中國股市持續下跌已經(jīng)有一段時(shí)間了，而這輪下跌，跌得市場(chǎng)人心慌張。從這次“拿什么拯救你，中國股市”大討論來(lái)看，多數人都在尋找是什么原因導致國內股市這樣下跌的。有人列舉有多少利空之政策，又有多少不利因素之影響。不過(guò)，任何政策都是短期的，它對市場(chǎng)的影響同樣短期。但是短期政策為何成為一個(gè)較長(cháng)時(shí)間的行為呢？
當然，也有人會(huì )認為是外部因素使然，比如國內經(jīng)濟增長(cháng)下行，公布的數據遠遜于市場(chǎng)預期；歐洲債券危機加劇及美國經(jīng)濟復蘇緩慢，金磚國家的經(jīng)濟也不看好等，從而使得國內股市水泥、煤炭、金融、地產(chǎn)等權重股快速下跌?？梢哉f(shuō)，就國內外經(jīng)濟形勢來(lái)說(shuō)，外部實(shí)體經(jīng)濟形勢不好，估計這會(huì )是一個(gè)很長(cháng)時(shí)期的事情（5年~7年）。如果國內股市真的與實(shí)體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性很大，那么由此推測國內股市至少要很長(cháng)的時(shí)間都無(wú)法翻身了?？墒?，美國股市不是很快就恢復到2008年金融危機之前的水平了嗎？
也有人認為股市改革的滯后，使得中小投資者利益得不到保護等。但是今年以來(lái)，郭樹(shù)清上任后，對國內股市進(jìn)行了一系列的重大改革。無(wú)論是股市的進(jìn)口（價(jià)格形成機制），還是出口（退市制度），及股市運行階段等都出臺了不少政策，而且取得了一定的成績(jì)，但市場(chǎng)就是無(wú)法提振起信心。反之，中小投資者對股市的信心越來(lái)越不足。不僅中小投資者紛紛退出股市或遠離股市，而且還有相當比例的基金經(jīng)理也退出基金公司，另謀高就。
那么，投資者為何會(huì )對國內股市會(huì )如此缺乏信心？中國股市的困惑在哪里？我一向都強調，中國股市最大的問(wèn)題就在于股市的源頭上，就在于中國股市建立的宗旨。而股市建立之宗旨不僅決定了國內股市的整個(gè)運作機制，也決定股市的利益分配關(guān)系。我們應該知道，對于任何一個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，盡管外在的形式可以與其他市場(chǎng)一模一樣，但是其初始條件不同，確定的宗旨不同，那么這個(gè)市場(chǎng)最后就會(huì )成為我們現在這個(gè)樣子。
我們知道任何金融交易都是信用交易，都是對信用風(fēng)險的定價(jià)，都是對未來(lái)收入流的風(fēng)險的預期定價(jià)，都是以合約的方式來(lái)連接。股票也作為一種金融合約，也是對未來(lái)收入流風(fēng)險的預期定價(jià)。但它和一般金融合約又有不同，一是股市作為一種標準化的合約，可以在任何人之間流通，具有一般性交易價(jià)值，其流通性?xún)H差于貨幣（有市場(chǎng)限制）；二是交易雙方可以在完全陌生的人之間進(jìn)行。既然股票的價(jià)格取決于未來(lái)收入流的定價(jià)，這不僅為投資提供了無(wú)窮無(wú)盡的想象空間，也為投機炒作欺騙掠奪提供了廣闊的空間。在股市，如果出現不法行為不僅容易讓投資者上當受騙，而且其深度與廣度是其他金融交易不可比擬的。因此，股市對合約執行和權益保護的要求遠比一般金融交易要高，法治的要求也是要高的。
從中國股市的情況來(lái)看，從新中國股市誕生的第一天開(kāi)始，其發(fā)展目的就是為了國有企業(yè)脫困。先是國有中小企業(yè)圈錢(qián)脫困，以股票發(fā)行份額分配方式進(jìn)行；然后，絕大多數大型國有企業(yè)紛紛進(jìn)入市場(chǎng)；最后才是分給中小民營(yíng)企業(yè)一點(diǎn)點(diǎn)殘羹冷炙。在這樣的情況下，政府不僅對股市信用進(jìn)行完全的擔保，而且主導了整個(gè)股市的分配運作過(guò)程，主導著(zhù)股市的利益分配關(guān)系。
