主要的估測結果如下：
1、囤地現象不是新近出現的現象，2004年之前的囤地增長(cháng)規模，較之此后更快。顯示出囤地是供地收緊之后得到廣泛關(guān)注的現象。估測到2007年底，開(kāi)發(fā)商通過(guò)規范渠道的囤地規模約為8億平米，規范和非規范囤地約為10億平米。
2、開(kāi)發(fā)商目前的囤地規模大約可支持開(kāi)發(fā)商靜態(tài)開(kāi)發(fā)4年或者動(dòng)態(tài)開(kāi)發(fā)3年，即可支撐一個(gè)完整的開(kāi)發(fā)周期。
3、囤地導致的資金沉淀規?？梢酝ㄟ^(guò)多種方式來(lái)估算，綜合各種估算，截至到2006年底，估計沉淀在土地上的資金約2.4萬(wàn)億，這幾乎相當于目前商品房的年銷(xiāo)售額，沉淀在土地上的資金成本也超過(guò)了目前房地產(chǎn)行業(yè)的年度凈利潤總額，顯示出房地產(chǎn)企業(yè)的總體財務(wù)狀況穩健性迅速下降。
4、在全部囤地導致的資金沉淀中，來(lái)自銀行信貸的資金可能高達1.32萬(wàn)億，也就是說(shuō)，囤地資金的一半源自銀行信貸，差不多銀行體系每向房地產(chǎn)行業(yè)注入4元資金，就有1元被沉淀在土地上。和房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)、凈利潤等指標相比較，沉淀在土地上的銀行信貸資金已有相當風(fēng)險。
5、地價(jià)和房?jì)r(jià)的關(guān)系較為復雜，通過(guò)多種渠道估測，地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比僅在20%－30%之間，因此單純從土地購置成本和房?jì)r(jià)構成來(lái)看，不能顯示地價(jià)對房?jì)r(jià)的決定性影響。地價(jià)影響房?jì)r(jià)的關(guān)鍵在于目前的土地開(kāi)發(fā)、供應方式和規模，以及囤地的資金成本，造成了市場(chǎng)嚴重的供不應求，形成了強烈的房?jì)r(jià)上漲預期。
6、大致可以用“資金為王、土地為禍”形容當前中國的房地產(chǎn)行業(yè)，繼續維持既有決策思維定勢和市場(chǎng)供求狀況，對房地產(chǎn)行業(yè)和金融行業(yè)是一場(chǎng)危險而巨大的賭博。
引 言
必須指出的前提是，在快速消除絕對貧困和推進(jìn)城市化進(jìn)程中，中國是為數不多的幾個(gè)能不斷改善中國公民居住條件的國家之一。同時(shí)，從國家大包大攬的住房配給制度，向由市場(chǎng)調節為主的商品房制度，以及由各級政府供給主體的住房保障制度，也是巨大的進(jìn)步。
商品房特指經(jīng)政府土地、建設和規劃等部門(mén)批準，由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)公司開(kāi)發(fā)的，建成后用于市場(chǎng)出售出租的房屋，包括住宅、商業(yè)用房以及其他建筑物。近年來(lái)，中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展相當迅速，伴隨著(zhù)房?jì)r(jià)的快速上漲，商品房越來(lái)越成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。
萬(wàn)科在其2006年報中這樣描述中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)：“中國的房地產(chǎn)行業(yè)，從誕生到現在，不過(guò)短短的二十年歷史，但已經(jīng)經(jīng)歷了兩個(gè)顯著(zhù)的轉折點(diǎn)。1998年，中國取消了福利房分配政策，開(kāi)始了以商品房為主的全面市場(chǎng)化過(guò)程，這是第一個(gè)轉折點(diǎn)。在這之前，中國的房地產(chǎn)行業(yè)只能說(shuō)是在萌芽階段，而在這之后，行業(yè)進(jìn)入了近乎神速的增長(cháng)。2005年到2006年的宏觀(guān)調控，使得行業(yè)進(jìn)入了第二個(gè)轉折點(diǎn)?！?
2006年第四季度以來(lái)，全國商品房?jì)r(jià)格出現快速上漲，土地囤積現象也日益引人注目，本研究報告首先對全國房地產(chǎn)的土地囤積規模和結構進(jìn)行分析；其次討論沉淀在土地上的資金規模和信貸資金沉淀；再者討論了地價(jià)變動(dòng)對房?jì)r(jià)的綜合影響。為觀(guān)察和預測房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢，以及防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險提供必要的背景支撐。
第一部分 房地產(chǎn)行業(yè)土地囤積的規模和結構
近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的囤地現象日益嚴重，但是對其總量和結構始終缺乏基本的測算。我們認為，目前土地囤積的實(shí)質(zhì)，是土地的迅速增值和土地流轉使用效率方面的缺陷?！笆晃濉逼陂g，規劃綱要要求保持18億畝耕地，因此未來(lái)5年每年減少的耕地必須控制在600萬(wàn)畝以?xún)?，平均每個(gè)省只有18萬(wàn)畝略多一點(diǎn)，這構成了囤地的重要基礎。此外，城市化理論上可能帶來(lái)土地更集約的使用，例如目前城鎮居民居住占地大約3.4-3.8萬(wàn)平方公里，而農民居住占地大約16.8萬(wàn)平方公里，缺乏有效的土地流轉是囤地的另一重要基礎。我們的初步估計是，目前全國房地產(chǎn)囤積規模大約在10億平米左右，其中山東、江蘇、浙江和四川四省的土地囤積現象最為突出。
1、全國房地產(chǎn)土地囤積的總量分析
我們試圖從分析房地產(chǎn)企業(yè)的土地購置情況，以及其對所購土地開(kāi)發(fā)情況的差異，來(lái)分析全國房地產(chǎn)企業(yè)的土地囤積狀況。計算近10年來(lái)土地購置和開(kāi)發(fā)面積之間的差額，可以得到下圖。這樣的計算失之粗略，但是除此之外似乎缺乏更為可行的估算方式。各級政府的國土資源部門(mén)、建設和規劃部門(mén)對和土地相關(guān)的各種數據的披露部充分也不連續。
