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有時(shí)候，一幅圖片勝過(guò)千言萬(wàn)語(yǔ)。上周三就出現了這樣一幅畫(huà)面——中央是美國參議院銀行委員會(huì )主席克里斯托弗•多德(Christopher Dodd)，兩側是美國財政部長(cháng)漢克•保爾森(Hank Paulson)和美聯(lián)儲(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)。在這張照片中，伯南克似乎已成為政治馬戲團的一位演員。多德甚至還宣布了伯南克的政策：多德表示，伯南克告訴他，將動(dòng)用手上“所有工具”，控制市場(chǎng)動(dòng)蕩局勢，并防止其破壞美國經(jīng)濟。美聯(lián)儲已接到命令：挽救經(jīng)濟，營(yíng)救金融。
由恐慌引起的這種政治化，幾乎必定會(huì )導致反應過(guò)度，并創(chuàng )造惡劣先例。那么，對于人們印象中復雜成熟的金融市場(chǎng)所陷入的這個(gè)最新困境，什么才是正確的應對之策呢？
決策者必須區分兩個(gè)目標：一是宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定；二是金融體系的健全。兩者不是一回事。決策者不僅必須區分這兩個(gè)目標，還要讓外界看到他們在這么做。美聯(lián)儲在8月17日就經(jīng)濟前景和緊急貸款發(fā)表聲明時(shí)，就沒(méi)有做到這一點(diǎn)。這不可避免地（而且不應該地）混淆了這兩個(gè)目標。
針對經(jīng)濟的那項聲明也宣布得為時(shí)過(guò)早。所有人都知道，美聯(lián)儲的工作是穩定經(jīng)濟和預防通縮。所有人也都知道，美聯(lián)儲將在公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )的下次會(huì )議上研究信貸市場(chǎng)危機對經(jīng)濟的影響。如果經(jīng)濟前景似乎會(huì )嚴重惡化，那么，美聯(lián)儲將可能降息。但現在似乎已經(jīng)提前宣布了降息決定。貨幣政策不應該以這種方式“活著(zhù)”，除非出現極端情況。
這就涉及到第二個(gè)目標：確保金融體系的正常運行。問(wèn)題在于，如何在不引發(fā)更多糟糕行為的情況下幫助這個(gè)體系。這個(gè)問(wèn)題非常重要，因為正如拉里•薩莫斯(Larry Summers)所指出的那樣，該體系已經(jīng)出現了非常嚴重的危機傾向。（參見(jiàn)“這就是聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì )和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司介入之處”(This is where Fannie and Freddie step in)，8月27日）。我把這個(gè)潛在游戲看作是“上當者擊鼓傳花”：一號上當者受人勸說(shuō)去借了很多錢(qián)；利用貸款給一號上當者，創(chuàng )造出債券，賣(mài)給二號上當者；三號上當者是納稅人，他們挽救了那些通過(guò)貸款給一號上當者、賣(mài)債券給二號上當者而變得富有的玩家。
最近的游戲特別具有創(chuàng )新性。這回，天才們似乎根據諾貝爾獎得主喬治•阿克洛夫(George Akerloff)撰寫(xiě)的著(zhù)名論文*，創(chuàng )造了一次“檸檬危機”。以舊車(chē)市場(chǎng)為例。假設買(mǎi)家不能區分好車(chē)和壞車(chē)（即“檸檬車(chē)”），那么，他們將只會(huì )為所有汽車(chē)出一個(gè)均價(jià)。賣(mài)家將把好車(chē)從市場(chǎng)中撤出。這種情況可能持續下去，直到這個(gè)市場(chǎng)完全消失。
造成這種結果的，是“信息不對稱(chēng)”：買(mǎi)家認為賣(mài)家比自己知道更多關(guān)于所賣(mài)物品質(zhì)量的信息。這似乎正是現在某類(lèi)證券交易中發(fā)生的事。危機集中于結構性信貸和相關(guān)的衍生品市場(chǎng)。
