做一個(gè)價(jià)值投資者，而價(jià)值投資首先要做的是發(fā)現價(jià)值，然后才能去投資，如果你連發(fā)現價(jià)值的能力都沒(méi)有，那談價(jià)值投資就毫無(wú)意義了。學(xué)會(huì )對一家公司進(jìn)行估值，是炒股的第一步，如果這個(gè)都不懂，那進(jìn)入股市很大的概率是當韭菜被收割的命運了。針對不同類(lèi)型的股票要用不同的估值方法。
投資方法論是四問(wèn)分析法，也就是問(wèn)四個(gè)問(wèn)題：（1）這是一門(mén)怎樣的生意（企業(yè)本質(zhì)、宗旨和使命）？（2）這門(mén)生意是否值得投資（行業(yè)分析）？（3）如何分析這門(mén)生意（財報分析、競爭戰略分析）？（4）如何給這門(mén)生意估值（安全邊際）？
投資第一問(wèn)，我們從企業(yè)的本質(zhì)（為社會(huì )解決問(wèn)題）出發(fā)，了解企業(yè)的宗旨和使命（滿(mǎn)足顧客的需要，為顧客創(chuàng )造價(jià)值），回答德魯克的經(jīng)典三問(wèn)：我們的業(yè)務(wù)[事業(yè)]是什么？我們的業(yè)務(wù)[事業(yè)]將來(lái)會(huì )是什么？我們的業(yè)務(wù)[事業(yè)]應該是什么？
投資第二問(wèn)，我們從歷史出發(fā)，了解行業(yè)的過(guò)去和現狀，從而展望未來(lái)，并分三個(gè)層面來(lái)做行業(yè)分析：了解行業(yè)（行業(yè)分類(lèi)、行業(yè)市場(chǎng)結構、行業(yè)競爭結構），了解經(jīng)濟（供需、經(jīng)濟周期、行業(yè)生命周期），了解國家（讀懂中國）。
投資第三問(wèn)，我們從競爭本質(zhì)（盯住顧客，而非盯住對手）出發(fā)，用財報分析和競爭戰略分析，了解企業(yè)的可持續性競爭優(yōu)勢（成本領(lǐng)先、差異化）。
投資第四問(wèn)，我們從安全邊際出發(fā)，基于企業(yè)本質(zhì)、行業(yè)分析、財報分析和競爭戰略分析，估算企業(yè)的內在價(jià)值，尋找價(jià)值與價(jià)格的差異。最后做投資決策時(shí)，追問(wèn)三個(gè)問(wèn)題：在能力圈內，相比這門(mén)生意（行業(yè)），還有更好的生意（行業(yè)）選擇嗎？相比這家公司股票，還有更好的可替代性投資工具（如可轉債、指數基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性？
我的投資方法論可以簡(jiǎn)化為，投資系統=“四問(wèn)分析法”知識體系=文化母體/底層邏輯+價(jià)值投資。我做投資的文化母體來(lái)自儒家思想（孔孟、王陽(yáng)明）和《孫子兵法》。價(jià)值投資理念來(lái)自本杰明·格雷厄姆。
儒家思想，既是學(xué)習學(xué)，又是自我管理（自我修養）學(xué)，也是領(lǐng)導力學(xué)，更是經(jīng)營(yíng)王道?！洞髮W(xué)》說(shuō)：“物有本末，事有始終，知所先后，則近道矣?！睘榇?，《大學(xué)》列出了儒學(xué)的知識體系框架——“三綱八目”。所以，做人做事做投資，首先要誠意正心，要有正確的價(jià)值觀(guān)。投資理念要正，企業(yè)價(jià)值觀(guān)也要正，這是投資的出發(fā)點(diǎn)，也是投資第一問(wèn)的重點(diǎn)。
