科創(chuàng )板將突破以PE、PB和PEG指標為主的傳統估值體系，新游戲規則以及新的估值體系帶來(lái)了新的玩法。
本刊記者?袁京力／文
被譽(yù)為中國“納斯達克”的科創(chuàng )板正在緊鑼密鼓地推進(jìn)。
截至目前，已有79家企業(yè)科創(chuàng )板上市申請獲得上交所受理，上交所對其中的32家企業(yè)進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)。按照上交所的上市審核流程，去除相關(guān)方最多三個(gè)月的回復問(wèn)詢(xún)時(shí)間，上交所需在自受理首日的三個(gè)月內出具同意發(fā)行上市的審核意見(jiàn)或者做出終止發(fā)行上市審核的決定。這意味著(zhù)，首批科創(chuàng )板上市時(shí)間指日可待。
相比審核制下的A股其他板塊，科創(chuàng )板在制度上大幅提升了上市條件的包容性和適應性。在市場(chǎng)和財務(wù)條件方面，引入“市值”指標，采用收入、經(jīng)營(yíng)現金流和研發(fā)投入等財務(wù)指標進(jìn)行組合，設置了5套差異化的上市指標，可以滿(mǎn)足在國家支持的關(guān)鍵領(lǐng)域通過(guò)持續研發(fā)投入已取得突破、擁有良好發(fā)展前景，但財務(wù)指標表現不一的科創(chuàng )企業(yè)上市要求。
事實(shí)上，5套差異化的上市指標，大部分沒(méi)有盈利要求，對凈資產(chǎn)也要求不高，這意味著(zhù)，傳統的IPO發(fā)行或者二級市場(chǎng)以PE、PB、PEG為主的估值體系需要改變，市場(chǎng)需要尋找錨定估值的更多工具。掌握更多的科技企業(yè)估值方法，對投資者獲得超額收益至關(guān)重要。
綜合來(lái)看，科創(chuàng )板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見(jiàn)的估值方法外，對于電商平臺、云計算、社交平臺等公司，還有更多高頻的指標用于衡量公司的估值狀況。電商平臺可用GMV來(lái)前瞻，信息提供商、社交平臺、云計算公司要引入多個(gè)新指標進(jìn)行估值。
（上）
估值體系重構
科創(chuàng )板的開(kāi)啟，核心變革有二：一是擴大對虧損企業(yè)的包容性；二是試行注冊制。但這卻是一場(chǎng)遲來(lái)的制度變革。
錯失的盛宴
此前，即便是發(fā)行門(mén)檻較低的創(chuàng )業(yè)板，在財務(wù)指標上也相對嚴苛：最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年營(yíng)業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據；最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元，且不存在未彌補虧損。
這一門(mén)檻，直接把虧損企業(yè)和凈資產(chǎn)為負的企業(yè)阻擋在A(yíng)股大門(mén)之外。即便是目前如日中天的BAT，其中的百度也難以登陸A股。百度2005年8月在美國上市，其2004年的凈資產(chǎn)為負40萬(wàn)美元，即便到2015年一季度末，凈資產(chǎn)也不過(guò)64.6萬(wàn)美元，合計不超過(guò)600萬(wàn)元人民幣，遠達不到創(chuàng )業(yè)板要求的最低2000萬(wàn)元，但百度此后表現出了極高的成長(cháng)性，2018年實(shí)現營(yíng)收1022.8億元，凈利潤275.7億元。
另一個(gè)比較典型的案例就是微博，該公司2014年4月登錄納斯達克，融資3.28億美元，而微博在2012年、2013年凈利潤分別為-6.4億元、-2.3億元，2018年凈利潤則達到39.2億元。
