⊙湘財證券研究所副所長(cháng) 李曉彬
去年12月開(kāi)始，A股市場(chǎng)從1949點(diǎn)開(kāi)始了一波500點(diǎn)左右的上漲行情，一度逼近了2012年高點(diǎn)。有人認為目前的行情是新一輪牛市的初期階段，但我的看法是，這波行情只是一次階段反彈。
對市場(chǎng)整體趨勢的判斷說(shuō)到底取決于盈利增速和估值水平兩個(gè)因素，其中估值水平又可以拆分為兩部分：資金價(jià)格和風(fēng)險偏好。風(fēng)險偏好主要反映市場(chǎng)投資者的情緒，很難事先給予預測。且長(cháng)期看均值歸零，但可以事后用一些指標來(lái)計量，比如開(kāi)戶(hù)數、封閉式基金折價(jià)率、新股上市首日漲幅、債券信用利差等等。長(cháng)期看，估值因素中可以忽略“風(fēng)險偏好”這個(gè)因素（順便說(shuō)一句，最近發(fā)生的500點(diǎn)行情與全球風(fēng)險偏好的大幅度提升功不可沒(méi)，但風(fēng)險偏好來(lái)得快去得也快），簡(jiǎn)化為僅僅考查資金價(jià)格。我們可以簡(jiǎn)單地認為資金價(jià)格上行，則估值往下，反之亦然。股市中的流動(dòng)性很難精確計量，我們用銀行加權平均貸款利率來(lái)方向性地替代：兩者在方向上大體一致。如果我們把A股2500只股票想象為1只股票，那么，這只股票的趨勢就取決于盈利增速和估值水平。如果兩者都呈現正增長(cháng)，這只想象中的股票漲無(wú)疑；若兩者都呈現負增長(cháng)，跌無(wú)疑；兩者一正一負，則不確定，取決于哪個(gè)因素影響更大。從A股市場(chǎng)的經(jīng)驗看，估值因素對漲跌的影響要明顯大于盈利增速這個(gè)因素的影響。
首先，我們來(lái)看A股的盈利增速情況。中國的經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定了現階段及未來(lái)相當長(cháng)的一段時(shí)期內，A股的主要市值來(lái)自銀行、采掘、化工、建材、機械等周期性行業(yè)。這些行業(yè)目前約占70%的市值，其中銀行單個(gè)行業(yè)的利潤占到全市場(chǎng)的50%。由于A(yíng)股大市值公司的IPO發(fā)生在2005年以后且基本沒(méi)有公司退市，因此2008年前A股的盈利增速一直較高。2008年金融危機后政府采取了4萬(wàn)億的大規模刺激經(jīng)濟計劃，大規模的銀行信貸去刺激投資，中國的M2逼近100萬(wàn)億。除了個(gè)別季度，A股整體保持了盈利的年度正增長(cháng)。然而在持續地大規模投資下，中國的政府和私人部門(mén)的負債率已經(jīng)大幅度提高，進(jìn)一步加杠桿進(jìn)行投資的空間非常有限；外需更是觸及了長(cháng)期天花板。綜合這些因素意味著(zhù)什么？意味著(zhù)以周期品行業(yè)為絕對市值主力的A股未來(lái)收入增速將逐步走低。
這還不是問(wèn)題的全部。由于持續大規模投資，短期信貸形成了公司收入和利潤，但同時(shí)也形成了未來(lái)的產(chǎn)能。一旦需求跟不上，而折舊費用依然存在。另外，由于人口因素以及長(cháng)期超發(fā)貨幣造成通脹中樞系統性的提高，銀行貸款利率卻并沒(méi)有隨著(zhù)經(jīng)濟回落而相應回落，反而呈現相當的剛性。即使在去年三季度經(jīng)濟增速滑到7.4%附近時(shí)，銀行貸款加權利率依然在7.5%以上。過(guò)剩的產(chǎn)能和高企的資金價(jià)格綜合起來(lái)意味著(zhù)什么？意味著(zhù)A股制造業(yè)公司盈利增速的硬著(zhù)陸風(fēng)險在加大。很顯然，如果一個(gè)社會(huì )實(shí)體經(jīng)濟盈利艱難，銀行業(yè)利潤的真實(shí)性和持續性是值得懷疑的。
其次我們來(lái)看估值水平未來(lái)的趨勢。如果和自己的歷史相比，2007年以來(lái)A股估值水平持續下降，目前處于歷史底部，這是事實(shí)。但如果我們把A股的估值和資金價(jià)格作為一個(gè)組合看，A股的估值水平還是不低。遠的不說(shuō)，香港市場(chǎng)的估值水平和A股中藍籌股的估值水平大致相仿，但香港市場(chǎng)的資金價(jià)格要遠遠低于內陸。過(guò)去我們還可以說(shuō)是因為A股公司利潤的高成長(cháng)，所以可以享受高估值。那么未來(lái)呢？從2011年開(kāi)始，持續火爆的銀行理財就是資金價(jià)格脫離扭曲的法定存貸款利率的市場(chǎng)表現，未來(lái)我們很難看到資金價(jià)格的系統性下降。綜合上述意味著(zhù)什么呢？意味著(zhù)A股的估值水平能維持現狀已是不易，獲得提高的概率甚微。
自然，經(jīng)濟的調整也不是一直往下而是螺旋式的。在庫存等短期因素的內生規律下，短期（1-3個(gè)季度）表現出價(jià)、量的環(huán)比上升（PPI、工業(yè)增加值）是完全正常的。在特定的因素配合下（比如IPO暫停）市場(chǎng)漲幾百點(diǎn)也完全正常，但長(cháng)期格局是確定的：在未來(lái)相當長(cháng)的時(shí)間內市場(chǎng)還存在很多不確定因素，還難以走出持續上漲行情，當然出現牛股則完全正常。
（來(lái)源于：上海證券報）
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