這是一篇質(zhì)量極高的轉貼，據傳，這個(gè)演講開(kāi)完，大盤(pán)開(kāi)始跳水，也就是3月28日那天
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大家下午好：
我演講的題目是“拋棄幻想，面對現實(shí)”。選用這個(gè)題目主要是因為市場(chǎng)指數在前三個(gè)月表現良好，投資者可能會(huì )產(chǎn)生一些不切實(shí)際的想法，包括對于經(jīng)濟增速見(jiàn)底、政策預期調整等產(chǎn)生了較多的幻想。我認為伴隨著(zhù)這種在上漲過(guò)程中產(chǎn)生的幻覺(jué)，實(shí)際的情況可能與市場(chǎng)的想象會(huì )相差很遠。拋開(kāi)投資者所想象的東西，實(shí)際的情況究竟是什么樣子的，我在這里向大家介紹一下。
總體來(lái)說(shuō)包含以下幾點(diǎn)內容：
1、市場(chǎng)和我們都關(guān)注的事情是什么？
2、去年年底我們相對比較看好市場(chǎng)，那個(gè)時(shí)候判斷市場(chǎng)會(huì )迎來(lái)一波反彈，而現在那波反彈處于什么樣的狀況？
3、關(guān)于盈利改善，之前市場(chǎng)預期與現實(shí)情況的對比。
4、制度性改革帶來(lái)的沖擊。
5、我們的結論以及行業(yè)配置的看法。
（一）我們在任何時(shí)點(diǎn)上都需要關(guān)注的事情：1、企業(yè)盈利。2、市場(chǎng)利率（無(wú)風(fēng)險收益率）。3、風(fēng)險偏好。很多投資者在討論股市的時(shí)候喜歡將宏觀(guān)經(jīng)濟與股市掛鉤，(a)“例如有些人因為看好中國的經(jīng)濟增速，所以就看好中國股市的表現?！边@種看法是不正確的，當他們去投資時(shí)就會(huì )碰到壁壘，其實(shí)經(jīng)濟與股市是存在關(guān)系的，只是不知道它們之間的關(guān)系到底是什么樣子的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)決定股票漲跌的因素里并沒(méi)有經(jīng)濟增速這一條，經(jīng)濟增速是通過(guò)影響企業(yè)盈利而對股票價(jià)格起到作用的，所以決定股票價(jià)格的因素是企業(yè)盈利能力。如經(jīng)濟增速與企業(yè)盈利是一致的，那么經(jīng)濟增速的提升就會(huì )帶動(dòng)企業(yè)盈利的上升，同時(shí)推動(dòng)股價(jià)上漲。如果兩者之間無(wú)關(guān)系，那就是毫無(wú)關(guān)系了。因此經(jīng)濟增速不是推動(dòng)股價(jià)上漲的直接因素。(b)“有些投資者看好M1、M2增速先見(jiàn)底再反彈，或者僅關(guān)注信貸，信貸一放出來(lái)，那么股市就變好了?！蹦撬伎枷聸Q定股價(jià)因素的公式里面有沒(méi)有M1、M2、外匯占款以及新增信貸呢？答案是一個(gè)都沒(méi)有，這些都是通過(guò)市場(chǎng)利率從而對股價(jià)產(chǎn)生作用的，因此我們研究M1、M2、外匯占款以及新增信貸通通都是為了研究市場(chǎng)利率。（c）“有些人會(huì )說(shuō)制度性的一些變化，包括主席、總理的講話(huà)等，將會(huì )影響股價(jià)的表現?！岸覀冋J為這些只是在影響風(fēng)險偏好，從而再進(jìn)一步對股價(jià)產(chǎn)生影響。因此簡(jiǎn)單來(lái)講這些就是DDM模型中的三個(gè)重要因素，我只不過(guò)是從一個(gè)微觀(guān)的角度擴展到宏觀(guān)的角度來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題，所以我們需要關(guān)心企業(yè)盈利、市場(chǎng)利率以及風(fēng)險偏好這三點(diǎn)的變化。