《孫子兵法》講慎戰，價(jià)值投資講謹慎投資，保本第一?！秾O子兵法》講知己知彼，“己”是自己能力圈（要懂得放棄，懂得認輸），“彼”是企業(yè)基本面、行業(yè)情況、企業(yè)競爭優(yōu)勢（兵力原則，以強勝弱），知己知彼才能比較準確估算企業(yè)內在價(jià)值。這是投資第二問(wèn)、第三問(wèn)討論的主要內容。
《孫子兵法》的核心思想是先勝后戰（先為不可勝，以待敵之可勝；要能等待），價(jià)值投資的中心思想是安全邊際（以顯著(zhù)的安全性標準尋找價(jià)值與價(jià)格的差異）。勝”就是知己知彼，就是基礎工作（投資四問(wèn)），做基礎工作就是積累勝算，有勝算才去“戰”，有安全邊際才去投資?！秾O子兵法》的排兵布陣講正奇（分戰法），價(jià)值投資講資產(chǎn)配置（股債平衡反脆弱，投資工具低風(fēng)險，交易壞公司投資好公司）。投資時(shí)，也要注意安全邊際，也就是要注意投資工具的使用，以及投資組合的反脆弱性。這是投資第四問(wèn)所要討論的內容。
格雷厄姆在《證券分析》第一章便闡述了內在價(jià)值的概念：“一般來(lái)說(shuō)，內在價(jià)值是由資產(chǎn)、收益、股息等事實(shí)和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場(chǎng)價(jià)格?！?/strong>同時(shí)指出，內在價(jià)值并不由賬面價(jià)值（公允價(jià)值下的公司凈資產(chǎn)）決定，因為不論是平均收入還是平均市場(chǎng)價(jià)格，都不由賬面價(jià)值決定；內在價(jià)值也不由盈利能力決定，因為“盈利能力”一詞意味著(zhù)對未來(lái)業(yè)績(jì)的預期有十足的把握，而這個(gè)預測方法并不可靠。
既然內在價(jià)值難以捉摸，這一概念對證券分析有什么作用呢？
格雷厄姆在《證券分析》一書(shū)認為：“證券分析并不是為了確定某只證券的內在價(jià)值，而是為了證明其內在價(jià)值是足夠的，例如能夠為債券提供保障或者能夠為購買(mǎi)股票提供依據。證券分析也可以用來(lái)確定證券的內在價(jià)值，或者該值大大高于或低于市場(chǎng)價(jià)格。要實(shí)現這一目的，只需對內在價(jià)值有個(gè)大致的估計?！?/p>
那么，有什么估值方法呢？
阿斯沃斯·達摩達蘭在《學(xué)會(huì )估值，輕松投資》一書(shū)總結說(shuō)：“估值模型雖有數十種之多，但歸根到底，估值方法卻只有兩種：絕對估值法和相對估值法?！?strong>一項資產(chǎn)的內在價(jià)值是由該資產(chǎn)在其生命周期內所產(chǎn)生的預期現金流，以及你對這些預期現金流的確定程度所決定的。如果一項資產(chǎn)擁有高且穩定的現金流，那么其價(jià)值理應高于現金流較低且不穩定的資產(chǎn)?！?strong>在相對估值中，資產(chǎn)的估值取決于市場(chǎng)對類(lèi)似資產(chǎn)的定價(jià)。就股票而言，你需要比較該股票與其他類(lèi)似股票（通常為同一種類(lèi)股票）之間的價(jià)格。絕對估值提供的是一個(gè)全景式的畫(huà)面，它可以讓你更好地了解企業(yè)或股票背后的價(jià)值，而相對估值則會(huì )讓你對價(jià)值有一個(gè)更貼近現實(shí)的預計。總而言之，兩者并無(wú)優(yōu)劣之分，你完全可以在某項投資中同時(shí)使用這兩種方法。事實(shí)上，如果絕對估值和相對估值都表明一只股票被低估，那么投資它一定會(huì )增加你的勝算?！?/p>
簡(jiǎn)而言之，估值方法可以簡(jiǎn)單分成兩種：絕對估值法和相對估值法（比較估值比率）。
