2019年恒瑞醫藥凈利潤53.26億元，貴州茅臺凈利潤439.70億元。按照年化25%的增速計算，10年后恒瑞醫藥的凈利潤可達493.60億元，超過(guò)茅臺在2019年的凈利潤。我為什么會(huì )做這種莫名其妙的比較？這樣對比兩家公司的凈利潤有意義嗎？實(shí)話(huà)說(shuō)了吧~還不是被好奇心所害。最近恒瑞的股價(jià)破了100元大關(guān)，我想知道它值不值這些錢(qián)，上面的對比只是思考過(guò)程的一個(gè)環(huán)節。截至2020年12月18日，恒瑞醫藥收盤(pán)價(jià)位105.66元，總市值約為5600億。根據自由現金流折現公式，①自由現金流；②凈利潤增長(cháng)率；③永續增長(cháng)率；④折現率這四個(gè)變量的取值不同，企業(yè)價(jià)值也會(huì )不一樣。計算過(guò)程就是下面截圖這個(gè)樣子。字體太小了沒(méi)關(guān)系，朦朧也很美。
根據總市值5600億，可給出下面三種情況的假設，其中假設2最接近當前恒瑞醫藥的市值，即：下面我們來(lái)分析假設2實(shí)現的可能性有多大。凈利潤年化增長(cháng)25%，恒瑞能做到嗎？過(guò)去10年恒瑞醫藥的收入復合增速為22.32%，凈利潤復合增速為26.09%；過(guò)去20年恒瑞醫藥的收入復合增速為22.63%，凈利潤復合增速為22.62%。恒瑞的凈利潤增速要大于等于收入增速，假設恒瑞凈利潤與收入的這種關(guān)系保持不變，故凈利潤復合增長(cháng)率達到25%，需要收入的年化增長(cháng)率達到25%。恒瑞未來(lái)收入年化增長(cháng)率達到25%，有點(diǎn)難，原因如下：1、恒瑞現在的規模已經(jīng)數倍于20年前，未來(lái)增速會(huì )下降。2000年恒瑞收入為4.84億，2019年恒瑞收入為232.88億，從5億到230億恒瑞的收入增速為22.63%；以230億為起點(diǎn)，年化增速為25%，意味著(zhù)10年后恒瑞的收入規模為2141.04億元，假設恒瑞保持當前23%的凈利率不變，則10年后恒瑞的凈利潤為492.67億元，比2019年貴州茅臺的凈利潤還要多，相當于2019年中信銀行的凈利潤。我現在也不知道如何判斷10年后恒瑞醫藥的凈利潤超過(guò)茅臺這個(gè)說(shuō)法是對是錯；感覺(jué)接下來(lái)要看未來(lái)醫藥行業(yè)的發(fā)展情況。2000年后特別是2010年后，輝瑞、強生以及默克這些大型藥企的收入都出現了不同程度的負增長(cháng)。如上所述，國際醫藥巨頭的收入已經(jīng)出現了負增長(cháng)，永續增長(cháng)很難實(shí)現。有個(gè)問(wèn)題最近一直困擾著(zhù)我：為什么企業(yè)的規模做大后增長(cháng)會(huì )放緩甚至出現負增長(cháng)？這樣的話(huà)企業(yè)還怎樣做到基業(yè)長(cháng)青？一個(gè)企業(yè)怎樣做才不會(huì )死去？如果企業(yè)都不能永久存在，那么永續增長(cháng)率就等于0，我們在使用自由現金流折現的時(shí)候討論永續增長(cháng)率，還有什么意義？我想不明白，雖然我想過(guò)也想讓自己想明白。恒瑞的現金流不如海天好，由于醫藥行業(yè)的特點(diǎn)恒瑞的經(jīng)營(yíng)性負債少但是應收賬款多，而且恒瑞的資本支出多，所以說(shuō)，在自由現金流折現的時(shí)候，海天用凈利潤取代自由現金流是保守估計，但是對恒瑞來(lái)說(shuō)我拿捏不準。如果一定要用凈利潤替代恒瑞的自由現金流的話(huà)，只能說(shuō)相比海天，這樣做不是保守的做法。1、恒瑞約50%的資產(chǎn)是貨幣資金和銀行理財產(chǎn)品，是自由現金流的增項。