執行貨幣政策，價(jià)格型工具（提高利率）應被賦予和數量型工具（提高法定存款準備金）同等重要性在貨幣政策執行時(shí)，價(jià)格型工具（即提高利率）應被賦予和數量型工具（即提高法定存款準備金）同等重要性
中國人民銀行（央行）于4月29日宣布再次提高存款法定準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這已經(jīng)是自去年7月以來(lái)的第七次，也是本年內的第四次提高法定存款準備金。這樣短的時(shí)間內，如此頻繁地使用法定存款準備金這一“非常規”貨幣政策工具，既彰顯了央行的貨幣政策調控決心，也一定程度上反映了當前中國經(jīng)濟中“流動(dòng)性過(guò)剩”的嚴峻性。
的確，自從“流動(dòng)性過(guò)剩”這一提法被寫(xiě)進(jìn)今年的政府工作報告以來(lái)，它已成為當前討論中國宏觀(guān)經(jīng)濟現象和政策問(wèn)題時(shí)被頻繁使用的關(guān)鍵詞。然而，用“流動(dòng)性過(guò)剩”來(lái)描述當前宏觀(guān)經(jīng)濟形勢雖然比較形象，在理論上，它并不是一個(gè)嚴格的、定義規范的概念。所以，用什么樣的指標來(lái)衡量流動(dòng)性過(guò)剩，有多種提法。概括起來(lái)，至少有三種：貨幣總量的變化，商業(yè)銀行的存貸差，以及商業(yè)銀行在中央銀行的超額存款準備金的水平。
然而，以上三種指標在衡量流動(dòng)性時(shí)都有各自的局限性。 首先，貨幣總量（如廣義貨幣M2）的過(guò)快增長(cháng)往往被看作流動(dòng)性過(guò)剩的表現。然而，我們所觀(guān)察到的貨幣總量數據既不是流動(dòng)性的供給，也不是流動(dòng)性的需求，而是供給和需求共同作用后的結果。如果貨幣總量的過(guò)快增長(cháng)反映的是流動(dòng)性需求和供給的同步快速擴張，就不意味著(zhù)有“流動(dòng)性過(guò)剩”。類(lèi)似地，當前，銀行存款活期化，造成狹義貨幣（M1）增速明顯快于廣義貨幣M2。若只關(guān)注后者作為流動(dòng)性的指標，結論很可能就是沒(méi)有流動(dòng)性過(guò)剩。然而，M1的快速增長(cháng)顯然也是一個(gè)流動(dòng)性的新變化。
其次，存貸差擴大也會(huì )被看成流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)表現。然而，較大的存貸差可能反映政策因素（如較高的法定存款準備金率）也可能是銀行以非貸款的方式（如將資金投資境外）運用資金的結果，并不一定意味著(zhù)銀行有很多“閑置”或“過(guò)剩”的資金。
最后，商業(yè)銀行在中央銀行的超額準備金的水平，雖然是一個(gè)比較可靠的衡量銀行系統內流動(dòng)性過(guò)剩的指標，但它并不能很好地反映整體經(jīng)濟（包括企業(yè)和家庭部門(mén)）中流動(dòng)性的狀況。
應該看到，市場(chǎng)經(jīng)濟現象都有數量和價(jià)格兩個(gè)屬性。如果供給大于需求，出現過(guò)剩，價(jià)格就會(huì )下跌。同理，如果價(jià)格維持在偏低的水平，就意味著(zhù)供大于求，有過(guò)剩傾向。具體到流動(dòng)性而言，也是一樣。與其花大力氣去估測無(wú)法直接觀(guān)察到的供給和需求的變動(dòng)情況，從而判斷其是否過(guò)剩以及過(guò)剩程度，還不如直接從觀(guān)察資金的價(jià)格入手：如果資金價(jià)格（即利率）維持較低，就意味著(zhù)出現了“流動(dòng)性過(guò)剩”。鑒于當前中國正處于金融深化和創(chuàng )新的活躍期，貨幣需求函數不穩定，從價(jià)格角度，看待流動(dòng)性問(wèn)題更現重要。
所以，中國是否存在“流動(dòng)性過(guò)剩”及其程度，也就等同于判斷中國的利率是否過(guò)低及其程度。在這點(diǎn)上，無(wú)庸置疑，中國的利率水平是過(guò)低了。
一般地講，一個(gè)經(jīng)濟的名義（或實(shí)際）利率應與該經(jīng)濟的名義（或實(shí)際）的經(jīng)濟增長(cháng)速度趨于接近。而無(wú)論在實(shí)際還是名義上，中國經(jīng)濟的GDP增長(cháng)速度均遠遠高于銀行的利率水平。
