中長(cháng)期底部形成需要滿(mǎn)足三個(gè)條件：一是利率水平見(jiàn)頂，二是風(fēng)險偏好見(jiàn)底，三是能夠預期ROE 出現底部。目前，我們認為唯一能夠確定的是利率水平見(jiàn)到了頂部：國債收益率的頂部出現在2011 年三季度，加權貸款利差的頂部出現在2011 年四季度，銀行間拆借利率已經(jīng)下降至歷史平均水平。除了利率水平以外，我們認為風(fēng)險偏好的下降過(guò)程仍未結束，同時(shí)，ROE 見(jiàn)底的時(shí)間也難以斷。因此，我們預計，2012 年下半年A 股市場(chǎng)弱勢整理的概率較大，投資機會(huì )弱于上半年。
長(cháng)期以來(lái)，中國證券市場(chǎng)一個(gè)突出的特征就是績(jì)差股、小盤(pán)股、題材股的估值水平恒久高于大盤(pán)股和藍籌股的估值水平。我們認為主要原因是：中國資本市場(chǎng)與全球其他新興或者成熟市場(chǎng)相比，有著(zhù)更高的風(fēng)險偏好。正是由于風(fēng)險偏好更高，所以波動(dòng)性較大的資產(chǎn)的估值水平會(huì )顯著(zhù)高于穩定的藍籌股。
中國市場(chǎng)更高的風(fēng)險偏好源自于：第一，長(cháng)期的政府干預和政策維穩導致績(jì)差股和垃圾債的收益率顯著(zhù)高于大盤(pán)藍籌股和國債投資收益率；第二，長(cháng)期的負利率；第三，人口結構相對年輕。
展望未來(lái)，我們認為，推高中國風(fēng)險偏好的三個(gè)因素都面臨長(cháng)期的拐點(diǎn)，它的后果是高風(fēng)險資產(chǎn)過(guò)去十年間所積聚的泡沫會(huì )逐漸消解。鑒于A(yíng) 股市場(chǎng)存在大量績(jì)差、概念類(lèi)的上市公司，它們泡沫的破滅不可能不對指數產(chǎn)生負面拖累。
與其他投資者對經(jīng)濟增速的關(guān)心相比，我們更關(guān)注企業(yè)盈利的變化。企業(yè)盈利能力并不與經(jīng)濟增長(cháng)的速度一一對應。決定企業(yè)盈利的是供需格局變化從供過(guò)于求轉變?yōu)楣┬∮谇?。供應主要包括私人部門(mén)的固定資本形成，需求主要包括政府部門(mén)的支出和投資、出口、私人部門(mén)消費。
從需求和供應的角度觀(guān)察，由于需求增速平臺下移，而供應增速平臺調整相對滯后，因此，我們可以觀(guān)察到絕大部分行業(yè)出現了產(chǎn)能利用率下降和ROE 下降的趨勢。而要扭轉這一趨勢，既可以通過(guò)調整需求端來(lái)實(shí)現，也可以通過(guò)調整供應端來(lái)完成。調整需求端，意味著(zhù)政府需要啟動(dòng)政府投資和支出，以對沖出口和社會(huì )商品零售額增速下降。調整供應端，則意味著(zhù)私人投資增速出現與需求增速下降相匹配的下降，從而逐漸消除過(guò)剩產(chǎn)能，這同時(shí)也意味著(zhù)經(jīng)濟減速可能會(huì )大大突破政府的心理目標。
但無(wú)論發(fā)生何種情景，經(jīng)濟無(wú)論是在9%還是在6%，都需要供需格局重新平衡才能夠看到企業(yè)盈利的底部。
行業(yè)配置上，我們遵循兩條主線(xiàn)傳統過(guò)剩產(chǎn)業(yè)看供應收縮帶來(lái)企業(yè)盈利回升；不存在大規模產(chǎn)能過(guò)剩的新興行業(yè)、轉型行業(yè)看需求擴張帶來(lái)的企業(yè)盈利增長(cháng)。前者比較典型的行業(yè)包括火電和地產(chǎn)，紡織、家具、非金屬礦物制品（玻璃）也可以關(guān)注。后者主要包括醫藥、環(huán)保等行業(yè)。
風(fēng)險提示：大盤(pán)股密集上市、政府重啟大規模投資、海外出現急劇的經(jīng)濟衰退。
注：ROE,即凈資產(chǎn)收益率（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity ）的英文簡(jiǎn)稱(chēng)，凈資產(chǎn)收益率又稱(chēng)股東權益收益率，是凈利潤與股東權益的百分比。該指標反映股東權益的收益水平，指標值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。