去年底我們判斷市場(chǎng)將會(huì )轉好的邏輯有兩點(diǎn)：市場(chǎng)利率+風(fēng)險偏好。我們判斷市場(chǎng)利率將會(huì )變好的邏輯是源于當時(shí)的利率水平處于階高位置，正在經(jīng)歷一個(gè)向下的拐點(diǎn)，今年前三個(gè)月利率水平的表現也驗證了我們之前的判斷，利率水平出現了大幅的下降，這點(diǎn)也是推動(dòng)股市上漲第一個(gè)重要因素。另外，風(fēng)險偏好在去年底處在一個(gè)非常低的水平，因為去年下半年遭受了歐債危機的沖擊，全球的投資人都非常厭惡風(fēng)險，所以就都將高風(fēng)險資產(chǎn)拋售掉了。而如何去度量風(fēng)險偏好的指標呢，我們認為可以參考債券市場(chǎng)垃圾債與高信用等級債券之間的利差。當市場(chǎng)風(fēng)險偏好低的時(shí)候（投資者厭惡風(fēng)險），投資者就會(huì )投資于國債，國債利率就會(huì )下跌，而相反垃圾債利率就會(huì )變得很高，兩者之間的利差就會(huì )隨之擴大。反之，當市場(chǎng)喜好風(fēng)險時(shí)，投資者就會(huì )拋售國債，然后投資于垃圾債，那么國債的利率水平就會(huì )抬升，垃圾債收益率下降，兩者利差就會(huì )收窄，這就是風(fēng)險偏好的變化。因為我們認為去年歐債危機這件事導致了全球的風(fēng)險偏好極低，因此它一定會(huì )朝著(zhù)均值回歸，因而將會(huì )推動(dòng)所有風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格上漲，包括股票和垃圾債，對于股市構成正面利好。（推動(dòng)股市上漲的第二個(gè)重要因素）
雖然企業(yè)盈利從去年四季度開(kāi)始就已經(jīng)變得很差了，但是這個(gè)因素在當時(shí)的背景下并不是很重要，因為經(jīng)歷股市的下跌企業(yè)盈利已經(jīng)price-in了，并且站在去年年底的角度上所有經(jīng)濟學(xué)家都預測今年通脹會(huì )見(jiàn)底，同時(shí)企業(yè)盈利增速也會(huì )見(jiàn)底，因此如果遇見(jiàn)了兩個(gè)季度后將會(huì )見(jiàn)底，市場(chǎng)提前一個(gè)季度開(kāi)始布局是沒(méi)有任何問(wèn)題的。影響股價(jià)的三個(gè)因素里兩個(gè)因素利好于股市，不考慮另外一個(gè)因素，那么股市自然就會(huì )迎來(lái)反彈。
(二)下面我們可以看一下反彈到目前階段這些因素都處于什么狀態(tài)。首先我們觀(guān)察全球的無(wú)風(fēng)險收益率（市場(chǎng)利率）：發(fā)達國家中美國和德國的情況，美國自從去年標普調整評級后利率就開(kāi)始不停的下降，最低達到1.9%，現在開(kāi)始反彈；德國則是由于去年受歐債危機影響有一次大幅的向上后，之后便不斷下行，目前也達到了非常低的水平然后開(kāi)始反彈了。因此我認為無(wú)風(fēng)險收益率的下降在低風(fēng)險的發(fā)達國家中已告一段落。某些投資者認為美國QE3的出臺即將長(cháng)期債券收益率水平控制在低位，但我認為美國即使出臺了QE3，長(cháng)期債券利率水平也不會(huì )再往下掉了，原因在于當利率水平達到1.9%的時(shí)候，如果QE3是起作用的，那么整個(gè)經(jīng)濟將會(huì )變好，那么通脹的預期便會(huì )回升，企業(yè)的ROE會(huì )回升，那么憑什么人家借錢(qián)給你，無(wú)風(fēng)險收益率要降到1.9%呢，所以利率一定會(huì )起來(lái)；如果QE3不起作用，推出QE3后美國經(jīng)濟仍然萎靡不振，那么投資者就會(huì )拋售美元及美國國債，出現資本外逃，那么無(wú)風(fēng)險收益率一樣會(huì )回升，因此德美國家的長(cháng)債收益率已經(jīng)開(kāi)始出現反彈了。