其原因似乎是嚴重的不確定性。正如沃倫•巴菲特(Warren Buffett)所警告的，投資者已從美國次級抵押貸款市場(chǎng)發(fā)生的事情中認識到，這些證券可能是“金融大規模殺傷性武器”。隨著(zhù)上當者逃離，這些市場(chǎng)已經(jīng)凍結。創(chuàng )造這些東西的人既不相信這些工具，也不相信他們的對手。這進(jìn)而導致美國國債出現恐慌性購買(mǎi)。
然而，難點(diǎn)不在于一般流動(dòng)性的缺乏。各國央行已“免費地”提供了這種流動(dòng)性。有些人會(huì )辯稱(chēng)，在美聯(lián)儲方面，由于其將貼現率下調0.5個(gè)百分點(diǎn)，其貸款一直過(guò)于廉價(jià)；而在歐洲央行(ECB)方面，其提供的貸款一直太免費了。這也不是一次一般性的放貸危機。公司債或新興市場(chǎng)債的息差并沒(méi)有突然增加。它們只是變得不像以前那么不合理了。市場(chǎng)波動(dòng)性有所增加，但沒(méi)有達到極其嚴重的水平。
如此而言，這就是一次金融“檸檬”市場(chǎng)的危機。當局應該為此做些什么呢？我的回答是：“什么都不做”。當然，它們應該時(shí)刻準備以懲罰性利率為市場(chǎng)提供流動(dòng)性（因為保險從來(lái)都不應是免費的），還要針對宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境調整利率。但它們不應促使“檸檬”市場(chǎng)繼續存在下去。
這就是我不同意威廉姆•比特(Willem Buiter)和安•賽伯特(Anne Sibert)建議的原因。他們在英國《金融時(shí)報》的經(jīng)濟學(xué)家論壇中提出，現在，各國央行應該成為最后的做市商。只有在央行不僅監管金融機構的健康運行（就像現在這樣），同時(shí)也監管這些機構創(chuàng )造的全部產(chǎn)品的特性的情況下，各國央行才能做到這點(diǎn)。否則，各國央行就可能會(huì )被迫購買(mǎi)自己不了解的東西。相反，它們應承諾在“檸檬”市場(chǎng)上做最后購買(mǎi)者，由此促進(jìn)舊貨市場(chǎng)的形成。然而，倘若各國央行真的去監管產(chǎn)品，它們就得去管理經(jīng)營(yíng)金融機構。我們的金融體系就會(huì )變成一個(gè)準國有化的金融體系。
現在，假設情況相反，各國央行拒絕插手痛苦不堪的市場(chǎng)。又會(huì )發(fā)生什么？銷(xiāo)售方一定會(huì )把檸檬換成蘋(píng)果、梨、草莓或其余各種水果。換句話(huà)說(shuō)，他們必須證明自己試圖轉手的東西具體好在哪兒。如果他們在某處不能做到這點(diǎn)，他們就不得不把證券一直持有到期。與此同時(shí)，“兀鷲基金”(vulture funds)會(huì )為獲得必備知識進(jìn)行投資，而損失也不得不進(jìn)行沖銷(xiāo)。證券化借貸市場(chǎng)有多大部分能挺過(guò)這種洗牌呢？我不知道。不過(guò)我也不關(guān)心。這要等市場(chǎng)參與者意識到他們弄錯的后果之后，由他們來(lái)判定。
被燙過(guò)的孩子才怕火。如果全球某些規模最大、最具影響力的機構一直在玩火，那就應該讓它們知道知道什么叫疼。通過(guò)創(chuàng )建一個(gè)讓人不能理解的市場(chǎng)來(lái)拯救它們，并不是各國央行的職責。維護銀行體系、保證經(jīng)濟的健康才是它們的職責。這兩項職責目前似乎都沒(méi)有嚴重的危險。
恐慌中做出的決策幾乎總是很糟。堅持原則，讓金融體系中的大師們自我救贖吧。畢竟，它們得到的足以讓它們這么做了。
*《“檸檬”市場(chǎng)》(The Market for “Lemons”)，出自《經(jīng)濟學(xué)季刊》(Quarterly Journal of Economics)，1970年
譯者/何黎
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