數據來(lái)源：《中國統計年鑒》2007
如上圖所示，如果以土地囤積量＝房地產(chǎn)企業(yè)當年購置土地面積－房地產(chǎn)企業(yè)當年開(kāi)發(fā)土地面積計算，近十年來(lái)累計土地囤積規模為8.82億平米，囤地變動(dòng)特點(diǎn)是：1、以近五年來(lái)土地囤積情況最為突出，2002-2006年的五年間，總的土地囤積量超過(guò)了7億平方米；2、以單個(gè)年份的情況來(lái)看，2004年情況最為突出，僅當年的土地囤積總量就超過(guò)了2億平方米；3、從增長(cháng)率的情況來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)購置土地面積(除2004年)增長(cháng)率在15%-30%之間，而房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)土地面積增長(cháng)率則成逐年下降的趨勢，其中2005和2006年房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)土地面積增長(cháng)率呈負值，有限的土地供應甚至也未能充分形成有效的商品房供應；4、回顧一下，1997年至2006年十年間，中國房地產(chǎn)企業(yè)累計完成投資總額達到8.87萬(wàn)億元，投資于經(jīng)濟適用房的總額是5000億元左右，僅占5.7%。另外，十年間房地產(chǎn)公司總的經(jīng)營(yíng)收入8.05萬(wàn)億元，其中，僅商品房銷(xiāo)售收入一項就達到了7.13萬(wàn)億元，占總營(yíng)業(yè)收入的88.5%，因此可以粗略地認為，開(kāi)發(fā)商的土地囤積幾乎全部用于商品房開(kāi)發(fā)，而不是經(jīng)濟適用房或者廉租房。
有趣的是，房地產(chǎn)企業(yè)土地購置和開(kāi)發(fā)面積，同時(shí)在2004年出現了一個(gè)較為明顯的拐點(diǎn)。2004年以前二者都呈現上升的趨勢，但在2004年以后，雖然房地產(chǎn)企業(yè)當年開(kāi)發(fā)土地面積依然呈上升趨勢，但房地產(chǎn)企業(yè)當年購置的土地面積卻出現了連續兩年的下降，這直接導致了土地囤積面積在2004年到達頂峰后，近兩年反而出現了明顯的下降趨勢。數據揭示， 在2004年之前，房地產(chǎn)的供求不平衡不太明顯，較為充分的土地供應和金融支持使得房?jì)r(jià)上漲相對平穩。開(kāi)發(fā)商的土地囤積規模，也較之2004年之后更大。由此可見(jiàn)，囤地現象早已有之，只是在土地供應收緊之后、以及土地價(jià)格連續飆升才引起廣泛關(guān)注。
初步的判斷是：到2007年底，通過(guò)規范方式，全國房地產(chǎn)土地囤積面積突破8億平方米?？紤]到開(kāi)發(fā)商早期囤地的不規范性，以及統計數據可能出現的錯誤和遺漏，我們進(jìn)而估計土地囤積面積實(shí)際可能達到10億平米。
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)以不同企業(yè)戰略、不同區域和不同時(shí)間的囤地，帶來(lái)的影響是不同的。2004年以來(lái)，全國土地供應面積逐年減少，但是完成開(kāi)發(fā)面積逐年增加，2006年以來(lái)更是歷史新高。2006年土地供應是3.7億平米，開(kāi)發(fā)面積是2.7億平米，2007年1－4月則分別為0.92和0.76億平米，因此目前開(kāi)發(fā)商能夠囤地規模大約每年僅為1億平米。
2007年上半年以來(lái)，土地開(kāi)發(fā)規模相當于出讓規模130%以上的地區主要是北京、天津；土地供求基本平衡的地區為廣東、江蘇和浙江，土地出讓規模相當于同期開(kāi)發(fā)規模150%的地區包括重慶和四川。下圖顯示了分地區的土地囤積情況。
注釋?zhuān)簴|部地區包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、 山東、廣東和海南；中部地區包括：山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、 湖北和湖南；西部地區包括：內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、 陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆。 資料來(lái)源：國家統計局網(wǎng)站
如上圖所示，從各地區的情況來(lái)看，2002-2006年，東部地區仍然是囤積土地最多的地區，占全國土地囤積總量的50%左右，中部和西部各占25%左右。分省份觀(guān)察，山東、江蘇、浙江和四川四個(gè)省是囤積土地最多的省份，分別占近五年全國土地囤積總量的8.9%、8.8%、7.7%和7.7%。北京和上海土地囤積現象也相當嚴重，此外，囤地現象也正從東南沿海的一線(xiàn)城市，迅速向以成都、西安、武漢、鄭州、重慶等城市蔓延的趨勢。
需要指出的是，土地囤積總量和區域結構，僅是《中國統計年鑒》中所披露的數據，其他中央和地方政府職能部門(mén)公開(kāi)披露的數據不僅數據不全，并且數據不一致的情況較為嚴重而無(wú)法采信。如果說(shuō)近10億平米是相對規范的房地產(chǎn)土地囤積總量，那么至少還應當考慮通過(guò)其他非規范渠道囤地的可能性。1、通過(guò)旅游、教育、工業(yè)、養殖種植等多種渠道囤積的土地，通過(guò)這種方式囤積的土地，往往大學(xué)城、種植、旅游等主業(yè)平平甚至虧損，這種方式的囤地規模不容忽視，估測總體規模卻十分困難。2、囤積在各地土地儲備中心的土地規模，遠遠大于已經(jīng)通過(guò)“招拍掛”方式出讓的土地，土地儲備中心的囤地特點(diǎn)之一在于缺乏土地一級開(kāi)發(fā)的專(zhuān)業(yè)能力和融資能力，往往不得不套用開(kāi)發(fā)商的資金進(jìn)行開(kāi)發(fā)，導致土地一級市場(chǎng)的高度壟斷和效率不佳；特點(diǎn)之二在于從土地開(kāi)發(fā)到形成有效的商品房供應周期明顯拉長(cháng)，“招拍掛”前后供地緊張和地價(jià)上升的壓力日益明顯；三是即便部分土地儲備中心儲備了一定規模的土地，但是如果未能獲得上級政府的規劃指標，也難以形成現實(shí)的供地。最粗略估計，囤積在各地土地儲備整理中心的土地面積大致為開(kāi)發(fā)商囤地規模的3－5倍，因此積累開(kāi)發(fā)商和土地儲備中心的囤地規模，全國累計的囤地總體規模大致在40－60億平米。3、“小產(chǎn)權”房屋的興起可以視作基層政府對土地流轉的非規范突破，考慮北京、河北、山東、成都等地的小產(chǎn)權房銷(xiāo)售情況，我們估測基層政府的目前的囤地規模也有0.5億到1億平米左右。