美國資本市場(chǎng)在此對虧損或者凈資產(chǎn)為負的企業(yè)容忍度較高，不僅吸引了中國的諸多高科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市，還培育了諸如亞馬遜、奈飛等全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭。其中亞馬遜1997年首發(fā)上市前就處于虧損狀態(tài)，在上市后一直到2015年才首次實(shí)現盈利，但公司在這期間的經(jīng)營(yíng)現金流良好。
根據Bloomberg數據，2012-2016年的5年間，在納斯達克全球精選市場(chǎng)上市的公司，虧損公司占比高達37.1%。
定價(jià)體系擴容
上交所提出了五個(gè)維度的上市推薦指引。從中可以看出，其中的大部分維度沒(méi)有盈利標準，這一改變突破了《證券法》第十三條對于公司發(fā)行新股需要復合“具有持續盈利能力，財務(wù)狀況良好”的要求，其依據的是同一條中的第四點(diǎn)：“經(jīng)國務(wù)院批準的國務(wù)院證券監督管理機構規定的其他條件?！?/p>
按照這樣的標準，沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入但前景好、沒(méi)有凈利潤或者凈資產(chǎn)為負的公司均可實(shí)現在科創(chuàng )板上市，但如何估值就變得異常重要了。
招商證券認為，對于投資者而言，定價(jià)體系多元化，對深度要求空前，但有更多的Alpha。對于投資人而言，因為企業(yè)更早期，則需要更深入的研究與更耐心的持股。從交易對手角度講，其中如KPCB、高瓴、Baker Brother等優(yōu)質(zhì)創(chuàng )投將成為對手盤(pán)，對于專(zhuān)業(yè)性要求更高。由于研究難度加大同時(shí)注冊制導致股票池變大，會(huì )有更多的Alpha機會(huì )。
企業(yè)從成熟期推進(jìn)至發(fā)展初期，更多的是看重長(cháng)期的持有價(jià)值。由于大部分公司還處于前期階段，需要更深入細致的研究。
由于和二級市場(chǎng)投資者見(jiàn)面早，很大一部分公司的投資是和私募股權投資機構同場(chǎng)競技。對于私募股權投資機構而言，大部分以集中頭寸投資于少數精品，且其中匯集了各類(lèi)行業(yè)頭部公司，交易對手的變化也會(huì )導致投研風(fēng)格的快速演進(jìn)。
同時(shí)，對于初創(chuàng )型企業(yè)的研究需要更深入，且由于部分企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在不確定性，需要更集中持倉。相關(guān)企業(yè)由于還處于初創(chuàng )期，從買(mǎi)入到最終兌現需要更長(cháng)的時(shí)間成本。
此外，注冊制的推進(jìn)，企業(yè)數量將得到極大的豐富。數量的變多及估值方法多樣，最終帶來(lái)的結果是更多的企業(yè)定價(jià)會(huì )有偏差。這些偏差就是未來(lái)Alpha的巨大產(chǎn)生地，同時(shí)由于企業(yè)上市的時(shí)間早，對于投資者的眼光的考量將非常重要，也是獲得超額收益的重要來(lái)源。
華泰證券表示，科技類(lèi)企業(yè)由于具有高成長(cháng)、高投入、高風(fēng)險、無(wú)形資產(chǎn)占比較大等特點(diǎn)，因此需要采用更加多元化的估值方法，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見(jiàn)的估值方法外，對于電商平臺、云計算、社交平臺等公司，還有更多高頻的指標用于衡量公司的估值狀況。
