1994年人民幣匯率并軌以來(lái)，在長(cháng)達10年的時(shí)間中，人民幣兌美元的匯率僅從8．70上升至8．28?？紤]到同期中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的差異，2003年以來(lái)，美日諸國政經(jīng)要員在不同場(chǎng)合提出人民幣升值問(wèn)題。
匯率受到國家之間經(jīng)濟競爭力、國際收支情況、利率、通貨膨脹率以及宏觀(guān)經(jīng)濟政策等諸多因素的影響，目前經(jīng)濟學(xué)家并不能夠根據某個(gè)模型得出所謂“正確”的匯率水平。鑒于匯率受政策變量影響非常之大，本文不打算就人民幣的升值前景作出判斷，僅考察一個(gè)“簡(jiǎn)單”的問(wèn)題:假如人民幣升值，對證券市場(chǎng)將會(huì )產(chǎn)生哪些影響?
有人斷言，若人民幣升值則中國股市必然大漲，邏輯是匯率升值預期誘使游資進(jìn)入，市場(chǎng)資金充沛、利率下降，導致股市大漲，賺錢(qián)效應引發(fā)更多外資流入……如此循環(huán)直至泡沫破滅。從經(jīng)驗上看，也可以舉出1980年代中期日元升值與日本股市泡沫以及1997年亞洲金融危機受災國貨幣貶值伴隨股市崩盤(pán)作為例證，似乎匯率與股市之間存在同向關(guān)系。
仔細考察近20年來(lái)各國匯率與股市之間的關(guān)系，馬上會(huì )發(fā)現，情況并不像想象中那么簡(jiǎn)單。國際清算銀行兩位研究員(Bｅｒｎａｒｄ和Gａｌａｔｉ，2000年)發(fā)現，1983年至2000年間，美、日、德三國匯率變動(dòng)與股市變動(dòng)之間僅存在非常微弱的相關(guān)性，其中美日兩國為正相關(guān)，而德國則為負相關(guān)。同時(shí)還發(fā)現，(來(lái)源：股市馬經(jīng) http://www.goomj.com)匯率波動(dòng)性與股市波動(dòng)性之間存在顯著(zhù)的正相關(guān)關(guān)系，美元匯率波動(dòng)幅度每增加0．2％就會(huì )伴隨著(zhù)美國股市波動(dòng)增加1個(gè)百分點(diǎn)。換言之，貨幣升貶與股市漲跌之間沒(méi)有穩定的數量關(guān)系，但是幣值不穩定通常伴隨著(zhù)股市不穩定。該研究還發(fā)現，各國匯率變動(dòng)與股市走向之間的關(guān)系在各年度也并非保持相同方向，例如，1992年美元匯率走勢與美股之間呈顯著(zhù)的反向關(guān)系，而1999年則為顯著(zhù)的同向關(guān)系。相同的結論也出現在有關(guān)專(zhuān)家對東南亞主要市場(chǎng)的研究中。
何以目前很多市場(chǎng)人士會(huì )認為人民幣升值必然推動(dòng)中國股市上漲呢?這里面大概有三方面原因。首先，在日本泡沫和亞洲金融風(fēng)暴中，匯率與股市之間的同向變動(dòng)關(guān)系很容易留下深刻印象；其次，匯率與股市均取決于宏觀(guān)經(jīng)濟表現，很容易把伴隨關(guān)系錯誤地當作因果關(guān)系；第三，經(jīng)濟學(xué)家的實(shí)證研究結果尚有缺陷，如未能很好地研究股市對匯率變動(dòng)的提前反應。
匯率變動(dòng)對股市的影響可以分為短期影響和中長(cháng)期影響。
從短期看，主要是匯率變動(dòng)預期導致投機性熱錢(qián)流動(dòng)，影響股市資金供給和市場(chǎng)利率水平，從而對包括股票在內的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生同向作用。目前流傳著(zhù)這樣一種說(shuō)法，如果人民幣兌美元匯率在2008年之前升至5:1，則進(jìn)入中國股市的外國資金僅此一項就能實(shí)現10.6%的年復利。
但由于我國實(shí)行嚴厲資本管制，國外資本要想大規模進(jìn)入中國進(jìn)行匯率投機并不容易，即便通過(guò)不合法渠道進(jìn)來(lái)后也還有若干備選手段可以限制其活動(dòng)(比如提高交易費用、開(kāi)征短期資本利得稅等)。從歷史上看，一個(gè)國家出現資產(chǎn)泡沫，本國人貢獻最大，正所謂日本地產(chǎn)是日本人炒高的、郁金香泡沫是荷蘭人吹大的。對于當前的中國市場(chǎng)而言，僅僅是一個(gè)外資進(jìn)入的概念就已經(jīng)能吸引足夠多的內資把股市抬起來(lái)了。
