲跌的關(guān)系就無(wú)法判別了嗎？非也。我們認為，看任何
事物都不能僅僅停留在對表面現象的認識上，必須透過(guò)現象分析事物的本質(zhì)，這樣
才能看清事物的真象。研究利率與股市的關(guān)系問(wèn)題，也不能只從表面上看利率的數
字是升是降，關(guān)鍵是要找到引起利率升降的原因，再綜合分析其對股市的影響，方
能得出正確的答案，用于指導實(shí)際操作。
在經(jīng)濟景氣持續上升的背景下，各行各業(yè)興旺發(fā)達，產(chǎn)需兩旺。興辦實(shí)業(yè)，
各企業(yè)擴大生產(chǎn)規模，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，消費者擴大消費等方面都需要大量的資金。在
資金需求旺盛的情況下，資金的使用成本銀行利率有時(shí)就會(huì )有所上升。本來(lái)從資金
投資成本的角度講，銀行利率的提高會(huì )使人們投資股市的成本提高，理應從股市抽
出資金存入銀行或購買(mǎi)債券。但由于在經(jīng)濟景氣持續上升的情況下，各企業(yè)的盈利
也快速增長(cháng)，對股東的分紅也會(huì )越來(lái)越多，對股市的利好作用有時(shí)會(huì )遠遠超過(guò)利率
上升所帶來(lái)的不利影響。在綜合分析兩者的利弊后，投資者不但不從股市抽資，反
而加大對股市的投資力度，由此推動(dòng)股市持續上漲。這是利率升股市不跌反漲的主
要原因。
在經(jīng)濟經(jīng)過(guò)若干年的高速發(fā)展后，各行各業(yè)包括股市一派興旺景象。但這時(shí)
經(jīng)濟生活中多年積累起來(lái)的矛盾逐步顯露出來(lái)，經(jīng)濟衰退、經(jīng)濟緊縮的陰影開(kāi)始出
現，社會(huì )需求不足，企業(yè)盈利水平下降，人民收入減少。政府為了維持經(jīng)濟的持續
繁榮，刺激投資和消費市場(chǎng)，會(huì )開(kāi)始逐步調低銀行利率。受樂(lè )觀(guān)氣氛的影響，這時(shí)
股市仍能繼續上漲，但也到了多頭市場(chǎng)最后輝煌的階段。因為經(jīng)濟大衰退的到來(lái)乃
政治經(jīng)濟生活中各種矛盾長(cháng)期發(fā)展的必然結果，僅僅靠幾次降息是擋不住經(jīng)濟大衰
退的。隨著(zhù)經(jīng)濟衰退的逐步加深，股市也會(huì )從多頭市場(chǎng)的頂峰一路下滑。
在經(jīng)濟緊縮的情況下，社會(huì )需求持續萎縮，企業(yè)產(chǎn)品大量積壓，被迫削減生
產(chǎn)計劃，裁減員工，使人們的收入減少，收入的減少又使社會(huì )需求進(jìn)一步萎縮，由
此形成惡性循環(huán)。企業(yè)大量拖欠已經(jīng)到期的銀行貸款本息不歸還，造成銀行呆壞帳
持續增加，企業(yè)不愿再增加投資，銀行不敢大量放貸。在這樣的情況下，利率通常
會(huì )逐步降低，但利率的降低并不能改變經(jīng)濟衰退的大趨勢。從理論上講，利率降低
后，投資者應從銀行取款轉投股市，但由于企業(yè)效益嚴重下滑，虧損公司大量增加
，不能對股東提供較好的回報，甚至因破產(chǎn)企業(yè)的不斷產(chǎn)生使投資者血本無(wú)歸。在
這種情況下，雖利率持續下降，但由于股市風(fēng)險遠大于可能產(chǎn)生的收益，投資者不
僅不增加投資，反而從股市大量抽資。這就是利率降股市也跟著(zhù)跌的一個(gè)重要原因
。
經(jīng)濟在經(jīng)過(guò)若干年的持續發(fā)展后，有時(shí)拌隨著(zhù)經(jīng)濟危機而來(lái)的是嚴重通貨膨
脹，企業(yè)效益同樣會(huì )持續下滑。通常在這種情況下，利率會(huì )持續上升，而此時(shí)的股
市就會(huì )不斷下跌。當通貨膨脹發(fā)展到極限時(shí)，通常利率水平也達到最高點(diǎn)，其后隨
著(zhù)經(jīng)濟形勢的逐漸好轉，利率也從高峰逐步回落，而此時(shí)的股市就會(huì )從底部漸漸回
升。
通過(guò)以上的分析，我們知道，銀行利率的升降與股市漲跌的關(guān)系是比較復雜