如，電商平臺可用GMV來(lái)前瞻，信息提供商、社交平臺、云計算公司要引入多個(gè)新指標進(jìn)行估值，包含DAU（日活躍用戶(hù)）、MAU（月活躍用戶(hù)）、ARPU(每客戶(hù)月產(chǎn)生收入)、MRR(月經(jīng)常性收入)、ARR（年經(jīng)常性收入）、CAC(單一獲客成本)、LTV(單客戶(hù)終身價(jià)值)、單用戶(hù)權益價(jià)值、Churn(客戶(hù)流失率)等。
按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展可分為初創(chuàng )期、成長(cháng)期、成熟期和衰退期，不同發(fā)展階段的公司采用不同的估值方法，不能簡(jiǎn)單的用PE、PB或者DCF來(lái)估值。
處于初創(chuàng )期的公司，大多數尚未盈利，規模不大且業(yè)績(jì)具有高度的不確定性，這時(shí)評估的關(guān)鍵要看行業(yè)成長(cháng)空間和客戶(hù)黏性?？梢赃x擇期權定價(jià)中的BS模型，VM指數，實(shí)物期權法以及PS估值。
處于成長(cháng)期的公司，風(fēng)險較初創(chuàng )期小，營(yíng)業(yè)收入增速是關(guān)鍵，對于研發(fā)支出較高的高科技或醫藥行業(yè)，其凈利潤往往被研發(fā)支出抵消，此時(shí)的企業(yè)會(huì )有大量的無(wú)形資產(chǎn)和尚處于研發(fā)中的技術(shù)，企業(yè)往往有正的經(jīng)營(yíng)現金流但沒(méi)有凈利潤，因此要關(guān)注企業(yè)能否跨越盈虧平衡點(diǎn)?？捎玫墓乐捣椒ㄓ蠵S、EV/SALES、PEG，同時(shí)對高新科技產(chǎn)業(yè)可以采用一些非財務(wù)指標，如研發(fā)人員比重、研發(fā)支出占比等反映公司未來(lái)競爭力。
處于成熟期的公司，產(chǎn)品銷(xiāo)售進(jìn)入穩定流程，因此營(yíng)收和凈利潤放緩，市場(chǎng)占有率基本定型，此時(shí)業(yè)績(jì)和現金流才是關(guān)鍵，著(zhù)重分析其凈利潤增速的變化。這一階段DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值均可使用。
處于衰退期的公司，當下重于未來(lái)，需要注意公司的資產(chǎn)情況，此時(shí)可用重置成本法。
而其中對虧損公司的估值也不應一成不變。
申萬(wàn)宏源研究指出，討論虧損公司估值方法時(shí)不應泛泛地將虧損公司混為一談，而是應該按照虧損的原因對公司分類(lèi)考慮。
一類(lèi)是由特定事件造成的暫時(shí)性虧損，這類(lèi)情況相對容易辨別，只影響一兩年的業(yè)績(jì)。如：巨額商譽(yù)集體；一次性的激勵費用；不利于公司的重大訴訟判決，自然災害損失。這些事件無(wú)疑都會(huì )降低企業(yè)盈利，但影響短暫。這時(shí)估值應該加回影響，并用扣非指標計算估值。
第二類(lèi)是因經(jīng)濟周期性波動(dòng)造成的虧損，周期性公司的收益是變動(dòng)的，并依賴(lài)于整個(gè)經(jīng)濟環(huán)境。在經(jīng)濟周期繁榮期，這些公司的收益會(huì )大幅旁張，而在經(jīng)濟衰退期，收益則會(huì )過(guò)度收縮。這類(lèi)公司適合用PB估值，關(guān)注利潤彈性。
第三類(lèi)是因過(guò)度舉債造成的虧損。除了金融企業(yè)之外，部分公司資產(chǎn)周轉較慢，用負債來(lái)滿(mǎn)足增長(cháng)過(guò)程中的資金需求，可能導致財務(wù)費用過(guò)高，進(jìn)而虧損，這類(lèi)公司在估值處理上可以用融資假設、清算價(jià)值。