有趣的是，當我們說(shuō)匯率預期對股市產(chǎn)生短期效應的時(shí)候，這里的“短期”并不確切，其持續時(shí)間長(cháng)短還取決于匯率變動(dòng)的方式。如果不存在政府干預，市場(chǎng)匯率調整通常會(huì )在較短時(shí)間內達到相對穩定水平(甚至超調)，此時(shí)有關(guān)匯率變動(dòng)的想象空間完全消失，股市也隨即趨向穩定。在實(shí)行外匯管制且匯率錯誤定價(jià)程度較大的國家，政府可能出于穩定宏觀(guān)經(jīng)濟的考慮，并不愿意采用一步到位的方式重估幣值，反而會(huì )刺激市場(chǎng)不斷產(chǎn)生進(jìn)一步的重估預期，導致股市在較長(cháng)時(shí)間內大幅震蕩。
匯率變動(dòng)對股市的中長(cháng)期影響可以從幾個(gè)層面展開(kāi)分析。
從微觀(guān)層面看，匯率變動(dòng)可能對部分上市公司業(yè)績(jì)及財務(wù)數據產(chǎn)生直接的影響。這又分兩種情況:第一種情況是由于記賬貨幣的原因導致的賬面數據變動(dòng)。比如說(shuō)，若人民幣升值，則以美元表示的每股凈資產(chǎn)、每股利潤等均會(huì )上漲，從而改善財務(wù)數據狀況。第二種情況涉及上市公司的進(jìn)出口成本變動(dòng)。若人民幣升值，則以人民幣計算的進(jìn)口成本會(huì )下降；出口品外幣價(jià)格不變的情況下，以本幣計算的收入也會(huì )減少(或者直接導致外國需求減少)。
研究發(fā)現，美國的銀行、保險、生物科技、半導體、投資品、消費周期性、制造業(yè)等上市公司股價(jià)走勢與美元匯率之間保持同向關(guān)系，而能源、石油、鋼鐵類(lèi)上市公司股價(jià)走勢與美元匯率呈反向關(guān)系。其中道理也很簡(jiǎn)單，前者是美國的優(yōu)勢行業(yè)，而后者則為非優(yōu)勢行業(yè)。
人民幣升值預期對全部可用資金的影響可以從國內、國外兩方面分析。從國內居民和企業(yè)角度看，可能推遲進(jìn)口消費品和投資品，或者預收貨款、推遲付款。這樣，在生產(chǎn)和投資領(lǐng)域會(huì )有一部分資金閑置出來(lái)，但是，目前并沒(méi)有恰當的模型估算匯率升值預期對該部分資金的影響。另外，從資產(chǎn)組合角度看，可能會(huì )出現將外幣資產(chǎn)轉換為本幣資產(chǎn)的趨勢，從而增加了本幣資金的供給。
經(jīng)濟學(xué)家非常重視匯率重估預期對跨國資本流動(dòng)的影響，一般而言，匯率升值預期會(huì )導致一國國際收支平衡表中“資本和金融項目”在短期內出現較大的貸方金額。道理很簡(jiǎn)單，如果國外資金能夠在當地貨幣升值之前進(jìn)入該國，不論是直接投資還是金融性投資，均能套取匯率差價(jià)。進(jìn)入金融市場(chǎng)的外國資本當然會(huì )直接構成股市的可用資金，即便是以直接投資方式進(jìn)入國內的外資，由于資金使用要根據工程進(jìn)度逐步撥付，使用過(guò)程中的閑置部分也可能以各種方式介入本國金融市場(chǎng)。
2002年以來(lái)，我國采取了逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)的政策，實(shí)行了QFII制度，允許外國投資者投資中國境內發(fā)行的B股和在境外發(fā)行的H股、N股等外幣股票及外幣債券，只允許境外合格機構投資者投資境內人民幣標價(jià)的股票和債券；根據對世貿組織的承諾，允許組建中外合資的證券經(jīng)營(yíng)公司，但只可以從事A股承銷(xiāo)，B股和H股、政府和公司債券的承銷(xiāo)和交易，以及設立基金。截至2003年底，國家外匯管理局已批準10家合格境外機構投資者(QFII)總計17億美元的投資額度。還必須看到，除了合法進(jìn)入中國的投資性資金外，還有相當部分外資通過(guò)各種渠道滲透進(jìn)了我們的金融市場(chǎng)，若人民幣升值預期繼續存在，該部分資金量還會(huì )增長(cháng)。