再者，與其他運用資金的方式比較，中國的利率水平過(guò)低也是顯而易見(jiàn)的：工業(yè)企業(yè)的資金利潤率，以及投資房地產(chǎn)和股市的資金回報率都大大高于銀行的名義利率。應該指出的是，這里的低利率是一個(gè)相對概念，即相對于經(jīng)濟發(fā)展所決定的“正常”利率水平而言。日本的經(jīng)驗就是個(gè)反例：盡管長(cháng)期以來(lái)日本的利率一直保持在極低的水平, 它是日本經(jīng)濟整體處于衰退的一個(gè)反映，而并不意味著(zhù)日本經(jīng)濟中長(cháng)期存在著(zhù)嚴重的流動(dòng)性過(guò)剩。
筆者認為，從數量概念出發(fā)，直接估計流動(dòng)性過(guò)剩固然重要。從價(jià)格概念出發(fā)，從而關(guān)注中國過(guò)低的利率，應該更容易把握問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果銀行間市場(chǎng)上利率過(guò)低，就表明該市場(chǎng)上存在流動(dòng)性過(guò)剩；同理，如果在經(jīng)濟中，零售存貸款利率過(guò)低，就表明整體經(jīng)濟中存在流動(dòng)性過(guò)剩。一般情況下，兩個(gè)市場(chǎng)上（即銀行間市場(chǎng)和零售存貸款市場(chǎng)）的流動(dòng)性狀況應是一致的。然而，在存在嚴格的信貸數量管制的情形下，出現兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況有可能出現脫節的現象：一方面，銀行間市場(chǎng)利率走低；另一方面，零售市場(chǎng)利率走高。
流動(dòng)性過(guò)剩既是一個(gè)數量概念，也是一個(gè)價(jià)格概念。從前者的角度出發(fā)，僅僅訴諸于數量型政策工具（如提高法定存款準備金率）解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題是不夠的。筆者認為，提高利率應該在治理流動(dòng)性過(guò)剩的政策組合中發(fā)揮更為重要的作用。
具體地講，提高利率有三層含義。 第一，應容忍更高的銀行間市場(chǎng)利率。盡管自去年下半年以來(lái)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和連續提高法定存款準備金率，加大了吸收流動(dòng)性的力度，銀行間市場(chǎng)利率基本保持平穩。換句話(huà)說(shuō)，以銀行間利率水平為標志的流動(dòng)性過(guò)剩狀況只是大體得以維持，并沒(méi)有明顯緩解。如果要顯著(zhù)減輕流動(dòng)性過(guò)剩程度，吸收流動(dòng)性的力度應進(jìn)一步加大，這同時(shí)也就意味著(zhù)要容忍更高的銀行間市場(chǎng)利率。
第二，提高存款基準利率。較高的零售存款利率，可以幫助放緩銀行儲蓄存款資金向其他資本市場(chǎng)（如房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市）的分流速度。這樣做，雖然不能足以影響以廣義貨幣增速為指標的流動(dòng)性，但卻可以緩解以狹義貨幣增速為指標的流動(dòng)性過(guò)剩。
第三，提高貸款基準利率。較高的零售貸款利率，將迫使企業(yè)或個(gè)人（如有住房按揭貸款的話(huà)）更有效地調動(dòng)和使用其非來(lái)自銀行信貸的資金，從而減少企業(yè)或家庭內部的“過(guò)剩流動(dòng)性”，降低那些“閑置資金”被投資到其他資本市場(chǎng)的可能性。
當前，對提高利率的一個(gè)很重要牽制因素是為了保持美元和人民幣之間利差幅度，從而減輕人民幣匯率升值的壓力。但是, 正如筆者在本專(zhuān)欄較早的文章中所提出的，美元與人民幣之間的利差不是影響對人民幣匯率升值壓力的主要因素。權衡升息對緩解流動(dòng)性過(guò)剩及其后果的“利”與升息對人民幣匯率產(chǎn)生升值壓力的“弊”，從當前經(jīng)濟形勢看，筆者認為升息的利大于弊。
王慶簡(jiǎn)介：摩根士丹利(Morgan Stanley)大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家，常駐香港。此前曾任美國銀行(Bank of America)大中華區經(jīng)濟和策略研究主管；在此之前，王慶就職于國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)任職6年，這也是許多中國駐香港經(jīng)濟學(xué)家的普遍發(fā)展背景。