還有一類(lèi)是因生命周期、經(jīng)營(yíng)策略或會(huì )計錯配導致的凈利潤為負的公司。這類(lèi)情況在成長(cháng)股中十分常見(jiàn)（與科創(chuàng )板關(guān)聯(lián)度高）。1）生命周期偏早。如新產(chǎn)品仍處于研發(fā)期，尚未產(chǎn)生明顯收入；產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)但尚未放量；2）經(jīng)營(yíng)策略。公司的連鎖擴張，為爭取龍頭地位而投入大量營(yíng)銷(xiāo)費用；3）會(huì )計錯配。先預收但分期確認收入，后期成本幾乎可以忽略，如SaaS企業(yè)。
就四種虧損看，第二類(lèi)、第三類(lèi)與科創(chuàng )板關(guān)聯(lián)度不高，第一類(lèi)公司較常見(jiàn)，比如小米等上市前股權激勵帶來(lái)的虧損，但相對較好辨別，第四類(lèi)則更復雜。申萬(wàn)宏源重點(diǎn)討論了第四類(lèi)虧損企業(yè)的四種估值方式。
一是選擇利潤表指標，從bottom line向top line上移。相對于凈利潤指標，可以采用EBIT、EBITDA、毛利潤、銷(xiāo)售收入來(lái)進(jìn)行估值。
二是選用資產(chǎn)負債表或現金流表的指標。比如用凈資產(chǎn)、FCF進(jìn)行估值。
三是選用非財務(wù)性經(jīng)營(yíng)指標。比如用戶(hù)數，平臺流水等。需要注意的是，這種方式的本質(zhì)是在尋找財務(wù)指標的前瞻性指標，要注意其內在邏輯的合理性。比如，使用用戶(hù)數進(jìn)行估值，其隱含假設是，用戶(hù)數×付費轉化率×APPU值=銷(xiāo)售收入，而付費轉化率與APPU值，在不同類(lèi)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同，比如，新聞類(lèi)的App和金融類(lèi)的App的付費轉化率與APPU可以有巨大差異，甚至有些互聯(lián)網(wǎng)模式由于付費率和APPU值過(guò)低，會(huì )導致模式失敗。
在互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)有泡沫的今天，申萬(wàn)宏源認為，從商業(yè)模式和估值上應該更多考慮以下幾點(diǎn)：1）是否具備網(wǎng)絡(luò )效應，也就是商業(yè)模式本身的可擴張性，使用的人越多效應越強。2)是否有規模效應，規模會(huì )體現在采購、人力、管理等多個(gè)方面，規模做大后費用率降低是最直觀(guān)的結果。3）是否可以保持技術(shù)領(lǐng)先。一時(shí)的技術(shù)領(lǐng)先是需要警惕的，保持技術(shù)領(lǐng)先才是獲得高估值的要義。
此外，對于研發(fā)具有不確定性的指標，用二叉樹(shù)期權方式進(jìn)行估值。這對于新藥類(lèi)的企業(yè)尤其合適。
（下）
細分行業(yè)變化
根據上交所的上市推薦指引，保薦機構應重點(diǎn)推薦新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節能環(huán)保、生物醫藥共六大領(lǐng)域的高科技創(chuàng )新企業(yè)，不同行業(yè)的估值方法亦有不同。
新一代信息技術(shù)：看國際對標公司
新一代信息技術(shù)無(wú)疑是科創(chuàng )板的重中之重。其中涉及估值方法創(chuàng )新的主要有半導體和集成電路、云計算、互聯(lián)網(wǎng)及智能硬件等。
科創(chuàng )板對半導體青睞有加，在首批受理的9家公司中，其中3家是半導體公司。從估值角度看，海外對于半導體公司的估值一般采用重置成本法、市場(chǎng)法和PS三種方法?？紤]到半導體行業(yè)在國內處于初始階段，很多公司還處于先期投資或者產(chǎn)品研發(fā)結算，用海外的對標方式并不合適。
