一般來(lái)說(shuō)，估算企業(yè)內在價(jià)值都采用兩段式自由現金流估值模型，第一段是未來(lái)3-10年相對比較容易確定企業(yè)增長(cháng)率的時(shí)間段，

第二段是此后到永續大致采用GDP增速或者0增速的時(shí)間段。

也有采用一段式或三段式的，一段式就是假設企業(yè)從現在到永續，增速都一樣。

而三段式就是第一段比較有把握推算增長(cháng)速度，第二段大致推算出一個(gè)稍微低一些的增速，第三段就是直到永續的增速。

我個(gè)人認為，兩段式可以兼顧一段式和三段式。我在EXCEL表中做了一個(gè)兩段式估值模型，如下圖。我認為，第一段看清楚企業(yè)今后10年的增長(cháng)率比較難，即使只看清楚5年也挺難的，所以選5年以下比較合適。如果覺(jué)得只能看清三年，那么第4年和第5年的增長(cháng)率設成永續增長(cháng)率就行了。如果把第1年到第5年的增長(cháng)率都設成永續增長(cháng)率，那么這個(gè)模板就成了一段式自由現金流估值模型。如果把第1-3年設成一個(gè)增長(cháng)率，4-5年設成另一個(gè)增長(cháng)率，那么這個(gè)模板又成了三段式自由現金流估值模型。

需要注意的是，我圖中的公式為了在EXCEL中能看出來(lái)，在每個(gè)公式的等號前加了字母。實(shí)際使用中，等號前的東西要去掉，而且等號后的相關(guān)字符要換成EXCEL中某一格的代號。熟悉EXCEL的朋友應該容易理解這點(diǎn)。

這里要說(shuō)明一下，第6年及之后的現金流那個(gè)公式，計算出來(lái)的現金流是折算回第6年年初（也就是第5年年底）的現金流，對這個(gè)現金流再折現到當下的話(huà)，應該除以1+d的5次方。有的朋友在這里除以1+d的6次方，容易產(chǎn)生數據的偏差。

現在以長(cháng)江電力為例，說(shuō)說(shuō)一段式自由現金流估值。注意，我這只是一個(gè)簡(jiǎn)化的例子，并不代表這個(gè)估值是準確的。長(cháng)江電力2019年末的凈利潤為215億，大致算了一下它近5年凈利潤的漲幅，大約年增速為3%。長(cháng)江電力作為水電為主的公司，其凈利潤是比較可信，我們近似地把這個(gè)作為它的基期自由現金流。而且長(cháng)江電力具備永續特點(diǎn)，假設它今后每年都能獲得3%利潤的增幅且不需要再增加大額固定資產(chǎn)投入。

如果我們把2倍無(wú)風(fēng)險收益率（最近貨幣基金收益率大約只有3%）作為折現率，即6%。那就可以簡(jiǎn)單估值如下：

修來(lái)計算：永續價(jià)值為=249.24*（1+3%）=8557.24

永續價(jià)值貼現為：=8,557.24÷1.06^(5)=6394.96

這么看的話(huà)，長(cháng)江電力目前的內在價(jià)值為7382億，而當前（2020年10月31日）的市價(jià)為4312億，相當于打了大約6折，要求不高的話(huà)可以買(mǎi)入。但是?。?！有的朋友可能不這么認為。他們認為長(cháng)江電力永續增幅不可能有3%,在不擴大產(chǎn)能基礎上，主要靠提價(jià)作為增幅基礎，電價(jià)事關(guān)基本民生，不能隨意漲，所以應該設定永續增幅為0。如果這么看的話(huà)，那么對長(cháng)江電力重新估值如下：

修來(lái)解：第6年以后的自由現金流為：以第5年249.24做為基礎來(lái)算，公式249.24/折現率0.06=4154，自由現金流折現的3104是怎么算出來(lái)的？4,154÷1.06^(5)=3104。

?

