[進(jìn)階篇] 股票估值深入學(xué)習研究
[此貼集中下對于股票估值的學(xué)習研究帖子]
4月22日 P1 機構的估值方法之一：FCFE模型的學(xué)習
目前機構常用的估值方法一般有兩種：相對估值法和絕對估值法。前者包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一個(gè)是和該公司歷史數據進(jìn)行對比，二是和國內同行業(yè)企業(yè)的數據進(jìn)行對比，確定它的位置，三是和國際上的（特別是香港和美國）同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數據進(jìn)行對比。后者主要就是兩個(gè)方法：一是現金流貼現定價(jià)模型，二是B-S期權定價(jià)模型（主要應用于期權定價(jià)、權證定價(jià)等）。
第一種方法實(shí)際上很好理解，第二種方法就顯出機構的“專(zhuān)業(yè)”來(lái)了，所以，必須了解他們是怎么玩的。
而現金流貼現定價(jià)模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最廣泛應用的就是FCFE股權自由現金流模型。因此，我們也應該著(zhù)重看看這個(gè)東東到底怎么回事。
一、FCFE模型的起源
FCFE模型的來(lái)源是現金流貼現定價(jià)模型，而現金流貼現定價(jià)模型是基于這么一個(gè)概念：資產(chǎn)的內在價(jià)值是持有資產(chǎn)人在未來(lái)時(shí)期接受的現金流所決定的。由這個(gè)定義出發(fā)，可以推導出現金流貼現模型。應該說(shuō)這個(gè)模型是很好理解的。特別是假設無(wú)限期持有后，內在價(jià)值等于未來(lái)各期現金流的貼現值累計之和。
即：P0=（Dt/（1+k）^t)的累加
其中Dt就是未來(lái)各期的現金流。k是資本回報率/貼現率。
當Dt定義為發(fā)放的股息（紅利）的時(shí)候，該模型就是所謂的DDM（dividend discount model)。實(shí)際上，DDM就是第一個(gè)實(shí)際應用的估值模型。
來(lái)看看DDM已經(jīng)定義了Dt，但是，Dt在未來(lái)各期的值實(shí)際上是比較復雜的，也就是說(shuō)企業(yè)在未來(lái)各期內實(shí)際支付的紅利需要更準確的預測數據來(lái)套入模型。Dt實(shí)際上可能有多種情況，細分下來(lái)有：
第一、紅利增長(cháng)率為0，也就是未來(lái)各期紅利按照固定數值發(fā)放。
第二、紅利按照固定增長(cháng)率g增長(cháng)，也就是未來(lái)紅利按照：Dt=Dt-1(1+g)變化。
第三、紅利增長(cháng)是變化的，可以簡(jiǎn)單分為：增長(cháng)變化分為兩期，三期和多期幾種情況。
對應的DDM實(shí)際上就細分為：
第一，零增長(cháng)模型
可以簡(jiǎn)化為：P0=D0/K（從基本模型中計算無(wú)窮級數的和簡(jiǎn)化得出）
這種模型在實(shí)際計算普通股價(jià)值時(shí)沒(méi)有太大用，因為普通股股息很少能固定發(fā)放的。但是這個(gè)是后幾個(gè)模型的最初推導。
第二、不變增長(cháng)模型
可以簡(jiǎn)化為：P0=D1/（K-g)(注意：是D1，不是D0，也就是未來(lái)一期后的紅利值，不是當期）
這個(gè)模型還要明確一個(gè)前提：k一定要大于g，當k無(wú)限接近g時(shí)，內在價(jià)值無(wú)限大。
這個(gè)模型實(shí)際也沒(méi)有太大的作用，固定增長(cháng)率的情況基本不存在。
第三、二段增長(cháng)模型、三段增長(cháng)模型、多段增長(cháng)模型
二段增長(cháng)模型假設在時(shí)間l內紅利按照g1增長(cháng)率增長(cháng)，l外按照g2增長(cháng)。
三段增長(cháng)模型也是類(lèi)似，不過(guò)多假設一個(gè)時(shí)間點(diǎn)l2，增加一個(gè)增長(cháng)率g3。
模型都可以簡(jiǎn)化為：p0=p1+p2和p0=p1+p2+p3。其中p1p2p3的計算實(shí)際和前面不變增長(cháng)模型是一樣的，代入合并即可。
多段模型就比較復雜點(diǎn)，應該說(shuō)使用不多。
二段和三段模型使用較廣，因為也比較合理，在假定企業(yè)未來(lái)一定保持和GDP增長(cháng)率同樣的增長(cháng)率情況下，可能出現短期內超出或落后于GDP增長(cháng)率的情況。DDM模型可以在某些紅利發(fā)放較為正常的企業(yè)應用，但是國內目前應用存在很多問(wèn)題，大多數企業(yè)發(fā)放紅利很少，或者說(shuō)不穩定，很難套用DDM這種純粹計算紅利的模型。實(shí)際上在國外也應用不是很廣泛。
當我們把Dt定義成“自由現金流”，那么DDM模型就成為了DCF模型。
而對于自由現金流的定義分為股權自由現金率和公司自由現金流兩種，前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity)，后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm )。
現在把FCFE的祖宗十八代刨出來(lái)了。
現在接著(zhù)需要明白的就是：自由現金流的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題就麻煩大了，目前主要參考的是網(wǎng)上的一些資料和美國人漢克爾和李凡特著(zhù)的《現金流量與證券分析第二版》還有《財務(wù)管理精要》等。
4月27日 對于自由現金流的前提學(xué)習1——現金流量和現金流量表
這段時(shí)間學(xué)習自由現金流的概念感到成效不大，深入理解需要太多會(huì )計知識。因此，在學(xué)習自由現金流之前還需要首先學(xué)習現金流量的概念以及現金流量表的編制。
我覺(jué)得對于現金流量表的間接編制法的理解將有助于理解自由現金流在處理利息費用、折舊方面的方法。
因此首先需要理解現金流量的問(wèn)題：
對于現金流量的概念出現我覺(jué)得主要是由于會(huì )計原則上的權責發(fā)生制導致和一些諸如固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等實(shí)際支出，但并沒(méi)有實(shí)際產(chǎn)生現金流量導致。
人大版《會(huì )計學(xué)》是這么定義“現金流量表”的：
現金流量表是指反映企業(yè)會(huì )計期間內經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)等對現金及現金等價(jià)物產(chǎn)生影響的會(huì )計報表。
其中，對于“現金及現金等價(jià)物”的理解不能簡(jiǎn)單理解為現金及短期存款等。
現金是指企業(yè)庫存現金以及可以隨時(shí)用于支付的存款，現金等價(jià)物是指企業(yè)企業(yè)持有的期限短，流動(dòng)性強，價(jià)值變化較小的投資等。
也就是說(shuō)，現金流量表包含了主要是四方面的內容：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量，匯率變動(dòng)對于現金的影響以及其他需補充的資料。這也是《現金流量表》中一到四大項的內容。
對于現金流量表的提出主要就是應對企業(yè)在權責發(fā)生制下利用會(huì )計漏洞做假的問(wèn)題，比如提前確認銷(xiāo)售，銷(xiāo)售退回，關(guān)聯(lián)交易等?，F金流量是按照實(shí)收實(shí)付確認的，因此可以避免這方面的一些問(wèn)題。
現金流量表的編制主要分為：直接法和間接法。
特別是對于間接法，這個(gè)太重要了。
現金流量間接法的編制是指：以本期凈利潤為起算點(diǎn)，調整不涉及現金的收入、費用、營(yíng)業(yè)外收支以及應收應付等項目的增減變化，并據此計算和列示現金流量。
間接法的原理就是因為損益表（利潤表）中反映的凈利潤是按照權責發(fā)生制確定的，其中有些收入、費用項目并沒(méi)有實(shí)際發(fā)生現金流入和流出，通過(guò)這些項目的調整，可以將凈利潤調整為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量。
雖然我們國家規定要按照直接法編制現金流量表，但是也必須在補充資料里按照間接法登錄相關(guān)數據。
其中，我關(guān)心的是間接法的公式：
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~=凈利潤+計提的壞賬準備或轉銷(xiāo)的壞賬
+當期計提的固定資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)+待攤費用攤銷(xiāo)
+處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的損失（減收益）
+固定資產(chǎn)報廢損失+財務(wù)費用+投資損失（減收益）
+遞延稅款貸項（減借項）+存貨的減少（減增加）
