一、關(guān)于銀行股的成長(cháng)性
銀行股通常被看做成長(cháng)性一般的大藍籌。事實(shí)上，銀行是最能分享中國經(jīng)濟增長(cháng)的行業(yè)之一，有數據為證：浦發(fā)銀行1999年上市時(shí)，總資產(chǎn)1000億，凈利潤9.3億，2009年，總資產(chǎn)為1.62萬(wàn)億，凈利潤132億，10年分別增長(cháng)了15倍和13倍，復合增長(cháng)率超過(guò)30％；民生銀行2000年上市時(shí)，總資產(chǎn)680億，凈利潤4.3億，2009年，總資產(chǎn)為1.42萬(wàn)億，凈利潤121億，9年增長(cháng)20倍和27倍，復合增長(cháng)率超過(guò)40％；招行銀行2002年上市時(shí)，總資產(chǎn)3716億，凈利潤17.3億，2009年，總資產(chǎn)2.07萬(wàn)億，凈利潤182億，7年增長(cháng)4.57倍和9.5倍，增長(cháng)率分別為28％和40％；華夏銀行2003年上市時(shí)，總資產(chǎn)2468億，凈利潤8億；2009年，總資產(chǎn)8454億，凈利潤37.6億，6年增長(cháng)2.4倍和3.7倍，復合增長(cháng)率為23％和29％，是表現最差的一家銀行。而1991年上市的深發(fā)展，雖然在新橋入主之前經(jīng)歷了長(cháng)期的管理混亂，但18年來(lái)，存貸款規模分別增長(cháng)了127倍和123倍，凈利潤增長(cháng)了43倍。
為什么銀行能夠在規模和利潤上保持如此之快的增長(cháng)呢？主要原因就在于，這些年來(lái)國內GDP呈現平均9％以上的高速增長(cháng)，而銀行的規模增長(cháng)，基本就是M2的增長(cháng)。M2的增速，一般是GDP增長(cháng)速度＋物價(jià)上漲幅度＋若干個(gè)百分點(diǎn)，所以可能相當于兩倍的GDP增速；再加上這些中小型股份制銀行基數低，機制靈活，后發(fā)優(yōu)勢明顯，因此增速又超過(guò)了銀行業(yè)整體發(fā)展水平，取得上述發(fā)展速度就不足為奇了。
為什么銀行股的股價(jià)并沒(méi)有表現得如此之好呢？比如，浦發(fā)銀行上市10年來(lái)，股價(jià)只漲了1.4倍（同期規模和利潤增長(cháng)了15倍和13倍），民生銀行上市9年只漲了2.6倍（同期規模和利潤增長(cháng)了20倍和27倍）。我認為跟兩個(gè)因素有關(guān)：一是估值水平；二是銀行的增長(cháng)，并不完全是內生性增長(cháng)，它一定程度上依賴(lài)再融資，也就是外延性增長(cháng)的貢獻占了一定比重。
先看估值水平。以浦發(fā)銀行為例，它1999年11月上市時(shí)，開(kāi)盤(pán)價(jià)29.5元，市盈率高達77倍，而目前的市盈率僅為10.4倍。這相當于，凈利潤要增長(cháng)7.4倍，才能消化上市定價(jià)過(guò)高這個(gè)泡沫。民生、招行也是如此，但程度上輕一些。招行上市市盈率為30倍，目前為12.7倍，透支的不太嚴重，因此，它的股價(jià)上市至今漲了3.3倍，比浦發(fā)的1.4倍要好得多。民生銀行則介于兩者之間，上市以來(lái)漲了2.6倍。
再看外生增長(cháng)。如果一只股票從來(lái)不再融資，那么它的市值的增長(cháng)幅度，就等同于股價(jià)的增長(cháng)幅度。但有再融資就不一樣了，總市值可能增加很多，但股價(jià)漲幅卻小于市值的漲幅。簡(jiǎn)單測算了一下，浦發(fā)銀行上市以來(lái)由于三次增發(fā)增加的市值，約占目前總市值的21％。但跟第一個(gè)因素比起來(lái)，影響要小得多。
有了這兩個(gè)因素，尤其是第一個(gè)因素，即估值的原因，使銀行股的長(cháng)期表現似乎并不突出，這也就使人們普遍感覺(jué)，銀行股的成長(cháng)性一般。實(shí)際上，銀行股的成長(cháng)性被上市時(shí)的高定價(jià)“掩蓋了”。只有上市特別早的深發(fā)展，自1991年12月上市18年以來(lái)，截止目前股價(jià)漲幅達到了20倍。