高盛近期有一個(gè)看法，前半句說(shuō)“美國三十年的國債牛市正面臨終結，”這點(diǎn)我非常贊同，但后半句卻說(shuō)“股票市場(chǎng)正面臨千載難逢的機會(huì )?！边@點(diǎn)我認為是純屬瞎扯。
接下來(lái)我們再觀(guān)察高風(fēng)險的國家，去年我們對于意大利很擔心，其國債收益率一度飆升，10年期的國債收益率甚至超過(guò)了8%，而現在已經(jīng)回落至4.7%，利率水平在歐債危機后又回到了歷史均值。2年期國債收益率最高時(shí)曾接近8%，但現在只有2%，所以意大利的問(wèn)題已經(jīng)沒(méi)有之前市場(chǎng)想象的那么糟糕了。實(shí)際的情況則是當時(shí)正是風(fēng)險偏好的變化引起的利率的波動(dòng)，而這種波動(dòng)與其經(jīng)濟基本面聯(lián)系遠沒(méi)有大家想象的那么緊密，風(fēng)險偏好在變化之后最終回歸到了歷史均值，因此對于這些國家來(lái)說(shuō)利率水平不會(huì )進(jìn)一步下降。關(guān)于風(fēng)險偏好，我們知道恐慌和狂熱一樣，是不可能持續的，所以它一定會(huì )回歸，從長(cháng)期來(lái)看它是一個(gè)均值。另外從這三點(diǎn)就可以看出，自下而上的價(jià)值投資人是可以獲得成功的。只有投機分子才會(huì )關(guān)心這些問(wèn)題，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)市場(chǎng)利率和風(fēng)險偏好從長(cháng)期來(lái)看都是中性，因此真正起作用的只有一個(gè)因素，就是企業(yè)盈利。但因為我們又是投機份子，需要做波段，所以才會(huì )關(guān)注市場(chǎng)利率和風(fēng)險偏好，因為這些因素短期會(huì )為股票帶來(lái)巨大的上下擺動(dòng)，但從長(cháng)期來(lái)看這兩個(gè)因素都是中性的。
中國目前發(fā)生的一切情況與境外是沒(méi)有任何差異的。首先風(fēng)險偏好，先前有一次非常大的上升，然后回落，對應股市先有一次暴跌，然后反彈。去年9月份之后垃圾債暴跌，國債不跌，所以在利差不停的擴大，風(fēng)險偏好在下降。然后今年1月份之后垃圾債暴漲，國債不漲，利差收窄，這是典型的風(fēng)險偏好上升，所以很多烏七八槽的風(fēng)險資產(chǎn)開(kāi)始上漲，這就其反彈的原理。唯一與境外市場(chǎng)的差異就是比其晚了3個(gè)月，歐洲在去年10月份風(fēng)險偏好就見(jiàn)到了低點(diǎn)，而中國在1月份才見(jiàn)底，但邏輯層面上是完全一致的。再看無(wú)風(fēng)險收益率，中國與美國的國債收益率很接近，票據貼現和貨幣市場(chǎng)利率均回歸到了正常水準，所以我們就能看到全球的股市都在上漲，無(wú)論是經(jīng)濟增速是8%、6%或0%的國家通通都在漲，并且就漲幅來(lái)講與經(jīng)濟增速是沒(méi)有任何關(guān)系的，因為漲幅的原因不是來(lái)自于企業(yè)盈利，而是所有的國家資金利率水平都在下降，風(fēng)險偏好水平再上升。漲幅的多少與之前挖坑的深淺有關(guān)，坑挖深的就漲幅多，挖的淺的就漲的少。因此我們看到的基本現象就為今年全球的股市沒(méi)有下跌的，而歐債危機的坑現在差不多已經(jīng)都填平了，目前全球的股市也都不怎么漲了，原因在于全球的企業(yè)都沒(méi)有盈利了，或者說(shuō)中國股市比其他國家還要更差些，就整個(gè)模式來(lái)講是完全一致的。