1、房地產(chǎn)企業(yè)囤地和連續經(jīng)營(yíng)的關(guān)系
對大多數房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，其營(yíng)運資金的大部分均沉淀在土地上，土地儲備既是一些企業(yè)把土地看成“土地銀行”進(jìn)行投機的結果，同時(shí)也是企業(yè)連續經(jīng)營(yíng)所必須的。我們用囤積的土地總量，來(lái)預計房地產(chǎn)企業(yè)以現囤積的土地可以持續開(kāi)發(fā)的年份。如使用2005和2006年開(kāi)發(fā)土地的平均值來(lái)進(jìn)行預測，那么現有的10億平方米土地預計可以開(kāi)發(fā)4年。如果考慮到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)開(kāi)發(fā)土地面積每年15%-30%的增長(cháng)率，預計可開(kāi)發(fā)3年。實(shí)際土地儲備規模在1000平米以上的企業(yè)包括碧桂園、萬(wàn)科、保利和招商地產(chǎn)；其他囤地規模較大的企業(yè)還包括金地、北京城建、中寶、華僑城以及河南建業(yè)等。
初步的判斷是：目前開(kāi)發(fā)商的囤地規模，可供其靜態(tài)開(kāi)發(fā)4年左右，或動(dòng)態(tài)開(kāi)發(fā)3年左右，大致相當于囤積一個(gè)完整開(kāi)發(fā)周期的用地規模。
關(guān)于土地儲備中心的囤地現象是我們不得不再次多多予以關(guān)注的問(wèn)題，除了房地產(chǎn)企業(yè)囤積了大量的土地以外，國家土地儲備中心也存在大量土地囤積的現象，其計劃的土地供應量并沒(méi)有完全流入市場(chǎng)。從全國來(lái)看，2002-2006年，全國計劃出讓的住宅用地的土地供應量是21億平方米，而所有房地產(chǎn)市場(chǎng)購置土地的總量?jì)H僅14.5億平方米。國家土地儲備中心有大量的土地沒(méi)有在當期流入市場(chǎng)。北京等中心城市的情況更為嚴重，2006年北京計劃供應住宅用地1900萬(wàn)平方米，而北京土地儲備中心2006年掛牌出售的土地僅僅800萬(wàn)平方米。近期以來(lái)，一些城市房?jì)r(jià)的猛烈上漲，剔除因為“70/90”現象造成的短暫供應空檔期的因素之外，恐怕無(wú)一不和當地政府連續三年以上未能完成供地計劃有關(guān)。
第二部分 房地產(chǎn)行業(yè)囤積土地的資金沉淀情況
房地產(chǎn)企業(yè)囤積土地的過(guò)程，同時(shí)也必然是一個(gè)資金沉淀的過(guò)程。房地產(chǎn)企業(yè)試圖去節約囤地資金的方式，無(wú)非是兩種，一是對所得土地的地價(jià)款分期支付，二是拖欠和土地相關(guān)的增值稅費等。房地產(chǎn)企業(yè)如果想要套取這些沉淀在土地中的資金，無(wú)非兩種方式，一是轉讓土地，二是開(kāi)發(fā)土地。從可獲得的數據來(lái)看，轉讓土地顯然不是房地產(chǎn)商經(jīng)常會(huì )選擇的營(yíng)利方式，2002-2004年轉讓土地收入只占房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的3%，2005和2006該比例更是下降到分別只有2.3%和1.7%。換句話(huà)說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)會(huì )讓這些資金沉淀在土地中，直到這些土地被開(kāi)發(fā)并最終出售商品房為止，以充分獲得土地價(jià)格上漲的收益。因此目前10億平米土地在開(kāi)發(fā)商之間的相互流轉較少，因此土地囤積規模越大，越容易造成開(kāi)發(fā)商資產(chǎn)周轉率等財務(wù)指標的急劇惡化。
根據粗略的估測，截至到2006年，囤地所沉淀的資金大約在2.4萬(wàn)億，接近目前商品房的年銷(xiāo)售額，顯示開(kāi)發(fā)商整體現金平衡狀況壓力嚴峻；其中沉淀的銀行信貸資金大約在1.32萬(wàn)億，顯示出銀行每提供4個(gè)單位的涉及房地產(chǎn)的信貸，就有一個(gè)單位被開(kāi)發(fā)商或土地儲備中心沉淀在土地上。
1、房地產(chǎn)囤地的資金沉淀總量分析
對囤地所涉及的資金沉淀規模，我們擬采取多種方式來(lái)進(jìn)行估測，并對不同的估測結果進(jìn)行比較，以進(jìn)一步推算何種結果可能更接近于事實(shí)真相。
我們采用了四種方法來(lái)計算因為土地囤積而造成的資金沉淀，
第一種方法是根據國家統計局的土地購置費用數據、購置土地的面積數據和開(kāi)發(fā)土地的面積數據來(lái)計算。2002年以前，土地價(jià)格相對穩定，增長(cháng)幅度很小，而2002年以后，尤其是2004年之后，土地價(jià)格迅速上漲。2002年每平方米的地價(jià)在460元左右，而到了2006年每平方米的地價(jià)已經(jīng)上漲到了900元，翻了整整一倍，年均增長(cháng)率超過(guò)了18%。在地價(jià)快速上漲的同時(shí)，近五年來(lái)土地囤積規模也很大，造成了資金的大量沉淀。土地囤積而造成資金沉淀主要是在2002-2006年這五年間形成的，因此下文對資金沉淀量的估計也主要考慮2002-2006年。
如果用每年的土地購置和開(kāi)發(fā)面積之間的差異為囤地規模，再乘以當期的土地出讓價(jià)格，則可以估算出最粗略的資金沉淀規模。2002-2006年的五年間，土地囤積造成的資金沉淀總額到達了5000億元左右，其中以2004年最高，達到1300億元，下圖是計算的結果。但是這種測算規模和直觀(guān)感受相去甚遠。從直觀(guān)感受看，可以猜測開(kāi)發(fā)商在土地上所沉淀的資金的規模，例如從銀行的代發(fā)貸款余額，從開(kāi)發(fā)商的總資產(chǎn)規模和自有資金規模、從每年商品房的銷(xiāo)售金額來(lái)觀(guān)察，上述囤地造成的資金沉淀，似乎都明顯偏小。