+經(jīng)營(yíng)性應收項目的減少（減增加）
+經(jīng)營(yíng)性應付項目的增加（減減少）
+增值稅增加凈額（減減少凈額）
+其他不減少現金的費用、損失
理解這個(gè)對于理解自由現金流中對于凈利潤的調整有很大的作用?，F在可以看看自由現金流的概念。
自由現金流表示的是公司所有的能由公司完全支配的現金,或者說(shuō),是在支付了經(jīng)營(yíng)費用、所得稅等之后向公司權利要求者(股東、債權人)支付之前的全部現金流。計算公式為:
自由現金流＝凈利潤＋財務(wù)費用＋折舊攤銷(xiāo)-流動(dòng)資金增加-資本支出。
其實(shí)，自由現金流的概念從來(lái)都沒(méi)有統一過(guò)，因此計算的方法有很多，上面這個(gè)公式比較普遍。
也就是說(shuō)，自由現金流的處理方法其實(shí)同經(jīng)營(yíng)現金流間接法從凈利潤調整的思路是類(lèi)似的，特別是無(wú)財務(wù)桿桿下的自由現金流對于折舊的處理，先減后加的方法。起初要理解起來(lái)還真的很難！看了間接法后理解就非常容易了。
但是目前對于自由現金流、公司自由現金流、股權自由現金流的定義差別和深層次的理解還較困難。
下一步應該著(zhù)重從這方面出發(fā)學(xué)習。
當這一步理解后，就需要去理解與之匹配的貼現率也就是機構常說(shuō)的“資本成本”了，這個(gè)搞明白后，整個(gè)DCF（FCFE和FCFF）的概念就清晰了。因為貼現模型中的幾個(gè)重要參數就明確了：1、貼現率kb/wacc 2、現金流fcfe/fcff 3、以及現金流增長(cháng)階段即各階段增長(cháng)率g。
10月3日 為什么要學(xué)習研究股票的估值？
對于股票“內在價(jià)值”的估算，機構和大多數散戶(hù)的觀(guān)點(diǎn)是截然不同的：機構相信股票內在價(jià)值能用一系列的模型估計出來(lái)，而大多數散戶(hù)通常對此嗤之以鼻。
回顧下股票估值的歷史，在1929年之前，是沒(méi)有股票“內在價(jià)值”說(shuō)法的。股票是一門(mén)專(zhuān)業(yè)的投機行業(yè)，所有人包括機構都試圖從股票價(jià)格中尋找可以贏(yíng)利的模式。29年以后美國人格雷厄姆寫(xiě)了一系列證券分析的書(shū)籍，其中以《證券分析》為標志，第一次將證券的“內在價(jià)值”進(jìn)行了定義，以及對于研究的方法進(jìn)行了初步的研究實(shí)踐。在那個(gè)時(shí)候分析師最關(guān)心的是企業(yè)的凈資產(chǎn)或者重估后的凈資產(chǎn)以及每股收益的狀況。進(jìn)入90年代后，隨著(zhù)安然等一批美國著(zhù)名的大企業(yè)會(huì )計丑聞的出現，整個(gè)證券分析行業(yè)的重點(diǎn)就都轉入到了現金流上。另外，隨著(zhù)以波特的競爭三部曲的出版和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)的深入研究，對于行業(yè)和企業(yè)競爭的研究變得更加有序?；旧?，目前整個(gè)股票內在價(jià)值研究的重點(diǎn)都集中在這兩部分上。
而中國自從2000年以來(lái)引入西方股票估值理論后，基本上保持了和國際一樣的估值模式：相對估值和絕對估值法，前者以同行業(yè)類(lèi)似競爭企業(yè)的狀況進(jìn)行對比，或者國際間類(lèi)似行業(yè)企業(yè)進(jìn)行比較。后者則基本沿用DCF（具體來(lái)說(shuō)一般用：FCFE股權自由現金流估值模型）的方法。
機構不用多說(shuō)，關(guān)鍵是小股民需不需要去研究股票的估值？
這一點(diǎn)分歧很大，我自己的體會(huì )是：
1、要去學(xué)習國際上流行的估值方法模型，并不一定是要具體應用，但是可以明白很多機構投資者的觀(guān)點(diǎn)看法，對自己判斷股票是有一定幫助的。
2、謹慎對待自己創(chuàng )造的“股票估值方法或模型”。去學(xué)習一般通用估值方法是因為大多數人在考慮估值的時(shí)候都使用這種方法。因此，發(fā)明自己獨創(chuàng )的方法或模型的前提是：你必須對估值的來(lái)龍去脈非常清楚，深知其利弊，并能經(jīng)過(guò)改良后在中長(cháng)期實(shí)踐中得到驗證。否則，創(chuàng )造出一套方法模型容易，但是得到市場(chǎng)的長(cháng)期認可卻很難。
3、千萬(wàn)不要以為利用一套估值模型就能戰勝市場(chǎng)！
到目前為止，全世界還沒(méi)有誰(shuí)靠一套估值模型就能戰勝市場(chǎng)的。根據美國人對美國股市70余年的各種投資策略和估值模型進(jìn)行的測試統計表明：在長(cháng)時(shí)間來(lái)看，大部分固定的策略或者估值模型都無(wú)法明顯超越同期股市指數。
因此，估值模型只是基本分析的一個(gè)環(huán)節，你可以相信它，也可以作為分析機構看法觀(guān)點(diǎn)的工具。如果你把其他的工作都略掉，那吃虧的只能是自己。
當然，市場(chǎng)上投資者形形色色，不研究分析股票的估值方法模型并不意味著(zhù)就不能從股市上獲得成功。學(xué)習分析了也不意味著(zhù)你就比其他的投資者多了多少勝算。但是，至少你知道了你的一個(gè)強勁對手：機構是如何在股市上通過(guò)研究分析試圖戰勝你的！
10月3日 FCFE/FCFF估值模型的框架
首先要看看：FCFE和FCFF的最大區別就是：前者只是公司股權擁有者（股東）可分配的最大自由現金額，后者是公司股東及債權人可供分配的最大自由現金額。因此FCFE要在FCFF基礎上減去供債權人分配的現金（即利息支出費用等）。
整個(gè)模型的原理就是：你買(mǎi)入的是公司未來(lái)自由現金流（可供分配的現金，不等同于股息，除非分紅率100%，但是理論上，這些現金都是可以分配的）在當期的貼現值。這和早期的紅利貼現模型最大的區別就是：紅利貼現模型并不符合實(shí)際，因為很多高成長(cháng)的企業(yè)有理由不分配而將資金投入到新項目中去。
按照前面分析的貼現模型，需要明確的就是：公司預期未來(lái)的自由現金流、適當的貼現率、貼現的方法。
因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：
1、如何定義當期的FCFE/FCFF。
2、如何確定未來(lái)各期的FCFE/FCFF。
3、如何選擇適當的貼現率（WACC）。
4、按照何種方法進(jìn)行貼現？（兩段/三段/或者說(shuō)無(wú)限期？）
可以看出：這個(gè)模型的難點(diǎn)就在于：
1、預測未來(lái)各期的FCFE/FCFF難度太大！
2、適當的貼現率WACC對于模型最終結果影響很大，但是該貼現率的算法很難有統一的標準。
3、采用何種方式進(jìn)行貼現關(guān)系到如何定義該企業(yè)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期中處的地位，以及預測企業(yè)發(fā)展周期的時(shí)間。這個(gè)其實(shí)和第一點(diǎn)一樣非常難。
但是學(xué)習這個(gè)模型也可以給我們帶來(lái)幾點(diǎn)啟發(fā)：
1、多關(guān)注企業(yè)的自由現金流，而不是僅僅關(guān)注收益。但是需要注意不同行業(yè)的現金流存在形式是不同的。
2、WACC實(shí)際上就是企業(yè)所有負債的加權平均期望成本。也就是說(shuō)，企業(yè)發(fā)行了股票，向銀行借貸用于生產(chǎn)，它必須承擔一定的成本。因此，企業(yè)拿著(zhù)這些錢(qián)必須投向比WACC收益率更高的領(lǐng)域才能保證生存和發(fā)展。因此，要關(guān)注企業(yè)募集資金或借貸資金投入項目的預期收益率與WACC相比是否存在明顯的優(yōu)勢。
3、要關(guān)注企業(yè)所處行業(yè)周期和企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期。在不同的時(shí)期應當給于不同的估值水平。
在建立起模型的框架和初步認識后，就可以深入研究前面提到的幾大要素了！
FCFE/FCFF估值模型要素分析之一：如何定義FCFE/FCFF？
FCFE/FCFF的來(lái)龍去脈
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1、美國學(xué)者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年創(chuàng )立了關(guān)于資本結構的著(zhù)名的MM理論，明確提出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標是價(jià)值最大化，而不是“利潤最大化”。他們于1961年首次闡述了公司價(jià)值和其他資產(chǎn)價(jià)值一樣，也取決于其未來(lái)產(chǎn)生的現金流量的理念。
