| 公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格” 基本邏輯下，通過(guò)比較公司估值方法得出的公司理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異， 從而指導投資者具體投資行為。 公司估值方法主要分兩大類(lèi)，一類(lèi)為相對估值法，特點(diǎn)是主要采用乘數方法，較為簡(jiǎn)便，如PE(price/eps)估值法、PB(PB)估值法、PEG(PEG指標(市盈率/盈利增長(cháng)率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企業(yè)價(jià)值與利息、稅項、折舊及攤銷(xiāo)前盈利的比率）估值法。另一類(lèi)為絕對估值法，特點(diǎn)是主要采用折現方法，較為復雜，如DCF(Discounted Cash Flow)現金流量折現方法、期權定價(jià)方法等。 相對估值法與“五朵金花” 相對估值法因其簡(jiǎn)單易懂，便于計算而被廣泛使用。但事實(shí)上每一種相對估值法都有其一定的應用范圍，并不是適用于所有類(lèi)型的上市公司。目前，多種相對估值存在著(zhù)被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況，以下就以最為常用的PE法為例說(shuō)明一二。 一般的理解，P/E值越低，公司越有投資價(jià)值。因此在P/E值較低時(shí)介入，較高時(shí)拋出是比較符合投資邏輯的。但事實(shí)上，由于認為2004年底“五朵金花”P/E值較低，公司具有投資價(jià)值而介入的投資者，目前“虧損累累”在所難免。相反，“反P/E”法操作的投資者平均收益卻頗豐，即在2001年底P/E值較高時(shí)介入“五朵金花”的投資者，在2004年底P/E值較低前拋出。那么，原因何在？其實(shí)很簡(jiǎn)單，原因就在于PE法并不適用于“五朵金花”一類(lèi)的具有強烈行業(yè)周期性的上市公司。 另一方面，大多數投資者只是關(guān)心PE值本身變化以及與歷史值的比較，PE估值法的邏輯被嚴重淺薄化。邏輯上，PE估值法下，絕對合理股價(jià)P=EPS乘P/E；股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預估成長(cháng)率越高，合理P/E值就會(huì )越高，絕對合理股價(jià)就會(huì )出現上漲；高EPS成長(cháng)股享有高的合理P/E? 低成長(cháng)股享有低的合理P/E。因此，當EPS實(shí)際成長(cháng)率低于預期時(shí)(被乘數變小)，合理P/E值下降(乘數變小)，乘數效應下的雙重打擊小，股價(jià)出現重挫，反之同理。當公司實(shí)際成長(cháng)率高于或低于預期時(shí)，股價(jià)出現暴漲或暴跌時(shí)，投資者往往會(huì )大喊“漲(跌)得讓人看不懂”或“不至于漲(跌)那么多吧”。其實(shí)不奇怪，PE估值法的乘數效應在起作用而已。 冗美的絕對估值法 絕對估值法(折現方法)幾乎同時(shí)與相對估值法引入中國，但一直處于邊緣化的尷尬地位，絕對估值法一直被認為是“理論雖完美，但實(shí)用性不佳”，主要因為：(1)中國上市公司相關(guān)的基礎數據比較缺乏，取得準確的模型參數比較困難。不可信的數據進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結果，進(jìn)而對絕對估值法模型本身產(chǎn)生信心動(dòng)搖與懷疑；(2)中國上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于發(fā)達國家的估值模型中全流通的基本假設不符。 不過(guò)，2004年以來(lái)絕對估值法邊緣化的地位得到極大改善，主要因為：中國股市行業(yè)結構主體工業(yè)類(lèi)的上游行業(yè)，特別是能源與原材料，周期性極強。2004年5月以來(lái)的宏觀(guān)調控使原有的周期性景氣上升期間廣泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏觀(guān)經(jīng)濟分析?行業(yè)景氣判斷?龍頭公司盈利預測)的重要性下降；而在周期性景氣下降，用傳統相對估值法評價(jià)方法無(wú)法解釋公司股價(jià)與內在價(jià)值的嚴重背離的背景下，“細分行業(yè)、精選個(gè)股”研究方法的重要性上升，公司絕對估值法開(kāi)始漸漸浮上臺面。 尤其是2005年以來(lái)，中國股權分置問(wèn)題開(kāi)始分步驟解決。股權分置問(wèn)題解決后，未來(lái)全流通背景下的中國上市公司價(jià)值通過(guò)絕對估值法來(lái)估計價(jià)值的可靠性上升，進(jìn)一步推動(dòng)了投資者，尤其是機構投資者對絕對估值法的關(guān)注。 絕對估值法中，DDM（DDM(股利貼現模型)）模型為最基礎的模型，目前最主流的DCF(Discounted Cash Flow)法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無(wú)本質(zhì)區別；但事實(shí)上，無(wú)論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現金流，原因有四：(1)穩定性要求，公司不確定未來(lái)是否有能力支付高股息；(2)未來(lái)繼續來(lái)投資的需要，公司預計未來(lái)存在可能的資本支出，保留現金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素，國外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；(4)信號特征，市場(chǎng)普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線(xiàn)；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數量不具有穩定性，短期內該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。 