價(jià)值投資是格雷厄姆經(jīng)歷1929年的大股災洗禮，于上個(gè)世紀三十年代發(fā)展出的一套邏輯嚴謹、適合大多數投資者，具有普世性的投資哲學(xué)和行為框架。整套體系主要由三大基石或三大基本原則構成：
（1）把股票當作生意的一部分：買(mǎi)股票就是,買(mǎi)企業(yè)的部分股權，把有價(jià)證券當做一項生意去投資是最聰明的投資。
（2）正確對待市場(chǎng)波動(dòng)：市場(chǎng)是為你服務(wù)的，千萬(wàn)不要受他的誘惑而被他引導，要牢記“市場(chǎng)先生”的寓言；
（3）投資要有安全邊際的保護：以四毛錢(qián)的價(jià)格買(mǎi)一塊錢(qián)價(jià)值的東西。
即買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司、“市場(chǎng)先生”和安全邊際三大法則。
格雷厄姆的弟子——投資大師巴菲特在投資實(shí)踐中慢慢發(fā)現，將資本投入那些擁有良好商業(yè)前景，投資再投入很小，類(lèi)似于“商業(yè)特許”權的公司長(cháng)期來(lái)看回報會(huì )高很多，由于這些公司并不那么常見(jiàn)，需要對行業(yè)有很深的理解才能夠從數以千計的公司中把它們找出來(lái)。于是又發(fā)展出了價(jià)值投資第四個(gè)原則——能力圈。
需要重點(diǎn)強調的是格雷厄姆所說(shuō)的買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司和巴菲特所說(shuō)的同樣的說(shuō)，其含義是有本質(zhì)區別的，格雷厄姆頃向于當前。即買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司指的是當前的清算價(jià)值。而巴菲特所說(shuō)的買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司更頃向于未來(lái)，即買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)公司產(chǎn)生的現金流以及擁有的收益分配權益。
今天我想聊一聊安全邊際原則，記得以前也聊過(guò)，但那時(shí)的看法是片面的，現在對這一原則又有了新的，不一樣的感悟，記錄之以備日后查詢(xún)。
大家知道我們如此重視安全邊際，主要是因為它能提供二種效用——判斷錯誤時(shí)天然的提供了折中風(fēng)險的效果，判斷正確的時(shí)候成倍的放大收益。安全邊際在提供風(fēng)險保障的同時(shí)還起到提高利潤的效用。關(guān)于這些淺顯的道理我以開(kāi)帖聊過(guò)，這里不再贅述。
在厘清安全邊際的內涵之前，我覺(jué)得非常有必要闡述一下估值的概念，否則無(wú)論我如何滔滔不絕，花費多少口舌都無(wú)法繞過(guò)估值將安全邊際交代完整、述說(shuō)清晰。
在開(kāi)始論述估值之前我覺(jué)得有必要對估值下一個(gè)定義！什么是估值？估值就是指評估一項資產(chǎn)當時(shí)價(jià)值的過(guò)程。 對企業(yè)進(jìn)行估值可以是上市公司也可以是非上市公司，當時(shí)價(jià)值指的是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的內在價(jià)值。一般意義上來(lái)說(shuō)，公司的資產(chǎn)及獲利能力決定于其內在價(jià)值。公司估值是一切產(chǎn)生投融資和交易行為的前提。其基本邏輯是“基本面決定價(jià)值而價(jià)值決定價(jià)格” 通過(guò)對公司估值得出的公司理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異， 從而指導投資者做出正確的投資行為。 公司估值方法主要分兩大類(lèi)，一類(lèi)為相對估值法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類(lèi)為絕對估值法，特點(diǎn)是主要采用折現方法，較為復雜，如現金流量折現方法、期權定價(jià)方法等。
