2007年金融市場(chǎng)中的大事件莫過(guò)于是卷起驚濤駭浪的美國次級按揭貸款危機。次按危機，源于美聯(lián)儲加息政策導致的房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條；追究其擴大的原因，資產(chǎn)證券化難辭其咎。
一、次按危機產(chǎn)生的原因
1990年代末，美國經(jīng)濟繁榮漸進(jìn)尾聲。為了刺激經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲從2001年到2004年連續17次降息，最低曾到1％，低利率刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房?jì)r(jià)上揚，抵押貸款市場(chǎng)也隨之膨脹。次級抵押貸款就是在優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)趨于飽和時(shí)擴張起來(lái)的。次按危機，與次級按揭貸款和資產(chǎn)證券化這兩個(gè)因素密切相關(guān)。
?。ㄒ唬┐渭壈唇屹J款市場(chǎng)
美國居民住房按揭貸款分為最優(yōu)貸款、次級貸款和超A（Alt-A）貸款三類(lèi)。相對于優(yōu)質(zhì)貸款而言，次級貸款是設計給低收入者的房屋抵押貸款。它有兩個(gè)特點(diǎn)：一是門(mén)檻低，即借款人的信用評級分數不高；二是浮動(dòng)利率，大部分次級貸款在頭兩年只需要償還固定利率的利息，兩年之后利率跟著(zhù)市場(chǎng)利率浮動(dòng)。由于次級貸款的借款人信用級別較低，所以次級貸款比優(yōu)質(zhì)貸款利率高大約2％~3％。在次按危機前，只見(jiàn)升不見(jiàn)跌的房?jì)r(jià)使貸款機構相信即使借款人不能及時(shí)償還貸款，也能通過(guò)處置抵押房屋來(lái)彌補貸款。放貸機構對貸款審批極寬松，借款人不管自己實(shí)際還款能力如何，只要申報借款金額和收入多少，甚至不用提供收入證明就可以貸到款。次級貸款市場(chǎng)似乎變成了掘金桶。為了爭到一份利益，不僅是專(zhuān)業(yè)的國家貸款金融機構，專(zhuān)營(yíng)次級貸款的金融機構也紛紛成立。而且很多非銀行金融機構和非銀行公司出于迅速進(jìn)入美國次級貸款市場(chǎng)的考慮，通過(guò)大舉收購中小銀行或按揭公司獲得市場(chǎng)份額。例如2003年匯豐控股收購House hold International（后改名為匯豐融資）、2006年7月德意志銀行收購MortgageIT。[1]
2001年至2005年，美國次級按揭貸款額逐年大幅增加，2005年達到6250億美元之多，比2001年擴大了5倍。[2]尤其2005年至2006年，是次級按揭貸款的興旺時(shí)期，2006年次級債市場(chǎng)占整個(gè)按揭貸款市場(chǎng)20％的份額，比2001年的規模翻了一番。
?。ǘ┵Y產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化，就是以未來(lái)能產(chǎn)生穩定的現金流的某項在當前沒(méi)有流動(dòng)性的資產(chǎn)為基礎，將該資產(chǎn)打包成某種形式的債券，通過(guò)向資本市場(chǎng)出售債券而收回流動(dòng)性資金。
次級抵押貸款的風(fēng)險大，放貸機構當然希望減少持有量。對次級貸款發(fā)放機構而言，通過(guò)出售持有資產(chǎn)來(lái)變現增加流動(dòng)性，使回流資金更多的用來(lái)發(fā)放新貸款，提高了資產(chǎn)的盈利，實(shí)現了風(fēng)險轉嫁。
投資銀行把從次級貸款發(fā)放機構購買(mǎi)的資產(chǎn)，組合成資產(chǎn)池，然后按次級貸款利息收入的高低和違約率大小，把貸款分為不同級別資產(chǎn)打包出售。投行對次級按揭貸款的第一輪證券化設計為住房抵押支持證券（Mortgage-Backed Secerities，MBS），分為優(yōu)先級、中間級和股權級三類(lèi)，風(fēng)險級別逐次增加。對于風(fēng)險級別較高、缺乏市場(chǎng)的中間級以上的MBS，投行對其的第二輪證券化設計為抵押債權憑證（Collateral Debt Obligation，CDO）。為使這些高風(fēng)險債券有所“保障”，投行們創(chuàng )造性的利用信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）解決了這個(gè)問(wèn)題。如果有人愿意承擔CDO的違約風(fēng)險，那么投資者在承擔風(fēng)險的整個(gè)過(guò)程中沒(méi)有任何資金負擔，只需要承擔CDO的潛在風(fēng)險便可以得到由投行分期支付的違約保險金。