2、于1975年發(fā)生的美國W.T.Grant公司破產(chǎn)事件，推動(dòng)了業(yè)界與學(xué)界對現金流研究的重視。W.T.Grant公司曾是美國最大的商品零售企業(yè)，且按照“應計會(huì )計制”（即：權責發(fā)生制）核算的盈利能力優(yōu)良。但由于該公司過(guò)于重視會(huì )計利潤而忽視了現金流管理，應收賬款回收無(wú)力、存貨周轉緩慢，導致企業(yè)營(yíng)運資本占用資金越來(lái)越大，迫使企業(yè)持續大量舉債，財務(wù)風(fēng)險不斷積聚，最終導致公司無(wú)法運轉而破產(chǎn)。我國最著(zhù)名的例子就是巨人集團的破產(chǎn)事件。
3、在眾多相關(guān)研究的基礎上，美國西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等于20世紀80年代提出了自由現金流的概念。自由現金流量就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿(mǎn)足了再投資需要之后剩余的、不影響公司持續發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應者（股東、債人）的現金流。
首先看看FCFF的權威定義和計算方法
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麥肯錫（McKinsey & Company, Inc.）資深領(lǐng)導人之一的科普蘭（Tom Copeland）教授于1990年闡述了自由現金流量的概念并給出了具體的計算方法：
自由現金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即將公司不包括利息費用的經(jīng)營(yíng)利潤總額扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數額）加上折舊及攤銷(xiāo)等非現金支出，再減去營(yíng)運資本的追加和物業(yè)廠(chǎng)房設備及其他資產(chǎn)方面的投資。其經(jīng)濟意義是：公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額。
具體公式為：
公司自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤 + 利息費用 + 非現金支出）- 營(yíng)運資本追加 - 資本性支出
這個(gè)只是最原始的公式，繼續分解得出：
公司自由現金流量（FCFF）＝（１－稅率t）×息稅前利潤(EBIT)＋折舊－資本性支出（CAPX）-凈營(yíng)運資金(NWC)的變化
這個(gè)就是最原始的計算FCFF的公式。
其中：息稅前利潤（EBIT）=扣除利息、稅金前的利潤，也就是扣除利息開(kāi)支和應繳稅金前的凈利潤。
具體還可以將公式轉變?yōu)椋?br>
公司自由現金流量（FCFF）＝（１－稅率t）× 息前稅前及折舊前的利潤（EBITD）＋稅率t×折舊－資本性支出（CAPX）－ 凈營(yíng)運資金(NWC)的變化
公司自由現金流量（FCFF）＝（１－稅率t）× 息稅前利潤（EBITD）－凈資產(chǎn)（NA）的變化
其中：息前稅前及折舊前的利潤（EBITD）＝ 息稅前利潤＋折舊
凈營(yíng)運資金的變化有時(shí)稱(chēng)為凈營(yíng)運資金中的投資
再來(lái)嘗試分析下該公式形成的原理
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FCFF轉化的途徑從財務(wù)上可以這么理解：
公司的凈利潤由于收付實(shí)現制問(wèn)題，所以需要將凈利潤中包含的實(shí)際現金不發(fā)生支出但計入現金支出的項目重新加回去。非現金支出主要指的是折舊和攤銷(xiāo)的費用。具體可以參照現金流量表后附表，將凈利潤調節為經(jīng)營(yíng)性現金流的子表項目。其中就包括了固定資產(chǎn)的折舊、待攤費用的變化等。
公司的凈利潤加上非現金支出項目后的實(shí)際現金量并不能直接作為股東或債權人分配的資金，因為企業(yè)還要保證必要的經(jīng)營(yíng)資金的投入（購買(mǎi)原料的資金、存貨以及和上下游企業(yè)的信用資金等），以及資本項目的支出（投入新項目所需資本項目下的資金，如購買(mǎi)固定資產(chǎn)等）?？鄢@些才是可以供分配的資金。
而營(yíng)運資本（營(yíng)運資本追加）是根據往年的經(jīng)驗計算的，主要是應收賬款+存貨-應付賬款。追加的額度就是今年的營(yíng)運資本-去年的營(yíng)運資本。
注意到：現金流量表附表中，將凈利潤調節為經(jīng)營(yíng)性現金流的子表項目，已經(jīng)將存貨的減少（增加）、經(jīng)營(yíng)性應收應付項目進(jìn)行了調節。
資本性支出主要是指用于購買(mǎi)固定資產(chǎn)（土地、廠(chǎng)房、設備）的投資、無(wú)形資產(chǎn)的投資和長(cháng)期股權投資等。這一點(diǎn)在現金流量表中的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~上可以找到需要的結果。但是有些機構好像只考慮固定資產(chǎn)的購置和處理凈額。
這樣分解就比較簡(jiǎn)單了，FCFF就等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~-投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~（或者細分的固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~）
FCFE則相當于有財務(wù)杠桿的FCFF。但是中國會(huì )計制度上，三大表中看不到利息費用，都包含在財務(wù)費用（利息費用、匯兌損益、活動(dòng)產(chǎn)生的費用等）中。但是在將凈利潤調節為經(jīng)營(yíng)性現金流的子表項目中，財務(wù)費用都已經(jīng)被加回了。因此，實(shí)際上FCFE和FCFF在處理上是一樣的處理方法。
另外：
前面公式中：公司自由現金流量（FCFF）＝（１－稅率t）× 息前稅前及折舊前的利潤（EBITD）＋稅率t×折舊－資本性支出（CAPX）－ 凈營(yíng)運資金(NWC)的變化
的：稅率t×折舊 是因為折舊作為非現金支出實(shí)際上貢獻了一部分“稅收利潤”。因為它在被扣除后形成的利潤額參與了扣稅。所以資本密集型企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流遠遠比凈利潤大。
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對FCFE/FCFF的學(xué)習告一段落。希望BOBO斑竹等會(huì )計專(zhuān)業(yè)人士能指點(diǎn)下，還有很多疑惑，幫忙看看我的理解有無(wú)問(wèn)題。
Sosme，順著(zhù)價(jià)值投資的神經(jīng)很自然得就找到這里了（人們總是聽(tīng)自己想聽(tīng)的聲音，呵呵），寶地，打算在此安營(yíng)扎寨。
下面涉及個(gè)人對于“內在價(jià)值”概念的思考過(guò)程，為便于相互理解和探討，介紹一下個(gè)人的思維方式
1、 形象一點(diǎn)，就是積木式的，層層推進(jìn)，大家看的過(guò)程中，如果對前面的基礎有疑惑就此打住，基礎錯，結論就算僥幸沾了一點(diǎn)可看的邊，也只能是被污染了一把。
2、 對于思維各因素的看法，理念是我們必須首先打造和精心完善的，思維方式是我們必須刻意鍛煉的，相對而言素材的積累和細節的記憶放到了次要的位置，然而素材反過(guò)來(lái)驗證理念的正確性以及塑造或完善理念。
股票市場(chǎng)的本質(zhì)？對投資有何影響？
股票是一種公司股權的憑證，就其本身其實(shí)離傳統的商業(yè)行為并不遙遠，但當其拆分和進(jìn)入二級市場(chǎng)后，其本質(zhì)發(fā)生了一定的變化，流動(dòng)性，所以個(gè)人是比較認同投資風(fēng)格多樣化的，在我看來(lái)各類(lèi)投機、投資都有其生存的基礎。還有要弄清兩者的關(guān)系，就兩者的表現方式而言，流動(dòng)性在前，商業(yè)價(jià)值在后，流動(dòng)性在表，商業(yè)價(jià)值在里。弄清股票的本質(zhì)對我們確定自己的投資理念、投資方式和看待表象、堅守理念都是有莫大的幫助的。
投資風(fēng)格決定投資者對于證券價(jià)值判斷標準的差異
個(gè)人并不認為“價(jià)值”是價(jià)值投資者專(zhuān)用，擴展而言，無(wú)論是那種類(lèi)型的投資，都是圍繞自我認定的“價(jià)值”進(jìn)行操作的，不同的是每種類(lèi)型的投資者對于同一證券“價(jià)值”的估值不同而已，技術(shù)派可能以超買(mǎi)超賣(mài)來(lái)計算自己的“價(jià)值”，投機商可能以業(yè)績(jì)的周期波動(dòng)和偶然事情來(lái)計算自己的“價(jià)值”。投資風(fēng)格決定了“價(jià)值”的計算基礎，所以首先是要明確哪類(lèi)投資風(fēng)格，然后才能談其對應的“價(jià)值”。定量這種東西往往是以大量的定性假設作為基礎的，失去基礎的“精確”除了制造精確的假相外毫無(wú)用處。
找到適合自己的生存法則 – 確定自己的投資風(fēng)格
