上篇對沱牌舍得改制前后情況進(jìn)行了詳細介紹，也對天洋以及天洋入主沱牌舍得后的一系列動(dòng)作進(jìn)行了分析，這篇講沱牌舍得最關(guān)鍵的幾點(diǎn)，有上篇面上的認識，再加上這幾點(diǎn)，基本可以做自己的判斷了。

一、靜態(tài)看：養在深閨人未識的存貨資產(chǎn)和較高的品牌價(jià)值

存貨：根據舍得酒業(yè)2018年年報，公司有賬面價(jià)值23.7億的存貨資產(chǎn)，其中超過(guò)20億是基酒。

這個(gè)規模是相當大的，也是很多人投資舍得酒業(yè)的一個(gè)重要因素。為了有個(gè)對比，我把白酒行業(yè)存貨整理了一張表（如下）。根據數據，舍得酒業(yè)存貨規模與收入和凈資產(chǎn)的比重基本是最高的，而且存貨周轉天數高達1392天。這說(shuō)明不僅規模大，而且由于周轉慢，導致酒的年份長(cháng)。根據網(wǎng)友 舍得酒業(yè)2018年年度股東大會(huì )調研提供的信息: 公司12萬(wàn)噸基酒庫存很大一部分酒齡已經(jīng)超過(guò)20年，當年生產(chǎn)的時(shí)候已經(jīng)掐頭去尾把最好的5%左右原酒當作基酒給儲存起來(lái)，這是公司的一筆巨大財富。

目前，這好東西很多股東已經(jīng)知道了，但是消費者還不知道。所以這部分屬于“養在深閨人未識”的寶貴財富。如何讓消費者知曉，或許是舍得酒業(yè)最應該思考的問(wèn)題。

順便多說(shuō)一句，業(yè)績(jì)股價(jià)漲幅巨大的五糧液瀘州老窖汾酒等存貨周轉天數才一年左右，能保證酒質(zhì)嗎？

品牌無(wú)形資產(chǎn)：

舍得酒業(yè)有兩枚重磅品牌“舍得”、“沱牌”。當年沱牌可是響當當的，沱牌舍得酒廠(chǎng)最早一批上市，上篇已經(jīng)講過(guò)，當時(shí)和瀘州老窖規模相差無(wú)幾。

根據世界品牌實(shí)驗室發(fā)布的2019年《中國500最具價(jià)值品牌》顯示，舍得品牌價(jià)值468.82億，位居110位（瀘州老窖104位），沱牌品牌價(jià)值385.71億，位居161位（汾酒165位）雙品牌合計854.53億。

二、動(dòng)態(tài)看：營(yíng)收、凈利潤和現金流增長(cháng)都不錯

縱向比較：

從下表看，天洋接手后三年時(shí)間各項經(jīng)營(yíng)數據改善還是很明顯的。收入從15年的11.6億增長(cháng)到18年22.1億。凈利潤從15年713萬(wàn)增長(cháng)到18年3.42億。ROE也提升到了12.87%。

不過(guò)，從16都18三年時(shí)間剛好是白酒強勢復蘇的三年，不僅舍得酒業(yè)，各大酒企都實(shí)現了業(yè)績(jì)的大幅增長(cháng)。所以，要客觀(guān)看天洋的經(jīng)營(yíng)成績(jì)，還得橫向對比下其它酒企業(yè)。

橫向比較：

下表為白酒企業(yè)近三年營(yíng)收增長(cháng)對比，舍得酒業(yè)剔除玻璃瓶和藥的影響后，實(shí)際復合增速為24.4%，高于瀘州老窖和五糧液，排名第五。

至于凈利潤數據就不用對比了，近三年舍得酒業(yè)凈利潤增速分別為1025%、79%、138%，這增速不說(shuō)第一也是前三了。

現金流方面：舍得酒業(yè)近幾年經(jīng)營(yíng)現金凈流量持續大于凈利潤。2015年-2018年舍得酒業(yè)共實(shí)現歸母凈利潤5.73億，經(jīng)營(yíng)現金凈流入為12.2億，為凈利潤2倍多。

對比2018年白酒企業(yè)凈利潤和現金流數據，舍得酒業(yè)的利潤含金量也是僅次于大牛股順鑫農業(yè)的。順便說(shuō)一句，順鑫農業(yè)這兩年經(jīng)營(yíng)現金凈流量都是利潤的好幾倍，這么看順鑫農業(yè)業(yè)績(jì)的后勁還是很足的，大牛股應該早發(fā)現的。

不過(guò)雖然舍得酒業(yè)這幾年經(jīng)營(yíng)現金凈流量遠大于凈利潤，但是投資和籌資支出大，現金及現金等價(jià)物不增反減，這也說(shuō)明舍得酒業(yè)資金是偏緊張的。