在存在本幣重估預期的前提下，國內外合法資金究竟會(huì )不會(huì )實(shí)際投入股市，對這個(gè)問(wèn)題的回答至關(guān)重要。就資產(chǎn)大類(lèi)而言，本幣升值會(huì )導致所有以本幣標價(jià)的可交易資產(chǎn)(如固定收益證券、不動(dòng)產(chǎn))出現同等的賬面價(jià)值上漲，這些資金并不見(jiàn)得都要去買(mǎi)股票。從理論上說(shuō)，投資決策取決于投資者對風(fēng)險------收益置換關(guān)系的評價(jià)，股票價(jià)格等于上市公司未來(lái)現金流的貼現值。我們尚無(wú)法確認人民幣升值對中國上市公司業(yè)績(jì)的影響方向，但有一點(diǎn)可以斷定，本幣升值預期帶來(lái)的可用資金供給增加傾向于降低市場(chǎng)整體利率水平，在投資者風(fēng)險補償要求不變的情況下，會(huì )導致上市公司現金流價(jià)值上升，僅就這一點(diǎn)而論，股價(jià)可能出現上漲趨勢。
當然，人民幣匯率變動(dòng)對股市的任何影響最終都要通過(guò)股市的供求關(guān)系起作用，下一篇文章我們將專(zhuān)門(mén)談這個(gè)問(wèn)題。匯率變動(dòng)環(huán)境下的證券投資策略要考慮匯率變動(dòng)引起各資產(chǎn)大類(lèi)、子類(lèi)及單項投資收益的變化以及相應的風(fēng)險。
考慮匯率變化因素的投資策略首先要重新規劃投資目標期限，通常要根據投資資金的可用期限，結合匯率可能發(fā)生變動(dòng)的時(shí)期長(cháng)短確定投資期。預計人民幣匯率調整以及匯率決定機制的變革可能仍需要3-5年的時(shí)間。投資者應該在這個(gè)時(shí)間范圍內決定適當的投資目標期。
本幣匯率重估會(huì )引起大部分以外幣計價(jià)的國內權益性資產(chǎn)價(jià)格出現上漲。比如說(shuō)，B股股票，如果人民幣匯率上漲10%，則B股股票每股賬面價(jià)值、每股利潤均會(huì )上漲10%。如果股價(jià)維持不變，則按基本分析指標看，股價(jià)就低估了。
如果說(shuō)B股價(jià)格變動(dòng)是因為記賬單位變動(dòng)的貢獻，則A股、本幣債券的價(jià)格變化則是由套利資金驅動(dòng)的。從QFII的角度看，如果在人民幣匯率重估之前將外幣資金轉換為人民幣資產(chǎn)，即便該資產(chǎn)的人民幣價(jià)格不變，也能憑空賺取一筆匯兌收益。即便真正進(jìn)入國內股市的外資數量不大，國內增量資金也能將這類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格抬高。但是必須注意，人民幣匯率重估引起的B股價(jià)格上漲并不會(huì )導致市盈率等指標惡化，但A股價(jià)格上漲則會(huì )導致較高的市盈率。從國際經(jīng)驗看，本幣匯率重估與本幣資產(chǎn)價(jià)格上漲之間通常并不存在中長(cháng)期的正相關(guān)關(guān)系，投資者對此必須有充分的認識。
對于本幣債券投資，在本幣漸進(jìn)性小幅升值過(guò)程中，如果現行結售匯制度不發(fā)生較大變動(dòng)，國外資金的流入會(huì )引發(fā)人民幣供給增加，短期看可能對市場(chǎng)利率造成向下的壓力，導致固定收益證券價(jià)格上漲。但同時(shí)，在過(guò)多的貨幣供給的作用下，可能造成一定的通貨膨脹壓力，或者中央銀行采取“消毒措施”，拋出持有的債券吸納基礎貨幣，兩者均會(huì )導致債券價(jià)格下跌。由于政策措施的實(shí)施時(shí)機以及幅度均為不可預測的變量，債券投資風(fēng)險會(huì )增大。
匯率漸進(jìn)升值過(guò)程中的被動(dòng)型投資策略，通常選擇證券投資基金、固定收益證券(含可轉換債券)、建構指數組合，力求獲取與市場(chǎng)相同的收益率。
半積極型策略可以在指數優(yōu)化的基礎上選擇增持因本幣升值而受益的本國優(yōu)勢行業(yè)或企業(yè)。
積極型投資策略不僅在單項資產(chǎn)權重配置上顯著(zhù)區別于市場(chǎng)基準指數構造，還可以在投資政策許可的范圍內通過(guò)回購、拆借等手段融入資金，提高資產(chǎn)組合的杠桿比率，以期獲得最大程度的超額收益
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