資料來(lái)源：國家統計局
第二種方式是根據房地產(chǎn)公司的資金來(lái)源來(lái)進(jìn)行估計，用房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金作為囤積土地資金的主要來(lái)源。以此為依據的直觀(guān)理由，是房地產(chǎn)企業(yè)的幾乎全部自籌資金，都主要用來(lái)購置土地，購置土地環(huán)節可能是開(kāi)發(fā)商在整個(gè)開(kāi)發(fā)環(huán)節中為數不多的處于乙方的狀態(tài)，在建筑規劃、采購、施工、銷(xiāo)售等后續環(huán)節，開(kāi)發(fā)商均為甲方，可以占用乙方資金?；蛘哒f(shuō)，開(kāi)發(fā)商的財務(wù)杠桿是相當高的，通過(guò)各種方式籌措的“自有資金”，主要用于完成土地購置環(huán)節，在該環(huán)節完成后，可以通過(guò)抵押土地、通過(guò)預售、通過(guò)占用建筑施工企業(yè)的資金等多種渠道，通過(guò)各項稅費和建材和設備采購款項的拖欠來(lái)完成開(kāi)發(fā)。根據國家統計局對房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金的數據進(jìn)行計算，2002-2006年間，房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金總額為2.7萬(wàn)億左右。但是我們并不能把開(kāi)發(fā)商的自籌資金直接作為沉淀在土地上的資金規模。仍需要進(jìn)行進(jìn)一步的分析。1、開(kāi)發(fā)商的自籌資金，其中有部分資金為土地儲備中心所占用作為土地一級開(kāi)發(fā)以及儲備之用；另一部分所謂自籌資金的實(shí)質(zhì)則仍然是通過(guò)曲折渠道流入的銀行信貸資金，如果兩者粗略地得以抵消，那么可以說(shuō)自籌資金基本上反映了囤地沉淀資金的規模。2、地價(jià)款往往不是一次支付而是分期支付的，考慮到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期和實(shí)際情況，大致可以認為地價(jià)款分三年支付完畢的可能性較大。但這并不意味著(zhù)囤地沉淀的資金為2.7萬(wàn)億資金的1/3。實(shí)質(zhì)上如果沒(méi)有地價(jià)款的分期支付，那么開(kāi)發(fā)商囤地規?？赡苤挥心壳暗?/3，這樣我們就不難理解分期付款是給了開(kāi)發(fā)商一個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿。地價(jià)款分期支付帶來(lái)的最大問(wèn)題，是開(kāi)發(fā)商必須承受從土地一級開(kāi)發(fā)到完成銷(xiāo)售這個(gè)較長(cháng)環(huán)節的資金沉淀成本，因此自籌資金除了支付土地價(jià)款之外，還必須支付自籌資金的資金成本。從銀行貸款價(jià)格、從房地產(chǎn)通過(guò)私募的融資成本觀(guān)察，我們認為自籌資金中，約有20%－30%用以支付資金成本，。3、盡管開(kāi)發(fā)商可以拖欠土地稅費款、施工建設和采購款款項等等，但畢竟需要在獲得凈地之后，投入一部分項目啟動(dòng)資金，我們保守估計這部分資金大約占自籌資金的5%左右。因此，考慮到上述三方面的因素，可以粗略認為，開(kāi)發(fā)商的自籌資金中，大約65%－75%左右沉淀在土地上，通過(guò)渠道二，初步的判斷是，沉淀在土地上的資金規模為1.9萬(wàn)億元。
第三種方法是通過(guò)上市公司的財務(wù)指標來(lái)估算囤地資金規模。我們首先估計上市公司沉淀在土地上的資金占上市公司總資產(chǎn)和負債的比例，然后再根據所有房地產(chǎn)企業(yè)總的資產(chǎn)和負債情況來(lái)估算囤地的資金沉淀。我們選擇萬(wàn)科、金地、富力和金融街等上市公司，對其財務(wù)信息進(jìn)行了分析，并參考了其他A和H股房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)指標，可以看出上市公司的土地投資額，和總資產(chǎn)周轉率密切相關(guān)，往往囤地規模越大資產(chǎn)周轉率就越低。為具有代表性，斟酌之后考慮了資產(chǎn)周轉率在30%左右的萬(wàn)科等企業(yè)，來(lái)考察其土地投資和總資產(chǎn)、總負債之間的關(guān)系。粗略的結論是，如果房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)結構和上市的房地產(chǎn)企業(yè)差距不是特別巨大的話(huà)，那么我們可以假定開(kāi)發(fā)商的土地投資額大約占據房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)余額的33%，占據企業(yè)總負債余額的50%，占據開(kāi)發(fā)商歷年累計土地投資額的40%。那么結合房地產(chǎn)行業(yè)500強的總資產(chǎn)、負債規模，以及其的行業(yè)占比情況，通過(guò)渠道三，我們可以相應地推算出，到2006年底，沉淀在土地上的資金大約為3萬(wàn)億。
值得注意的是，這個(gè)資金沉淀量可能存在高估因素，主要原因是，我們采用了的上市公司作為例子來(lái)推斷購置土地資金占總資產(chǎn)的比重，但是上市公司本身資金實(shí)力比較雄厚，是房地產(chǎn)企業(yè)中囤積土地的主要力量。正是這些大的上市公司擁有囤積土地的資金實(shí)力，而中小型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)盡管其財務(wù)結構可能較之上市公司更不穩健，但卻明顯不具有和上市公司相似的囤積土地的能力。中小開(kāi)發(fā)商的負債率核能較之上市公司更高更不穩健，但這并不一定表現為其在囤地上的資金占據總資產(chǎn)或者總負債的比率較之上市公司更高，中小開(kāi)發(fā)商可能更多地面臨資金成本和現金流平衡的壓力，因此我們只能認為由土地囤地帶來(lái)的土地購置、資金利息等綜合成本，與總資產(chǎn)或者負債的占比，較之上市公司更高，但并不一定單純的購置土地價(jià)款占比較上市公司為高。他們通常選擇購置土地后迅速開(kāi)發(fā)，以保證現金流的基本平衡。因此考慮到除500強之外的中國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)占行業(yè)總資產(chǎn)的75%－78%的背景下，我們通過(guò)第三中渠道估計的囤地資金規?？赡艽嬖诟吖?，但高估程度卻十分難以判定，這使得我們也難以進(jìn)一步對結果進(jìn)行調整，因此我們只能粗略地認為，從房地產(chǎn)行業(yè)的總資產(chǎn)和總負債情況看，土地囤積的資金沉淀規模約為3萬(wàn)億。