絕對估值法中，常用的有股利貼現模型（DDM）和現金流貼現模型（DCF），前者適用于股利發(fā)放政策穩定的公司，后者更適用于不派發(fā)股利的公司。其中，常見(jiàn)的現金流貼現模型（DCF）有兩種：公司自由現金流折現法和股權自由現金流折現法。
按照茲維·博迪的《投資學(xué)》一書(shū)的說(shuō)法，自由現金流估值方法有兩種，一種是用加權平均資本成本對公司自由現金流（free cash flow for the firm，FCFF）進(jìn)行貼現來(lái)估計公司價(jià)值，然后扣除已有的債務(wù)價(jià)值來(lái)得到權益價(jià)值。另一種方法是直接用權益資本成本對股東自由現金流（free cash flow to the equity holders，FCFE）貼現來(lái)估計權益的市場(chǎng)價(jià)值。計算公式：FCFF＝EBIT（1﹣tc）﹢折舊﹣資本化支出﹣NWC的增加，其中EBIT為息稅前利潤；tc為公司稅率；NWC為凈營(yíng)運資本。FCFE＝FCFF﹣利息費用×（1﹣tc）﹢凈負債的增加。
葉金福的《從報表看舞弊》一書(shū)，在“現金流量”這一項內容，給出了一個(gè)最直接的自由現金流的計算方法：自由現金流＝運營(yíng)性?xún)衄F金－資本支出。其中，運營(yíng)性?xún)衄F金可以采用現金流量表中的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~”，資本支出可以采用現金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)支付的現金”。這也解釋了為什么許多價(jià)值投資者都強調規避長(cháng)期巨額的資本支出（設備改造、固定資產(chǎn)投資等）和營(yíng)運資本支出（存貨、應收賬款等）的公司。公司賬面利潤好，不等于公司自由現金流好，也不等于公司價(jià)值高。
股票的價(jià)值等于它未來(lái)現金流的折現值。道理都懂，問(wèn)題是企業(yè)的未來(lái)現金流難以預測，因為其中有太多的變量和假設。但為什么很多價(jià)值投資者看重貼現現金流量（DCF）估值模型呢？因為他們更看重DCF估值模型的各種影響因素（分析過(guò)程），而不是其估值結果。
不過(guò)投資實(shí)踐中，還是相對估值法（比較估值比率）占主導。除了市盈率P/E、市凈率P/B、股息率（這三者可參考杰里米 J. 西格爾的《股市長(cháng)線(xiàn)法寶》），常用的還有市銷(xiāo)率P/S（市值/銷(xiāo)售額[營(yíng)業(yè)收入]，用于剛起步的公司）、市盈率相對盈利增長(cháng)比率PEG（用于成長(cháng)股，可參考吉姆·斯萊特的《祖魯法則》）、企業(yè)價(jià)值倍數（EV/EBITDA，其中EV為企業(yè)價(jià)值＝市值＋負債[－現金]，EBITDA為息稅折扣攤銷(xiāo)前利潤＝凈利潤＋所得稅＋固定資產(chǎn)折舊＋無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)＋長(cháng)期待攤費用攤銷(xiāo)＋償付利息所支出的現金，可參考張然的《基本面量化投資》），以及現金收益率（自由現金流/企業(yè)價(jià)值[市值總額＋長(cháng)期負債－現金]，可參考帕特·多爾西的《股市真規則》）等等。
價(jià)值投資講低估買(mǎi)進(jìn)，也就是以低于內在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)。有什么擇股標準呢？
