美鋁股價(jià)過(guò)去兩年漲幅接近20 倍。2020 年3 月15 日以來(lái)，海外央行大放水，美鋁和世紀鋁業(yè)股價(jià)持續上漲，截至2022 年3 月29 日，美鋁和世紀鋁業(yè)區間最高漲幅分別為18 倍和9.4 倍，相對標普500 最高收益也高達7.1 倍和3.4倍。復盤(pán)美鋁和世紀鋁業(yè)，兩者股價(jià)跟鋁價(jià)周期一致，但領(lǐng)先于鋁價(jià)開(kāi)啟和結束。
受益于鋁價(jià)大漲，美鋁業(yè)績(jì)大幅提升，電解鋁和氧化鋁利潤貢獻占比高。
2021 年，LME 鋁均價(jià)同比大漲45.5%，美鋁受益明顯，業(yè)績(jì)大幅提升，公司實(shí)現營(yíng)收121.5 億美元，同比增加31%；實(shí)現EBITDA18.63 億美元，同比增加92%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，電解鋁和氧化鋁板塊分別貢獻，69.3%/25.7%的營(yíng)收，81.3%/25.6%的毛利，是公司主要利潤來(lái)源。2021 年，公司毛利率提升10.5pct至24.7%，凈利率提升4.8pct 至4.7%，而三費費用保持穩定，三費費率下降2.0pct 至7.6%，盈利能力明顯上升。
美鋁：鋁產(chǎn)業(yè)一體化布局優(yōu)勢明顯。公司專(zhuān)注于鋁上游開(kāi)發(fā)，業(yè)務(wù)主要涉及鋁土礦、氧化鋁、電解鋁以及能源的生產(chǎn)。近年來(lái)，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)量相對穩定，受益于幾內亞鋁土礦項目產(chǎn)能釋放，鋁土礦和氧化鋁產(chǎn)量緩慢增長(cháng)，電解鋁方面，公司部分資產(chǎn)生產(chǎn)成本高，閑置產(chǎn)能較多，產(chǎn)能產(chǎn)量下降，成長(cháng)性不足。
美鋁成功奧秘：一體化布局，成本優(yōu)勢突出，激勵+股票回購彰顯發(fā)展信心。
公司主要生產(chǎn)原料100%自給，部分產(chǎn)品外銷(xiāo)，鋁土礦外銷(xiāo)占比12.0%，氧化鋁外銷(xiāo)占比72.6%。公司一體化布局，成本優(yōu)勢明顯，2021 年，公司氧化鋁成本低于宏橋110 元/噸，電解鋁成本較世紀鋁業(yè)低430 美元/噸。公司管理層薪酬績(jì)效占比較高，激勵也多以股票支付，且高管要求持股，管理層與股東利益綁定，有利于提升公司業(yè)績(jì)。2021 年4 季度，公司回購股票，并拋出新的回購計劃，回購金額從不超過(guò)2 億美元增加至5 億美元，彰顯管理層對未來(lái)發(fā)展的信心。
對標美鋁，國內鋁企盈利能力較強，估值有望提升。電解鋁噸毛利看，中鋁（4912 元，包含鋁下游加工業(yè)務(wù)）>宏橋（4654 元）>神火（4309 元）>美鋁（4154 元）；ROE 方面，神火（34.5%）>宏橋（19.8%）>美鋁（9.2%）>中鋁（8.9%）；盈利能力，宏橋和神火均遠遠強于美鋁，中鋁相對弱些。而估值PE 方面，美鋁（40）>中鋁（20）>神火（10）>宏橋（5），神火、宏橋和中鋁遠低于美鋁。對比美鋁，國內電解鋁企業(yè)盈利能力較強，估值低，股價(jià)提升空間大。
投資建議：電解鋁供需格局較好，對標美鋁，國內電解鋁企業(yè)盈利能力強，估值水平低，未來(lái)有望提升，繼續推薦盈利能力強，估值較低的神火股份、云鋁股份、中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)和天山鋁業(yè)。
風(fēng)險提示：供給超預期釋放，需求不及預期，成本大幅上漲，中美股市估值差異。
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