天風(fēng)證券認為，可以分以下幾種情況討論：晶圓制造類(lèi)的重資產(chǎn)公司，因為公司還處于產(chǎn)能建設和爬坡期，產(chǎn)能利用率不足，折舊攤銷(xiāo)成本也較高，采用PB或者EV/EBIDTA兩種相對估值法；輕資產(chǎn)的芯片設計類(lèi)公司，有些還處于早期研發(fā)階段，尚未形成穩定的利益來(lái)源，要綜合考慮企業(yè)所處行業(yè)的競爭地位、產(chǎn)品的市場(chǎng)前景等，采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法；上游半導體設備/材料類(lèi)公司，這些公司面臨的是國內廣闊的下游晶圓線(xiàn)建設帶來(lái)的市場(chǎng)，未來(lái)的銷(xiāo)售收入可能出現快速增長(cháng)，但利潤有可能因為研發(fā)攤銷(xiāo)等短期釋放不出來(lái)，采用PS法。
云計算公司與傳統公司商業(yè)模型差別巨大，一方面利潤很少甚至虧損；另一方面卻是美國資本市場(chǎng)中成長(cháng)性最好的板塊之一。如，SaaS鼻祖Salesforce從2004年上市至今，漲幅超過(guò)50倍，亞馬遜的上漲也有很大一部分歸功于云計算業(yè)務(wù)。
東興證券認為，海外成熟市場(chǎng)和一級市場(chǎng)大都采用市銷(xiāo)率來(lái)估值，這也為科創(chuàng )板公司未來(lái)估值提供了參照模式，同時(shí)綜合考慮市場(chǎng)空間、商業(yè)模式、成長(cháng)性及競爭力來(lái)確定具體的估值。
中金公司把云計算公司估值分為三步。
第一步，找可比公司：海外云計算公司分為五大類(lèi)，分別是行業(yè)垂直型SaaS、通用平臺型SaaS、PaaS、IaaS以及IDC，國內云計算公司基本都可以找到類(lèi)似的可比公司。
第二步，選方法：將估值方法分為五類(lèi)，分別為絕對估值法（DCF）、收入類(lèi)相對估值（EV/S等）、現金流類(lèi)相對估值（EV/FCF等）、中間利潤類(lèi)相對估值（EV/EBITDA等）以及P/E，建議投資人使用四類(lèi)可比方法（收入、現金流、中間利潤以及凈利潤）。
第三步，定溢價(jià)。溢價(jià)分為兩類(lèi)，“成長(cháng)溢價(jià)”與“A股溢價(jià)”。前者由公司收入增速和利潤率確定，估值倍數一般應與增速匹配。后者是由公司稀缺性與A股交易制度帶來(lái)的溢價(jià)，經(jīng)過(guò)測算在50%左右。
互聯(lián)網(wǎng)公司在海外已經(jīng)有成熟的估值方法。在考慮哪個(gè)指標更適合互聯(lián)網(wǎng)公司的估值時(shí)，中信建投認為，首先要看被估值的互聯(lián)網(wǎng)公司是否實(shí)現盈利，如果仍處于凈虧損狀態(tài)，PE或EV/EBITDA皆不可用，可采用PS指標，比如近兩年上市、均未實(shí)現盈利的流媒體音樂(lè )平臺Spotify和社交軟件公司Snap。如果公司實(shí)現盈利，則需要對公司的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)屬性有更深入的認識。以奈飛為例，公司以收取訂閱用戶(hù)的會(huì )員費為主要商業(yè)模式，那么訂閱用戶(hù)數、會(huì )員費水平、續約率等是最重要的經(jīng)營(yíng)指標，其表現好壞與否直接反映到收入上，中短期的銷(xiāo)售費用、版權費用變動(dòng)等因素不足以影響對公司整體價(jià)值的判斷，因此依然可以用PS、EV/收入等指標對公司進(jìn)行估值。對于商業(yè)模式、盈利水平比較平穩的公司，則可采用傳統的PE、EV/EBITDA進(jìn)行相對估值。