格雷厄姆的《聰明的投資者》第14章——防御型投資者的股票選擇，列出了選擇特定股票時(shí)的7項質(zhì)量和數量標準：“（1）適當的企業(yè)規模。（2）足夠強勁的財務(wù)狀況。（3）利潤的穩定性。過(guò)去10年中，普通股每年都有一定的利潤。（4）股息記錄。（5）利潤增長(cháng)。（6）適度的市盈率。當期股價(jià)不應該高于過(guò)去3年平均利潤的15倍。（7）適度的股價(jià)資產(chǎn)比[市凈率]。當期股價(jià)不應該超過(guò)最后報告的資產(chǎn)賬面值的1.5倍。然而，當市盈率低于15倍時(shí)，資產(chǎn)乘數可以相應的更高一些。根據經(jīng)驗法則，我們建議，市盈率與價(jià)格賬面值之比的乘積不應該超過(guò)22.5。（這相當于15倍的市盈率，乘以1.5倍的賬面值。同時(shí)，也可以是這樣的股票：9倍的市盈率和2.5倍的資產(chǎn)價(jià)值等等。）……我們的基本建議是，所建立的股票組合的總體利潤與價(jià)格之比（市盈率的倒數），至少應該與當期高等級債券的利率一樣高。這就意味著(zhù)，不高于13.3倍的市盈率，相當于收益率為7.5%的AA級債券?！?/strong>
前4或前5項標準已經(jīng)把大部分股票排除在投資組合之外了，再結合最后兩項標準——市盈率和市凈率估值指標，符合進(jìn)入投資組合標準的股票應該所剩不多。不過(guò)個(gè)人認為，按照目前的發(fā)展階段來(lái)看，市凈率的要求有待商榷。市凈率估值指標，一般用于銀行業(yè)和周期型行業(yè)。
菲利普·費雪在《怎樣選擇成長(cháng)股》一書(shū)總結了保守型投資的四個(gè)特點(diǎn)：（1）低成本的生產(chǎn)、強大的營(yíng)銷(xiāo)組織、杰出的研究和技術(shù)努力、優(yōu)秀的財務(wù)技能；（2）人的因素；（3）一些商業(yè)的投資特征；（4）保守型投資的價(jià)格。
我個(gè)人的投資實(shí)踐是，基于自己的能力圈選擇投資的行業(yè)，然后淘汰ROE低于15%的企業(yè)（少數行業(yè)領(lǐng)導者除外），再選擇具有可持續性競爭優(yōu)勢的企業(yè)。不過(guò)投資要講安全邊際，不同投資者有不同的投資標準，對不同行業(yè)、不同企業(yè)的投資有不同的估值指標要求，也就是需要保守型投資的價(jià)格。
對于積極型投資者，《聰明的投資者》（第7章）推薦了三個(gè)可用于“積極投資”的領(lǐng)域：（1）不太受歡迎的大公司（低市盈率大藍籌）。（2）廉價(jià)證券（凈流動(dòng)資產(chǎn)股、煙蒂股）。（3）套利和特殊情況，包括并購重組、套利業(yè)務(wù)等。書(shū)中（第15章）還提出了一個(gè)問(wèn)題：“在挑選優(yōu)于平均水平的證券組合方面，可不可以利用一個(gè)單一的合理標準，比如較低的市盈率，較高的股息回報，或者是較大的資產(chǎn)價(jià)值？”書(shū)中認為：“有兩種方法在過(guò)去較長(cháng)的時(shí)間內一致取得了不錯的結果：（a）購買(mǎi)市盈率較低的重要企業(yè)（比如道瓊斯中的企業(yè)）的股票；（b）挑選價(jià)格低于凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值（或營(yíng)運資本價(jià)值）的各類(lèi)股票?！?/p>
采用低市盈率投資法的代表性人物是約翰·聶夫。在《約翰·聶夫的成功投資》一書(shū)中，約翰·聶夫透露了其選股方法：低市盈率；基本增長(cháng)率超過(guò)7%；收益有保障；總回報率[收益增長(cháng)率加上股息率]相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；除非從低市盈率得到補償，否則不買(mǎi)周期性股票；成長(cháng)行業(yè)中的穩健公司；基本面好。約翰·聶夫執掌溫莎基金31年的經(jīng)驗說(shuō)明，低市盈率投資策略是可行的。
