國家信息中心經(jīng)濟預測部 李若愚
內容提要：從2006年金融運行情況看，貨幣供給內生性增強，貨幣流動(dòng)性上升，存款出現活期化傾向，與投資膨脹緊密關(guān)聯(lián)的中長(cháng)期信貸仍較為寬 松。這些都說(shuō)明在銀根總體收緊的背景下，居民和企業(yè)短期有效需求仍較強，經(jīng)濟景氣度較高。結合2006年實(shí)際情況和中央經(jīng)濟工作會(huì )議對2007年經(jīng)濟工作 的安排，我們認為，2007年應繼續堅持“穩健”的貨幣政策，保持對信貸閘門(mén)的適度控制，加強結構性調控，繼續落實(shí)“有保有壓”；加強對貸款需求方的引 導，加強流動(dòng)性管理。
2005年的“寬貨幣、緊信貸”的金融格局在進(jìn)入2006年后，演變?yōu)樨泿判刨J雙寬松的局面。2006年上半年，在貨幣投放持續較快增長(cháng)的同 時(shí)，信貸投放出現猛增。過(guò)于寬松的資金環(huán)境推動(dòng)固定資產(chǎn)投資增長(cháng)反彈，經(jīng)濟增長(cháng)存在由“偏快”轉向“過(guò)熱”的風(fēng)險。為此，中央政府自4月份開(kāi)始推出以“把 緊土地、信貸兩個(gè)閘門(mén)和市場(chǎng)準入一個(gè)門(mén)檻”為主要內容的一系列宏觀(guān)調控措施，金融調控也全面趨緊。受此影響，貨幣信貸過(guò)快增長(cháng)的趨勢在下半年得到控制。
一、2006年金融調控全面趨緊
（一）綜合運用多種數量型與價(jià)格型政策工具以達到緊縮目的
在2006年的金融調控中，央行所采取的數量型工具有：（1）多次提高法定存款準備金率。央行分別于7月5日、8月15日和11月15日先后 三次分別調高人民幣法定存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；9月15日又將外匯存款準備金率上調1個(gè)百分點(diǎn)。（2）通過(guò)發(fā)行央行票據和正回購等公開(kāi)市場(chǎng)操作持續 回籠基礎貨幣。1～10月，累計發(fā)行央行票據80期，共33,232.2億元，同比增長(cháng)52.2%。（3）調整信貸政策，進(jìn)行窗口指導。上年內，央行按照 《關(guān)于調整住房供應結構穩定住房?jì)r(jià)格的意見(jiàn)》的要求，調整商業(yè)銀行住房信貸政策，提高部分住房貸款的首付比例；多次召開(kāi)“窗口指導”會(huì )議，要求商業(yè)銀行合 理均衡發(fā)放貸款，銀監會(huì )也多次警示商業(yè)銀行密切關(guān)注信貸風(fēng)險。
所采取的價(jià)格型工具有：（1）在2006年4月28日和8月19日連續兩次加息。其中，4月份的加息是“不對稱(chēng)加息”，即只上調金融機構貸 款基準利率，存款基準利率保持不變。在8月份的加息中，存貸款基準利率同時(shí)上調。在法定存款準備金率上調和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作造成銀行間流動(dòng)性收縮的背景 下，貨幣市場(chǎng)利率穩步回升（見(jiàn)圖1）。11月份，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購月加權平均利率均為3.05%，分別比年初高1.31和1.17個(gè)百分 點(diǎn)，比上年末高 1.33和1.51個(gè)百分點(diǎn)。在8月份和11月份的兩次上調法定存款準備金率中，為防止貨幣市場(chǎng)利率上升幅度過(guò)大，央行在當月發(fā)行票據時(shí)，數次采取數量招 標的方式（其余均以?xún)r(jià)格招標方式發(fā)行），11月23日，甚至暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作一次，以引導貨幣市場(chǎng)利率保持平穩。（2）人民幣對美元匯率在“雙向波動(dòng)”中 繼續實(shí)現小幅升值。自2006年5月15日，美元對人民幣匯率中間價(jià)首次突破“1:8”的心理關(guān)口后，人民幣對美元匯率中間價(jià)波動(dòng)幅度加大。7月下旬后， 人民幣升值速度加快，美元對人民幣匯率中間價(jià)相繼突破“1:7.99”～“1:7.82”等重要的心里關(guān)口，不斷創(chuàng )下匯改以來(lái)新高（見(jiàn)圖2）。截至12月 15日，美元對人民幣匯率中間價(jià)1美元對人民幣7.8185元，至此，按中間價(jià)計算，人民幣對美元年內已累計升值3.13%，較匯改前總升值達到 5.86%。(見(jiàn)圖1、2)
（二）在加強總量控制的同時(shí)，注重運用結構性政策
2006年金融調控在加強總量控制的同時(shí)，注重了區別對待的結構性調整。信貸政策作為結構性調整的主要工具，堅持“有保有壓”，在嚴格控制對 過(guò)度投資行業(yè)的貸款的同時(shí)，加強對經(jīng)濟薄弱環(huán)節的信貸支持，此外，還有針對性地調整了住房信貸政策。在發(fā)行央行票據收縮流動(dòng)性時(shí)，央行也注重了結構性調 整。在2006年5月16日央行首次對貸款增長(cháng)過(guò)快、流動(dòng)性過(guò)于充裕的國有商業(yè)銀行和大部分股份制銀行定向發(fā)行央行票據后，又在6、7、12月份三次發(fā)行 定向票據，四期定向票據總規模為3700億元。在年內前兩次上調法定存款準備金率中，也貫徹了結構性調整的原則，為支持新農村建設和農村信用社改革，對農 村信用社（含農村合作銀行）存款準備金率均暫不上調。