什么是相對估值法:這種估值方法是使用市盈率、市凈率、市售率、市現率等價(jià)格指標與其它多只股票（對比系）進(jìn)行對比，如果低于對比系的相應的指標值的平均值，股票價(jià)格被低估，股價(jià)將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。
相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一個(gè)是和該公司歷史數據進(jìn)行對比，二是和國內同行業(yè)企業(yè)的數據進(jìn)行對比，確定它的位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數據進(jìn)行對比。該方法的特點(diǎn)是主要采用乘數方法，較為簡(jiǎn)便、好用、易于理解。
什么是絕對估值法:這種估值方法是通過(guò)對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財務(wù)數據的預測獲得上市公司股票的內在價(jià)值。
絕對估值法主要有二種估值方式:一是現金流貼現定價(jià)模型；二是B-S期權定價(jià)模型(主要應用于期權定價(jià)、權證定價(jià)等)?，F金流貼現定價(jià)模型目前使用最多的是DDM和DCF，股利折現模型(DDM)和自由現金流折現模型采用了收入的資本化定價(jià)方法，通過(guò)預測公司未來(lái)的股利或者未來(lái)的自由現金流，然后將其折現得到公司股票的內在價(jià)值。而DCF估值模型中，最廣泛應用的就是FCFE股權自由現金流模型。
DDM是將公司未來(lái)發(fā)放的全部股利折現為現值來(lái)衡量當前股票價(jià)格貴賤的估值模型。其公式為：股票價(jià)值=每股股利÷(折現率-股利增長(cháng)率)。在實(shí)際使用中，由于中國上市公司分紅的“覺(jué)悟”不高，因此對公司未來(lái)發(fā)放股利的預測難度很大;另外是對公式中的折現率的選擇也較難確定，且這些變量的任何微小變動(dòng)都會(huì )導致最后得數的大幅波動(dòng)。不過(guò)，對于那些股利發(fā)放政策穩定的收益型行業(yè)公司或防守型行業(yè)公司，DDM可以成為主要的估值標準。
自由現金流是指公司稅后經(jīng)營(yíng)現金流扣除當年追加的投資金額后所剩余的資金。公式為：經(jīng)營(yíng)性現金流-所得稅-資本開(kāi)支-現金股利。如果一家公司自由現金流長(cháng)期充沛，說(shuō)明公司有足夠的可以支配的財務(wù)資源，可以用于擴大再生產(chǎn)，或者以現金股利方式回報股東，所以專(zhuān)業(yè)投資者非?？粗剡@一指標。
DCF是一套很?chē)乐數墓乐捣椒?，是一種絕對定價(jià)方法，想得出準確的DCF值，需要對公司未來(lái)發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF 值的過(guò)程就是判斷公司未來(lái)發(fā)展的過(guò)程。所以DCF 估值的過(guò)程也很重要。就準確判斷企業(yè)的未來(lái)發(fā)展來(lái)說(shuō)，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF 值本身對參數的變動(dòng)很敏感，使DCF 值的可變性很大。但在得出DCF 值的過(guò)程中，會(huì )反映研究員對企業(yè)未來(lái)發(fā)展的判斷，并在此基礎上假設。有了DCF 的估值過(guò)程和結果，以后如果假設有變動(dòng)，即可通過(guò)修改參數得到新的估值。
