如何去評估一家上市公司的內在價(jià)值呢？我們遵循的方法就是企業(yè)的基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格，通過(guò)計算企業(yè)的估值得出股票的理論價(jià)格，然后再去和二級市場(chǎng)的股價(jià)做比較，從而指導交易。
大家在投資過(guò)程中或多或少都會(huì )去評估一家公司的價(jià)值，但是對于多年經(jīng)驗的投資者來(lái)說(shuō)，估值還是一塊難啃的肉，而且更為重要的是，上市公司的內在價(jià)值有時(shí)候根本無(wú)法與估值掛鉤，和概念掛鉤，所以使得大家對估值失去了興趣。不過(guò)作為專(zhuān)業(yè)的投資者基本的估值方法還是要掌握的，這一門(mén)“武器”在必要的時(shí)候還是很有用的。
股票的估值方法有很多，傳統上有兩類(lèi)估值方法：一類(lèi)是相對估值法，另一類(lèi)是絕對估值法。相對估值法大家運用的比較多，主要是簡(jiǎn)單用乘數的方法去估值，比如我們經(jīng)常用到的PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。而絕對估值法則比較復雜，需要計算折線(xiàn)、如現金流量折現方法（DCF）、期權定價(jià)方法等。
PE估值法為何不靈？
在相對估值法中，PE值越低，公司越有投資價(jià)值，一般的投資邏輯是在PE值較低時(shí)介入，較高時(shí)拋出。PE估值法下股價(jià)取決于EPS與PE值的乘積。很多人喜歡看PE來(lái)買(mǎi)賣(mài)股票,認為PE低，公司的價(jià)值就高，股價(jià)就低估。但基本上看PE炒股票的都虧錢(qián)，翻開(kāi)兩市的公司比較一下，發(fā)現PE比較低的都是銀行等權重股，這些股常年趴在地板上，買(mǎi)了就只能套在那里當股東。為什么教科書(shū)上說(shuō)的和市場(chǎng)上表現的不一樣？其實(shí)在中國股市，大家看的主要是成長(cháng)率，也就是EPS的預期，EPS預估成長(cháng)率越高，合理PE值就會(huì )越高，股價(jià)就會(huì )上漲。一些藍籌權重股，缺乏EPS上漲的預期，兩者乘積就無(wú)法放大，自然股價(jià)就沒(méi)有表現。此外，有些公司較高的EPS是靠補貼，靠非經(jīng)營(yíng)性損益，賣(mài)資產(chǎn)，所以我們看PE估值時(shí)，一定要多看幾年的報表，多看主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況，才能運用好這個(gè)估值方法。
怎樣用好EV/EBITDA估值法
EV/EBITDA又稱(chēng)企業(yè)價(jià)值倍數，是一種被廣泛使用的公司估值指標，公式為，EV(公司價(jià)值)/EBITDA（利息、所得稅、折舊、攤銷(xiāo)前盈余）。EBITDA反映了所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對于PE是股票市值和預測凈利潤的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來(lái)講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場(chǎng)價(jià)值和收益指標間的比例關(guān)系，只不過(guò)PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。
EBITDA剔除了諸如財務(wù)杠桿使用狀況、折舊政策變化、長(cháng)期投資水平等非營(yíng)運因素的影響，更為純粹，因而也更為清晰地展現了企業(yè)真正的運營(yíng)績(jì)效。這有利于投資者排除各種干擾，更為準確地把握企業(yè)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)，從指標對企業(yè)價(jià)值的反映程度上來(lái)說(shuō)，由于剔除了上述因素的影響，企業(yè)單一年度的EBITDA指標與企業(yè)未來(lái)收益和風(fēng)險的相關(guān)性更高，換句話(huà)說(shuō)，影響企業(yè)單一年度EBITDA水平的因素和影響企業(yè)未來(lái)所有年度EBITDA水平的因素更為一致，而影響企業(yè)單一年度凈利潤的因素則相對復雜和多變。也正因為如此，作為一種以可比為基礎的估值方法，EV/EBITDA倍數法的合理性相對于PE也就更強。
在EV/EBITDA方法下，要最終得到對股票市值的估計，還必須減去債權的價(jià)值。在缺乏債權市場(chǎng)的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來(lái)近似估計。在具體運用中，EV/EBITDA倍數法和PE法的使用前提一樣，都要求企業(yè)預測的未來(lái)收益水平必須能夠體現企業(yè)未來(lái)的收益流量和風(fēng)險狀況的主要特征。這體現于可比公司選擇的各項假設和具體要求上，缺失了這些前提，該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指標選取角度的不同，EV/EBITDA倍數彌補了PE倍數的一些不足，使用的范圍也更為廣泛。
首先，以收益為基礎的可比法的一個(gè)使用前提是收益必須為正。如果一個(gè)企業(yè)的預測凈利潤為負值，則PE就失效了。相比而言，由于 EBITDA指標中扣除的費用項目較少，因此其相對于凈利潤而言成為負數的可能性也更小，因而具有比PE更廣泛的使用范圍。其次，由于在EBITDA指標中不包含財務(wù)費用，因此它不受企業(yè)融資政策的影響，不同資本結構的企業(yè)在這一指標下更具有可比性。同樣，由于EBITDA為扣除折舊攤銷(xiāo)費用之前的收益指標，企業(yè)間不同的折舊政策也不會(huì )對上述指標產(chǎn)生影響，這也避免了折舊政策差異以及折舊反常等現象對估值合理性的影響。最后，EBITDA指標中不包括投資收益、營(yíng)業(yè)外收支等其他收益項目，僅代表了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的運營(yíng)績(jì)效，這也使企業(yè)間的比較更加純粹，真正體現了企業(yè)主業(yè)運營(yíng)的經(jīng)營(yíng)效果以及由此而應該具有的價(jià)值。