與海天相比，恒瑞的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)要大于經(jīng)營(yíng)性負債，應收賬款多，預收款項少，是自由現金流的減項。但是恒瑞的下游客戶(hù)為大型醫院和醫藥公司，且賬期在3個(gè)月以?xún)鹊馁~款占比越來(lái)越高，公司回款越來(lái)越快，故調低應收賬款對自由現金流的影響。當折舊攤銷(xiāo)可以覆蓋資本支出的時(shí)候，可以用凈利潤替代自由現金流。恒瑞醫藥的資本開(kāi)支較大。但考慮到恒瑞資本支出/折舊攤銷(xiāo)的比值在下降，即恒瑞的折舊攤銷(xiāo)能抵銷(xiāo)的資本支出越來(lái)越多，且資本支出是對未來(lái)的投入，是報表反映不了的企業(yè)的資產(chǎn)，故可以調低資本支出對自由現金流的影響。我參考的是李錄在書(shū)里的說(shuō)法：過(guò)去兩百年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒過(guò)來(lái)每股現?的收益就是15的倒數，差不多是6.7%左右，體現了利潤率對于市值估值的反映。因此股票價(jià)格也以6%、7%左右的速度增長(cháng)，最后的結果是差不多兩百年?增長(cháng)了?百萬(wàn)倍。暫且樂(lè )觀(guān)估計用凈利潤替代自由現金流，來(lái)計算恒瑞的企業(yè)價(jià)值。如果恒瑞未來(lái)的年化凈利潤增速不能達到25%，永續增長(cháng)率不能達到1%，在折現率取值7%的情況下，恒瑞當前的企業(yè)價(jià)值低于市場(chǎng)給出的5600億。原來(lái)看過(guò)一本書(shū)里面提到了20世紀70年代初的“漂亮50”泡沫，以“回避概念投機、回歸價(jià)值投資”為宗旨的大盤(pán)績(jì)優(yōu)股行情，走到后期竟然也演變成了一波投機過(guò)度的概念股行情，“漂亮50”本身最終也演變成為了一個(gè)概念。這一輪藍籌股投機熱潮于1972年達到頂峰，藍籌股的股價(jià)上升到難以置信的程度，“漂亮50”股票的P/E平均水平達到了40倍以上。現在恒瑞、海天這些股票的估值很高，可能是因為下面這些原因：1、稀缺性：市場(chǎng)上的績(jì)優(yōu)股太少，可炒作的標的少；2、公司短期利好因素的影響：創(chuàng )新藥的上市；醫保談判中標等；3、股民的非理性從眾心理：恒瑞的投資價(jià)值被發(fā)現后，股民跟風(fēng)接連進(jìn)場(chǎng)，從而讓藍籌股也產(chǎn)生了泡沫。4、避險心理的驅動(dòng)：疫情未消除；經(jīng)濟下滑等。1、恒瑞25%的高增長(cháng)率很難做到，1%的永續增長(cháng)率過(guò)于樂(lè )觀(guān)；2、疫情會(huì )結束或者說(shuō)疫情帶來(lái)的負面影響會(huì )逐漸消失，經(jīng)濟發(fā)展有周期，不會(huì )一直處在低谷；3、有句話(huà)叫做人多的地方不要去，投資不能扎堆。4、短期的利好因素是“果”，是恒瑞多年堅持研發(fā)收獲的成功，不是“因”，恒瑞的基本面沒(méi)有發(fā)生大的變化。恒瑞在2000年上市的時(shí)候就已經(jīng)很牛逼了，如果只是因為別人都說(shuō)恒瑞好才去買(mǎi)它的股票，那就沒(méi)意思了。推薦翻看恒瑞醫藥的招股說(shuō)明書(shū)。別問(wèn)我為什么今天的文章發(fā)遲了~
都怪今天曬的被子里有陽(yáng)光的味道，
我沉睡其中，無(wú)法自拔。
午覺(jué)醒來(lái)就很晚了。
我真是個(gè)人才。
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