弱水三千，只取一瓢；萬(wàn)紫千紅，獨愛(ài)你那一朵；世界是豐富的，人卻是個(gè)性的，所以，找到適合自己的生存法則，我個(gè)人選擇投資風(fēng)格相對簡(jiǎn)單，大概摸了幾個(gè)月的技術(shù)分析就轉到價(jià)值投資上來(lái)了，雖然選擇時(shí)肯定對各類(lèi)投資風(fēng)格進(jìn)行對比，但起決定因素的肯定是個(gè)人性格，個(gè)性這種東西有利有弊，我們要做的是找到適合自己的，揚長(cháng)避短。
換位思考 – 確定自己投資風(fēng)格的思維基礎
確定投資風(fēng)格后你必須把自己定位、想象為對應的角色，你認為股市是一個(gè)賭場(chǎng)那就像賭徒一樣思考，賭、博的心態(tài)是必備的，認運氣，算牌，出老千（自己不出要警惕別人出），運氣不好時(shí)及時(shí)收手，這些都是一個(gè)成功的賭徒必須的素養。而我，作為一個(gè)價(jià)值投資者，時(shí)常提醒自己的是：你不是一個(gè)賭徒，也不是一個(gè)學(xué)者，你是一名商人，商人就要有商人的思維理念和思維方式，個(gè)人認為真是從這樣的一個(gè)思維角度，讓我對很多問(wèn)題都有自己的理解方式，比如sosme兄說(shuō)到老巴為什么沒(méi)有出書(shū)，是不是沒(méi)有什么新的東西需要闡述，個(gè)人認為，老巴身上除了格老的安全邊際、財務(wù)分析和費雪的優(yōu)秀企業(yè)，還有著(zhù)太多的商人素質(zhì)和商業(yè)思維，這些都是成功的投資非常重要的，學(xué)者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和隨著(zhù)而來(lái)的思維的差異都是有很大差別的，老巴為什么不出書(shū)，商業(yè)原則之一，商業(yè)秘密公開(kāi)之時(shí)也就是失效之時(shí)，商業(yè)的成功永遠時(shí)屬于少數人的，老巴能道出其投資理念已經(jīng)是萬(wàn)般慶幸了，也還是得益于恐懼和貪婪人類(lèi)固有的弱點(diǎn)在二級市場(chǎng)發(fā)揮的淋漓盡致的緣故，老巴在哥倫比亞大學(xué)的演講時(shí)就已經(jīng)說(shuō)明了他道出自己投資理念的原因，老巴不出書(shū)，或許是他知道，保持價(jià)值投資的神秘性才是使其得以淵源流傳最好的方式
以下是個(gè)人對于“內在價(jià)值”的探討，玩一下語(yǔ)言游戲，同“價(jià)值”不同，個(gè)人認為“內在價(jià)值”是價(jià)值投資者（或者叫投資商）專(zhuān)有，內在的，往往是不易發(fā)現的，是本質(zhì)的和相對穩定的。
絕對估值 --- 凈資產(chǎn)和未來(lái)現金折現的選擇？
個(gè)人一直對凈資產(chǎn)抱有一定的幻想
1、 在傳統的商業(yè)思維里，凈資產(chǎn)是最重要的收購指標，收購談判基本上是圍繞凈資產(chǎn)的修正、折價(jià)、溢價(jià)來(lái)討論的
2、 凈資產(chǎn)的背后是實(shí)實(shí)在在的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)，難道這些都是毫無(wú)意義的嗎？
3、 凈資產(chǎn)代表的過(guò)去，未來(lái)現金折現代表的是未來(lái)，過(guò)去+未來(lái)=完整
4、 凈資產(chǎn)是一種確定的標準的會(huì )計數據，相對于不可確定的未來(lái)現金折現來(lái)得更讓人舒服
但反駁的理由是相當有趣的，如果我們將企業(yè)現有的資產(chǎn)視為生產(chǎn)后續現金的基礎，那么會(huì )產(chǎn)生怎樣的結果呢
1、 凈資產(chǎn)和未來(lái)現金折現是從追溯和預期兩個(gè)不同的角度來(lái)估算企業(yè)價(jià)值，選其一即可，但絕不能累加
2、 凈資產(chǎn)和未來(lái)現金折現那個(gè)更重要呢？這取決于投資方式，如果是以清算、分拆、變賣(mài)為基礎的投資方式，那么肯定是凈資產(chǎn)為標準的，但二級市場(chǎng)的估值標準無(wú)疑是后者（清算意味著(zhù)首先喪失了流動(dòng)性，其次普通股是清算策略的被動(dòng)者，何時(shí)清算不是由你決策，企業(yè)或面臨資不抵債危險，最后普通股是清算最終收益者，上述等等，相信大家不會(huì )喜歡清算的），也這是由于估值標準的不同，給擅長(cháng)清算業(yè)務(wù)的投資銀行超額利潤所在，這已經(jīng)超出我們參與的游戲范疇，不再討論，個(gè)人還認為，以?xún)糍Y產(chǎn)為估值標準是格老乃至老巴早期（紡織廠(chǎng)投資）投資失敗的原因所在
3、 其實(shí)這也很好的解釋了傳統企業(yè)收購（除清算收購外）折價(jià)、溢價(jià)原則，往往是企業(yè)發(fā)展看好，未來(lái)現金折現的估值大于凈資產(chǎn)，造成溢價(jià)收購，反之折價(jià)收購。
4、 所以產(chǎn)生了一個(gè)有趣的結論，投資的基準和確定的過(guò)去無(wú)關(guān)，只和不確定的未來(lái)相關(guān)，很驚訝，卻很真實(shí)。這里可以引申出另外一個(gè)問(wèn)題，對于“內在價(jià)值”凈資產(chǎn)是無(wú)效的，凈資產(chǎn)100億和10億的企業(yè)的“內在價(jià)值”有可能是一樣的，撇開(kāi)價(jià)格低估高估不論，我們會(huì )選擇哪個(gè)企業(yè)，我們肯定會(huì )選擇后者，因為當前“內在價(jià)值”是一個(gè)靜態(tài)數據，如果我們動(dòng)態(tài)的看待問(wèn)題，考慮到盈余的再投入，后者后續創(chuàng )造的價(jià)值肯定比前者多，這個(gè)概念實(shí)際上是和凈資產(chǎn)收益率是類(lèi)似的。
相對估值 – 當前流行估值方法的探討？
當前流行的證券分析基本上是有P=E*PE的公式來(lái)估值的，公式本身并沒(méi)有錯，在其設計理論中只不過(guò)是未來(lái)現金折現法的公式變化而已。而我們來(lái)看看一下目前流行的估值方式：
1、 預測今后二、三年的E
2、 根據行業(yè)個(gè)股的PE，定性分析研究股票在行業(yè)的位置，并結合其他類(lèi)似行業(yè)PE，估計研究個(gè)股應當的PE
3、 計算P，判斷低估、高估，提出投資建議
這種估值出現這樣一種現象：大盤(pán)漲，行業(yè)PE漲，估值也漲，今天13塊，一周后18塊，試問(wèn)，這樣的“內在價(jià)值”內在在哪里呢？為什么出現這樣的現象呢？
如何估值利弊有在哪里呢：
1、 利，短期實(shí)用性很好，二、三年內的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不離十，個(gè)股在行業(yè)內的地位，或者尋找可比個(gè)股的困難也不大，PE最終是由市場(chǎng)決定的，所以估值并不是分析師預測出來(lái)的，而是由市場(chǎng)決定的，相對估值的短期效應相當好，離市場(chǎng)很近，分析師壓力小，成效明顯，名利兼收，分析師的座右銘：市場(chǎng)永遠是對的，如果你非得和市場(chǎng)擰著(zhù)，還沒(méi)等市場(chǎng)認定你的絕對估值，你就早被掃地出門(mén)了。
2、 弊，成也蕭何敗也蕭何，這種估值最終還是由市場(chǎng)決定的，所以你得預測市場(chǎng)，這種估值無(wú)所謂價(jià)值的絕對高估和低估，只有相對于其他個(gè)股的高低之分。
那么相對的，絕對估值的利弊也就不難揣測了。
市場(chǎng)土壤 – 當前市場(chǎng)是否能夠體現出企業(yè)的商業(yè)價(jià)值（即“內在價(jià)值”）？
這是我們價(jià)值投資的基礎，對于這個(gè)問(wèn)題，個(gè)人是肯定的，而且這種體現的效率越來(lái)越好，給價(jià)值投資貼金的說(shuō)法是，市場(chǎng)越來(lái)越成熟。理由：
1、 很弱智的一個(gè)理由，看老外，證券市場(chǎng)這種東西本來(lái)就是學(xué)老外的，歷史雖然不可能簡(jiǎn)單的重復，卻有很多類(lèi)似性。
2、 目前證券市場(chǎng)的體制改革，證券市場(chǎng)的開(kāi)放，境外投資者的加入，估值的國際化都有利于證券市場(chǎng)的成熟化。
3、 有人或許有這樣一個(gè)疑問(wèn)，價(jià)值投資，我只看到了是4年的漫漫熊市，而這四年中國的經(jīng)濟卻在飛速發(fā)展，其實(shí)理由很簡(jiǎn)單，因為你原來(lái)的就不是價(jià)值投資市場(chǎng)，4年的下跌正是價(jià)值回歸的過(guò)程，是市場(chǎng)趨于理性的歷程。
4、 就算老外的成熟市場(chǎng)又如何了？投機如山丘一樣古老，每隔一段時(shí)間，投機都要尋找一個(gè)題材徹底的宣泄一番。投機是市場(chǎng)所固有的本性，那么我們?yōu)槭裁匆ハ麥缢?？恰恰相反，投機是價(jià)值投資者創(chuàng )造超額利潤的基石之一，困惑的或許是投機考驗著(zhù)價(jià)值投資者對于理念的堅守和對人性弱點(diǎn)的駕馭力。