（三）將短期調控措施與長(cháng)期金融體制改革相結合
除利用利率、匯率杠桿進(jìn)行調控外，央行還積極推進(jìn)了利率、匯率市場(chǎng)化改革。在完善人民幣匯率形成機制改革方面采取的舉措有：在銀行間即期外匯 市場(chǎng)上引入詢(xún)價(jià)交易方式，并保留撮合方式，同時(shí)在銀行間外匯市場(chǎng)引入做市商制度；調整經(jīng)常項目外匯賬戶(hù)、服務(wù)貿易售付匯、境內居民個(gè)人購匯以及銀行代客外 匯境外理財、保險機構和證券經(jīng)營(yíng)機構對外金融投資等六項外匯管理政策；允許境內機構和居民個(gè)人委托境內商業(yè)銀行在境外進(jìn)行金融產(chǎn)品投資等。在推進(jìn)利率市場(chǎng) 化方面，具體有：開(kāi)展利率互換交易試點(diǎn)，授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公開(kāi)發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)回購定盤(pán)利率等。此外，作為金融體制改革的重要組成內容，國有 商業(yè)銀行改革也跨出了關(guān)鍵的一步，年內，四大國有商業(yè)銀行中的中行、工行均順利實(shí)現股票發(fā)行上市。
二、2006年金融運行的特點(diǎn)和問(wèn)題
（一）M2與M1增速差距持續縮小，貨幣流動(dòng)性不斷上升
在2005年的“寬貨幣、緊信貸”的格局中，M2增速始終快于M1增速，兩者速差持續擴大。2006年初，M2增速持續加快，受信貸猛增影 響，M1增速也開(kāi)始穩步上升。金融調控全面收緊后，M2增速于6月份開(kāi)始停止上揚并在8、9月份開(kāi)始回落，但M1增速并未受到影響，仍保持上升態(tài)勢（見(jiàn)圖 3）。11月末，M2余額同比增長(cháng)16.8%，比6月末回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低1.5個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比增長(cháng)15.7%，比6月末高2.9 個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高4.1個(gè)百分點(diǎn)。M2、M1增速差距由年初的8.6個(gè)百分點(diǎn)縮小到11月份的0。M2與M1速差的變化說(shuō)明在貨幣供應收縮的過(guò)程 中，貨幣供應結構出現變化，貨幣流動(dòng)性不斷提高。流動(dòng)性較強的M1是現實(shí)的購買(mǎi)手段和支付手段，對應著(zhù)現實(shí)社會(huì )購買(mǎi)力，也對應著(zhù)短期有效需求。貨幣流動(dòng)性 提高,說(shuō)明公眾傾向于持有更多流動(dòng)性較強的貨幣，持幣的交易動(dòng)機增強，短期有效需求較強。
（二）貨幣投放加快得宜于貨幣乘數的擴大，貨幣供給內生性增強
從“貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數”的數量關(guān)系看，貨幣供給既存在外生性、又存在內生性?；A貨幣的影響因素有人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作、外匯占 款、再貼現、再貸款等。影響貨幣乘數的因素有現金漏損率、超額儲備率、法定準備金比率等。一方面，央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)影響基礎貨幣，通過(guò)調整法定 準備金率來(lái)影響貨幣乘數，從而使得貨幣供給具有外生性；另一方面，外匯占款、再貼現、超儲率、現金持有傾向等主要由商業(yè)銀行和公眾的行為來(lái)決定，從而使貨 幣供給表現出一定的內生性。
近兩年，外匯占款基本成為我國基礎貨幣投放的全部來(lái)源。為保證穩定的貨幣供給和物價(jià)穩定，央行不得不通過(guò)主動(dòng)性較強的人民幣公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操 作,去“對沖”被動(dòng)投放的過(guò)多的基礎貨幣。2005年初以來(lái)，在外匯占款快速增長(cháng)的同時(shí)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作保持了較大的“對沖”力度，基礎貨幣增長(cháng)保持平 穩。2006年以來(lái)，基礎貨幣的同比增幅一直低于M2與M1的同比增幅（見(jiàn)圖3）。9月末，基礎貨幣余額同比增長(cháng)9%，增幅同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)。在基 礎貨幣增速穩中有降的同時(shí)，M2仍能保持較快增長(cháng)、M1增速出現加快，這說(shuō)明貨幣供應的提高主要得宜于貨幣乘數的擴大。
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