通過(guò)風(fēng)險評級機構的精致包裝，次級按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴(lài)。有時(shí)基于同一抵押品的證券化資產(chǎn)可以得到比抵押品更高的風(fēng)險評級，甚至還可能高于后者。精心包裝、身份高貴的次級債券吸引了大批基金投資者和對沖基金來(lái)購買(mǎi)。
資產(chǎn)證券化，把次級按揭貸款的借款人、貸款發(fā)放機構、投資銀行、風(fēng)險評級機構和全球的各大投資者串連成為利益相關(guān)聯(lián)的多米諾骨牌，一發(fā)動(dòng)全身。
二、次按危機的開(kāi)演與落幕
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自2004年6月美聯(lián)儲開(kāi)始小幅頻繁加息，到2006年6月，美聯(lián)儲共加息17次，基準利率由1％上升至5.25％。[3]利率上升，導致次級抵押貸款市場(chǎng)的違約率不斷攀升，大量借款人喪失房屋抵押權，以房地產(chǎn)市場(chǎng)為首的利益鏈條開(kāi)始斷裂。根據美國抵押貸款銀行家協(xié)會(huì )發(fā)布的2007年第一季度房貸市場(chǎng)報告，次級房貸違約率為13.77％，達到四年的最高水平，新增喪失抵押權率比率達到了2.43％。[4]
?。ǘ┐伟次C正式開(kāi)演
從次貸借款人違約開(kāi)始的次級債風(fēng)波，首先遭殃的是房地產(chǎn)市場(chǎng)，然后由點(diǎn)到面波及銀行、全球投資者，最后在金融衍生品的杠桿效應下，擴張到全球。次按危機以2007年4月新世紀金融公司破產(chǎn)正式拉開(kāi)序幕。此后，次按危機愈演愈烈，全世界金融市場(chǎng)被攪得一片愁云慘淡。
在美國，次按危機首先表現為房地產(chǎn)市場(chǎng)的蕭條。緊接著(zhù)殃及到的是次級貸款發(fā)放機構。今年4月2日，第二大次級抵押貸款公司——新世紀金融申請破產(chǎn)保護。8月初，房地產(chǎn)信托投資公司——美國住房抵押貸款公司申請破產(chǎn)保護。8月15日，最大的抵押貸款公司——全國金融公司股價(jià)暴跌13%，公司面臨破產(chǎn)的危險。8月16日，美國大牌私人股本KKR集團旗下的公司聲稱(chēng)在次按危機中的潛在損失可能達到2.5億美元。此后便是如對沖基金、投資銀行以及進(jìn)行再貸款融資的金融機構。8月5日，華爾街五大投行之一的貝爾思登從事次級房貸的兩只對沖基金出現巨額虧損，此項業(yè)務(wù)的負責人沃倫·斯佩克特辭職。
次按危機對歐洲的影響更多的表現在金融市場(chǎng)。2007年8月9日，法國最大的銀行巴黎銀行宣布，暫停旗下3只資產(chǎn)型證券投資基金的申購和贖回。接著(zhù)危機輾轉到英國，巴萊克公司最先宣布卷入風(fēng)波。9月14號英國諾森羅克銀行（Northen Rock）也宣布卷入次級債危機，遭受了擠兌風(fēng)波，堪稱(chēng)次按危機在歐洲高潮。截至9月18號，諾森羅克銀行遭受擠兌至少約20萬(wàn)英鎊，大約在40億美元左右，約占該行個(gè)人存款總額的8%。[5]六天以后，英國央行以“最后貸款人”的身份單獨注資給諾森羅克銀行化解危機。
亞洲雖然有不少金融機構卷入到次按危機遭受了損失，但是并未出現類(lèi)似的銀行危機。因為亞洲經(jīng)濟對出口的依賴(lài)程度相對較高，為了抑制或減緩本幣升值以保護出口，亞洲各國央行紛紛出手干預外匯市場(chǎng)?！度A爾街日報》披露，韓國央行在31日分三次用本幣買(mǎi)入約7億美元；菲律賓央行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)入了約1.5億美元；香港金管局賣(mài)出了約78億港元以保持港元對美元匯價(jià)在一定區間內波動(dòng)。此外，印度、新加坡、馬來(lái)西亞和泰國央行都采取了類(lèi)似措施以減緩本幣升值速度。[6]