且不說(shuō)現在就是一個(gè)成熟的價(jià)值投資市場(chǎng)，投機是否盛行，我們所要求的僅僅是價(jià)值投資的生存土壤，如果能在可期的未來(lái)這片土壤更大更肥沃，那么現在開(kāi)始播種不失為一種聰明之舉。
困惑和抉擇 – 絕對估值和相對估值的選擇
其實(shí)在我個(gè)人看來(lái)，這個(gè)問(wèn)題很好解決，因為價(jià)值投資是以“內在價(jià)值”為基石的，基石也，我們可以不論他的大小形狀，我們首先要求的是堅固穩定，所以頻繁變動(dòng)的相對估值在我眼里充其量只能算是一種偽價(jià)值，這屬于方向性的問(wèn)題，就算絕對估值有諸多的問(wèn)題，依然是無(wú)法改變我對方向的執著(zhù)。
下面討論一下具體的計算 – 如何改善絕對估值的諸多缺陷？
從商業(yè)的角度，投資原本就是一項投資未來(lái)預期的事情，不確定性是它固有的本色，在商業(yè)的范疇中理性的含義是將預測建立在大量的信息收集和嚴密的邏輯推理，但它仍是一個(gè)預測，而決非事實(shí)。這是投資藝術(shù)根源所在。
首先想討論一下sosme所說(shuō)的市盈率無(wú)窮大的問(wèn)題，初次看的時(shí)候大吃一驚，但第一反應是不可能的，探討
1、 這實(shí)際上是一個(gè)數學(xué)誤區，當g >= k時(shí)，V為無(wú)窮大，極限假設k<0，期望收益為負，我們當然可以用很高的價(jià)格來(lái)購買(mǎi)股票，然后每年賬面虧損，價(jià)值回歸到和實(shí)際的累計商業(yè)收益相等為至。
2、 其實(shí)道理很簡(jiǎn)單，如果后續實(shí)際收益低于個(gè)人期望收益，可以用低價(jià)購買(mǎi)的首次收益來(lái)彌補，高則反之，數學(xué)游戲而已。
在不同的情境在，未來(lái)現金折現法有不同的玩法，這是投資藝術(shù)的表現之一，基礎在于要審時(shí)度勢，抓住主要矛盾。
假想一下研究機構會(huì )怎么玩，個(gè)人認為他們會(huì )將估值做全（包括所有個(gè)股），做精（盡量考慮各種因素，個(gè)性化十足），考慮周期和非周期，考慮估值算法的個(gè)性化，預測最近幾年的收益，再加上根據各種因素揣測一個(gè)后續的穩定增長(cháng)因子，然后計算出個(gè)股的絕對價(jià)值。行業(yè)、細分行業(yè)，大量的分析師，每個(gè)分析師各盯幾只股票，對其進(jìn)行長(cháng)期跟蹤。機構可以這樣玩，人家玩得起，如果你認同這樣的玩法，那你就加入到他們中去，團隊還是個(gè)體這也是一個(gè)方向性的問(wèn)題，我自己反復思量這個(gè)問(wèn)題，分析各自的利弊，此處就不累述了，但這是一個(gè)投資者必須面對和經(jīng)歷的。
那么個(gè)體的話(huà)，怎么玩，首先要清楚個(gè)體的劣勢，那就是精力有限，對策就是要充分發(fā)揮策略智慧，如領(lǐng)悟“舍得”二字，抓大放??；先抓共性舍個(gè)性，再集中精力搞突破等等等等。
1、 首先將個(gè)股范圍局限在長(cháng)期獲利（至少是3年）公司內，周期特性較強的個(gè)股不予考慮，這是和個(gè)人投資長(cháng)期持有的策略相匹配的，長(cháng)期持有的問(wèn)題我將會(huì )在安全邊際的環(huán)節討論，同時(shí)也是未來(lái)現金折現法得以簡(jiǎn)化的基礎，在個(gè)體投資中，公式的簡(jiǎn)化相當重要。
2、 接著(zhù)是選股的過(guò)程，選股最重要的是什么，對比性和時(shí)效性，其他的相對次要，措施：公式簡(jiǎn)化為穩定增長(cháng)公式，將未來(lái)現金（FCFE＝凈收益＋折舊{該是計提，折舊是不影響當期現金的}－資本性支出－營(yíng)運資本追加額－債務(wù)償還＋新發(fā)行債務(wù)）簡(jiǎn)化為凈收益，為什么，在這個(gè)階段我們要抓共性舍個(gè)性，個(gè)性是我們后續考慮的，或者你可以把個(gè)性考慮為老天對你的獎勵，你也可以將其他項目視為在今后一個(gè)長(cháng)期區間內和之前是等同的，所以?xún)羰找娌荒苁褂米罱膬羰找?，還應該使用追溯一段時(shí)間（如3年，5年）的平均收益，k呢，也取一個(gè)大于所有g(shù)的數字，20以上就差不多了，或者取k為15，然后把V為負數的也挑出來(lái)，再和當前的股價(jià)相比，P/V=50%~70%的挑出來(lái)再來(lái)逐一研究，后面就是個(gè)性化的東西了，其實(shí)這個(gè)算法也可以轉化為PE選股，經(jīng)過(guò)公式轉化，PE = （50%~70%）（1+g）/（k-g），隨個(gè)人喜好。
3、 你要問(wèn)這么玩，會(huì )不會(huì )有致命的誤差呢，好的東西漏了，壞的東西有落進(jìn)來(lái)了，正在高成長(cháng)（相對于之前業(yè)績(jì)）以及有短期催化劑的個(gè)股，合理估值肯定要比這樣的估值高，很可能落不到70%里面，但萬(wàn)一落進(jìn)來(lái)了呢，我們可能揀了寶了，業(yè)績(jì)下滑的個(gè)股又由于高估落到了這里，給我們誤導，但這些股票很值得我們長(cháng)期跟蹤，如果把眼光放遠一點(diǎn)，放寬一點(diǎn)，如果從概率的角度考慮一下，我們發(fā)現這種方式是值得考慮的。
4、 選股組合，除上述的安全邊際條件外，大家可以根據自己的愛(ài)好增加凈資產(chǎn)收益率限制，以及影響凈資產(chǎn)收益率的三大因素：資產(chǎn)周轉率，資產(chǎn)利潤率（實(shí)際上我們關(guān)心的是主營(yíng)利潤率），負債率，各自設定限制，個(gè)人后續會(huì )考慮將選股條件編寫(xiě)成選股公式，利用投資系統進(jìn)行自動(dòng)選股，這也基本上是個(gè)人投資所必備的。
5、 后續需要對選出來(lái)的個(gè)股進(jìn)行個(gè)性化分析，個(gè)人建議可以使用機構研究報告中的近三年的預測收益，同時(shí)將公式還原，至于三年后的現金折現由于對當前的估值權重越來(lái)越?。ㄒ訩=15計算，4年后的現金折現率為0.57）可以使用較為保守的增長(cháng)率進(jìn)行計算
閑話(huà)一下，今天看報紙的時(shí)候，看到說(shuō)中國有95%的投資者在10萬(wàn)資產(chǎn)以下，說(shuō)實(shí)在，蠻驚訝的，對于這種全民動(dòng)員的行為有點(diǎn)不以為然，其實(shí)上個(gè)人一直都蠻認同機構投資（現在的機構投資我稱(chēng)之為投機商），個(gè)人投資是作不到投機商這種角色的，機構投資有很多先天的優(yōu)勢。將投資和理財分清楚，將精力集中于挑選一個(gè)好的基金公司，將現金交給專(zhuān)業(yè)人士打理并予以適度的關(guān)注，然后再找一條適合自己的生財之道，這是我一直思考和提倡的。
[轉貼] “呆二”朋友關(guān)于DCF模型的看法
Sosme，理論算法的實(shí)用性是建立在公式的簡(jiǎn)化上的，否則就面臨著(zhù)公式完美但無(wú)法操作的問(wèn)題，DCF簡(jiǎn)化的基礎是后續現金流的數學(xué)公式化，如周期性現金流、固定現金流、穩定增長(cháng)現金流、增長(cháng)率遞加（必須要求凈資產(chǎn)收益率逐步遞加）現金流，這里面最好的投資的是穩定增長(cháng)現金流，為什么呢？前兩者沒(méi)有穩定增長(cháng)現金流創(chuàng )造的價(jià)值多，而后者通過(guò)基礎的邏輯推理和實(shí)踐證明是不可能的。穩定增長(cháng)是依靠投資盈余的再投資實(shí)現的，從這個(gè)角度講紅利的分配是會(huì )削弱穩定增長(cháng)率的，這可以解釋老巴為什么一直不分紅，當然我們需要對企業(yè)支配投資盈余策略和能力進(jìn)行評估（如果大量的盈余積累無(wú)法為投資者創(chuàng )造利潤那還不如在當期就落袋為安），但我們假設穩定增長(cháng)率的時(shí)候必須考慮公司的紅利政策。
選擇穩定增長(cháng)簡(jiǎn)化公式后就必須將一些定性的東西作為量化的前提。
1、 目標公司是其未來(lái)5年10年乃至20年的獲利都很穩定的公司
2、 如何來(lái)盡可能的保證這種穩定性，如歷史穩定收益記錄、經(jīng)過(guò)經(jīng)濟周期的考驗、具有特許經(jīng)營(yíng)權、優(yōu)秀的管理團隊等等
上述是公司簡(jiǎn)化的前提，下面再討論討論公式使用的其它幾個(gè)參數
1、 現金收益、穩定增長(cháng)率（凈資產(chǎn)收益率），這兩個(gè)參數都是以歷史數據為基準的，那么我們就要首先判斷歷史數據的可靠性，易于了解或在自己的專(zhuān)業(yè)范圍內、良好的財務(wù)基礎、徹底得了解公司就開(kāi)始發(fā)揮作用了
2、 期望收益率（折現率），一方面對于選股而言，只要設定統一的期望收益率是不會(huì )影響選股對比的，另一方面這里存在市場(chǎng)對于最終絕對估值認同的，所以我們可以使用長(cháng)期政府債券利率的基礎上加上2~3%這種大體的市場(chǎng)基率。