因此，如果從目前開(kāi)始往后看若干年，銀行股尤其是中小型的銀行股仍有較好的成長(cháng)性。首先，未來(lái)若干年國內經(jīng)濟增長(cháng)沒(méi)有大的問(wèn)題，8-9％是可以保持的，那么，中小型銀行規模、利潤保持20％以上的增速問(wèn)題不大；其次，目前，銀行股的估值處于歷史低位，不存在泡沫需要消化；第三，此次再融資潮過(guò)去以后，未來(lái)2-3年不會(huì )有大規模的融資，基本依賴(lài)于內生增長(cháng)，股價(jià)和市值的增長(cháng)應能保持同步；最后，目前的息差是近06年來(lái)最低的，有回升的空間。
事實(shí)上，銀行股與十年前相比，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力大幅提高。招行2002年上市時(shí)，總資產(chǎn)收益率只有0.47％，貸款不良率超過(guò)10％，這樣的資產(chǎn)和盈利水平，在目前根本不可能上市。
二、銀行股目前的估值水平與歷史最低值的比較
自2000年以來(lái)，銀行股出現極低估值有兩次，分別是2005年6月的998點(diǎn)附近和2008年10月的1664附近。
我們選取比較熟悉的浦發(fā)、民生、招行、興業(yè)四家，看看幾家銀行股在這兩次大底時(shí)的估值水平：（興業(yè)07年上市，05年時(shí)還沒(méi)有）：
2005年6月998點(diǎn)附近（按05年末的業(yè)績(jì)動(dòng)態(tài)計算）
浦發(fā) 市盈率 9.8倍 市凈率 1.57倍
民生 市盈率 9.4倍 市凈率 1.68倍
招行 市盈率 14.3倍 市凈率 2.11倍
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平均 市盈率 11.2倍 市凈率 1.79倍
2008年10月1664點(diǎn)附近（按08年末業(yè)績(jì)動(dòng)態(tài)計算）
浦發(fā) 市盈率 4.87倍 市凈率 1.46倍
民生 市盈率 9倍 市凈率 1.32倍
招行 市盈率 7.5倍 市凈率 1.97倍
興業(yè) 市盈率 5.03倍 市凈率 1.17倍
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平均 市盈率 6.6倍 市凈率 1.48倍
兩次大底市盈率的極值，是2008年10月的浦發(fā)銀行，4.87倍；市凈率的極值是2008年10月份興業(yè)銀行的1.17倍。
而目前的估值水平是：（按2010年預測業(yè)績(jì)動(dòng)態(tài)計算，考慮了今年將要再融資攤薄的因素）
浦發(fā) 市盈率 12.7倍 市凈率 1.72倍
民生 市盈率 8.7倍 市凈率 1.45倍
招行 市盈率 12倍 市凈率 2.1倍
興業(yè) 市盈率 9.6倍 市凈率 1.8倍
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平均 市盈率 10.8倍 市凈率 1.77倍
對比一下，目前的動(dòng)態(tài)估值水平與2005年6月份非常接近，05年6月份市盈率平均為11.2倍，目前為10.8倍；05年市凈率平均為1.79倍，目前為1.77倍。目前較05年分別低3％和1％。
但目前比08年底明顯高出不少。08年10月末平均市盈率只有6.6倍，市凈率1.48倍。目前市盈率較08年高出63％，市凈率高20％。
事實(shí)上，由于每個(gè)時(shí)期對應的經(jīng)濟形勢和國際環(huán)境完全不同，因此，對比只能做個(gè)參考。比如08年底是全球性的金融海嘯，市場(chǎng)極度恐慌，擔心銀行壞帳大量產(chǎn)生，所以產(chǎn)生了極端低估情況。（但后來(lái)的事實(shí)證明，并非如此）。因此，再出現類(lèi)似08年底6.6倍市盈率幾乎沒(méi)有可能。應該說(shuō)，目前即使不是底部，應該離底部也不遠，因為它的估值已經(jīng)低于2005年6月份998點(diǎn)的水平。