但也存在特殊的情況，例如納斯達克和標普的指數創(chuàng )了新高，雖說(shuō)風(fēng)險偏好和利率都是一樣的，它多出了一個(gè)東西叫盈利。具體來(lái)講“蘋(píng)果”公司推動(dòng)了納斯達克和標普指數創(chuàng )了新高，目前蘋(píng)果的市值占了美國股票總市值的4%，伴隨著(zhù)蘋(píng)果公司市值的不斷上升，導致了納斯達克和標普指數超強，盈利這個(gè)因素起了作用，偉大的企業(yè)就會(huì )創(chuàng )造偉大的指數。
（三）企業(yè)盈利的決定因素有兩點(diǎn)：1、產(chǎn)能利用率2、產(chǎn)品價(jià)格。一家企業(yè)產(chǎn)能利用率擴大，產(chǎn)品價(jià)格上升，那么企業(yè)盈利就會(huì )變好，反之就會(huì )變壞。我們觀(guān)察到中國的經(jīng)濟增速從11%降到了8%，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價(jià)格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美國的經(jīng)濟從2%反彈至2.2%，企業(yè)盈利能力伴隨著(zhù)產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價(jià)格雙升也就不奇怪了。因此可以清楚的反映出企業(yè)盈利與絕對經(jīng)濟增速沒(méi)有關(guān)系，與經(jīng)濟增速的變化有密切相連。
中國股市指數會(huì )不會(huì )迎來(lái)大的機會(huì )，首先要觀(guān)察中國企業(yè)盈利是否會(huì )見(jiàn)底回升，其次是看中國會(huì )不會(huì )有偉大的公司出來(lái)，如果沒(méi)有，那就不要想象3000點(diǎn)或者6000點(diǎn)的到來(lái)了?，F階段中國企業(yè)盈利下跌的幅度與08年是一樣的，直線(xiàn)下降，所以既然企業(yè)盈利是這個(gè)現狀，股票差也就很正常了，因此企業(yè)盈利的下滑是中國股市弱于國外市場(chǎng)最重要的原因。而中國企業(yè)盈利之所以很差主要是因為絕大多數上市公司都是重資產(chǎn)，重資產(chǎn)的企業(yè)非常擔心產(chǎn)能利用率的下降，例如汽車(chē)這個(gè)行業(yè)，如果產(chǎn)能利用率達到90%以上，甚至連比亞迪都能掙大錢(qián)，但如果產(chǎn)能利用率在70%的話(huà)，豐田都得虧錢(qián)，因此唯一的秘訣就是產(chǎn)能利用率。目前中國企業(yè)面臨的很大問(wèn)題就是產(chǎn)能利用率出現了大幅下滑，在當下的時(shí)點(diǎn)，為什么盈利變得非常重要呢？因為經(jīng)濟學(xué)家都預測說(shuō)經(jīng)濟會(huì )在一、二季度見(jiàn)底，企業(yè)盈利增速見(jiàn)底，如果投資者認為這些都是真的，那么調整到現在就差不多要結束了，不會(huì )等到4月份了。但如果不相信，那就意味著(zhù)調整這個(gè)事情就沒(méi)譜了，至少我不太相信，是因年初時(shí)所有經(jīng)濟學(xué)家在描述今年的經(jīng)濟狀況時(shí)，基本所有人都認為經(jīng)濟會(huì )見(jiàn)底，但見(jiàn)底的過(guò)程大概分為兩派觀(guān)點(diǎn)，一派稱(chēng)為自然見(jiàn)底，因為整個(gè)折舊在銷(xiāo)售占比中很低，會(huì )自動(dòng)進(jìn)入到產(chǎn)能更新周期，再疊加補庫存，這兩件事情可以使經(jīng)濟自然見(jiàn)底。