高端裝備：看核心競爭力
高端裝備包括智能制造、先進(jìn)軌道交通、航空航天、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等細分行業(yè)。
目前，A股市場(chǎng)對高端裝備采用PE、PEG的方式估值，重視利潤的體量和短期成長(cháng)性，忽略了公司在科技創(chuàng )新方面投入較大且見(jiàn)效慢的這一部分，在二級市場(chǎng)的估值較低。中信建投認為，對于高端制造領(lǐng)域，最主要的競爭力是其核心技術(shù)，可通過(guò)其研發(fā)人員數量和水平、已有產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力、未來(lái)技術(shù)路徑等進(jìn)行定性分析，并與競爭對手做橫向比較。最后綜合考慮其下游市場(chǎng)渠道等，對該市場(chǎng)在未來(lái)行業(yè)競爭格局上的地位給以判斷（是否為龍頭），結合該行業(yè)的市場(chǎng)空間和具體標的的市場(chǎng)地位進(jìn)行估值。
借鑒國內外資本市場(chǎng)的成熟案例，海通證券認為，高端裝備公司的估值方法主要包含PE估值法、研發(fā)人員投入與產(chǎn)出法、資產(chǎn)基礎法、PS估值法。
就智能制造公司而言，海通證券認為可以分三類(lèi)。
系統集成公司。由于該業(yè)務(wù)依賴(lài)對下游工藝的理解，定制化程度較高，需要積累研發(fā)人員的紅利，應關(guān)注研發(fā)人員的投入和人均產(chǎn)出，并以此做定價(jià)依據。
研發(fā)類(lèi)公司。這類(lèi)公司產(chǎn)品標準化程度較高，初期研發(fā)和設備投入較大，但后期可依靠規模效應攤銷(xiāo)研發(fā)成本和折舊，若銷(xiāo)量可以持續增長(cháng)，盈利將改善，可以采用PS定價(jià)，利潤激光設備、半導體設備等。
應用類(lèi)公司，因技術(shù)壁壘高、產(chǎn)品成熟可選擇PE法估值。
航空航天公司包含飛機等航空裝備和運載器等航天裝備，是典型的知識密集型、技術(shù)密集型行業(yè)，具有很高的技術(shù)研發(fā)需求和行業(yè)壁壘，隨著(zhù)國產(chǎn)民機的不斷發(fā)展，行業(yè)發(fā)展前景向好。但產(chǎn)業(yè)鏈公司尤其是整機類(lèi)公司的利潤率可能受制于定價(jià)機制，利潤率水平較低，導致PE估值長(cháng)期偏高，不能反映行業(yè)未來(lái)長(cháng)遠發(fā)展，因此參考PS估值定價(jià)。
鐵路行業(yè)的固定資產(chǎn)投資過(guò)去三年維持在8000億元的水平，為行業(yè)注入了穩定性，先進(jìn)軌交裝備行業(yè)具有較高的資質(zhì)和技術(shù)壁壘，在行業(yè)穩定發(fā)展情況下，企業(yè)具有較高的盈利水平，可以采用PE法定價(jià)。
海工裝備公司屬于長(cháng)周期、高壁壘、技術(shù)密集型的重資產(chǎn)行業(yè)，應該關(guān)注其資產(chǎn)負債表的增值情況，應采用資產(chǎn)基礎法估值。
生物醫藥：看在研產(chǎn)品線(xiàn)
科創(chuàng )板對生物醫藥尤其是創(chuàng )新藥企青睞有加。
上交所相關(guān)規定在預計市值不低于40億元的情況下明確提到，醫藥公司需要至少有一項核心產(chǎn)品獲準開(kāi)展二期臨床試驗，而沒(méi)有對凈利潤等財務(wù)指標進(jìn)行限制。
傳統的生物醫藥公司產(chǎn)品以非創(chuàng )新藥為主，研發(fā)過(guò)程相對簡(jiǎn)單，能夠較快進(jìn)入商業(yè)化階段，為公司帶來(lái)穩定的收益，市場(chǎng)通常采用PE或者PEG方法進(jìn)行估值。
