最近我完成了一件對自己意義重大的事情，就是重新閱讀巴菲特歷年致股東的信（早年是致合伙人的信），并在此基礎上，完成了對我自己投資體系的反思、優(yōu)化和調整。
調整后的投資體系，我會(huì )逐漸分享給讀者們，讓你們有全貌地看清楚，我的投資體系是怎樣的，閱讀的思考和感悟，后臺回復巴菲特就能看到。
在看這些信的過(guò)程中，我無(wú)意中好像想明白了一個(gè)事情，就是巴菲特的估值方法，以2012年的一段摘錄為引子，講講我的看法。
以下是摘錄。
2012年：At appropriate prices – and that means at a very low multiple of current earnings – we will purchase more papers of the type we like.
翻譯：如果價(jià)格合理——這意味著(zhù)很低的市盈率——我們會(huì )買(mǎi)更多那種我們喜歡的報紙企業(yè)。
以下是我的思考。
這是我第6遍通讀巴菲特致股東的信，一遍比一遍的感觸深，在我的腦海中，關(guān)于巴菲特一直有一些困惑，其中我最感興趣的一個(gè)就是：
巴菲特到底是怎么給企業(yè)估值的？
最根正苗紅的方式，巴菲特在早年信中明確提出，就是自由現金流折現（DCF）。
但是，他也明確提出，這是“理論上”來(lái)講，最正確的辦法，另外，不知道芒格在哪里說(shuō)過(guò)，他從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)巴菲特拿計算器去用DCF折現。
整體來(lái)說(shuō)，巴菲特對他的估值方式閉口不提，這么多年的年報，他每次都是淺嘗輒止，只會(huì )告訴我們一些“內在價(jià)值是一個(gè)區間”、“每個(gè)人的估計會(huì )有很大差異”之類(lèi)的表述。
直到我看到摘錄這一段，在我腦海中很多的部分，開(kāi)始一點(diǎn)點(diǎn)串起來(lái)，我好像明白巴菲特的估值方法了。
首先，理一下巴菲特致股東信中的素材，目前我們知道的東西有：
1、理論上來(lái)講，DCF是最正確的估值的方式，但這只是理論上來(lái)講；
2、巴菲特自己從未在信中用DCF作為工具，做過(guò)估值的示例和案例；
3、芒格說(shuō)自己從未見(jiàn)過(guò)巴菲特用計算器去算自由現金折現。
根據以上3點(diǎn)，我認為可以合理估計：
DCF只是一種思考工具（自由現金流數量、實(shí)現的時(shí)間、折現率），巴菲特是不會(huì )真的用這種方式去估值的。
以上已經(jīng)是很重要的一個(gè)結論了，我們接著(zhù)來(lái)看，還知道哪些事情：
4、我曾經(jīng)在一本書(shū)上看到過(guò)，巴菲特曾經(jīng)告訴一位財經(jīng)記者：
他不會(huì )給不同的企業(yè)設置不同的折現率，用的折現率都差不多，但不同企業(yè)的安全邊際可以設置得不同。
5、巴菲特在早年（印象中是80年代）的信里，曾經(jīng)給過(guò)一個(gè)案例，就是如何給報紙企業(yè)估值，當時(shí)他的說(shuō)法（當然只是舉例，用“say…”（翻譯為“比如說(shuō)…”）這種表述方式）是：
10%的折現率，6%的自由現金流永續增長(cháng)率，就是25倍的市盈率。
6、這幾十封信中，講 DCF（目的是說(shuō)清楚理論正確的做法）的次數，印象中不超過(guò)2次，但說(shuō)起市盈率（用以說(shuō)明一家企業(yè)股價(jià)貴不貴）的次數，絕對在10次以上。
比如摘錄這里，“如果價(jià)格合理——這意味著(zhù)很低的市盈率”。
根據以上3點(diǎn)，我的猜測是：
巴菲特設定了自己的折現率（也就是目標收益率），然后根據各個(gè)公司可能的長(cháng)期增長(cháng)預期，設定好了自己的買(mǎi)入PE，這里面的關(guān)鍵變量有2個(gè)：
第一個(gè)，折現率。
折現率，反映的是對一筆投資的目標收益率，這個(gè)變量又可以分為兩個(gè)因素：
一個(gè)因素是企業(yè)增長(cháng)帶來(lái)的收益率，一個(gè)是低買(mǎi)高賣(mài)帶來(lái)的收益率。
在巴菲特這個(gè)案例里，最終的目標收益率是明確的：
巴菲特說(shuō)過(guò)很多次，他的目標收益率就是15%，不清楚的是企業(yè)增長(cháng)和低買(mǎi)高賣(mài)在這15%目標中所占的比例。
考慮到巴菲特“不愿持有10年，就不要持有10分鐘”的長(cháng)期持股理念，暫且把企業(yè)增長(cháng)預期設置為12%，低買(mǎi)高賣(mài)設置為3%（我是不會(huì )告訴你們，這個(gè)12%是我反推試出來(lái)的）。
第二個(gè)變量，是各個(gè)公司的長(cháng)期增長(cháng)率，關(guān)于這一點(diǎn)，我們已經(jīng)有一些已知因素，可以作為錨定值：