3、 我一直在說(shuō)DCF里面有一個(gè)數學(xué)游戲，折現率越高，絕對估值越低，我們可以理解我們可以通過(guò)在相對于基準折現率（雖然不能確定，但肯定是存在的，只不過(guò)它是由市場(chǎng)來(lái)確定）產(chǎn)生的絕對估值的低估價(jià)格購買(mǎi)來(lái)彌補后續企業(yè)實(shí)際收益相對于期望收益的不足，有點(diǎn)拗口，所以所折現率的取值越高，實(shí)際上就可以反映了安全邊際的概念，這個(gè)和基準折現率絕對估值后，我們再去尋找只有50~70%的市價(jià)概念是一樣的，所以我們要懂得折現率和安全邊際百分比之間的配合問(wèn)題，折現率越高（比如25%），安全邊際百分比可以越高（比如到70~90%）。
另外提一下，在證券分析中，有很多人都傾向于將這種因素研究的足夠細，對任何事物都抱有懷疑的態(tài)度，個(gè)人認為這種態(tài)度并不可取。
1、 首先要定位，要記住你不是財務(wù)人員，你不是職業(yè)經(jīng)理人，你是投資者，所以你的主要工作是判斷會(huì )計數據有沒(méi)有欺騙你，職業(yè)經(jīng)理人是不是正直、有能力、有沖勁，因為你永遠是在第二線(xiàn)的，那么別去做第一線(xiàn)人應該做的事情，你應該管理他們而非替代他們。角色錯位會(huì )導致一系列的錯誤。
2、 具體的作為就是在了解業(yè)務(wù)的基礎上尋找會(huì )計數據的正確性，是否有玩弄會(huì )計的技巧（格老對此描述了大量的案例），管理層規劃是否進(jìn)取和務(wù)實(shí)，管理層對突發(fā)事故的反應能力等等。
觀(guān)之、慎之、行之！
[轉貼] “呆二”朋友 再戰DCF
再戰DCF
選公式
上面已經(jīng)說(shuō)到穩定增長(cháng)應該是最好的商業(yè)回報了，當然實(shí)際情況可能是維持在穩定增長(cháng)趨勢情況下的上下波動(dòng)。事實(shí)上要做到穩定增長(cháng)就已經(jīng)非常不容易了，凈資產(chǎn)收益 = 收益/凈資產(chǎn)，隨著(zhù)凈資產(chǎn)復利式的增長(cháng)，要保持穩定的收益并不容易。這讓我想起一句經(jīng)典的臺詞：優(yōu)秀的企業(yè)是很難被別人復制（保持穩定的主營(yíng)利潤率）卻很容易復制自己（要保證新投資資金依然能夠取得穩定的收益）的公司。
公式的使用
事先說(shuō)明，以下的步驟都是由先后順序的，個(gè)人會(huì )首先使用會(huì )計數據，理由：
1、 會(huì )計是商業(yè)標準語(yǔ)言，會(huì )計使我們得以將形形色色的商業(yè)模式進(jìn)行很直觀(guān)的對比，尤其對于個(gè)體投資而言，這一點(diǎn)顯得尤為寶貴
2、 會(huì )計數據有可能是虛假的，但連續的差業(yè)績(jì)肯定是真實(shí)的，首先使用會(huì )計至少可以讓我們剔除垃圾股，將注意力集中到優(yōu)質(zhì)股上（至少是表面上是的）
3、 角色的定位，如上所述，我們是投資者，不是財務(wù)人員，我們要依靠而非替代，財務(wù)數據由可能出現虛假，但絕不會(huì )所有都虛假，我們需要的只是辨別真偽，注意虛假的動(dòng)機（往往是為了做好業(yè)績(jì)，某一年的做差往往是為了下一年的做好，也有為配合內幕收購把業(yè)績(jì)做差）和虛假的關(guān)鍵點(diǎn)（財務(wù)伎倆，如使用資本公積彌補當期虧損、計提調節利潤等等）
首先前提是要企業(yè)能夠保持穩定的凈資產(chǎn)收益率，未來(lái)是不確定的，理性是考慮歷史和符合邏輯的推理
1、 公司是否有穩定的歷史盈利記錄，特別要注意行業(yè)低谷時(shí)公司的表現。
2、 公司誠信度，是否有會(huì )計數據作假的記錄，特別注意行業(yè)低谷期，公司應付款是否較大（應付款代表一定的商業(yè)信用，當然也注意商業(yè)模式差別），公司融資渠道是否暢順，公司高層的言辭跟蹤
3、 公司是否有獨特的具有核心價(jià)值的商業(yè)模式（特許經(jīng)營(yíng)權），別人很難復制自己很容易復制。
4、 公司是否有一個(gè)優(yōu)秀的管理團隊，管理團隊更替后的業(yè)績(jì)變化，公司的戰略是否進(jìn)取且務(wù)實(shí)、公司歷史戰略的落實(shí)情況，公司運作的體系的規范化、公司權利的核心（法治還是人治，考慮相應的利弊），公司應急體系是否完備。優(yōu)秀管理團隊相當重要，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化莫測必須依靠管理團隊應對，投資者也理應將自己從瑣碎的日常事務(wù)中解脫出來(lái)，關(guān)注企業(yè)重大決策和實(shí)實(shí)在在的盈利，想象一下，自己是企業(yè)董事，你會(huì )怎么做。
現金收益的計算
1、 個(gè)人最開(kāi)始對于未來(lái)現金的簡(jiǎn)化過(guò)程中對折舊的理解有誤，但還是不改簡(jiǎn)化的結構，再次說(shuō)明，FCFE＝凈收益＋折舊－資本性支出－營(yíng)運資本追加額－債務(wù)償還＋新發(fā)行債務(wù)，按照公式設計者的思路，他在還原最真實(shí)的現金收益，那么應該再增加計提，這種分析方法對年度現金收益的正確性是有益的
2、 但如果我們從一段時(shí)期、幾個(gè)年度來(lái)看問(wèn)題，折舊、資本性支出是將集中支出進(jìn)行分攤一種會(huì )計記帳方式，從而使收益能較正確的反映當期的經(jīng)營(yíng)狀況，而且兩者都代表投資成本，對我們計算投資收益毫無(wú)意義，大家可以類(lèi)似的考慮計提；營(yíng)運資本追加額一般是指企業(yè)再融資獲得的追加投資現金，但其發(fā)行價(jià)超過(guò)凈資產(chǎn)（不同于常用的溢價(jià)發(fā)行概念）時(shí)對原來(lái)的投資者是有利的，因為后來(lái)者和之前投資者在今后享有的收益是等同的，但是追加投資者付出得更多，但是追加投資作為一種偶然事件，我們只能當成一種意外收獲計算，報著(zhù)謹慎的原則，應該將其剔除，當然我們可以在估值個(gè)性修正中予以考慮，債務(wù)償還和新發(fā)行債務(wù)，我們可以講其思為兩者對沖，企業(yè)絕對債務(wù)保持不變，應該企業(yè)絕對債券是不可能無(wú)限期的增長(cháng)的，當然對于負債率較低的公司特殊時(shí)期提高負債比率我們也可以個(gè)性修正。
3、 所以未來(lái)現金可以用凈收益來(lái)代替，當然我們剔除其他項目的角度是幾個(gè)年度來(lái)考慮的，所以此處的凈收益也必須用歷史幾個(gè)年度的平均來(lái)代替，考慮到國內證券市場(chǎng)的短期性，可以用3個(gè)年度來(lái)平均。
穩定增長(cháng)率
將用凈資產(chǎn)收益率 – 凈資產(chǎn)紅利率 來(lái)替代，同時(shí)考慮3年平均
期望收益率
在應用公式的時(shí)候相當一個(gè)很有趣的問(wèn)題，價(jià)值和成長(cháng)的問(wèn)題，業(yè)內把低PE的個(gè)股叫做價(jià)值股，將成長(cháng)性較好、PE較高的個(gè)股較為成長(cháng)股，然后對價(jià)值和成長(cháng)進(jìn)行諸多的爭論，其實(shí)從估值公式思考，蠻簡(jiǎn)單的，PE = （1+g）/（k-g），價(jià)值股低PE和成長(cháng)股的高PE是和它們的g相關(guān)的，兩者都反映了自己的價(jià)值，并沒(méi)有本質(zhì)的區別。如果非要分出一個(gè)高低，個(gè)人偏向于投資成長(cháng)股
1、 成長(cháng)股的g比較高，復利因子很重要。
2、 成長(cháng)股由于階段性漲幅比較大，受利空影響價(jià)格波動(dòng)會(huì )比較大，可能出現好的投資機會(huì )。
3、 從行業(yè)周期分析，成長(cháng)股所處的周期地位較好，當然必須考慮行業(yè)競爭加劇帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，否則不如投資處于穩定期的價(jià)值股，這是從長(cháng)期投資的角度考慮的，如果只是階段操作例外。
以上是個(gè)人對于DCF，其中未來(lái)現金收益計算這段和傳統的計算方式有較大的不同，希望和大家探討
[轉貼] Sosme君的回應
我想先把呆君發(fā)言中我感覺(jué)非常有意義的部分整理一下，我認同其中的絕大部分觀(guān)點(diǎn)：
1：定量這種東西往往是以大量的定性假設作為基礎的，失去基礎的“精確”除了制造精確的假相外毫無(wú)用處；
2：而我，作為一個(gè)價(jià)值投資者，時(shí)常提醒自己的是：你不是一個(gè)賭徒，也不是一個(gè)學(xué)者，你是一名商人，商人就要有商人的思維理念和思維方式；
3：對于“內在價(jià)值”的探討，玩一下語(yǔ)言游戲，同“價(jià)值”不同，個(gè)人認為“內在價(jià)值”是價(jià)值投資者（或者叫投資商）專(zhuān)有，內在的，往往是不易發(fā)現的，是本質(zhì)的和相對穩定的；