但創(chuàng )新藥研發(fā)周期或長(cháng)達5年至8年，研發(fā)投入大至2億-5億元不等，成功率低至8%-20%，這種特點(diǎn)導致創(chuàng )新藥公司短期無(wú)法盈利，部分傳統的估值方法失效。
目前，美國生物制藥界及風(fēng)險投資界普遍采用的估值方法有成本分析法、市場(chǎng)分析法、預期收益分析法、實(shí)物期權模型四大類(lèi)。
東興證券認為，預期收益法作為基于收入的項目估值法有堅實(shí)的理論基礎，在國外新藥研發(fā)估值過(guò)程中應用最為廣泛，對于未來(lái)科創(chuàng )板創(chuàng )新藥企估值具有較大的借鑒意義。
這一方法通過(guò)預測研發(fā)項目的最終產(chǎn)品在未來(lái)的可能產(chǎn)生的現金流并將其折算到現值，以此衡量新藥研發(fā)項目?jì)r(jià)值，主要分為現金流折現法（DCF）、風(fēng)險修正的凈現值法（rNPV）、決策樹(shù)模型法、情景分析法及蒙特卡洛模擬法等，其中現金流折現法是基礎，其他分析方法在基本原理上都屬于現金流折現法。
對于任何一個(gè)新藥研發(fā)項目而言，其生命周期由研發(fā)階段和商業(yè)階段兩部分構成，由于最終收益往往發(fā)生在商業(yè)期，因此，國外分析師從商業(yè)期開(kāi)始估算最終產(chǎn)品的市場(chǎng)收益來(lái)計算研發(fā)項目的價(jià)值。
申萬(wàn)宏源給出了創(chuàng )新藥估值的基礎步驟。
第一步，梳理公司的研發(fā)管線(xiàn)。對于創(chuàng )新藥企來(lái)說(shuō)，其核心資產(chǎn)不是公司的廠(chǎng)房和設備，而是其無(wú)形資產(chǎn)——研發(fā)管線(xiàn)。因此，估值的第一步是匯總所有在研創(chuàng )新的知識產(chǎn)權。
第二步，從流行病學(xué)入手，確定患者流。創(chuàng )新藥的本質(zhì)是滿(mǎn)足未被滿(mǎn)足的臨床需求，所以每個(gè)在演品種都會(huì )有明確的適應癥，以及對應的患者人數，確認適應癥人群的過(guò)程被稱(chēng)患者流分析。
第三步，計算藥品一旦成功上市后的NPV價(jià)值。這涉及市場(chǎng)規模、市占率、時(shí)間節點(diǎn)三大類(lèi)假設參數。這里首先推薦使用DCF法來(lái)計算該藥物的價(jià)值，如果投資者對于DCF法在計算過(guò)程中假設過(guò)多有所顧忌，亦可選擇峰值銷(xiāo)售額PS進(jìn)行估值，PS倍數選擇2-4倍為宜。其中，2倍PS隱含了達峰時(shí)間長(cháng)，專(zhuān)利保護期短，市場(chǎng)未來(lái)競爭惡化的預期，4倍PS隱含了達峰快、峰值銷(xiāo)售期久，潛在競爭少的預期。
第四步，由于在研創(chuàng )新藥并不能100%保證上市，需要給NPV價(jià)值打一個(gè)折扣。研發(fā)成功概率究竟是多少，需要用二叉樹(shù)看漲期權定價(jià)模型。
新能源車(chē)企：參考特斯拉
節能環(huán)保兵分兩支，其一是環(huán)保裝備、產(chǎn)品及資源循環(huán)利用行業(yè)；其二是新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，后者的估值方法創(chuàng )新將是看點(diǎn)。
其中新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈分新能源造車(chē)新勢力和零部件企業(yè)，前者的估值參考案例主要是特斯拉和蔚來(lái)汽車(chē)，后者是以寧德時(shí)代（300750.SZ）、當升科技（300073.SZ）等為代表。