因素一：美國GDP這些年的增速，大約在2%左右，考慮到上市公司是經(jīng)濟主體中的佼佼者，這個(gè)增速，大致可以作為上市公司最低的預期長(cháng)期增速。
因素二：巴菲特和他的老師格雷厄姆，都曾經(jīng)表示過(guò)，指望一家公司能夠長(cháng)久維持8%以上的增長(cháng)率，是不現實(shí)的，所以這個(gè)8%，可以大致看做長(cháng)期增速的上限。
這兩個(gè)因素合在一起，根據PE=1/（折現率-增長(cháng)率）的公式，就有了下表：
這個(gè)表，我猜測就可以作為巴菲特對一家公司的估值判斷。
我們看看，根據歷史材料的統計，巴菲特買(mǎi)入的公司的市盈率都是多少，見(jiàn)下圖。
很明顯，沒(méi)有一家是超過(guò)上表的上限——25倍市盈率的。
再進(jìn)一步，如果我們把上表的折現率調高到15%，即預期是：
不靠市場(chǎng)波動(dòng)賺錢(qián)，目標收益率全部通過(guò)公司內在價(jià)值增長(cháng)實(shí)現，上面這個(gè)表，就會(huì )變成這樣：
再回頭對照一下上面那個(gè)圖，發(fā)現有意思的事情了嗎？
上面的13家公司，只有4家PE是明顯大于8%增長(cháng)率假設下的14.3倍PE的（14.4不算）。
而這4家的情況分別是：
可樂(lè )是巴菲特鐘愛(ài)的超級品牌，通用再保險當時(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況是有問(wèn)題的，中美能源原因不知，而精密鑄件巴菲特后來(lái)直言“對價(jià)格的判斷出現了重大失誤”。
上圖中的購買(mǎi)公司，大部分公司PE在8-15倍之間，大約就對應上表2%-8%的增長(cháng)率，剛好差不多是我們上面說(shuō)的上限和下限。
我覺(jué)得這不是巧合，這有可能就是背后的估值邏輯。
我猜想，對于巴菲特來(lái)說(shuō)，估值本身是很容易的，也沒(méi)那么重要，真正重要的是，目標公司是否能真的達到一定的長(cháng)期增長(cháng)率，畢竟長(cháng)期保持增長(cháng)，是一件很困難的事情。
具體到一家公司，要實(shí)現預期的長(cháng)期增長(cháng)率，這里面有幾個(gè)臺階：
首先，這公司得一直在，如果很容易就會(huì )被社會(huì )給淘汰掉，那就不行了。
要實(shí)現這一點(diǎn)，這公司所在的行業(yè)，得是一個(gè)穩定存在的行業(yè)，負面案例比如馬車(chē)行業(yè)，幾乎就是一個(gè)消失的行業(yè)。
第二，光“存在”還不夠，公司所在行業(yè)的發(fā)展，至少要能跟上GDP的發(fā)展，這就要求，行業(yè)的賺錢(qián)邏輯要在。
負面案例比如報紙行業(yè)，這就是一個(gè)賺錢(qián)邏輯逐漸崩塌的行業(yè)，別說(shuō)跟上2%的GDP增速，萎縮都是難以避免的，只是不會(huì )像馬車(chē)行業(yè)那樣幾乎消失了。
第三個(gè)，在一個(gè)“一直存在，而且至少能跟上社會(huì )整體發(fā)展速度”的行業(yè)里（注意引號里的“至少”），這公司還要能實(shí)現高于社會(huì )上其他企業(yè)的增長(cháng)（注意我說(shuō)的不是“行業(yè)里”而是“社會(huì )上”），那就需要有一些別人做不到的事情，也就是競爭優(yōu)勢。
理解了上面這些，投資者需要找什么樣的公司就呼之欲出了：
身處一個(gè)賺錢(qián)邏輯沒(méi)有崩潰的生意，而且具備良好的競爭優(yōu)勢，當然，你還要能看得懂，不然你也判斷不了前兩點(diǎn)。
回過(guò)頭來(lái)看，你說(shuō)投資能有多難呢？我覺(jué)得把盈利預期放低，反而可能更容易成功。
具體來(lái)說(shuō)，我們不需要判斷企業(yè)未來(lái)幾年的業(yè)績(jì)增長(cháng)，甚至不需要判斷長(cháng)期增長(cháng)率是8%還是2%，我們只需要判斷：
1、這個(gè)企業(yè)會(huì )一直在，產(chǎn)品服務(wù)會(huì )一直被客戶(hù)需要；
2、這個(gè)企業(yè)有競爭優(yōu)勢，別人“干不掉他”，而且他還能活得越來(lái)越好；
3、買(mǎi)入價(jià)格不要太高，至少不要高于8%的長(cháng)期增長(cháng)率，也就是25PE，如果你要保守一些，不要高于15PE就好了。（我個(gè)人對大多數企業(yè)的第一次買(mǎi)入價(jià)格為16PE）
當然，如果你對一家企業(yè)有更準確的判斷，或者企業(yè)具備一些特點(diǎn)，可以讓你更容易判斷長(cháng)期增長(cháng)情況，那就更好了。
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