4：所以產(chǎn)生了一個(gè)有趣的結論，投資的基準和確定的過(guò)去無(wú)關(guān)，只和不確定的未來(lái)相關(guān)，很驚訝，卻很真實(shí)。這里可以引申出另外一個(gè)問(wèn)題，對于“內在價(jià)值”凈資產(chǎn)是無(wú)效的，凈資產(chǎn)100億和10億的企業(yè)的“內在價(jià)值”有可能是一樣的，撇開(kāi)價(jià)格低估高估不論，我們會(huì )選擇哪個(gè)企業(yè)，我們肯定會(huì )選擇后者，因為當前“內在價(jià)值”是一個(gè)靜態(tài)數據，如果我們動(dòng)態(tài)的看待問(wèn)題，考慮到盈余的再投入，后者后續創(chuàng )造的價(jià)值肯定比前者多，這個(gè)概念實(shí)際上是和凈資產(chǎn)收益率是類(lèi)似的；
5：且不說(shuō)現在就是一個(gè)成熟的價(jià)值投資市場(chǎng)，投機是否盛行，我們所要求的僅僅是價(jià)值投資的生存土壤，如果能在可期的未來(lái)這片土壤更大更肥沃，那么現在開(kāi)始播種不失為一種聰明之舉；
6：價(jià)值投資是以“內在價(jià)值”為基石的，基石也，我們可以不論他的大小形狀，我們首先要求的是堅固穩定，所以頻繁變動(dòng)的相對估值在我眼里充其量只能算是一種偽價(jià)值，這屬于方向性的問(wèn)題，就算絕對估值有諸多的問(wèn)題，依然是無(wú)法改變我對方向的執著(zhù)；
7：投機是價(jià)值投資者創(chuàng )造超額利潤的基石之一，困惑的或許是投機考驗著(zhù)價(jià)值投資者對于理念的堅守和對人性弱點(diǎn)的駕馭力；
8：需要對選出來(lái)的個(gè)股進(jìn)行個(gè)性化分析，個(gè)人建議可以使用機構研究報告中的近三年的預測收益，同時(shí)將公式還原，至于三年后的現金折現由于對當前的估值權重越來(lái)越?。ㄒ訩=15計算，4年后的現金折現率為0.57）可以使用較為保守的增長(cháng)率進(jìn)行計算；
9：一句經(jīng)典的臺詞：優(yōu)秀的企業(yè)是很難被別人復制（保持穩定的主營(yíng)利潤率）卻很容易復制自己（要保證新投資資金依然能夠取得穩定的收益）的公司；
10：價(jià)值和成長(cháng)的問(wèn)題，業(yè)內把低PE的個(gè)股叫做價(jià)值股，將成長(cháng)性較好、PE較高的個(gè)股較為成長(cháng)股，然后對價(jià)值和成長(cháng)進(jìn)行諸多的爭論，其實(shí)從估值公式思考，蠻簡(jiǎn)單的，PE = （1+g）/（k-g），價(jià)值股低PE和成長(cháng)股的高PE是和它們的g相關(guān)的，兩者都反映了自己的價(jià)值，并沒(méi)有本質(zhì)的區別。
除以上這些精彩發(fā)言讓人回味無(wú)窮外，我認為呆君已經(jīng)清楚的解決了關(guān)于內在價(jià)值的兩個(gè)問(wèn)題：
?。?）內在價(jià)值的定義或內涵
?。?）具有可操作性的計算內在價(jià)值的方法
我認為我與呆君之間原則性的分歧不存在（價(jià)值投資者之間也許根本就沒(méi)有原則性的分歧），但有些觀(guān)點(diǎn)還是有探討的價(jià)值，我將陸續就某些與呆君有差異的觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行探討，希望呆君給我一些時(shí)間讓我整理一下自己的思路，最近忙于自己的生意思考股票的時(shí)間與精力較少，回家也不太想寫(xiě)東西，呆君也許能喚回我昔日對證劵理論的激情
轉貼] “呆二”朋友 DCF實(shí)戰嘗試
個(gè)人用DCF編寫(xiě)了一個(gè)指標，并試圖用這個(gè)指標來(lái)選股。個(gè)人對指標選股一直都是抱有幻想的，因為大范圍選股的巨大工作量是個(gè)體投資者根本無(wú)法承受的，我需要電子系統幫我來(lái)縮小分析的范圍。
對于DCF公式簡(jiǎn)化的前提假設大家可以查看個(gè)人在上面的講述，再次提醒是為了便于大家理解下面對于公式具體應用。
在此首先要說(shuō)一個(gè)公式轉化的問(wèn)題：個(gè)人在應用DCF公式編寫(xiě)指標的時(shí)候遇到這樣一個(gè)問(wèn)題，就是K的取值問(wèn)題，K太大，絕對估值就會(huì )很小，K太小，絕對估值不是很大就是負值，甚是郁悶，直到個(gè)人換一個(gè)角度
V=D0（1+g）/（k-g）用k來(lái)計算V，V和P*ZGB（市價(jià)*總股本=市值）還有一個(gè)安全邊際的問(wèn)題，我們能不能將K的取值和安全邊際兩者統一起來(lái)呢？回答是肯定的，我們用P*ZGB代替V，計算K，通俗的說(shuō)法就是當我們用現價(jià)買(mǎi)入該股，我們能夠得到的年回報率是多少？那么我們只要關(guān)心K的取值就可以了，因為K越大就表示安全邊際和回報率都更大。
K=D0（1+g）/ （P*ZGB）+g
在接下來(lái)的應用中，我又發(fā)現，兩個(gè)同樣K的個(gè)股總存在著(zhù)某些顯著(zhù)的不同，直到我對上述公式進(jìn)行了重新理解，K有兩部分組成，相同的k這兩部分的貢獻是不同的，前者是代表我們用P的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)在當年的收益率，P是你付出的，D0*（1+g）/ZGB是你在當年的得到的，我稱(chēng)之為短期收益率，短期收益率是不宜太低的，這里有一個(gè)資金機會(huì )成本和長(cháng)期風(fēng)險變數的概念，這是我們簡(jiǎn)化公式中忽略的環(huán)節，但我們在實(shí)際操作中必須對此有清醒的認識。由繁入簡(jiǎn)（公式簡(jiǎn)化），由簡(jiǎn)入繁（對于理想假設和實(shí)際情況差異的深入理解和應用），這是投資的智慧所在，是值得我們細細品味的。我將公式再次變化一下大家就更好理解。
K = 1 / PE1 （本年度的預期PE）+ g
從這個(gè)公式還可以解釋一個(gè)問(wèn)題，價(jià)值股和成長(cháng)股的選擇問(wèn)題，對于同一個(gè)K，價(jià)值股貢獻較多是前者，成長(cháng)股則是后者。
進(jìn)行公式具體環(huán)節
選股組合
1、 要求必須有三年的財務(wù)數據（這里基本上排斥了新股，雖說(shuō)新股的財務(wù)數據可以查到，但電子系統數據只有一年）
2、 三年平均凈資產(chǎn)收益率不能小于15%
3、 三年凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)不宜超過(guò)50%（個(gè)人使用了比較簡(jiǎn)單的一個(gè)公式（max-min）/max）
4、 短期回報率大于5%（對應PE小于20）
5、 長(cháng)期回報率大于20%
以下是以昨日收盤(pán)價(jià)選出的符合上述條件的個(gè)股，供大家參考。
600177,600786,600808,600837, 600886, 000022, 000027, 000037, 000088, 000157, 000528, 000531, 000550, 000635, 000651, 000662, 000726, 000731, 000778, 000825, 001696, 002014。
[轉貼] “呆二”朋友 DCF實(shí)戰嘗試（二）
DCF實(shí)戰嘗試（二）
在DCF指標應用的過(guò)程中我發(fā)現兩個(gè)問(wèn)題
價(jià)值還是成長(cháng)，從K = 1 / PE1（本年度的預期PE）+g公式理解，PE和g對K影響的力度是等同的，那么現實(shí)中兩者到底有如何？這實(shí)際上也就是我們常說(shuō)的價(jià)值和成長(cháng)之爭。
1、 首先讓我們來(lái)認識一下自己的投資行為，在我先前所說(shuō)股票的兩個(gè)本質(zhì)（股權和流動(dòng)性）中，我們一直是強調股權本質(zhì)的，我們的估值也是基于股權實(shí)際商業(yè)利潤基礎上的，這在我們沒(méi)有考慮股票流動(dòng)性問(wèn)題前是毫無(wú)問(wèn)題的，假設我們手上的股票不能交易，那么我只要關(guān)心公司實(shí)際創(chuàng )造的利潤即可。那么問(wèn)題就推理到，作為價(jià)值投資者，我們需不需要流動(dòng)性的問(wèn)題了，回答是問(wèn)題的，除非我們的意圖是收購這家公司，在個(gè)人在安全邊際環(huán)節講述的三種賣(mài)出情景下我們都需要利用流動(dòng)性來(lái)實(shí)現我們的商業(yè)行為，而利用二級市場(chǎng)的流動(dòng)性就必須面對二級市場(chǎng)對我們所持有股票估值認同的問(wèn)題。