與相對估值法相比，絕對估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠較為精確地揭示公司股票的內在價(jià)值，但是如何正確地選擇參數則比較困難。未來(lái)股利、現金流的預測偏差、貼現率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。
需要重點(diǎn)強調的是估值沒(méi)有最佳的方式，只有最適合的方式?。?！因為無(wú)論哪種估值方法，由于牽扯的變量太多，讓估值更加接近于藝術(shù)。估值就像科學(xué)和藝術(shù)結合的混血兒一樣讓人難以琢磨，任何試圖嘗試估出最精準，最接近內在價(jià)值的想法和付出的努力都是徒勞的！所幸作為投資者，我們不需要知道精準的數據，只要知道大致的、模糊的區間，就完全不影響我們做出正確的投資決判，只要我們給正確的估值區間加上安全邊際的緩沖，一切都可以做的相當完美，在充滿(mǎn)不確定的茫茫投資海洋，規避各種暗礁和陷阱，智慧的找到確定性的航向。
說(shuō)到估值則不得不提影響估值四個(gè)參考變量——存續期、自由現金流、生命周期和承擔的風(fēng)險系數。
一、存續期
存續期即企業(yè)的壽命，這對企業(yè)估值來(lái)說(shuō)是影響力最大的一個(gè)變量。同樣是年盈利一百萬(wàn)的飯店，A開(kāi)在鬧市，B開(kāi)在明年就要拆遷的舊小區。如果要轉讓?zhuān)瑑r(jià)格肯定是不一樣的，A可以長(cháng)期經(jīng)營(yíng)，B只能盈利一年，無(wú)論對A如何估值但理論上B估值的上限是（可以變現的金額 一百萬(wàn)）-投資額的無(wú)風(fēng)險利息。等于我承擔了所有的風(fēng)險只得到理財的收益。當然這是理想條件下的，實(shí)際上股市中的企業(yè)我們不知道它的壽命是多少年。
但是有些推斷我們還是容易做出的，比如——白酒，調味品行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司就是比一般性的公司存在時(shí)間更久一些，一些人性深度需求的東西可能要久遠一些……
說(shuō)到企業(yè)壽命，容易產(chǎn)生一些誤區，比如經(jīng)常聽(tīng)到有投資者說(shuō)某某行業(yè)人類(lèi)難道能離的了嗎？中國能少的了某某行業(yè)？除非你投的是行業(yè)指數，否則企業(yè)會(huì )不會(huì )死和行業(yè)會(huì )不會(huì )存續有啥必然的聯(lián)系？商品流通和零售業(yè)一直都在發(fā)展但龍頭死掉多少！美國銀行業(yè)也一直是該國的支柱產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)的主力軍，但近百年又死掉多少！企業(yè)的壽命判斷也很藝術(shù)，但大方向判斷起來(lái)并不那么困難，比如茅臺的壽命顯然比某些變化較快行業(yè)中的企業(yè)壽命要長(cháng)的多的。
中國石油是無(wú)論如何都離不開(kāi)的公司吧！但那又如何，必須的光環(huán)并沒(méi)有給投資者帶來(lái)任何好處，長(cháng)期收益率很低！
二、自由現金流
自由現金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投資需要之后剩余的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現金額。簡(jiǎn)單地說(shuō)，自由現金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=OCF-CE。