華泰證券給出了造車(chē)新勢力的四個(gè)階段。
初創(chuàng )時(shí)期，第一款車(chē)還未上市，可采用P/研發(fā)費用或者實(shí)物期權的方法定價(jià)。此時(shí)公司產(chǎn)品還沒(méi)有成型，也沒(méi)有收入利潤等有效數據，對公司的估值考慮四個(gè)因素：潛在市場(chǎng)大小、未來(lái)利潤率、造成技術(shù)實(shí)力和創(chuàng )始人團隊實(shí)力。
成長(cháng)時(shí)期初期，采用P/S估值法。第一款車(chē)型上市之后，可能并未放量，但是企業(yè)已經(jīng)明確了產(chǎn)品定位，產(chǎn)品力初步得到展現，逐步有收入。但公司尚未形成規模效應，處于虧損狀態(tài)，銷(xiāo)售收入的增長(cháng)趨勢相對穩定，可作為估值的錨。
成長(cháng)時(shí)期中期，可采用收益法（未來(lái)現金流折現）和市場(chǎng)法（PS估值）相結合的方法。上量車(chē)型推出，公司開(kāi)始逐步盈利以及產(chǎn)生自由現金流（FCF），但是盈利不穩定，可以采用收益法和市場(chǎng)法結合。采用PS法，選擇已上市的可比公司計算平均PS倍數。
成熟期，可采用收益法和市場(chǎng)法相結合的估值體系。
此外，針對新能源零部件企業(yè)，多家賣(mài)方研究支出，可以采用PB-ROE方法對相關(guān)的電池材料零部件進(jìn)行估值。
新材料：看公司生命周期
新材料也是科創(chuàng )板的重點(diǎn)推薦上市領(lǐng)域。
目前，隨著(zhù)半導體、LCD及OLED等產(chǎn)業(yè)向中國轉移，國內新材料產(chǎn)業(yè)也將受益，未來(lái)將表現高成長(cháng)性。相關(guān)預測顯示，2017年，中國新材料產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規模約為3.1萬(wàn)億元，到2021年有望達到8萬(wàn)億元，年均增速約為26%，遠高于全球10%的增速。
新材料領(lǐng)域的估值也更加多樣化。新材料企業(yè)根據所處生命周期選擇估值方法，國內企業(yè)可享受更高估值。
申萬(wàn)宏源證券認為，根據新材料企業(yè)所處的五個(gè)生命周期選用不同的估值方法：概念期、萌芽期主要依靠市場(chǎng)空間估值算法，這一階段產(chǎn)品量少，毛利率不高，但由于企業(yè)盈利狀況較差，估值反而是最高的；對于前期處于導入期尚未實(shí)現盈利，但收入已經(jīng)出現快速增長(cháng)趨勢的，可按PS估值；實(shí)現穩定盈利能力后，可按PE、PEG或GPM估值（如美國OLED材料企業(yè)通用顯示），對于處于成熟期具備穩定盈利能力的公司，適用于PE或EV/EBITDA估值（如美國CMP拋光液企業(yè)卡伯特微電子）；對于業(yè)績(jì)處于快速增長(cháng)期的公司，適用于PEG估值（如行過(guò)PI膜生產(chǎn)企業(yè)SKCKOLONPI），一般若三年符合增速在30%以上，可給予30倍以上的PE；此外可根據推算市場(chǎng)規模以及對市場(chǎng)份額的判斷，估算企業(yè)未來(lái)市值上線(xiàn)；根據公司所處行業(yè)趨勢，公司地位以及毛利率判斷，給予一定的估值溢價(jià)。
也可采用更簡(jiǎn)化的估值方法，在比較了國際化工企業(yè)估值后，東興證券認為，對于產(chǎn)品處于成熟期、毛利率處于合理水平的材料公司，可綜合參考使用PE、PB、PS估值，市場(chǎng)給予的估值水平較低；對于公司市值小、產(chǎn)品毛利率高的公司，可參考使用PE，不適合PB、PS估值。
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