由于中國股市的目的就是為了解決國有企業(yè)困境而幫助它們融資，政府就得對股市整個(gè)運作過(guò)程全面、完全地主導。在這種情況下，國內股市政策不僅決定了哪家公司能夠上市、上市的價(jià)格及融資額，也決定了公司上市的方式，從而使得股市行情的好壞、股票指數的高低完全取決于政府的股市政策；而且這種股市不僅是上市公司圈投資者錢(qián)的工具，也是內部人內幕交易牟取暴利的地方，同時(shí)也是體制內精英利用社會(huì )資源即社會(huì )大眾資金擴大自己權力與影響力以謀取利益的地方。股市的利益關(guān)系就是在這樣的市場(chǎng)語(yǔ)境下形成。
由于整個(gè)股市運行由政府權力主導，它不僅決定整個(gè)市場(chǎng)利益，同時(shí)必須對整個(gè)股市的運作作隱性擔保。在這種情況下，市場(chǎng)當事人的收益或利益肯定與其政治權力遠近相關(guān)。市場(chǎng)當事人與政治權力越近、政治權力越大，其獲得利益就越大；離政治權力越遠，其獲得利益的機會(huì )就越小。甚至最后發(fā)展為與政治權力沒(méi)有關(guān)系者只能血本無(wú)歸。從這幾年的情況就可以看到，盡管?chē)鴥裙墒兄笖档迷絹?lái)越離譜，但是上市公司的大股東卻同時(shí)可圈到大量錢(qián)，創(chuàng )業(yè)板同樣可以讓許多人一夜暴富。
在這種情況下，不僅信用無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)方式建立，相關(guān)的法律制度也無(wú)法確立，政府權力成為市場(chǎng)中的絕對力量。正因為國內股市信用不是通過(guò)市場(chǎng)方式來(lái)建立與生成，不是通過(guò)有效的法律來(lái)保證來(lái)保護而是由政府隱性擔保，市場(chǎng)中的當事人進(jìn)入高風(fēng)險的投資欲望就會(huì )十分強烈。因為，在這種市場(chǎng)，投資當事人可把投資的過(guò)高風(fēng)險轉嫁給他人或整個(gè)社會(huì )來(lái)承擔，而收益歸自己。我們可以看到，國內股市投機炒作如此瘋狂，很大程度上是與政府對股市的信用隱性擔保與健全的法律制度無(wú)法確立有關(guān)。
而且這些東西一旦形成制度，一定會(huì )形成嚴重的制度路徑相依。既整個(gè)股市的文化、市場(chǎng)體制、市場(chǎng)運作方式都朝這個(gè)方面發(fā)展，而且越來(lái)越嚴重。一旦市場(chǎng)走向上了這種路徑相依，希望通過(guò)一些技術(shù)性手段來(lái)改進(jìn)來(lái)國內股市走向健康之路是不容易的。今年以來(lái)對國內股市進(jìn)行了一系列的技術(shù)性改進(jìn)，但為何所取得效果不好，問(wèn)題就在這里。在這種情況下，國內股市的信用會(huì )進(jìn)一步喪失。
所以，要走出當前股市的困境，恢復當前股市之信心，現在是要進(jìn)行重大的制度改革的時(shí)候了。而這種制度改革的第一步就是如何通過(guò)公共決策的方式來(lái)決定改革的議題，并用同樣的方式來(lái)完成改革之制度建立。否則，只是希望一些技術(shù)性改進(jìn)讓國內股市走上健康之路基本上不可能。而且股市的重大制度改革，不只是股市本身的問(wèn)題，還涉及擠出房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題，建立新金融新體系等諸多問(wèn)題。 （作者為中國社科院金融研究所研究員）
作者：易憲容
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