這個(gè)世界很多東西沒(méi)道理可講，有的行業(yè)就特別容易掙錢(qián)，而有的行業(yè)就特別的苦逼。有的企業(yè)賺到的是真金白銀——賺到的是現金不說(shuō)，資本再投入還極少，賺到的利潤可以自由支配。有些企業(yè)財務(wù)上是賺了利潤，但實(shí)際上則是白條、存貨和設備。白條容易變成壞帳，有些存貨極難變現比如過(guò)時(shí)的服裝、淘汰的產(chǎn)品等，不斷投入的設備帳上還在折舊期但有些己經(jīng)過(guò)時(shí)，只是一堆廢鐵。投資大師芒格就嘲諷過(guò)這樣的生意——世上有兩種生意，第一種可以每年掙12%的收益，然后年末你可以拿走所有利潤。第二種也可以每年掙12%，但是你不得不把掙來(lái)的錢(qián)重新投資，然后你指著(zhù)所有的廠(chǎng)房、設備對股東說(shuō)：“這就是你們的利潤”我恨第二種生意。
自由現金流要自己估算，不同人看法也不同，但大方向都看的出來(lái)，比如消費類(lèi)公司就是比重化工業(yè)要好的多，一般來(lái)說(shuō)自由現金流不好的公司就很難享受理想的估值。大師巴菲特就非常推崇自由現金流量折現估值法，不過(guò)自由現金流折現只是一種思維方式，而不需要去精準計算的。采用這種估值思維方法的最大好處是考慮成長(cháng)和自由現金流。
三、生命周期
企業(yè)生命周期是指企業(yè)的發(fā)展與成長(cháng)的動(dòng)態(tài)軌跡，包括發(fā)展、成長(cháng)、成熟、衰退幾個(gè)階段。
我們用企業(yè)生命周期理論進(jìn)行研究的目的在于試圖為企業(yè)找到能夠與其特點(diǎn)相適應，使得企業(yè)找到一個(gè)相對較優(yōu)的模式來(lái)保持企業(yè)的發(fā)展能力。但是不得不承認，企業(yè)的凈利潤增速與企業(yè)所處的生命周期有很大的相關(guān)性，而企業(yè)的未來(lái)的凈利潤增速對估值會(huì )產(chǎn)生很大的影響。打一個(gè)極端的比喻:兩家公司A和B，A公司明年沒(méi)有成長(cháng)，B公司明年由于新產(chǎn)品、新產(chǎn)能投放市場(chǎng)會(huì )有500%的增長(cháng)，那么在其它因素差不多的情況下，現價(jià)B的估值就應該是A的五倍，在以后發(fā)展差不多的情況下A如果估10pe，那么B就應該值50pe。
當然生命周期和成長(cháng)性無(wú)法量化，是說(shuō)不清，道不明的東西，未來(lái)的事情誰(shuí)也說(shuō)不清，但是發(fā)達國家經(jīng)歷過(guò)的共性的東西就很有借鑒意義！發(fā)展中的中國，未來(lái)有些行業(yè)就是會(huì )發(fā)展的好一些，而有一些發(fā)展前景會(huì )差一些。這個(gè)因素在估值的時(shí)候要充分考慮。
四、承擔的風(fēng)險系數
企業(yè)所承擔的風(fēng)險主要是二種——業(yè)務(wù)的穩定性和采用的杠桿。對于業(yè)務(wù)穩定性較差的企業(yè)打折是理所當然的，沒(méi)有足夠高的回報率又怎么會(huì )吸引股東投入呢？比如六間房重組給的估值就很低，因為這種業(yè)務(wù)的穩定性不好說(shuō)，些外對于保險和銀行來(lái)說(shuō)雖然業(yè)務(wù)穩定性沒(méi)問(wèn)題，但業(yè)務(wù)透明度很低，可供調節的余地很大。尤其是保險，凈利潤的展現是一種財務(wù)估計。市場(chǎng)很難給予理想的估值。
杠桿更容易理解，相同利潤的二家酒店，一個(gè)是自有資本另一個(gè)大多來(lái)自于銀行信貸，如果要轉讓?zhuān)嘈旁谕鹊膬r(jià)格下，前者是所有人的選擇。因為如果遇到大環(huán)境不好沒(méi)有負債更容易對抗經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，而后者一大筆利息支出的鋼性成本會(huì )成為嚴重的負擔。