三、關(guān)于房地產(chǎn)調控和地方府融資平臺可能產(chǎn)生的壞帳問(wèn)題
市場(chǎng)對這個(gè)問(wèn)題的擔心可能被夸大了。從08年部分一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)下跌30％的情況看，銀行的壞帳并未增加。為什么呢？因為房子只是個(gè)抵押物，即使你斷供了，銀行還會(huì )追你，債務(wù)還在，而且會(huì )被列入黑名單，斷供并不能逃廢債務(wù)。此外，雖然有些房子首付成數較低，比如兩成，但加上買(mǎi)入時(shí)的各種稅費、裝修費、已經(jīng)開(kāi)始償還的按揭，也已經(jīng)接近或超過(guò)三成。真正會(huì )形成不良貸款的，往往是借款人還款來(lái)源和能力出現問(wèn)題，而不是房?jì)r(jià)下跌。最后，高價(jià)房只占銀行房貸存量的一小部分，因為房?jì)r(jià)長(cháng)期趨勢是上漲的。
因此，這次銀行所做的壓力測試，結果證明按揭貸款對房?jì)r(jià)下跌的承受力比價(jià)強，比如民生銀行可以承受房?jì)r(jià)下跌40％。興業(yè)銀行的測試結果是，如果房?jì)r(jià)下跌30％，個(gè)人住房貸款的不良率增加0.21個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增加1.35個(gè)點(diǎn)。也就是說(shuō)，房?jì)r(jià)下跌30％，合計增加的不良貸款大約是12個(gè)億。不良貸款并不全是壞帳，還可以收回來(lái)一部分，實(shí)際損失僅會(huì )有幾個(gè)億。
關(guān)于地方府的融資平臺問(wèn)題，這個(gè)以前沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)，不太好判斷。產(chǎn)生少量不良是正常的，但大量的應該不會(huì )產(chǎn)生，這是因為銀行目前的風(fēng)險意識和管理水平較十多年前已完全是兩回事，沒(méi)有具體項目、沒(méi)有現金流、沒(méi)有擔保的貸款幾乎沒(méi)有。因此，興業(yè)銀行認為，在該行的府平臺貸款中，基本沒(méi)有可能被要求加提撥備的貸款。而招行也自認為其府平臺貸款風(fēng)險很小。
從另一方面講，從金融海嘯爆發(fā)以來(lái)，國內銀行承擔了刺激房地產(chǎn)、刺激經(jīng)濟的雙重策任務(wù)，房地產(chǎn)方面，主要是降低按揭成數、利率打7-8折；刺激經(jīng)濟方面，則是巨額放貸，尤其是基建投資的放貸。如果真的因此產(chǎn)生較大的系統性壞帳風(fēng)險，那么國家應該會(huì )采取一定的措施，對銀行進(jìn)行扶持，比如，將利差擴大50-100個(gè)基點(diǎn)，或者適當降低銀行營(yíng)業(yè)稅，使銀行盈利水平上升到足以彌補不良貸款產(chǎn)生的損失。因為，此次風(fēng)險是系統性的，是策原因導致的，而不是個(gè)別銀行的經(jīng)營(yíng)管理不善。國家一貫高度重視銀行系統的金融安全，我覺(jué)得國家不可能坐視銀行系統出現大規模的策性壞帳而不采取任何對策。
退一步講，即使浦發(fā)、興業(yè)銀行這種中型規模的銀行出現了幾十億的不良資產(chǎn)，盡管對其股價(jià)短期可能影響較大，但對長(cháng)期價(jià)值則沒(méi)有太大影響。浦發(fā)、興業(yè)的今年的利潤應該達到160億以上，明年則超過(guò)200億，而凈資產(chǎn)明年則達到1240億、1100億左右。幾十億的損失只會(huì )使某一年的業(yè)績(jì)短暫下滑，對長(cháng)期發(fā)展基本沒(méi)有影響。
短期來(lái)看，銀行股還將受制于房地產(chǎn)行業(yè)的后續調控和大盤(pán)走勢的制約。但未來(lái)預期平穩以后，價(jià)值回歸是大概率事件，只是需要時(shí)間。