當然，和其他任何方法一樣，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和PE比較起來(lái)，EV/EBITDA方法要稍微復雜一些，至少還要對債權的價(jià)值以及長(cháng)期投資的價(jià)值進(jìn)行單獨估計。其次，EBITDA中沒(méi)有考慮到稅收因素，因此，如果兩個(gè)公司之間的稅收政策差異很大，這個(gè)指標的估值結果就會(huì )失真。
和PE一樣，EBITDA也是一個(gè)單一的年度指標，并沒(méi)有考慮到企業(yè)未來(lái)增長(cháng)率這個(gè)對于企業(yè)價(jià)值判斷至關(guān)重要的因素，因而也只有在兩個(gè)企業(yè)具有近似增長(cháng)前景的條件下才適用。EV/EBITDA倍數法作為當前專(zhuān)業(yè)投資人員越來(lái)越普遍采用的一種估值方法，其主要優(yōu)勢就在于EBITDA指標對企業(yè)收益的更清晰度量，以及該指標和企業(yè)價(jià)值之間更強的相關(guān)性。
然而在某些具體行業(yè)中，由于行業(yè)特性和會(huì )計處理規定可能會(huì )導致上述關(guān)系一定程度的扭曲，這時(shí)就需要使用者對EBITDA指標進(jìn)行一定的調整，恢復其衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅前績(jì)效的合理性。以航空公司為例，公司運營(yíng)的飛機有的是自籌資金購買(mǎi)的，這在財務(wù)報表上顯示為企業(yè)的固定資產(chǎn)需要每年計提折舊。如上所述，這類(lèi)費用并不在EBITDA指標中扣除。但航空公司中還有相當一部分飛機是租來(lái)的，每年付給飛機租賃公司一定的費用，而這部分費用在財務(wù)報表中顯示為經(jīng)營(yíng)費用，在EBITDA指標中已經(jīng)進(jìn)行了扣除。顯然，如果單純的比較航空公司EBITDA水平就會(huì )有失公允。所以，此時(shí)應該將航空公司EBITDA指標中已經(jīng)扣除的租賃費用加回，變形為EBITDAR指標，從而實(shí)現公司之間的可比性，相應的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數法。
復雜的絕對估值法
絕對估值是通過(guò)對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財務(wù)數據的預測獲得上市公司股票的內在價(jià)值。在A(yíng)股市場(chǎng)由于上市公司基礎數據比較缺乏，獲取準確的模型參數比較困難，因此準確度不高，此外，上市公司并不是全部是流通股，與全流通的基本假設不符，所以絕對估值法比較少人用到。
絕對估值的方法中用多最多的是現金流貼現定價(jià)模型DCF和股利貼現模型DDM。DDM是將公司未來(lái)發(fā)放的全部股利折現為現值來(lái)衡量當前股票價(jià)格貴賤的估值模型，是最基礎的模型。其公式為：股票價(jià)值=每股股利÷(折現率-股利增長(cháng)率)。目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無(wú)本質(zhì)區別；但事實(shí)上，無(wú)論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現金流，原因有四：
(1)穩定性要求，公司不確定未來(lái)是否有能力支付高股息；
(2)未來(lái)繼續來(lái)投資的需要，公司預計未來(lái)存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴；
(3)稅收因素，國外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；
(4)信號特征，市場(chǎng)普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線(xiàn)；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，短期內該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。
DCF估值法與DDM的本質(zhì)區別是，DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流(Free cash flow for the firm )為美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發(fā)展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人，包括股東、債權人)分配的現金。
哪個(gè)估值方法更合適？
在投資過(guò)程中，究竟是用哪種方法去估值更合適呢？應該來(lái)說(shuō)兩種估值法都很有用，不能說(shuō)哪個(gè)好，哪個(gè)壞，不同的估值方法適用于不同行業(yè)。穩定性比較好的行業(yè)，比如電力，高速公路行業(yè)可以選擇DCF估值方法，或者EV/EBITDA估值方法，而成長(cháng)性比較足的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)、高科技行業(yè)，可以選擇PE、PB、EV/EBITDA估值方法；而房地產(chǎn)公司比較注重資產(chǎn)帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，應采用RNAV法與PE法相結合的估值方法；資源類(lèi)的公司除了關(guān)注產(chǎn)量外，還應關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價(jià)模型模型的估值方法。
最后要說(shuō)的是無(wú)論采取哪種估值方法，都不能照搬教科書(shū)，公式是死的，思路是活的，不同的方法比照去分析才會(huì )找到自己想要的結果。
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