□興業(yè)全球基金研究部
我們的研究表明，中國上市公司的整體質(zhì)量相比發(fā)達國家而言并不更加優(yōu)良，這幾年上市公司的高增長(cháng)相當部分是靠融資后增大資產(chǎn)的外延式增長(cháng)方式取得的。我們的研究還表明，在高估值的情況下，通過(guò)增大資產(chǎn)的方式取得增長(cháng)極其容易，高估值與高增長(cháng)之間明顯存在一個(gè)互為實(shí)現的循環(huán)。換言之，牛市本身創(chuàng )造牛市。再融資在中國企業(yè)的增長(cháng)中起到了很重要的作用，而且高估值背景下，一些公司僅僅憑借簡(jiǎn)單的資本運作游戲就可打造出一只只高速增長(cháng)的人造大牛股。隨著(zhù)市場(chǎng)估值水平的大幅下降，今天這種增長(cháng)方式越來(lái)越難以為繼，未來(lái)上市公司的增長(cháng)將更多地依賴(lài)有機增長(cháng)，那些更多依靠有機增長(cháng)的上市公司也會(huì )越來(lái)越受到青睞，并享有更高的估值。
A股上市公司是如何增長(cháng)的
我們關(guān)注上市公司的利潤增長(cháng)主要是指每股盈利（EPS）的增長(cháng)。EPS增長(cháng)的背后，凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平及其變化是一個(gè)重要指標。相對來(lái)說(shuō)，上市公司的ROE指標應該比EPS增長(cháng)更重要。因為ROE指標反映了一定資本量下的相對利潤水平，體現了資產(chǎn)的盈利能力，是資產(chǎn)是否優(yōu)良的重要衡量指標。盡管更嚴格意義上的定義應該是將其中非主營(yíng)利潤從公司盈利中剔除，甚至還應該對公司的凈資產(chǎn)指標進(jìn)行嚴格評估，但是在整體統計層面上，ROE水平應該是一個(gè)非常好的指標。
最近十幾年中國經(jīng)濟增長(cháng)速度一直處于全球領(lǐng)先水平，而證券市場(chǎng)作為宏觀(guān)經(jīng)濟的“晴雨表”，上市公司盈利情況是否反映了宏觀(guān)經(jīng)濟的發(fā)展呢？事實(shí)上，從ROE的角度看，我們的數據統計表明上市公司的盈利能力是比較差的，很長(cháng)一段時(shí)間僅僅接近于銀行的貸款利率水平，只是這兩年才有了很大的提升，其原因在于：以前很多骨干大型國有企業(yè)并沒(méi)有在A(yíng)股上市，比較而言，近兩年這類(lèi)公司才紛紛上市；上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jì)效在這幾年也的確有了提高。還有一個(gè)因素就是周期性影響，A股大多數公司屬于周期性行業(yè)，或者說(shuō)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)受周期影響較大。從這個(gè)角度分析，2007年算是周期的一個(gè)頂點(diǎn)了，那么在未來(lái)較長(cháng)一段時(shí)間，上市公司的平均ROE水平恐怕很難超越2007年的水平。
再從中國與全球主要證券市場(chǎng)整體ROE比較的角度，我們比較了2000年至2007年海外幾個(gè)主要市場(chǎng)與中國上市公司的盈利水平，發(fā)現中國上市公司前幾年平均ROE水平遠低于美國等一些國家的平均水平，只是在這兩年才追趕上來(lái)。由于ROE僅僅是名義盈利水平的度量，如果我們再考慮到中國這些年高于國際水平的通貨膨脹率，那么真實(shí)的ROE水平可能更低。
一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)利潤的增長(cháng)可以來(lái)自三個(gè)方面：一是當年未分配利潤的再投資（這塊的影響較?。?；二是ROE水平的提升；三是在ROE水平不變甚至是下降的情況下，企業(yè)仍有可能實(shí)現利潤增長(cháng)，即通過(guò)所謂的外延式增長(cháng)來(lái)實(shí)現，具體而言也就是通過(guò)股權融資后收購資產(chǎn)，從而增加了公司的資產(chǎn)規模，資產(chǎn)規模增加自然就會(huì )帶來(lái)利潤的增加（假設新增資產(chǎn)都是盈利的）。當然，這里說(shuō)的股權融資并不一定都要有現金融入，通過(guò)定向增發(fā)收購資產(chǎn)也是一樣的，相當于增長(cháng)+收購并為一步了。市場(chǎng)上一度熱門(mén)的集團注資概念就是指上市公司再融資收購集團資產(chǎn)。中國這些年的企業(yè)利潤增長(cháng)來(lái)自這三方面的貢獻都有，主要是后兩個(gè)方面。