第四種方法同樣以上市公司為實(shí)例，但選取的參考指標改為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，仍然以上市公司中的萬(wàn)科、金地、富力和金融街為典型企業(yè)，分析其主要財務(wù)指標，我們粗略地得出，房地產(chǎn)上市公司每年完成的土地投資和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相當接近，大約在90%－100%之間，也就是說(shuō)，上市公司傾向于把其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的絕大部分當年就重新投入了土地購置之中，可見(jiàn)房地產(chǎn)企業(yè)囤地的急迫和所承受的巨大財務(wù)壓力。再延續渠道三中的估測，即每年累計的土地投資額，大約有40%作為囤地的資金沉淀，那么，粗略的結果是，在2002-2006年間，囤地的資金沉淀量為2.3萬(wàn)億。和第二種方法的結果相近。但這種方法最大的問(wèn)題還是以上市公司作為例子來(lái)選取參考指標標準會(huì )產(chǎn)生較大的不準確性。
因此，通過(guò)多種渠道的測算，粗略估計，截至到2006年底，土地囤積帶來(lái)的資金沉淀規模為2.4萬(wàn)億，該沉淀資金僅指由于囤地導致的直接的、靜態(tài)的土地購置款規模，不包括利息等其他相關(guān)資金沉淀。這個(gè)資金沉淀規模是相當令人驚訝的。1、如果沉淀在土地上的資金高達2.4萬(wàn)億，那么結合囤地規模，差不多每畝土地的囤地價(jià)格在每畝150－160萬(wàn)左右，再考慮囤地的區域結構，只有東南沿海平均囤地成本在每畝250萬(wàn)，中西部地區每畝囤地成本在30－40萬(wàn)，才能支撐這樣的囤地資金沉淀。從直觀(guān)判斷，我們傾向于認為，囤地資金沉淀總量在2.4萬(wàn)億的估測可能偏高，但遺憾的是，我們缺乏對此結論進(jìn)行進(jìn)一步調整的數據支撐。2、以2.4萬(wàn)億的土地沉淀資金來(lái)比較，這幾乎已經(jīng)相當于目前房地產(chǎn)企業(yè)的年度銷(xiāo)售額；假定沉淀資金的成本為年利率8%，那么囤地所帶來(lái)的資金成本也超過(guò)了目前房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤水平，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)從整體上看，其現金流的平衡已經(jīng)處于非常嚴峻的狀態(tài)。
2、房地產(chǎn)囤地的銀行信貸資金沉淀分析
銀行貸款是房地產(chǎn)企業(yè)主要的資金來(lái)源，流入房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款主要分為兩部分：一部分是房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)貸款，根據央行公布的2006年中長(cháng)期貸款額和2006年第四季度貨幣執行報告中給房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)貸款比率一起得到開(kāi)發(fā)貸款的總額，也可以通過(guò)央行貨幣政策執行季報直接得到銀行體系對開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款余額。另一部分主要是按揭貸款，這部分是銀行貸給購房者的貸款，但購房者利用按揭貸款購房的行為使得這部分銀行貸款最終也流入了房地產(chǎn)企業(yè)，這部分貸款金額主要通過(guò)央行公布的消費貸款中的中長(cháng)期貸款估計得到，也可以通過(guò)央行貨幣政策執行季報直接得到。上述兩種數據的問(wèn)題均在于缺乏連續性。通過(guò)對A股上市公司的典型樣本分析，我們粗略地認為房地產(chǎn)企業(yè)所占用的銀行貸款，占其總資產(chǎn)的45%左右，該比率在H股上市公司中往往更低一些，顯示出也許H股房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)狀況相對穩健一些，也許H股公司的外匯進(jìn)入大陸結匯為人民幣的困難更多一些。
假設房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款占其總資產(chǎn)的比例為45%固定，我們也仍然難以運用此比率來(lái)估算沉淀在土地中的信貸資金總量。在嘗試多種測算方式失敗之后，我們不得不采取較為武斷的方式，即假定開(kāi)發(fā)商囤積土地的全部沉淀資金中，也有45%的比例是來(lái)自于銀行信貸，據此我們才能估測沉淀在土地商的信貸資金規模
這個(gè)比例同時(shí)作為因囤積土地而沉淀的資金中來(lái)自銀行貸款的那部分的比例。根據上文中對因囤積土地而沉淀的資金總量，我們來(lái)估計沉淀到土地中的銀行資金，結果得到下表。