有些人可能會(huì )說(shuō)，你看多強勢占了上游占下游。高杠桿就是高杠桿不管你有沒(méi)有利息都是不確定因子，都是要進(jìn)行估值打折的，行業(yè)發(fā)展好，經(jīng)濟增速快的時(shí)候一切都好說(shuō)，一旦危機來(lái)臨，人人無(wú)法自保時(shí)，誰(shuí)會(huì )在意你是不是行業(yè)巨擎，先保命在說(shuō)。那時(shí)候多負債就是多一層風(fēng)險。
很多人喜歡用相對估值法，因為簡(jiǎn)便、好用，但是在估值的時(shí)候不充分考慮以上四個(gè)因素，極容易陷入看起很便宜但實(shí)際不便宜或看起來(lái)很貴但實(shí)際上很便宜的囧境，讓本來(lái)就不易的投資之路變得更加艱辛。
需要加以說(shuō)明的是，我們經(jīng)常將當前的市盈率稱(chēng)為估值，比如宋城目前對應18年業(yè)績(jì)大約在22倍市盈率左右，我們經(jīng)常稱(chēng)之為估值22倍。這種說(shuō)法指的是當前市場(chǎng)報價(jià)給予宋城的估值是22倍。但是短期市場(chǎng)給的估值不一定正確，有時(shí)能正確的反映企業(yè)的內在價(jià)值，有時(shí)與企業(yè)內在價(jià)值之間隔了一座“金山”，等待有智慧的投資者去挖掘、去發(fā)現。
估值充滿(mǎn)了藝術(shù)性，所謂“一千個(gè)人眼中有一千個(gè)哈姆雷特”，同樣的企業(yè)不同的人，站在不同的角度也可以給予不同的估值。由于市場(chǎng)各方對同一家企業(yè)估值不同，看法也不同，同樣的價(jià)格有些人覺(jué)得是機遇值得買(mǎi)入，有些人卻覺(jué)得是風(fēng)險必須馬上賣(mài)出。正是因為這種巨大的分歧才導致成交。如果大家的估值相同，沒(méi)有分歧則不可能有成交產(chǎn)生，這是事物的一體二面。
交流中發(fā)現很多投資者有一個(gè)嚴重的誤區，或者說(shuō)是執念，曾經(jīng)我也有過(guò)，那就是一看到百倍以上的市盈率就認為這是天大的泡沫，死心塌地的認為在這個(gè)估值狀態(tài)下不可能產(chǎn)生好的回報！真的如此嗎？未必，要看具體的公司。我就拿組合中涪陵榨菜的歷史數據加以說(shuō)明。2010年11月23日該股上市第一天收盤(pán)價(jià)40.8元，市盈率高達113倍。八年過(guò)去在指數（滬深300）幾乎不變的情況下給投資人帶來(lái)了3倍的回報，復合收益率達到15%，而且現價(jià)非常的合理。企業(yè)的成長(cháng)不僅抹平了高市盈率而且給投資人帶來(lái)了不錯的回報。那么當初113倍市盈率真的高估嗎？只能算合理估值吧！
再看一例——宋城演藝，該股2010年12月9日上市，第一天的收盤(pán)價(jià)為64.49元，市盈率也高達112倍，八年后給投資者帶來(lái)了2.54倍的收益，復合增長(cháng)12.5%，112pe貴嗎？有很大泡沫嗎？恐怕不能這么說(shuō)吧！最多也就合理區間的上限而己。
十倍市盈率以下就一定代表著(zhù)安全邊際？未必！也要看具體的企業(yè)。以江淮汽車(chē)為例加以說(shuō)明，我們將時(shí)光倒退到10年前的2008年底，那時(shí)的江淮汽車(chē)經(jīng)過(guò)長(cháng)時(shí)間調整跌到了2.41元每股。市盈率不到9倍。價(jià)格不貴吧！拿到今天僅僅獲利1.3倍！便宜嗎！不便宜吧！如果要想獲得百倍市盈率榨菜提供的15%的復合收益，那么只有在1.18元，也就是在4.4倍市盈率水平下才可能獲得。
怎么樣！僅靠市盈率的數字代替企業(yè)研究武斷的確定安全邊際有時(shí)并不可??！當然百倍市盈率我也不敢買(mǎi)，但是對于優(yōu)質(zhì)公司而言，二、三十倍市盈率就真的是洪水猛獸，讓人望而生畏嗎？