（三）次按危機落幕
次級債危機，并未由市場(chǎng)本身的自發(fā)性調整來(lái)平復，而是在各國的央行主動(dòng)入市干預下得到舒緩。
救援第一步是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。由于次級按揭貸款違約率上升，投資者贖回，銀行緊縮信貸，整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，信心下降。為了穩定市場(chǎng)情緒，從8月9日開(kāi)始，歐、美、日三大經(jīng)濟體聯(lián)手向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。截止到8月31日，美聯(lián)儲注資1452.5億美元，歐洲央行注資6441.55億美元，日本央行注資467.37億美元，澳大利亞央行注資151.39億美元，加拿大央行注資43.68億元。[7]
救援第二步是美聯(lián)儲降息行動(dòng)。8月17日，美聯(lián)儲降低了窗口貼現率50個(gè)基點(diǎn)至5.75％，但是這一模糊行為只在短時(shí)間內提升了市場(chǎng)信心。在美聯(lián)儲真正行動(dòng)之前，市場(chǎng)對降息的呼聲是一浪高過(guò)一浪。終于市場(chǎng)的呼聲在9月18日得到回應，美聯(lián)儲宣布降低聯(lián)邦基準利率50個(gè)基點(diǎn)，由5.25％降到4.75％，同時(shí)再將貼現率下調50個(gè)基點(diǎn)，由5.75%降到5.25%。效應馬上體現：股市上揚，市場(chǎng)信心增強。由于次按引發(fā)的潛在風(fēng)險隨后逐漸發(fā)揮威力，時(shí)隔42天，美聯(lián)儲在10月31日又再一次將基準利率降低25個(gè)基點(diǎn)至4.5％，同時(shí)再次將貼現率降低了25個(gè)基點(diǎn)至5％。[8]
三、關(guān)于次按危機的三個(gè)爭議
次級債危機，在各國央行主動(dòng)注入流動(dòng)性和美聯(lián)儲降息的干預之下回暖?；仡櫾谖C的整個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)對央行是否該注入流動(dòng)性、美聯(lián)儲是否應該降息、次按危機危害程度到底多大這三方面存在爭議。
?。ㄒ唬Ω鲊胄惺欠駪撟⑷肓鲃?dòng)性的爭議
一方面觀(guān)點(diǎn)認為，全球各大央行注入流動(dòng)性只是暫時(shí)緩解了目前的狀況。但是從長(cháng)期來(lái)看，在全球流動(dòng)性過(guò)剩的大背景下可能為市場(chǎng)投機帶來(lái)道德風(fēng)險，無(wú)疑對市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題雪上加霜。次按危機不過(guò)是市場(chǎng)自發(fā)性調整的結果，理因由市場(chǎng)自行調整來(lái)解決，不應該用一個(gè)泡沫來(lái)掩蓋另一個(gè)泡沫。
反方認為，考慮到次按危機導致整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮以及未來(lái)可能潛在的風(fēng)險。央行應該在必要時(shí)注資以維持市場(chǎng)流動(dòng)性，保證市場(chǎng)順利運轉。不管是從短期還是從長(cháng)期來(lái)考慮，這都是不二的選擇。
?。ǘγ缆?lián)儲是否應該降息的爭議
2001年到2004年的低利率政策的確使得美國經(jīng)濟反彈，在2003年下半年到2005年還出現月度CPI漲幅略高的情況，甚至在2005年9月達到了4.7％。但是17次加息引發(fā)了次按危機，使國內的經(jīng)濟受挫，流動(dòng)性緊縮。最重要的是，市場(chǎng)強烈預期美聯(lián)儲降息。對現代金融市場(chǎng)而言，有時(shí)市場(chǎng)預期對市場(chǎng)的影響甚至會(huì )超過(guò)市場(chǎng)運轉的實(shí)際情況。