粗略的測算結果是，截至到2006年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和按揭貸款兩項的信貸資金規模在39920億，其中沉淀在土地上的資金為10800億，占比為27%；用于營(yíng)運周轉的資金為29120億，占比為73%。，但是上述結論需要進(jìn)一步的謹慎考察：1、結合考察上市公司總資產(chǎn)的周轉率，大致在0.30左右，由此也可以看出，對房地產(chǎn)企業(yè)而言，其所運用的信貸資金的周轉速度，和總資產(chǎn)的周轉速度差異性并不大?？紤]到財務(wù)成本的壓力，企業(yè)總是更傾向于運用資本金、經(jīng)營(yíng)盈余或者其他低成本的資金來(lái)支撐土地囤積，而更不情愿用信貸來(lái)支撐囤地，因此很可能房地產(chǎn)信貸資金的周轉率會(huì )略高于總資產(chǎn)周轉率。綜合各種因素，我們傾向于認為，在全部土地囤積資金的2.4萬(wàn)億中，源自銀行信貸資金部分大約為1.08萬(wàn)億，這樣的估測具有一定參考意義。大體上銀行每發(fā)放4元房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)或者按揭貸款，就會(huì )有差不多1元沉淀到土地上并且涉及房地產(chǎn)的信貸資金周轉速度，大體和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售周期一致，大約是3－4年，從中也可以看出，提供改開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)貸款占用周期，比流動(dòng)資金要長(cháng)得多。2、上述測算沒(méi)有考慮各土地儲備中心占用的信貸資金，土地儲備中心的負債率非常高，其運作方式就是占用銀行信貸資金或者開(kāi)發(fā)商的資金，自有資金水平非常有限。在我們2005年所做的《中國房地產(chǎn)金融風(fēng)險評估報告》中，估測當時(shí)土地儲備中心占用的銀行貸款大約在2000億左右。估計到2006年略有增長(cháng)到2400億左右。合并開(kāi)發(fā)商和土地儲備中心沉淀在土地上的信貸資金兩項，目前全國沉淀在土地上的銀行信貸資金約為1.32萬(wàn)億元。這也就說(shuō)是，囤地帶來(lái)的資金沉淀，差不多有一半源自銀行信貸；銀行每發(fā)放4元的涉及房地產(chǎn)的貸款，就有1元被直接或者間接沉淀在土地上。
第三部分 土地價(jià)格和商品房?jì)r(jià)格的關(guān)系
近年來(lái)一個(gè)較為流行的說(shuō)法是，房?jì)r(jià)的上漲很大程度上可以歸結為地價(jià)的上漲，這種說(shuō)法隱含了房?jì)r(jià)構成中，土地成本占大部分的判斷；也隱含了歷史地價(jià)占據當前房?jì)r(jià)比例較大的判斷。我們通過(guò)不同方式估測了地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比情況，顯示出地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比并不如通常想象的那么高，但是土地供應方式和規模的變化，以及囤地現象的日益嚴重，直接導致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的失衡和房?jì)r(jià)的飆升，就目前的綜合因素來(lái)看，這種房?jì)r(jià)飆升是一場(chǎng)危險而巨大的游戲。
1、近年來(lái)房?jì)r(jià)與地價(jià)的相關(guān)性分析
如下圖所示，近十年來(lái)土地價(jià)格和商品房?jì)r(jià)格都處于上漲的趨勢。從全國范圍來(lái)看，地價(jià)上漲幅度超過(guò)了商品房?jì)r(jià)格上漲的幅度，1998年至2006年，其中有6年地價(jià)上漲的幅度超過(guò)了商品房?jì)r(jià)格上漲幅度。其中，2003年地價(jià)上升幅度最大，達到了25%，而商品房?jì)r(jià)格上升幅度最大的是2004年，達到了18%。這和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的實(shí)際感受有很大出入，2006年以來(lái)，土地價(jià)格的上漲很可能是2000年以來(lái)最快的階段。在此我們傾向于接受企業(yè)的實(shí)際感受，并進(jìn)而懷疑各級國土部門(mén)數據的真實(shí)性。但由于缺乏更可采信的數據源以及數據修正的可靠途徑，我們仍然不得不運用這些被有所懷疑的數據進(jìn)行后續估算。否則關(guān)于地價(jià)和房?jì)r(jià)的相關(guān)分析就只能停留在猜測階段，而不是粗略定量階段。
就房?jì)r(jià)的先行指標而言，可以考慮的先行指標包括：前期土地購置價(jià)格的變動(dòng)、商品房銷(xiāo)竣比、、開(kāi)發(fā)商預售房款增速、新房和二手房?jì)r(jià)格漲幅的相對變動(dòng)情況等?？紤]到土地購置到形成有效的商品房供應存在一個(gè)時(shí)間滯后，這使我們不得不進(jìn)行進(jìn)一步的計量分析。我們對近十年來(lái)的土地價(jià)格和商品房?jì)r(jià)格進(jìn)行了一些計量處理，發(fā)現土地價(jià)格和商品房?jì)r(jià)格之間存在非常強的相關(guān)性，二者的相關(guān)系數達到了0.984。另外，格蘭杰因果檢驗的結果表明，滯后二期和滯后三期的土地價(jià)格是當期商品房?jì)r(jià)格的格蘭杰原因(見(jiàn)下表)。
我們認為，土地價(jià)格和商品房?jì)r(jià)格存在很大的相關(guān)性，而且，一般當期購買(mǎi)的土地價(jià)格會(huì )在今后成為商品房的成本因素，從而影響商品房的價(jià)格，而這個(gè)滯后期從檢驗的結果來(lái)看應該是2-3年。也就是說(shuō)2-3年前的地價(jià)會(huì )進(jìn)入當期商品房的成本，從而影響當期商品房的價(jià)格。要估測地價(jià)在房?jì)r(jià)中的占比相當困難，不同區域市場(chǎng)中，地價(jià)占據房?jì)r(jià)的比重差異是巨大的；即便同一城市中，地價(jià)占據房?jì)r(jià)的比重也差異巨大，例如中心城區的商品房房?jì)r(jià)中，地價(jià)占比往往高達50%，而地處相對偏遠地區的商品房則地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比較低。甚至在同一城市相近區位的商品房中，地價(jià)的房?jì)r(jià)占比也會(huì )有顯著(zhù)差異，這取決于開(kāi)發(fā)商在相近區位獲得宗地的時(shí)間。因此要總體上測算地價(jià)的房?jì)r(jià)占比相當困難，我們嘗試用三種方法來(lái)計算土地價(jià)格占商品房?jì)r(jià)格的比例。
第一種方法是將前兩年、前三年的土地購置均價(jià)作為當期商品房?jì)r(jià)格的成本，我們采取如下計算方式：