目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個(gè)嚴謹的分析框架系統地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區別是，DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流(Free cash flow for the firm )為美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿(mǎn)足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發(fā)展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人，包括股東、債權人)分配的現金。 硬幣雙面 兩法合宜 筆者認為，相對估值法和絕對估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問(wèn)題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值(以DCF為主)結合使用可能會(huì )取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫藥及網(wǎng)絡(luò )軟件開(kāi)發(fā)上市公司，注重成長(cháng)性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，應采用RNAV法與PE法相結合的方法；資源類(lèi)上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價(jià)(Black-Scholes)模型模型。 在目前周期性行業(yè)(股市主體)景氣下降的背景下，投資者應加強對絕對估值法的認識和理解，通過(guò)相對法和絕對法結合使用，使投資者分析公司的基本面時(shí)，既考慮當前公司的財務(wù)狀況、產(chǎn)品結構、業(yè)務(wù)結構，又考慮未來(lái)行業(yè)的發(fā)展和公司的戰略，了解公司未來(lái)的連續價(jià)值，從而對公司形成全面的認識，作出更理性的投資判斷。 企業(yè)價(jià)值 Enterprise value, EV 精要解釋?zhuān)?/strong>一種衡量公司業(yè)務(wù)價(jià)值的估值指標，公式為，公司市值 + 凈負債 投資應用：該指標最早是用作收購兼并的定價(jià)標準，現在已廣泛用于對公司價(jià)值的評估和股票定價(jià)。這里的公司價(jià)值不是資產(chǎn)價(jià)值，而是指業(yè)務(wù)價(jià)值，既如果要購買(mǎi)一家持續經(jīng)營(yíng)的公司需要支付多少價(jià)錢(qián)，這筆錢(qián)不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔的公司負債。企業(yè)價(jià)值被認為是更加市場(chǎng)化及準確的公司價(jià)值標準，其衍生的估值指標如EV/銷(xiāo)售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價(jià)。 相關(guān)詞條：市值、凈負債、收購兼并、EV/銷(xiāo)售額、EV/EBITDA EV/EBITDA 精要解釋?zhuān)?/strong>又稱(chēng)企業(yè)價(jià)值倍數，是一種被廣泛使用的公司估值指標，公式為，EV÷EBITDA 投資應用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣，其倍數相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說(shuō)明高估，較低說(shuō)明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數）水平。但EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢，首先由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性；其次不受資本結構不同的影響，公司對資本結構的改變都不會(huì )影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷(xiāo)這些非現金成本的影響（現金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價(jià)值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數量眾多，需要做復雜調整，有可能會(huì )降低其準確性。 相關(guān)詞條：EV、EBITDA、市盈率、相對估值法、所得稅率、可比性、資本結構、折舊、攤銷(xiāo) EV/銷(xiāo)售收入 EV/sales 精要解釋：一種公司估值指標，公式為，企業(yè)價(jià)值（EV）÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 投資應用：該估值指標與市銷(xiāo)率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時(shí)低于行業(yè)平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價(jià)值，其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來(lái)會(huì )達到行業(yè)平均水平。使用銷(xiāo)售收入的用意是銷(xiāo)售收入代表市場(chǎng)份額和公司的規模，如果公司能夠有效改善運營(yíng)，將可實(shí)現行業(yè)平均或預期的盈利水平。該指標只能用于同行業(yè)內公司的比較，通過(guò)比較并結合業(yè)績(jì)改善預期得出一個(gè)合理的倍數后，乘以每股銷(xiāo)售收入，既可得出符合公司價(jià)值的目標價(jià)。 =Price/Book(市凈率)。就是每股市場(chǎng)價(jià)格除每股凈資產(chǎn)的比率。 |
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