那種認為企業(yè)理所當然會(huì )像以前那樣維持較好的增長(cháng)或者高回報率，或是優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)一定會(huì )更好。這二者都充滿(mǎn)了武斷，如果沒(méi)有有力的行業(yè)數據和嚴謹的邏輯推導做支撐。一樣都是充滿(mǎn)風(fēng)險的，所謂看起來(lái)便宜的價(jià)格就一定比價(jià)格合理的優(yōu)質(zhì)公司風(fēng)險小極可能僅僅是當事人的一種偏見(jiàn)。
低市盈率并不點(diǎn)是等同于安全邊際！二十甚至三十倍市盈率不代表一定沒(méi)有安全邊際！。西格爾教綬在其巨著(zhù)《投資者的未來(lái)》中就用大量的事實(shí)論證了投資者收益的基本原理——股票的長(cháng)期收益并不依賴(lài)于實(shí)際的利潤增長(cháng)情況，而是取決于實(shí)際的利潤增長(cháng)與投資者預期的利潤增長(cháng)之間存在的差異。
安全邊際是什么？是高折扣！是五毛錢(qián)的價(jià)格買(mǎi)一元錢(qián)的價(jià)值。那么有沒(méi)有安全邊際！首先要確定股權的內在價(jià)值，然后再以打折的價(jià)格買(mǎi)入。實(shí)際上我始終認為這與市盈率沒(méi)有必然的關(guān)系，實(shí)際與預期的差值才是安全邊際的來(lái)源。也就是說(shuō)企業(yè)也許很差，實(shí)際上真的很差，企業(yè)利潤增長(cháng)表現和投資者預期之間沒(méi)有差異。那么此時(shí)的低市盈率狀態(tài)根本沒(méi)有安全邊際可言，反之如果投資者的預期很好，但企業(yè)的實(shí)際狀況更好。也就是說(shuō)，企業(yè)的利潤增長(cháng)水平遠遠高于投資者對它的預期，這種差異導致的合理的市盈率水平完全符合安全邊際的所有要素。我們可以理直氣壯的買(mǎi)入因為它有了安全邊際。
實(shí)際上好公司很難有很低的市盈率，西格爾教綬在《投資者的未來(lái)》中對美國1957年—2003年53年間前二十名回報率較高的旗艦企業(yè)進(jìn)行過(guò)研究之后，寫(xiě)道：
“有趣的是，上面所列舉的旗艦企業(yè)大多并不在市盈率最低的股票之列。下表顯示了這20家公司1957-2003年的年收益率、每股利潤增長(cháng)率、平均市盈率和股利率。
豪無(wú)疑問(wèn)，這些成功公司的利潤都以很快的速度增長(cháng)——比標準普爾500指數的總體水平快得多，然而若以市盈率為標準進(jìn)行衡量，它們的股票價(jià)格僅略高于指數中股票的平均水平，旗艦企業(yè)擁有 20 倍或30 倍的市盈率并不過(guò)份”。
他還特別寫(xiě)道，如果根據林奇PEG制定的規則（即PEG小于1），這二十家沒(méi)有一家公司的股票值得購買(mǎi)，甚至只有菲里普·莫里斯一只股票的 PGE比率在1之下。然而事實(shí)上這些公司卻讓投資者感到很滿(mǎn)意，其中秘訣在于：較高的利潤增長(cháng)率如果能維持很長(cháng)一段時(shí)間，那么相對于平均水平它只需要擁有微弱的優(yōu)勢就可以在長(cháng)期中創(chuàng )造出巨大的超額收益。
一百倍市盈率不一定貴，9倍市盈率卻未必便宜。估值要動(dòng)態(tài)的看這個(gè)事實(shí)似乎沒(méi)有必要加以強調了，但是仍然被很多投資者誤解——有些認為低市盈率安全，認為高于二十倍市盈率代表著(zhù)風(fēng)險，這種不去考慮企業(yè)品質(zhì)的作法，極有可能將投資導入歧途。
很多投資者根深蒂固的認為當牛市來(lái)臨的時(shí)候，低市盈率會(huì )成就更高的彈性！真是如此嗎？無(wú)論是從過(guò)去的經(jīng)驗，還是通過(guò)邏輯推論，這種看法都是站不住腳的。
