價(jià)值投資三要素之我見(jiàn)》一文在我的博客上發(fā)布后，博友們的討論熱烈。本文主要針對讀者們下面的看法作進(jìn)一步的闡述：
要是嚴格按照這個(gè)標準，滬深股市就沒(méi)法做了，哪個(gè)都不夠格。
——網(wǎng)友1
如果今后十年價(jià)值增長(cháng)驚人，這家企業(yè)可以為你帶來(lái)10倍的回報，那么還有必要關(guān)心目前的股價(jià)是否被高估了20%或35%嗎？問(wèn)題的關(guān)鍵是確定企業(yè)價(jià)值可以在今后得到大幅度的提高。
——網(wǎng)友2
我們以網(wǎng)友2的假設開(kāi)始，首先要明確的是，如果一家企業(yè)可以在未來(lái)給我們帶來(lái)10年10倍的回報（10年后股價(jià)是現在的11倍），那么它當前的價(jià)格就絕對沒(méi)有被高估，除非這件事是建立在10年后股價(jià)被嚴重高估的前提下。在這種情況下，如果說(shuō)股價(jià)被高估了20%或35%，那么基本可以斷定
估值者沒(méi)有使用折現
現金流法，而是以市盈率、市凈率等相對估值法作的判斷。經(jīng)?？次椅恼碌淖x者應該知道，我是主張價(jià)值投資者使用折現現金流法來(lái)估值的，這也是巴菲特使用的方法。
下面，我們從另外一個(gè)角度理解網(wǎng)友2的問(wèn)題，我們假設一家公司（以下稱(chēng)之為A公司）當前的每股收益為1元，投資者預測10年后其每股收益將增長(cháng)到11元，即增長(cháng)了10倍，在這期間A公司不分配利潤。我們來(lái)看一下投資者應該如何對A公司進(jìn)行估值（注意，這只是我個(gè)人的看法）。
我們假定投資者期望的年回報率是10%，A公司10年后的增長(cháng)率為每年2%，所實(shí)現的利潤全部用來(lái)派發(fā)現金紅利。這意味著(zhù)我們將使用10%作為貼現率，而10年后A公司的價(jià)值為每股137.5元，相當于12.5倍的市盈率，這個(gè)估值水平是合理的，不存在被嚴重高估的情況。
11/(10%-2%)=137.5
學(xué)習過(guò)折現現金流估值的讀者應該能看懂這個(gè)結果，如果您是一位價(jià)值投資者而又看不懂這個(gè)公式，我建議您補上這一課。
10年后價(jià)值137.5元的股票，如果我們期望的年回報率是10%，則它現在值53.01元（137.5/(1+10%)10=53.01），如果以相對估值法作判斷，53.01倍的市盈率當然是偏高的，但是如果投資者對A公司的未來(lái)發(fā)展有非常大的把握，這個(gè)價(jià)格就不能說(shuō)是被高估了，即便市場(chǎng)平均市盈率只有20或30倍。
如果我們以53.01元的4折——21.20元買(mǎi)入，并且在10年后以137.5元的價(jià)格賣(mài)出，安全邊際帶給我們的好處是：
1、53.01元的買(mǎi)入價(jià)格相當于53.01倍的市盈率，我們知道，當市場(chǎng)低迷的時(shí)候，股票的價(jià)格很有可能跌到這個(gè)水平以下。但是，如果我們以21.20元買(mǎi)入，短期內虧損的可能性就減少了很多。
2、如果A公司的成長(cháng)遭受了我們沒(méi)有預料到的不利因素的影響，10年后每股收益只有6元，即只增長(cháng)了5倍，我們以75元的價(jià)格賣(mài)出（同樣相當于12.5倍市盈率），仍然可以獲得13.47%的年收益率。
3、如果A公司的發(fā)展完全如我們所預期的那樣，則我們這10年的年均收益率為20.56%，遠遠超出了我們10%的預期值。
但是，如果市場(chǎng)已經(jīng)完全認識到了A公司的價(jià)值，并且更加樂(lè )觀(guān)，以至于A(yíng)公司的股價(jià)比53.01元還要高很多，姑且假設高估了30%，即市價(jià)為68.91元。如果我們以這個(gè)價(jià)格買(mǎi)入，則10年后即使A公司的每股收益真的增長(cháng)了10倍，我們的年均收益率也只有7.15%。
由此可見(jiàn)，即使企業(yè)的成長(cháng)性非?？隙?，但如果投資者買(mǎi)入價(jià)格過(guò)高，長(cháng)期收益率也不會(huì )很理想。當然，我們不排除市場(chǎng)可能會(huì )在投資者高價(jià)買(mǎi)入后更加瘋狂，這樣即使高價(jià)買(mǎi)入的投資者也能獲得不錯的收益率，但在我看來(lái)，這與博傻無(wú)異。
那么，A股市場(chǎng)上有沒(méi)有10年業(yè)績(jì)增長(cháng)了10倍的上市公司？當然是有的。據Wind數據統計，2008年凈利潤比1998年增長(cháng)了10倍以上的A股上市公司有95家（其中有些1998年還未上市），1998年前已經(jīng)上市且為人們熟悉的有山西汾酒（600809，58.31倍）、柳工（000528，50.79倍）、萬(wàn)科（000002，18.96倍）、特變電工（600089，17.80倍）、云南白藥（000538，14 .31倍）、深赤灣（000022，10.60倍）等，這些股票歷史上有沒(méi)有安全邊際很高的買(mǎi)入時(shí)機呢？當然有！以萬(wàn)科為例，1999年4月14日它公布了1998年年報，而以4月15日收盤(pán)價(jià)計算其股票市盈率只有20.42倍。
因此，即使是在經(jīng)常高估股價(jià)的A股市場(chǎng)，我們也并非沒(méi)有機會(huì )以有安全邊際的價(jià)格買(mǎi)入高成長(cháng)股票。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，當難得的機會(huì )出現時(shí)，我們是否能堅持自己對公司長(cháng)期發(fā)展的判斷，是否能不為市場(chǎng)的恐懼情緒所感染，是否能不自作聰明地預測短期內市場(chǎng)還會(huì )繼續下跌。
需要說(shuō)明的是，本文中使用10%的貼現率、2%的永續增長(cháng)率和以4折于估值的價(jià)格購買(mǎi)股票只是為了行文方便，并不意味著(zhù)我建議大家在投資時(shí)也使用這樣的參數，讀者應該按自己的實(shí)際情況和研究結果自行決定。