面對如此的經(jīng)濟環(huán)境，美聯(lián)儲處于進(jìn)退兩難的境地中。降息，首先能重振市場(chǎng)信心，其次能緩解借款人的負擔，降低次級貸款的違約率，減少損失。若是加息以抑制通脹，又得不到市場(chǎng)的認可。那么，保持利率水平不變呢？支持者認為，目前看來(lái)美聯(lián)儲最好是保持利率不變。加息，次按危機毫無(wú)疑問(wèn)將進(jìn)一步惡化；減息，通貨膨脹的可能性將變大，且會(huì )加重流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。無(wú)論采取哪個(gè)方案都會(huì )以損害經(jīng)濟的利益為代價(jià)，都不可取。況且，近期發(fā)布的各種數據表明，美聯(lián)儲有足夠的理由繼續對通脹保持擔憂(yōu)。
最終，美聯(lián)儲先后在9月18日、10月31日將聯(lián)邦基準利率分別降低了50個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)，順應市場(chǎng)風(fēng)向標所指。盡管美聯(lián)儲的降息行為被認為是迫于華爾街金融界的壓力，且尚不能定論是不是最好的辦法。但在目前看來(lái)，流動(dòng)性緊縮并未繼續惡化，市場(chǎng)信心也開(kāi)始恢復，該方案為市場(chǎng)注入了一劑強心針。
?。ㄈΥ伟次C惡化程度大小的爭議
一方觀(guān)點(diǎn)認為，次按危機不會(huì )持續太久，將以局部危機告終。使之言之鑿鑿的理由如下：其一，全球經(jīng)濟的基本面依然良好。國際貨幣基金組織再次將今、明兩年全球經(jīng)濟增長(cháng)預測從2007年4月的4.92％上調至5.2％。[9]日本、歐元區以及很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟的強勁增長(cháng)為支撐美國經(jīng)濟繼續增長(cháng)提供了有利條件。其二，近期披露的經(jīng)濟數據顯示美國經(jīng)基本面依然看好。10月31日美聯(lián)儲在降息時(shí)發(fā)布的聲明中用“穩健”（solid）代替了9月18日降息聲明中所用的“適中”（moderate）來(lái)概括美國經(jīng)濟的總體形式，顯示美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟形勢的判斷較9月份大為改觀(guān)。美國商務(wù)部同日發(fā)布的GDP數據也印證了此觀(guān)點(diǎn)：第三季度美國GDP增速達3.9％，高于第二季度的3.8％，大大超出了市場(chǎng)預期。[10]第三，美國住房按揭貸款市場(chǎng)規模約為10萬(wàn)億美元，次級按揭貸款市場(chǎng)規模為12,210億美元，僅占美國總按揭貸款的10％，加之房地產(chǎn)市場(chǎng)與消費市場(chǎng)的隔離，所以影響有限。
另一方觀(guān)點(diǎn)認為，次按危機才露出冰山一角，全球性的金融風(fēng)暴正在形成中，只是美聯(lián)儲的救市政策尚掩蓋了這一危機前兆。香港《大公報》于8月11日撰文指出次按危機影響不單廣泛，還有玉石俱焚的效果：優(yōu)質(zhì)低風(fēng)險資產(chǎn)亦難免受到?jīng)_擊，一場(chǎng)醞釀多月的全球性金融風(fēng)暴正在形成。[11]國際清算銀行在9月24日發(fā)布的最新版本《全球金融穩定報告》中稱(chēng)，次貸危機的爆發(fā)使全球金融穩定經(jīng)歷了嚴峻的考驗，全球經(jīng)濟下行風(fēng)險正在顯著(zhù)增加，次按危機將減緩全球經(jīng)濟增長(cháng)。[12]
以上兩種爭論最激烈的時(shí)段，大約在今年的3月至9月，正是次級債危機全線(xiàn)浮現掀起大波浪的時(shí)候。目前理性地來(lái)看，我們并不能肯定地排除經(jīng)濟危機不爆發(fā)的可能，畢竟現在尚未看到次按危機的尾巴。
四、結束語(yǔ)
由美聯(lián)儲上調利率引起的次按風(fēng)波，在利益鏈條的關(guān)聯(lián)作用下，牽涉到房地產(chǎn)市場(chǎng)、貸款銀行、投資銀行、風(fēng)險評級機構至對沖基金和全球投資者，其鏈條之長(cháng)、涉及面之廣令人咋舌，充分彰顯了現代金融危機的“蝴蝶效應”和“金融加速器”兩個(gè)突出特點(diǎn)：不知哪只蝴蝶扇動(dòng)翅膀，但無(wú)疑會(huì )產(chǎn)生席卷世界的風(fēng)浪；不管掀起這場(chǎng)波浪的力量有多大，但無(wú)疑在金融衍生品的杠桿作用下，這波浪將會(huì )是驚濤駭浪。