通過(guò)投資實(shí)踐，我漸漸發(fā)現，其實(shí)股票的彈性不是最重要的，最重要的是長(cháng)期穩健的，高質(zhì)量的，可以預期的增長(cháng)。我們應該找那種簡(jiǎn)單的，產(chǎn)業(yè)鏈上下游不復雜的，變化緩慢的，成本要素變化不大的企業(yè)，提高定性的準確率。
換言之，所謂刻板的低pe投資，靠的不是均值回歸——因為無(wú)論任何時(shí)候、有瑕疵的東西，或者說(shuō)不那么好的東西，永遠不可能和好東西賣(mài)一樣的價(jià)格。劣幣驅逐良幣的情況并不太常見(jiàn)。
所謂的彈性只不過(guò)是牛熊市市場(chǎng)大眾，對風(fēng)險偏好寬容度和忍受度的一種變量。熊市的時(shí)候大家非常謹慎，那么這類(lèi)股票給予的預期很低，pe自然也低。
但是一旦到了牛市，大家都非常樂(lè )觀(guān)，那么對低質(zhì)或者說(shuō)有瑕疵的公司，所能給予的出價(jià)也相對寬容的多。兩者之間巨大的差異成就了所謂的彈性。
如果僅是短期，比如三年五年有個(gè)牛熊輪回，這兩種投資的差異是不明顯的。但是如果時(shí)間拖得久一點(diǎn)，那么無(wú)疑高品質(zhì)公司靠著(zhù)長(cháng)期穩健的增長(cháng)，最終結果還是確定性勝出的。因為兩者的彈性其實(shí)差不多的，高品質(zhì)公司彈性也很可觀(guān)，但是它們的分母——企業(yè)的增長(cháng)不可同日而語(yǔ)，尤其是這種增長(cháng)的高品質(zhì)。所以我覺(jué)得選擇長(cháng)期穩健的增長(cháng)，放棄彈性才是最優(yōu)的選擇。
實(shí)際上經(jīng)營(yíng)瑕疵比較大的行業(yè)一般估值較低但是這并不容易在牛市中轉化為估值彈性。
收益率公式等于：w=sxg
其中：w表示長(cháng)期收益
s表示企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)率
g表示估值變動(dòng)倍數。
估值低的企業(yè)大多業(yè)績(jì)穩定性和成長(cháng)性較差，而在牛市中并不能獲得較高的彈性，好的消費，醫藥公司牛市輕松達到六十倍pe以上的估值但銀行、保險、地產(chǎn)、建筑、航空等等，二十倍頂天了最終收益比合理買(mǎi)入消費，醫療的優(yōu)質(zhì)公司要低很多很多。比如：06,07年大牛市頂峰一大把高速公路就20倍pe。如果有興趣大家可以找一找幾輪牛市那些低估值的平庸公司與優(yōu)質(zhì)公司在牛市中彈性的數據，實(shí)際上差別并沒(méi)有因為低市盈率較低而顯出優(yōu)勢。
當然在較高的市盈率水平下購買(mǎi)股權將承擔更高的風(fēng)險，這依賴(lài)對商業(yè)前景精準把握和幅度上的敏銳前瞻，一旦判斷錯誤后果將是災難性的，這一點(diǎn)無(wú)可爭議。本文沒(méi)有為在高市盈率的價(jià)格下，甘冒大額永久性虧擔，孤注一擲的高風(fēng)險資本游戲辯護的意思。顯然規避過(guò)高的出價(jià)，給我們的判斷留有余地是價(jià)值投資者增加獲勝機率的通常做法。盡管我們下了足夠的精力，經(jīng)過(guò)多方了解，深入的思考確定我們的看法是非常有建設性的，也不能放棄這一原則。即便如此，那些簡(jiǎn)單的一刀切式的，不考慮企業(yè)之間由于商業(yè)模式、現金流和發(fā)展階段的不同而給出必要的估值調整，全部報以市盈率數字的高低做為安全邊際來(lái)源做法顯然是不合時(shí)宜的，這一點(diǎn)我花了很久才搞明白，如果不能做到動(dòng)態(tài)的看待估值，非要拿這個(gè)做為投資的教條，我相信未來(lái)的投資之路將變的非常艱辛，充滿(mǎn)荊棘，甚至給投資生涯蒙上迷茫的陰影……（作者：徐鳳?。?/p>
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