以上可見(jiàn)，舍得酒業(yè)這幾年的經(jīng)營(yíng)成效還是不錯的，但是底子薄，未來(lái)要繼續發(fā)展，還有很多壓力。

三、市場(chǎng)怎么做？

上篇已經(jīng)指出，天洋入主沱牌舍得后做了一系列地戰略調整，其中包括：

1、換血換人高管漲薪，限制性股權激勵，激發(fā)管理人員潛力。

2、清理產(chǎn)品線(xiàn)聚焦高端：改制以來(lái)，天洋控股對舍得酒業(yè)旗下產(chǎn)品進(jìn)行了大幅縮減，產(chǎn)品結構已轉變?yōu)橹懈叨藶橹?。目前，公司確定以舍得為核心、沱牌為重點(diǎn)的品牌戰略，聚焦打造智慧舍得、品味舍得和沱牌天特優(yōu)等5大單品，培育吞之乎和陶醉、沱小九三個(gè)品牌。舍得酒業(yè)在營(yíng)銷(xiāo)中將舍得和沱牌分品牌運作。

3、重銷(xiāo)售隊伍重市場(chǎng)推廣。改制前舍得做品牌的人員只有幾個(gè)人，改制后，舍得酒業(yè)加大品牌建設力度和營(yíng)銷(xiāo)力度。從銷(xiāo)售人員數量看，2015年為535人，2018年為2320人，銷(xiāo)售人員工資也從3700萬(wàn)增加到2.53億。無(wú)論是規模、工資總額還是人均工作均大幅提升。

2015年廣告費投入1.67億,16年縮減到6700萬(wàn)，但是增加了9000萬(wàn)的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)費，總額略降。2017、2018年廣告和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)費用2.3億左右，大幅增長(cháng)?？梢?jiàn)舍得酒業(yè)一方面調整策略，將銷(xiāo)售費用從廣告轉移到市場(chǎng)，培養渠道。另一方面調結構結束后加大了整體廣告和市場(chǎng)推廣的力度。

以上戰略調整我個(gè)人基本都表示認可，尤其是銷(xiāo)售隊伍和渠道建設方面。大酒靠品牌，小酒靠渠道，沱牌舍得屬于典型的小品牌（之前可能是大品牌但現在只能算小品牌），渠道是重中之重。但是有幾點(diǎn)是不太認同的，結合6月份舍得酒業(yè)股東會(huì )的一些情況，大致說(shuō)幾個(gè)觀(guān)點(diǎn)：

1、對70/80這兩代人來(lái)說(shuō)，沱牌還是有較大知名度的，只不過(guò)沱牌沉淪了太長(cháng)時(shí)間，“悠悠歲月酒，滴滴沱牌情”的印象怕是越來(lái)越淡了。公司目前重心全放在舍得上，就擔心把沱牌這個(gè)老品牌給廢掉了，畢竟再過(guò)幾年上十年，沱牌可能就是一個(gè)全新品牌了。

2、吞之乎、陶醉、沱小九都是新品牌，要打響一個(gè)新品牌難度好大，特別是目前白酒品牌繁多的情況下，還不如精耕沱牌和舍得兩大品牌，一個(gè)中低端，一個(gè)中高端，足以。如果覺(jué)得產(chǎn)品層次不足，定位覆蓋不到，可以添加系列，或者用年份酒區別?？傊沂遣豢春眯缕放七\作，尤其是舍得運營(yíng)團隊畢竟不是經(jīng)驗十足的。

3、用文化去打造品牌，為舍得注入文化怕是賣(mài)好不賣(mài)座。@冉有1995 《舍得酒業(yè)2018年年度股東大會(huì )調研》這篇文章的評論區，大家對舍得的文化牌頗有微詞，我將我覺(jué)得說(shuō)的比較到位的一段原封不動(dòng)貼在下面，大家感受下。我個(gè)人覺(jué)得，智慧大講堂也好，其它文化牌也好，都是一個(gè)目標，就是提高沱牌和舍得的知名度和品位。如果對提高知名度沒(méi)用處，對提高消費者品位和價(jià)格預期沒(méi)作用，那就是沒(méi)用。酒文化是存在的，但是我理解那是酒桌文化，而不是某個(gè)品牌的酒文化，就算茅臺也好，如果賣(mài)100一瓶，縱然酒文化再好，主席欽點(diǎn)，估計經(jīng)營(yíng)也沒(méi)現在好。