另外一派認為需要依靠政府的力量，所以如果經(jīng)濟增速往下掉，政府一出手，經(jīng)濟就見(jiàn)底了。不過(guò)從目前來(lái)看，兩派的觀(guān)點(diǎn)都不太靠譜，首先從產(chǎn)能更新周期來(lái)看，周期性行業(yè)（制造業(yè)）的投資增速已經(jīng)非常低了，并沒(méi)有抬頭的跡象。我本人認為這是由于經(jīng)濟結構性調整所導致的，，因為例如鋼鐵行業(yè)已經(jīng)7億噸的產(chǎn)能了，不可能再進(jìn)入新的一輪產(chǎn)能周期當中了，不可能再將鋼鐵從7億噸擴充到14億噸了。我們現在人均鋼鐵已經(jīng)達到0.6噸了，這個(gè)東西已經(jīng)搞到頭兒了，不會(huì )再是一個(gè)周期簡(jiǎn)單性的循環(huán)了。其次關(guān)于政府救市，至少到目前為止政府對于經(jīng)濟下滑還沒(méi)有實(shí)行任何措施，因為去年所有人在預測今年信貸時(shí)，根據的都是一個(gè)簡(jiǎn)單的周期規律，中國的經(jīng)濟里面有一個(gè)非常重要的規律叫信貸逆周期，即凡是經(jīng)濟不好的時(shí)候信貸規模就大，反之信貸規模就小。這點(diǎn)與全世界都不一樣，全世界是順周期，經(jīng)濟與信貸規模正相關(guān)聯(lián)系。中國的逆周期則是因為中國的制度與別人不一樣，因為每到經(jīng)濟不好的時(shí)候政府就要調控，擴大信貸規模，就會(huì )形成逆周期，所以站在去年的時(shí)點(diǎn)上所有機構都基本都認為今年信貸規模會(huì )比較大，因為今年經(jīng)濟不好。結果從前三個(gè)月來(lái)看，整個(gè)的信貸規模并沒(méi)有起來(lái)，原因在于發(fā)改委今年忘記投項目了，所以商業(yè)銀行不知道將信貸扔給誰(shuí)，不知道把錢(qián)借給誰(shuí)。所以我們一方面看到信貸規模很小，一方面看到利率在往下走，說(shuō)明了需求疲弱，這個(gè)是目前最大的問(wèn)題。所以我們就要看4月份之后，發(fā)改委會(huì )不會(huì )去找項目呢，這個(gè)不是由它決定的，得由政治局決定這事情。但我認為這種概率是比較小的，因為過(guò)去弄了幾次之后，它們認為代價(jià)太高了，在09、10年發(fā)改委搞了400、500個(gè)項目下去了，國家掏了錢(qián)，誰(shuí)在里面掙到錢(qián)了呢，三一重工掙到了錢(qián)，ROE奔到了50%，誰(shuí)在里面虧了錢(qián)呢，投高鐵和高速公路的人虧了錢(qián)，因為ROE是0%或者負數，所以簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)就是發(fā)改委直接把錢(qián)給了三一重工。因此發(fā)改委也意識到這種方式是不可行的，不大可能會(huì )長(cháng)期搞下去。對現在的投資和早年的投資已經(jīng)有很大的差異，因為之前投資的項目都至少有20-30%的ROE，具備自我循環(huán)的能力，投下去了自己掙錢(qián)、還款?，F在沒(méi)有這種項目了，因為中國的基礎設施已經(jīng)進(jìn)入了飽和狀態(tài)，投資類(lèi)似項目產(chǎn)生不了足夠的現金流，逐步會(huì )累積成負債。因此說(shuō)政府不到萬(wàn)不得以的時(shí)候不會(huì )再出大批量投資項目這個(gè)殺手锏。