1、地價(jià)占房?jì)r(jià)的比重=每平米土地購置價(jià)格／每平方米商品房?jì)r(jià)格×容積率；
2、建造價(jià)格占房?jì)r(jià)的比重＝每平米竣工房屋造價(jià)／每平米商品房?jì)r(jià)格
3、假定容積率=1.5
我們得到土地歷史價(jià)格在商品房?jì)r(jià)格中所占的比例比較固定，以三年前的地價(jià)計入當期房?jì)r(jià)，則2002-2006年的5年間，該比例在12.5%-14%之間；以?xún)赡昵暗牡貎r(jià)計入當期房?jì)r(jià)，則2002-2006年的5年間，該比例在15.2%-18%之間。
第二種方法考慮到隨著(zhù)土地價(jià)格的上漲，土地的現行市價(jià)也是房地產(chǎn)商考慮其土地成本的重要因素，雖然開(kāi)發(fā)完成的土地是房地產(chǎn)商以前購入的，但開(kāi)發(fā)商顯然不會(huì )僅考慮用靜態(tài)的歷史購置成本來(lái)把地價(jià)攤入房?jì)r(jià)，至少他可以選擇轉讓土地來(lái)獲得土地增值的大部分收益，因此用現價(jià)來(lái)衡量土地價(jià)格作為成本也是有較強的合理性。以土地現價(jià)計入當期房?jì)r(jià)，2002-2006年的5年間，土地現行市價(jià)和商品房?jì)r(jià)格的比例在18.5%-22%之間。
第三種方法，當我們把沉淀資金的資金成本也作為土地價(jià)格的一部分進(jìn)行考慮，使用囤地綜合成本的概念來(lái)計算時(shí)，將得到新的結果。如前文所述，我們認為自籌資金中，約有20%－30%用以支付資金成本(大約相當于每年的資金成本為8%的利率水平)。用這種方法計算，2002-2006年的5年間，土地價(jià)格(加入沉淀土地資金成本)占商品房?jì)r(jià)格的比例在22%-30%之間，這個(gè)比例有明顯的上升趨勢。
用上述三種方法估計的土地價(jià)格和建筑成本占房?jì)r(jià)的比如上圖所示，我們發(fā)現三種估算土地價(jià)格的方法有較大的差異，當然三種估計方式各具其合理性。同時(shí)我們也可以發(fā)現，隨著(zhù)近年來(lái)地價(jià)增長(cháng)速度的加快，土地價(jià)格占房?jì)r(jià)的比例在不斷上升，而建筑成本占房?jì)r(jià)的比例卻下有所下降。因此地價(jià)將越來(lái)越多地作為房?jì)r(jià)的一部分，在更大程度上推動(dòng)房?jì)r(jià)的進(jìn)一步上漲。
無(wú)論是運用哪種方式來(lái)討論地價(jià)的房?jì)r(jià)占比，單純的地價(jià)上漲都似乎不是房?jì)r(jià)上漲的決定性因素。例如，有開(kāi)發(fā)商聲稱(chēng)，在2007年上半年，如果全國商品房均價(jià)上漲了8%，土地價(jià)格上漲了16%，假定地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比是50%，那么當期房?jì)r(jià)的上漲幾乎完全可以歸因為地價(jià)上漲，這種說(shuō)法是不能成立的，因為攤入房?jì)r(jià)的地價(jià)并非當期購置，從全國整體看，地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比也沒(méi)有達到太高的水平，僅僅在不足30%的水平。盡管簡(jiǎn)單的地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比不高，但是我們傾向于認為，2004年以來(lái)，尤其是2006年以來(lái)房?jì)r(jià)的猛烈上漲，基本可以歸結為供地方式的突變、供地規模的嚴重不足、囤地這三大因素共同推動(dòng)。1、地價(jià)上漲，對房?jì)r(jià)上漲的貢獻度大約在0.2-0.3，這是前面三種測算方式所顯示的。2、供地方式和規模的改變，直接導致了更為嚴重的商品房供求失衡，這典型地體現在越來(lái)越嚴重的銷(xiāo)竣比上?？紤]到2006年以來(lái)住宅價(jià)格的上漲快于商用地產(chǎn)價(jià)格的上漲，這顯示出商品房需求的強烈剛性，這在很大程度上可以解釋房?jì)r(jià)的猛烈上漲。3、囤地帶來(lái)的沉重的財務(wù)負擔導致了上市公司對非上市公司，大開(kāi)發(fā)商對中小開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)擠出效應，而大型開(kāi)發(fā)商往往對房?jì)r(jià)有更強烈的推動(dòng)作用。4、囤地不僅導致供地不能形成有效的商品房供應，同時(shí)也應該觀(guān)察到，開(kāi)發(fā)商每年為囤地所需要承受的資金成本高達1800－2000億元(其中銀行利息成本就有約900億元)，甚至已經(jīng)超出了全行業(yè)目前的利潤水平，這也在極大程度上推動(dòng)了房?jì)r(jià)的持續上漲?？雌饋?lái)，“面包比面粉貴”只是問(wèn)題的表現，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)在于我們已經(jīng)先驗地假定了面粉的稀缺性和由此帶來(lái)的憑票供應制，從而導致了面包鋪的嚴重排隊和鋪主的肆意漲價(jià)現象。
我們的結論是：盡管地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比不高，但是供地規模和囤地成本，造成了日益嚴重的商品房供求失衡，這才是地價(jià)嚴重扭曲房?jì)r(jià)的關(guān)鍵推手。
雖然土地價(jià)格在房?jì)r(jià)所占的比重并不高，但是，由于地價(jià)的綜合影響幾乎直接決定了房?jì)r(jià)的未來(lái)趨勢，我們可以利用地價(jià)的變動(dòng)來(lái)估計未來(lái)房?jì)r(jià)的變動(dòng)。估計的條件是未來(lái)三年土地供應量維持過(guò)去兩年土地供應量的增長(cháng)水平，以及土地價(jià)格的上漲水平；以及地價(jià)占房?jì)r(jià)的比例基本穩定。估算的結果如下：