@長(cháng)線(xiàn)漁民 ：南懷瑾說(shuō)過(guò)一句挺妙的話(huà)；人生在世就是三件事，自欺、欺人、被人欺?？戳巳酱笞龅募o要，對舍得管理層做品牌的思路略急，這不就是自欺嗎...作為曾操盤(pán)某行業(yè)龍頭品牌十余年的半資深人士，拋磚了：做品牌（營(yíng)銷(xiāo)）的一大忌就是敝帚自珍、夜郎自大，抓住自己的一些（所謂）亮點(diǎn)和優(yōu)勢不斷自我安慰、自我強化，最后甚至自我欺騙，忘了品牌建設中重要的兩點(diǎn)：1、這些你有的優(yōu)勢亮點(diǎn)別人有沒(méi)有，是不是不比你差，甚至比你更好？如果是，則你的這些所謂優(yōu)勢就不具備差異化，從傳播角度已不算一流題材，即便硬著(zhù)頭皮用，也很難起到脫穎而出的效果。從這個(gè)角度講，舍得明朝窖池算差異化的優(yōu)勢嗎？顯然不算，比你歷史悠久的品牌不少，而他們的品牌地位和市場(chǎng)份額又遠在你前面...；2、如果你的優(yōu)勢確實(shí)屬于人無(wú)我有，或者人有我精，那還需要從消費者角度出發(fā)，辨析這個(gè)優(yōu)勢是否是消費者在意關(guān)心的東西，切記自說(shuō)自話(huà)，自?shī)首詷?lè )。從這個(gè)角度看，舍得想打造的酒文化到底是什么鬼？看上去高大上，聽(tīng)上去（智慧講堂）頭頭是道，但問(wèn)題是，消費者在意嗎？消費者喝白酒在意什么？前面很多評論說(shuō)得很好了，我的簡(jiǎn)單歸納：一是面子，二是里子。面子是送禮宴請拿得出手，里子是入喉時(shí)能讓人閉眼微醺，心中贊嘆一聲“好酒！不必那一毛五差！”如果面子和里子在某個(gè)產(chǎn)品上還能結合，做出好的品牌和市場(chǎng)，那就是引爆點(diǎn)了，想不賺錢(qián)也難。接上一段，那舍得酒業(yè)里有什么具備差異化和引爆點(diǎn)的優(yōu)勢嗎？其實(shí)冉大和諸多高人都看到了，那就是12萬(wàn)噸20年基酒呀?！，F在真是養在深閨人未識，抱著(zhù)金飯碗討飯?？醇o要，管理層還在猶豫的大致兩點(diǎn)：一是做年份酒沖擊舍得文化，包括控股方的傳統文化產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。舍得文化對白酒算是個(gè)什么東西？是白酒自帶的，獨有的？還是管理層強加的？即便砸了不少銀子做廣告，無(wú)非也就是提升了舍得品牌的知名度。消費者對舍得文化有感知嗎？因此產(chǎn)生了品牌溢價(jià)或者提高了品牌忠誠度嗎？如果都沒(méi)有，或者都不明顯，那這所謂的舍得文化的包裝不就是皇帝新衣，而管理層內部又無(wú)人戳破嗎？第二點(diǎn)是如果表明舍得的年份酒中含20年或者多少年的基酒百分之多少，怕壞了行業(yè)的規矩。這一點(diǎn)我也是啞然，你一個(gè)后來(lái)者，不抱著(zhù)掀翻桌子的決心勇氣，哪里輪得到你登堂入室，還要位列主席？老老實(shí)實(shí)、規規矩矩地跟著(zhù)老大們屁股后面，當然也就只能吃些殘羹剩飯了，怪誰(shuí)？啰啰嗦嗦寫(xiě)了不少，其實(shí)也就一句話(huà)：管理層少一點(diǎn)夜郎自大、自欺欺人，多一點(diǎn)創(chuàng )新、勇氣和擔當，這個(gè)市場(chǎng)，舍得應該有它的位置的。有了這個(gè)認知與膽略后，12萬(wàn)噸基酒的優(yōu)勢就有可能爆發(fā)了。至于具體經(jīng)營(yíng)措施，咱不懂，但業(yè)內有人呀，請些高人來(lái)操盤(pán)，不難。

4、應該在庫存基酒上做文章，并傳導到消費者，這點(diǎn)如果做到不可限量。

四、估值與時(shí)機

當前價(jià)格27.37，市值92.3億，對應2018年凈利潤的PE為27倍。2019年一季度凈利潤增速21.5%，如果2019年保持這個(gè)增速，則2019年P(guān)E22.5倍。這個(gè)估值相對于沱牌舍得近幾年的業(yè)績(jì)以及估值來(lái)說(shuō)，不算高。但是考慮到增發(fā)以及改制后前幾年對于舊體制老國企來(lái)說(shuō)業(yè)績(jì)提升相對容易，當前估值并不能說(shuō)低估，只能說(shuō)處于合理區間范圍內，未來(lái)幾年收益率取決于業(yè)績(jì)增速。