長(cháng)期來(lái)看，如果沒(méi)有外延式增長(cháng)，企業(yè)長(cháng)期平均利潤增長(cháng)率不會(huì )超過(guò)長(cháng)期平均ROE水平，因為企業(yè)還要分紅。我們來(lái)看看中國與海外在這方面的數據比較：
從ROE與EPS增速的比較視角，我們發(fā)現了一個(gè)有趣的現象：盡管我們企業(yè)的ROE沒(méi)有體現出什么優(yōu)勢，甚至是低于發(fā)達國家平均水平的，但從盈利指標看長(cháng)期以來(lái)我們上市公司的每股盈利增速大大超過(guò)了美國等發(fā)達國家。中國上市公司平均15%左右的EPS增長(cháng)的確遠超過(guò)美國等發(fā)達國家平均水平，但其只有10%左右的ROE水平卻遠低于發(fā)達國家平均水平；尤其是單獨考察2006-2007年牛市期間的盈利增長(cháng)，高達40%的平均EPS增長(cháng)水平更是遠高于美國等一些國家的平均水平，當然這期間除了外延式增長(cháng)的貢獻，ROE的較大提升也是重要原因。
剖析增長(cháng)背后的驅動(dòng)因素可能比單純研究增長(cháng)的速度更重要，更能說(shuō)明問(wèn)題。中國企業(yè)的外延式增長(cháng)還是非常明顯的，這一點(diǎn)股市中的研究者也能明顯地感覺(jué)到，下面我們的分析要揭示的是：在中國一直以來(lái)的高估值情況下，這種增長(cháng)會(huì )變得極為便利和“高效”。
２０００年以來(lái)海外的全市場(chǎng)ＲＯＥ比較
資料來(lái)源：Ｔｈｏｍｓｏｎ Ｒｅｕｔｅｒｓ、Ｗｉｎｄ、興業(yè)全球基金。
２０００ ２００１ ２００２ ２００３ ２００４ ２００５ ２００６ ２００７
香港 ９．５５％ １０．７９％ ８．５０％ ８．８０％ １０．１８％ １３．２８％ １４．３５％ １５．９１％
日本 ３．６０％ ４．２２％ ５．２５％ ５．３０％ ７．１６％ ５．６２％ ７．１６％ ６．５９％
美國 １７．１９％ １２．５５％ １２．６２％ １２．７７％ １４．１５％ １４．９２％ １５．８７％ １５．５０％
英國 １２．７１％ １３．８２％ １５．５０％ １５．８２％ １４．７０％ １６．９２％ １９．２９％ １８．０３％
臺灣 １４．７３％ １０．１９％ ７．３８％ １０．４３％ １６．３５％ １４．００％ １３．５３％ １４．５５％
德國 １２．４２％ １０．４４％ １２．１４％ １３．５２％ １２．３５％ １２．５９％ １４．４４％ １６．１８％
中國 ８．２５％ ５．５４％ ５．７４％ ７．６５％ ９．０９％ ８．０７％ １１．４６％ １６．９２％
滬深３００ １２．２５％ １３．９４％ １７．９９％
A股上市公司ROE水平與貸款利率比較
全球主要市場(chǎng)自１９８７年以來(lái)的長(cháng)期ＲＯＥ、ＥＰＳ增速比較
ＲＯＥ ＥＰＳ％ ＥＰＳ％－ＲＯＥ
香港 １０．９０％ １０．６９％ －０．２１％
日本 ４．９１％ ３．５４％ －１．３７％
美國 １４．７０％ ８．０２％ －６．６８％
英國 １４．５７％ ８．０２％ －６．５５％
臺灣 １１．６０％ １２．２８％ ０．６８％
德國 １１．８８％ ９．０７％ －２．８１％
中國 １０．４３％ １４．８６％ ４．４３％
中國＊ ９．１５％ １６．４５％ ７．３０％
資料來(lái)源：Ｔｈｏｍｓｏｎ Ｒｅｕｔｅｒｓ、Ｗｉｎｄ、興業(yè)全球基金。中國的數據從２０００年起，另外，中國＊的指標來(lái)自Ｗｉｎｄ，是我們將送股、轉增方式對ＥＰＳ的攤薄調整回去后手工計算的結果。
資料來(lái)源：Wind、興業(yè)全球基金。