上圖與郭永清講的中國石化，中國石化是一段式0模型.的計算公式。而上圖是兩段模型，第6年及以后是0增長(cháng)，的計算公式方法完全不同，像我這種剛學(xué)之人稍不注意就會(huì )算錯。

這么一來(lái)，長(cháng)江電力的內在價(jià)值只有4091億，低于目前市價(jià)，不僅不應該買(mǎi)，而且應該賣(mài)出。所以你看，對企業(yè)永續增幅的不同判斷，對企業(yè)的估值會(huì )產(chǎn)生比較大的差距。

---

這么一來(lái)，長(cháng)江電力的內在價(jià)值只有4091億，低于目前市價(jià)，不僅不應該買(mǎi)，而且應該賣(mài)出。所以你看，對企業(yè)永續增幅的不同判斷，對企業(yè)的估值會(huì )產(chǎn)生比較大的差距

修來(lái)解：存續100年，50年的是如何計算的？

9999與100，50年最后的自由現金流折現值相差很小，如果我算不來(lái)，就按9999那樣子去計算。

?

?

?

可以看出，如果一個(gè)企業(yè)能存續50年以上，基本上可以說(shuō)這個(gè)企業(yè)是永續型企業(yè)，估值差別不是很大，基本上是19倍PE左右（當然這是在設定永續增幅都為0的情況下）。那么假如一個(gè)企業(yè)只能存續10年呢？看下圖。

修來(lái)問(wèn)：其估值只有7.8倍PE了，好像是自由現金流折現值之和

其估值只有7.8倍PE了。所以一個(gè)企業(yè)是否能長(cháng)續存在對于企業(yè)的內在價(jià)值來(lái)說(shuō)特別重要，即使一直不增長(cháng)，也有19倍左右PE。這就解釋了為什么很多價(jià)值投資者喜歡貴州茅臺，而不喜歡一些創(chuàng )業(yè)類(lèi)企業(yè)的原因。因為貴州茅臺存續50年以上基本上沒(méi)什么問(wèn)題，而一些創(chuàng )業(yè)類(lèi)企業(yè)可能10年以后早就不在了。這個(gè)估值還沒(méi)考慮市場(chǎng)波動(dòng)。一旦市場(chǎng)上的投資者知道這個(gè)企業(yè)10年后將不復存在，那么很可能會(huì )低價(jià)拋售，從而造成踩踏。

當然現實(shí)生活中，我們不太可能買(mǎi)近五年沒(méi)有增長(cháng)的企業(yè)。那么我們下面再對比一下下面這兩家企業(yè)。一家能存活105年，近5年增長(cháng)率為15%，之后以3%的增速發(fā)展。大約貴州茅臺可以看作這類(lèi)型的企業(yè)，那么它的估值為76倍PE。而茅臺現在的市場(chǎng)價(jià)是47倍PE。這大概是還有人繼續買(mǎi)入貴州茅臺的原因吧。當然有人會(huì )說(shuō)，茅臺接下來(lái)五年不會(huì )有15%的增速，估計只有10%，那么5年以后呢，假如算4%如何?內含價(jià)值是87倍PE。

修來(lái)問(wèn)：76倍PE了，87PE，好像是自由現金流折現值之和，見(jiàn)下圖。

好的，再看另一家企業(yè)?？鋸堃稽c(diǎn)說(shuō)，它只有10年壽命。但最近5年增速很大，每年增長(cháng)30%。之后就沒(méi)增長(cháng)了。那么它的估值只有22.5倍PE。比上面這家類(lèi)似貴州茅臺的企業(yè)差不少。而且我們如果手上有這家企業(yè)的話(huà)，可能時(shí)刻擔心它會(huì )被市場(chǎng)拋售，遭受雙殺。

當然，明知一家企業(yè)只有10年壽命，我們一般人是不會(huì )去買(mǎi)它的。很多情況下，我們不知道這個(gè)企業(yè)到底能存續多長(cháng)時(shí)間。這時(shí)候，我們假定它也是永續的，但對于這類(lèi)確定性比較弱的企業(yè)，既然我們冒著(zhù)高風(fēng)險，那么我們應該追求高收益，把折現率設高一些，比如15%甚至20%。此時(shí)即使我們假設它能永續，而且能維持收益不下跌，其估值也只有14倍PE。

所以我們判斷企業(yè)，最主要的還是判斷企業(yè)未來(lái)是否能長(cháng)期存續？未來(lái)大致的增長(cháng)速度會(huì )是多少？企業(yè)保持這樣的增長(cháng)速度是否需要不斷投入資金？至于企業(yè)當下的增長(cháng)速度，其實(shí)對于它的內在價(jià)值來(lái)講，有一定的意義，但不是關(guān)鍵。