的，并不象人們所想象的那么簡(jiǎn)單明了。在利率升降的背后有著(zhù)更復雜深奧的經(jīng)濟
政治方面的因素在起作用，我們必須透過(guò)利率升降的表面現象看到問(wèn)題的本質(zhì)。
而匯率呢？
1994年人民幣匯率并軌以來(lái)，在長(cháng)達10年的時(shí)間中，人民幣兌美元的匯率僅
從8．70上升至8．28?？紤]到同期中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的差異，2003年以來(lái)，美日
諸國政經(jīng)要員在不同場(chǎng)合提出人民幣升值問(wèn)題。
匯率受到國家之間經(jīng)濟競爭力、國際收支情況、利率、通貨膨脹率以及宏觀(guān)
經(jīng)濟政策等諸多因素的影響，目前經(jīng)濟學(xué)家并不能夠根據某個(gè)模型得出所謂"正確
"的匯率水平。鑒于匯率受政策變量影響非常之大，本文不打算就人民幣的升值前
景作出判斷，僅考察一個(gè)"簡(jiǎn)單"的問(wèn)題：假如人民幣升值，對證券市場(chǎng)將會(huì )產(chǎn)生哪
些影響?
有人斷言，若人民幣升值則中國股市必然大漲，邏輯是匯率升值預期誘使游
資進(jìn)入，市場(chǎng)資金充沛、利率下降，導致股市大漲，賺錢(qián)效應引發(fā)更多外資流入…
…如此循環(huán)直至泡沫破滅。從經(jīng)驗上看，也可以舉出1980年代中期日元升值與日本
股市泡沫以及1997年亞洲金融危機受災國貨幣貶值伴隨股市崩盤(pán)作為例證，似乎匯
率與股市之間存在同向關(guān)系。
仔細考察近20年來(lái)各國匯率與股市之間的關(guān)系，馬上會(huì )發(fā)現，情況并不像想
象中那么簡(jiǎn)單。國際清算銀行兩位研究員(Ｂｅｒｎａｒｄ和Ｇａｌａｔｉ，2000
年)發(fā)現，1983年至2000年間，美、日、德三國匯率變動(dòng)與股市變動(dòng)之間僅存在非
常微弱的相關(guān)性，其中美日兩國為正相關(guān)，而德國則為負相關(guān)。同時(shí)還發(fā)現，匯率
波動(dòng)性與股市波動(dòng)性之間存在顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系，美元匯率波動(dòng)幅度每增加0．2％
就會(huì )伴隨著(zhù)美國股市波動(dòng)增加1個(gè)百分點(diǎn)。換言之，貨幣升貶與股市漲跌之間沒(méi)有
穩定的數量關(guān)系，但是幣值不穩定通常伴隨著(zhù)股市不穩定。該研究還發(fā)現，各國匯
率變動(dòng)與股市走向之間的關(guān)系在各年度也并非保持相同方向，例如，1992年美元匯
率走勢與美股之間呈顯著(zhù)的反向關(guān)系，而1999年則為顯著(zhù)的同向關(guān)系。相同的結論
也出現在有關(guān)專(zhuān)家對東南亞主要市場(chǎng)的研究中。
何以目前很多市場(chǎng)人士會(huì )認為人民幣升值必然推動(dòng)中國股市上漲呢?這里面大
概有三方面原因。首先，在日本泡沫和亞洲金融風(fēng)暴中，匯率與股市之間的同向變
動(dòng)關(guān)系很容易留下深刻印象；其次，匯率與股市均取決于宏觀(guān)經(jīng)濟表現，很容易把
伴隨關(guān)系錯誤地當作因果關(guān)系；第三，經(jīng)濟學(xué)家的實(shí)證研究結果尚有缺陷，如未能
很好地研究股市對匯率變動(dòng)的提前反應。
判斷人民幣匯率變動(dòng)與中國股市之間的關(guān)系，首先要分清一組基本概念:升值
與升值預期、升值的方式(一步到位、逐步到位)、匯率與外匯管理體制。
利率和匯率是“橇動(dòng)經(jīng)濟的兩根杠桿”，對整體經(jīng)濟生活和市場(chǎng)變化有著(zhù)重
大的影響。15分鐘，我們只能給出一個(gè)研究的最基本思路，希望對您有所幫助
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