采用購買(mǎi)廉價(jià)證券（凈流動(dòng)資產(chǎn)股、煙蒂股）投資法的代表性人物是沃爾特·施洛斯。他主要尋找那些售價(jià)大大低于私人所有者價(jià)值的股票，巴菲特在《格雷厄姆——多德式的超級投資者》一文有所介紹。
唐朝在《價(jià)值投資實(shí)戰手冊》一書(shū)里分享了一個(gè)估值方法：“‘三年后15倍PE賣(mài)出能賺一倍的價(jià)格，就可以買(mǎi)入。高杠桿企業(yè)打七折’就是我的估值方法?！贿^(guò)，需要考慮三個(gè)問(wèn)題：凈利潤數據是否為真？未來(lái)能否持續？持續是否依賴(lài)加大資本投入？這三個(gè)概念是市盈率指標的核心問(wèn)題?！边@個(gè)估值法是建立在能力圈的基礎之上的。
我的股票投資組合包括成長(cháng)股、不太受歡迎的大公司/低市盈率藍籌股、廉價(jià)證券/凈流動(dòng)資產(chǎn)股/煙蒂股，所以會(huì )綜合采用以上方法。
李杰在《股市進(jìn)階之道》對估值另有一番深入解讀：“估值的簡(jiǎn)單體現在它完全不需要高深的數學(xué)知識和金融背景，其基本邏輯是簡(jiǎn)單清晰的。但它的復雜反映在投資者必須對一個(gè)生意有著(zhù)透徹理解才能做出這種判斷。越是了解一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)和這個(gè)生意的特性、了解市場(chǎng)定價(jià)的基本規則，估值就越簡(jiǎn)單；越是對企業(yè)的認識模糊不清、對生意的理解不夠透徹、對市場(chǎng)的定價(jià)茫然不解，估值就越體現出它不可捉摸的復雜性。所以我認為，大多數對估值的困惑，與其說(shuō)是不了解某個(gè)估值指標的原理和算法，不如說(shuō)是始終徘徊在企業(yè)經(jīng)營(yíng)態(tài)勢和市場(chǎng)定價(jià)原理的大門(mén)外而不得入的原因。任何一個(gè)估值行為都不能脫離對這個(gè)企業(yè)基本面的定性。不能忘記，所謂的估值都是在特定的前提條件下才成立的。所以越是接近理解主要幾個(gè)估值指標的本質(zhì)意義之后，我們發(fā)現估值的主要困難其實(shí)越是指向一個(gè)老問(wèn)題：你對這項生意到底有多了解？”
企業(yè)估值的難就難在對企業(yè)創(chuàng )造未來(lái)現金流能力的預估，解決方法就在于對“知”的了解。了解得越深，估值就越容易。所以，投資第四問(wèn)（估值），需要建立在前三問(wèn)的基礎上。
投資實(shí)踐中，除了銀行股和強周期行業(yè)用市凈率，其它行業(yè)我基本用市盈率估值（房地產(chǎn)用根據合同銷(xiāo)售額結合歷史利潤率調整過(guò)的PE）。不過(guò)，估值是放在四問(wèn)分析法的最后一個(gè)問(wèn)題，是建立在企業(yè)本質(zhì)、行業(yè)分析、財報分析、競爭戰略分析的基礎之上的。并且，證券分析只需對企業(yè)內在價(jià)值有個(gè)大致的估計，并不需要十分準確。所以，投資需要謹守安全邊際原則。
阿斯沃斯·達摩達蘭的學(xué)會(huì )估值，輕松投資，需要的朋友，可以移步評論區。雖然我們可能無(wú)法預測明天的走勢，但學(xué)會(huì )估值一定一定一定會(huì )增加你投資勝算的砝碼。
聯(lián)系客服