（四）關(guān)于制度性沖擊，現在證監會(huì )正在做改革，如果概括成一句話(huà)叫做市場(chǎng)化與國際化改革。市場(chǎng)化改革包括新股發(fā)行制度改革，再融資審批權下放，退市制度和新三板。國際化改革包括國際版推出，短期內不需考慮國際版的事情；跨境ETF可能會(huì )早點(diǎn)。目前比較確定的就是新三板的推出，大家對于新三板的推出眾說(shuō)紛紜，我認為簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)就是北京市政府利用這次機會(huì )設立第三家交易所。外國稱(chēng)新三板為中國的納斯達克，目標就是要朝著(zhù)納斯達克的方向去發(fā)展，這也就意味著(zhù)要將創(chuàng )業(yè)板邊緣化，這是大概率事件。另外再融資審批權的下放則是為了安撫深交所，而跨境ETP則會(huì )放到上交所。我認為這些制度的改革會(huì )對股市構成一定沖擊，但具體如何沖擊還需要等時(shí)間的推移才能顯現出來(lái)，總體來(lái)說(shuō)供應量會(huì )變大。等到制度改革塵埃落定的時(shí)候，那么我認為整個(gè)市場(chǎng)調整大格局就已經(jīng)確立了。但作為投資者來(lái)講，我們都是短視的：1、所以如果是作投機，我建議等到十八大前后，指數可能會(huì )相對較低，看看有沒(méi)有機會(huì )。2、如果打算做一次大規模的投資決定，需等兩件事落定：1、企業(yè)盈利增速見(jiàn)底。2、證監會(huì )改革進(jìn)度過(guò)半。
（五）我們的結論：1、我們認為企業(yè)盈利預期改善的期望可能會(huì )落空。2、市場(chǎng)利率水平可能會(huì )繼續下行一段時(shí)間。（因為CPI沒(méi)有見(jiàn)底，一般CPI可能要到7、8月份見(jiàn)底）3、風(fēng)險偏好轉為中性。市場(chǎng)的反彈已經(jīng)告一段落，要么轉為箱體或者下跌，短期內上漲概率不大。4、控制倉位是第一選擇。（因為現在幾乎沒(méi)有任何行業(yè)盈利狀況良好，除了極少數的行業(yè)（白酒、醫藥），絕大部分的行業(yè)今年一季度的盈利都不行。）
對于上一次與下一次盈利見(jiàn)底區別的看法：
下一次盈利見(jiàn)底和上一次是不一樣的，原因在于上次盈利見(jiàn)底時(shí)由于需求擴張，03-08年是非常典型需求擴張的市場(chǎng)，投資任何一個(gè)行業(yè)時(shí)都依據其需求擴張的速度而定，因此那時(shí)候投資者最喜愛(ài)產(chǎn)能擴產(chǎn)+價(jià)格上漲的公司，這是非常棒的。但是下一次見(jiàn)底全依靠的是供給收縮，就是盈利。
今年表現比較好的行業(yè)，主要是兩類(lèi)行業(yè)：強周期+早周期。強周期包括有色、煤炭、基礎化工、建材。早周期包括房地產(chǎn)、汽車(chē)、家電。但還有一個(gè)行業(yè)是垃圾，就是券商，是什么推動(dòng)這些行業(yè)上漲呢，不是依靠盈利。早周期是因為盈利見(jiàn)底的預期，強周期全是因為beta值的原因，受風(fēng)險偏好影響最厲害的行業(yè)是beta值比較高的行業(yè)。而像beta值較低的醫藥、通訊行業(yè)，漲的就相對沒(méi)那么好。表明今年行業(yè)的上漲由beta值推動(dòng)的，并非由盈利推動(dòng)的。再看強周期的盈利水平，例如水泥，價(jià)格自年初以來(lái)都是跌的，但股價(jià)卻是反彈的。因此我認為下一次看周期性行業(yè)或傳統行業(yè)，核心就在于關(guān)注供給收縮，誰(shuí)的供給收縮的最快，誰(shuí)就最好，而不是再關(guān)注需求擴張。從10年以來(lái)，所有炒周期性行業(yè)的邏輯全是炒供給收縮，例如電池、稀土、火電行業(yè)的供應量再不斷的收縮。
關(guān)于非傳統行業(yè)（轉型行業(yè)），我分成兩塊：高難度轉型，例如重慶啤酒的乙肝疫苗。需求前景廣闊，只要能搞成功，但難度很大。別當真，復雜程度太高。轉型難度沒(méi)那么高，滿(mǎn)足一下中低檔的要求。例如三全食品變成肯德基，難度很大，但轉變?yōu)槿珖缘钠放七€是有可能的