另外，從按用途分商品房?jì)r(jià)格來(lái)看，近5年來(lái)上漲最快的是辦公樓價(jià)格，5年上漲幅度接近100%，從2002年均價(jià)4336元到2006年的8053元。別墅、高檔公寓和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房，上漲幅度都超過(guò)了50%。而最受大眾關(guān)注的住宅價(jià)格也上漲迅猛，從2002年的2092元上漲到了2006年的3119元。而5年來(lái)土地價(jià)格上漲幅度接近100%，地價(jià)上漲的速度一定程度上超過(guò)了房?jì)r(jià)上漲的速度。近兩年來(lái)，則住宅價(jià)格的上漲超過(guò)了商用地產(chǎn)，此外，二手方價(jià)格也在迅猛上漲，排除“70/90”帶來(lái)的規劃變更和短期市場(chǎng)供應空檔之外，多種指標均顯示，目前商品房市場(chǎng)的供求失衡有越演越烈的趨勢。
為了進(jìn)一步顯示房?jì)r(jià)和地價(jià)的高度相關(guān)性，我們用北京和上海兩地來(lái)進(jìn)行分析。如下圖所示，從2005年開(kāi)始，兩地開(kāi)發(fā)商的利潤如果沒(méi)有顯著(zhù)增加，那將是非常令人驚訝的，并且這種利潤的增加并不需要開(kāi)發(fā)商付出更大的努力，供求嚴重失衡使得利潤更多的來(lái)自簡(jiǎn)單的漲價(jià)而已。從2006年下半年以來(lái)，一邊是房?jì)r(jià)的快速上漲，另一邊是購房主體從富裕階層向中上收入階層下移，要依賴(lài)更低支付能力的客戶(hù)群體支撐更高更決上漲的房?jì)r(jià)，無(wú)疑是一種高難度的平衡。
如上圖所示，上海的房?jì)r(jià)上漲相對北京更加穩定，北京的房?jì)r(jià)從2004年開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)加速上漲時(shí)期，其中2004-2005年的漲幅高達34%，這里存在一定地價(jià)上漲的因素，2004-2005年，北京的地價(jià)上漲幅度竟然高達77%，地價(jià)在2006年有所回落。地價(jià)雖然在房?jì)r(jià)中所占的比重不高，但其對房?jì)r(jià)的影響能力，卻遠遠超過(guò)了建造價(jià)格的變動(dòng)所帶來(lái)的影響。
綜合地價(jià)和房?jì)r(jià)的關(guān)系，我們傾向于認為：1、地價(jià)對房?jì)r(jià)的占比不高，僅能解釋全部房?jì)r(jià)上漲的30%，或者說(shuō)，如果當期房?jì)r(jià)上漲8%，那么僅有2.5個(gè)百分點(diǎn)可以直接歸因為前期地價(jià)的上漲。2、供地方式和規模的改變，造成了商品房嚴重的供求失衡，造成了開(kāi)發(fā)商的囤地浪潮，供地和囤地，大約可以解釋當前全部房?jì)r(jià)上漲的70%。3、土地囤積已經(jīng)侵蝕了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的全部利潤，這是一場(chǎng)巨大的賭博，房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)狀況日趨脆弱。4、如果持續目前的供地、囤地和房地產(chǎn)金融、稅收政策，商品房?jì)r(jià)格極有可能持續大幅度上漲。2000－2003年房?jì)r(jià)上漲平穩，2004－2006年上半年房?jì)r(jià)上漲趨升，而2006年下半年開(kāi)始，房?jì)r(jià)呈現出新一輪猛烈上漲態(tài)勢。
2004年以來(lái)，中國進(jìn)入了一輪快速的經(jīng)濟增長(cháng)周期，期間土地價(jià)格也不超上升。我們試圖通過(guò)對相關(guān)發(fā)達國家土地價(jià)格和經(jīng)濟增長(cháng)的研究，來(lái)解釋經(jīng)濟增長(cháng)狀況與土地價(jià)格之間的相關(guān)性。
1、日本的經(jīng)濟增長(cháng)和土地價(jià)格變動(dòng)
從日本發(fā)展的現實(shí)來(lái)看，如下圖，土地價(jià)格與GDP的增長(cháng)率表現出了大致相同的走勢。二十世紀八十年代后期，日本擺脫了“石油危機”的影響后，經(jīng)濟迅速回升，生產(chǎn)和需求十分旺盛，出現了歷史上少有的繁榮，國民經(jīng)濟的持續發(fā)展對于土地產(chǎn)生了巨大的需求并且對于土地的投資活動(dòng)也增加，地價(jià)出現了持續的上漲。而九十年代后日本經(jīng)濟泡沫開(kāi)始破滅，1989年底日本股價(jià)與地價(jià)雙雙出現大幅下跌，從此日本進(jìn)入了經(jīng)濟發(fā)展緩慢時(shí)期，GDP一度出現了負增長(cháng)的現象，泡沫經(jīng)濟的破滅一方面使日本企業(yè)的新增投資銳減，另一方面對于土地投機性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也大大減少，土地價(jià)格出現了明顯回落。
2、香港的經(jīng)濟增長(cháng)周期和土地價(jià)格變動(dòng)
香港的情況如下圖所示。從圖中可以看到土地價(jià)格和GDP有著(zhù)很強的相關(guān)性，而實(shí)證的結果驗證了這一結論，通過(guò)對這兩組數據進(jìn)行相關(guān)性分析得到兩者的相關(guān)系數為0.846。1985年以前，香港的GDP與土地價(jià)格表現較為平穩，1985年以后由于中英聯(lián)合聲明的生效，香港經(jīng)濟發(fā)展得益于內陸的支持，經(jīng)濟出現了高速穩定的上漲，土地價(jià)格也相應地出現快速上漲。圖中較大的一次1984-1985波動(dòng)是由于受到土地政策的影響造成，由于84年的土地批租制度的修改規定1985年5月27日以后新批出的土地，土地承租人除了要一次交清地價(jià)外，還要按年繳納實(shí)際年租金，這導致了在政策實(shí)施前大量搶購土地而造成土地價(jià)格上漲的局面?？傊?，土地價(jià)格的波動(dòng)主要的原因是個(gè)別有重大影響力的事件所造成的，但這種波動(dòng)并不改變其隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)狀況變動(dòng)的長(cháng)期趨勢。
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