從熱度來(lái)說(shuō)，沱牌舍得在白酒板塊是“很弱的”。今年白酒股紛紛創(chuàng )新高之際，沱牌舍得離高點(diǎn)還有80%空間，離股災及改制起始點(diǎn)也僅一倍余（實(shí)際業(yè)績(jì)增長(cháng)了好幾倍）當前股價(jià)反應出在白酒行業(yè)里面大家還是不看好天洋的經(jīng)營(yíng)的，估值也不算高。但其實(shí)天洋經(jīng)營(yíng)至少是不差的，這里面或許存在較大的預期差。

時(shí)機方面，我只關(guān)心一點(diǎn)，就是定增落地。畢竟上一次定增期間股價(jià)大漲到40左右導致公司取消了定增，這一次定增如果再出現類(lèi)似情況估計以后也別想證監會(huì )同意定增方案了，所以這次必須順利完成，股價(jià)上面從最符合大股東利益角度考慮，當然是越低越好。所以考慮到當前估值并不是很低估，處于合理區間，就不用太著(zhù)急，跌下去再建倉或者加倉，我個(gè)人在25上方不考慮加倉，且考慮到大股東的背景，總倉位不會(huì )超過(guò)10%。

沱牌舍得總結：

1、沱牌舍得在90年代也是一家知名度挺高的白酒企業(yè)，其收入規模甚至高于茅臺、汾酒、水井坊等，但是十幾年時(shí)間的原地踏步使沱牌舍得被其它主流品牌遠遠拋在后面。天洋控股具備一定實(shí)力，經(jīng)營(yíng)非常多元化，但是入主舍得后重激勵重銷(xiāo)售，換人漲薪調整產(chǎn)品結構和營(yíng)銷(xiāo)戰略，取得了較好的成效。從舍得酒業(yè)改制后一系列動(dòng)作及經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，基本可以判斷天洋集團是真正想把舍得酒業(yè)做好的，態(tài)度方面基本可以明確。而且從天洋入股成本算，目前也是“深套”中，天洋也有動(dòng)力把舍得經(jīng)營(yíng)好。

2、舍得酒業(yè)沱牌和舍得兩個(gè)價(jià)值幾百億的品牌，并且有12萬(wàn)噸20年基酒，是公司巨大財富。公司無(wú)論是窖齡、基酒都證明優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能是可以保證的，如果未來(lái)經(jīng)營(yíng)得力，發(fā)揮這部分酒的價(jià)值，發(fā)揮沱牌和舍得兩大品牌價(jià)值，同時(shí)傳導到消費者，舍得酒業(yè)的經(jīng)營(yíng)形勢將非常樂(lè )觀(guān)。

3、舍得酒業(yè)的市場(chǎng)戰略和營(yíng)銷(xiāo)能力肯定是遠遠強于改制前，但是在群雄并起的白酒行業(yè)，能不能再上一個(gè)臺階取決于管理層的戰略。當前最重要的是重塑知名度并在舍得系列提升消費者價(jià)格預期。舍得文化牌只能作為實(shí)現目標的一個(gè)渠道，不可深陷其中，得不償失。12萬(wàn)噸20年基酒品質(zhì)肯定沒(méi)的說(shuō)，怎么讓市場(chǎng)知道應該是營(yíng)銷(xiāo)的重點(diǎn)。當然多說(shuō)一句，市場(chǎng)和營(yíng)銷(xiāo)也不一定誰(shuí)說(shuō)就是對的，但是只要天洋本著(zhù)一心做好舍得的開(kāi)放心態(tài)，即便遇到困難也是會(huì )自發(fā)改變策略的。

4、舍得酒業(yè)這幾年經(jīng)營(yíng)現金凈流量遠大于凈利潤，未來(lái)短期業(yè)績(jì)還是有良性地調節空間，保持一定增長(cháng)問(wèn)題不大，當前估值處于合理區間，且市場(chǎng)對舍得酒業(yè)的看法是偏悲觀(guān)的，這里面可能存在預期差，而預期差是產(chǎn)生超額收益的主要來(lái)源。

5、雖然天洋改制后一系列動(dòng)作還比較靠譜，是真正想把舍得經(jīng)營(yíng)好，但是從天洋過(guò)往發(fā)展看，一是多元化很花心，二是利用夢(mèng)東方發(fā)展房地產(chǎn)，并無(wú)長(cháng)期實(shí)實(shí)在在經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)的經(jīng)歷，能不能本本分分經(jīng)營(yíng)，誠實(shí)守信對待股東，還不知道。這或許是舍得酒業(yè)最大的不確定性，人心最不可測，也不能憑空想象，只有持續跟蹤，一旦有損害股東的不老實(shí)行為，立馬走人。@今日話(huà)題 @雪球達人秀 $舍得酒業(yè)(SH600702)$ $老白干酒(SH600559)$ $瀘州老窖(SZ000568)$

重要說(shuō)明：本人輕倉持有舍得酒業(yè)，本文為自己研究結果分享，不構成投資建議。