2、 下面我們來(lái)討論一下二級市場(chǎng)對于估值認同的問(wèn)題，即那些個(gè)股容易出現長(cháng)期的高估，哪些則相反。主流機構投機商的角色、行業(yè)和個(gè)股凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)特性以及時(shí)間差異造就了投機商只會(huì )做個(gè)股的成長(cháng)期，而拋棄個(gè)股的回落期。投機商有這種實(shí)力，也面臨著(zhù)更多的壓力和誘惑去追求投資收益的最大化，行業(yè)、個(gè)股波動(dòng)周期各異，東邊不亮西邊亮，我為什么要去和某只個(gè)股談戀愛(ài)而去忍受個(gè)股業(yè)績(jì)的回落呢，我完全可以選擇其他的正在成長(cháng)的個(gè)股實(shí)現更高收益，就算對某只個(gè)股情有獨鐘也完全可以在業(yè)績(jì)回升的時(shí)期重新拿回來(lái)。而當這種思維成為一種共識的時(shí)候，就出現馬太效應（如成長(cháng)股PE從低到高，收益從低到高，P=PE*E，股價(jià)就成倍上漲，創(chuàng )造超額收益，而回落股呢，PE從高到低，收益從高到低，股價(jià)就快速下跌），而馬太效應反過(guò)來(lái)又加固了人們對于上述思想的認同，那么歷史就一直重演。結論是處于成長(cháng)階段的個(gè)股會(huì )出現高估，回落階段的個(gè)股會(huì )出現低谷。另外從這個(gè)角度將，判斷行業(yè)、個(gè)股的周期低點(diǎn)和高點(diǎn)對于投機商來(lái)說(shuō)是相當重要的。
3、 從上述兩點(diǎn)可以推出，價(jià)值投資者是不可能超然于市場(chǎng)之外，具體一點(diǎn)講，價(jià)值投資者必須依附于主流機構投資者（投機商），從這個(gè)角度我們再來(lái)考慮PE和g的問(wèn)題，PE較大可以推斷出個(gè)股屬于業(yè)績(jì)回落期，g較高說(shuō)明個(gè)股屬于業(yè)績(jì)高增長(cháng)期，結合第二點(diǎn)中的判斷，g的優(yōu)先級應該高于PE，也就是成長(cháng)高于價(jià)值。當然從動(dòng)態(tài)的角度看問(wèn)題，很高的PE可能意味著(zhù)個(gè)股已經(jīng)處于低谷，即將出現回升，恰恰是投資的最佳時(shí)機，很高的g可能意味著(zhù)個(gè)股屬于峰點(diǎn)，是最好的賣(mài)出時(shí)機。
4、 推到這里，不經(jīng)有人要問(wèn)，那不是要跟著(zhù)投機商走了，順著(zhù)說(shuō)，跟，可能不是最好的方式，要不你就投入到他們中去。那么還說(shuō)什么投資商呢？我的回答是投資商是駕馭在投機商之上的，這里的駕馭絕對沒(méi)有褒貶的意思，而是說(shuō)投資商在承認投機商理念行為的基礎上多了一些東西，比如更強的商業(yè)價(jià)值的理念，注重股價(jià)的長(cháng)期趨勢，忍受股價(jià)的短期波動(dòng)。這些多的東西有利有弊，可以說(shuō)投資商和投機商屬于不同的玩法，玩法本身并沒(méi)有明顯的優(yōu)劣，關(guān)鍵在于是否適合你自己。
5、 那么價(jià)值投資者到底要怎么玩呢？（這里純粹從指標應用的出發(fā)思考）
a) 高PE的要警惕，為什么？因為高PE經(jīng)常等同于周期性個(gè)股，周期性個(gè)股股價(jià)長(cháng)期平均為零，是不符合價(jià)值投資者長(cháng)期持有的策略的。
b) g歷史波動(dòng)太大要警惕，波動(dòng)太大往往以為著(zhù)個(gè)股屬于周期性個(gè)股或者經(jīng)營(yíng)管理水平較差，投資風(fēng)險較大，這屬于選股的問(wèn)題
c) g太高需要警惕，我們需要尋找g高于市場(chǎng)平均水平的個(gè)股以超越市場(chǎng)平均收益，但我們必須清醒地認識到g的波動(dòng)特性，投資于g峰點(diǎn)往往會(huì )造成我們投資的低收益甚至虧損，類(lèi)似對于成長(cháng)性個(gè)股PE也會(huì )存在一定的波動(dòng)，這屬于選時(shí)的問(wèn)題。
d) 尋找內在價(jià)值成長(cháng)性個(gè)股，和目前主流機構報告中關(guān)注的每股收益成長(cháng)不同，內在價(jià)值的成長(cháng)是凈資產(chǎn)收益率（g）的增長(cháng)，我們假設某只個(gè)股成長(cháng)如下圖，開(kāi)始g不斷的成長(cháng)，到一定階段后（g不可能無(wú)限制增長(cháng)）g穩定在一個(gè)平均值附近（g也不可能始終穩定在平均值，肯定會(huì )有各種形式的波動(dòng)），只要最后的平均值大于目前的g，那么我們可以很清楚的認識到內在價(jià)值的成長(cháng)性，表現到E，E呈現飛速上揚的增長(cháng)現象。這屬于超額收益的問(wèn)題
e) 忍受成長(cháng)性個(gè)股g的回落期，也就是機構常說(shuō)的增長(cháng)回落（從E的角度講，增長(cháng)率回落但絕對值還是在增長(cháng)），在這個(gè)階段，部分主流機構可能會(huì )換手成更高增長(cháng)的個(gè)股，但由于E的絕對增長(cháng)以及后續可期的快速增長(cháng)往往是部分主流機構予以堅守，從而很能出現PE的大幅回落，無(wú)法形成足夠的安全邊際（即現在相對于未來(lái)的高估）讓價(jià)值投資者放棄此類(lèi)個(gè)股。
第二個(gè)問(wèn)題，目前指標對成長(cháng)性個(gè)股價(jià)值低估的問(wèn)題，目前指標對g相對穩定的個(gè)股是適合的，對于成長(cháng)性個(gè)股低估反映在兩個(gè)方面
1、 目前指標使用了三年平均D0，而事實(shí)上成長(cháng)性個(gè)股應取最近年份的D0；
2、 目前指標使用了三年平均g，而事實(shí)上從波動(dòng)理論出發(fā)，g可能最近年度g的基礎上再有一定的增長(cháng)率。
所以個(gè)人對指標進(jìn)行了一定的調整，開(kāi)始的時(shí)候個(gè)人試圖將穩健型和成長(cháng)型放到一起來(lái)選股，但后來(lái)發(fā)現兩者玩不到一塊，兩個(gè)應該配合組成一個(gè)區間，下限為穩健和保守，上限為成長(cháng)和高風(fēng)險，然后我們再在區間內進(jìn)行權衡。
指標修正
1、 要求必須有兩年的g增長(cháng)，包括當年
2、 用前一年度D0代替三年度平均D0；
3、 用當前季報g增長(cháng)率和前一年年報g增長(cháng)率的最小值（保守增長(cháng)）加權g以接近當年實(shí)際增長(cháng)率。
選股組合
1、 短期回報率大于5%（對應PE小于20）
2、 長(cháng)期回報率大于20%
以下是以25日收盤(pán)價(jià)選出的符合上述條件的個(gè)股。
600230,600276,600299,600308,600312,600317,600320,600331,600362,600415,600426,600438,600456,600475,600491,600496,600497,600519,600533,600535,600547,600549,600582,600616,600642,600650,600675,600685,600686,600717,600725,600755,600809,600845,600875,600966,600997,000006,000060,000088,000155,000402,000411,000422,000527,000550,000630,000667,000669,000690,000708,000758,000792,000869,000878,000919,000927,002003,002021,002022,002028
成長(cháng)股指標使用注意事項
1、 總體思路是對于成長(cháng)股我們承受了更高的風(fēng)險，如參數的激進(jìn)取值，選股組合條件的限制更少，這是我們得以選擇出成長(cháng)股，但對于未來(lái)的依附大于歷史數據，肯定會(huì )加大投資風(fēng)險，關(guān)鍵點(diǎn)在于對未來(lái)成長(cháng)確定性的判斷，這已經(jīng)不是建立在歷史數據之上的指標所能勝任的了。
2、 我們可以用長(cháng)期回報上限的設置來(lái)剔除成長(cháng)性過(guò)分高估的個(gè)股。
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反復看了幾遍呆君的發(fā)言深為呆君的執著(zhù)感動(dòng)，呆君對內在價(jià)值的闡述非常全面而且易于理解，特別是通過(guò)對內在價(jià)值計算公式的演變多層次、多角度的闡述了內在價(jià)值的內涵，對我深有啟發(fā)，呆君希望通過(guò)“歷史數據＋預測數據”為基礎的選股嘗試耗費了大量的心血，但我對這部分深有疑惑。
呆君對絕對估值與相對估值之間差異的分析非常到位，但我認為有低估相對估值作用的趨向，我認為相對估值比較簡(jiǎn)單易于理解具有很強的可操作性、但因為其基礎是不可預測的市場(chǎng)價(jià)格，所以其可信度有限還需經(jīng)絕對估值的檢驗，我趨向于將相對估值作為選股的工具，而用絕對估值做個(gè)案分析，畢竟我們要將有限的精力用于那些值得分析的公司上。結合長(cháng)期歷史記錄的相對估值可以回避市場(chǎng)上大部分的風(fēng)險，正因為相對估值涉及到價(jià)格因素，它在很大程度上讓我們回避掉為好公司支付過(guò)高價(jià)格的風(fēng)險，比如那些長(cháng)期在20－30倍以上PE的公司，不管業(yè)績(jì)如何增長(cháng)、歷史指標多么優(yōu)秀都不會(huì )在我的關(guān)注范圍之內。這個(gè)問(wèn)題涉及到選股的第二個(gè)問(wèn)題下面再詳談，只是先指出我與呆君在這方面的差別：我的方法是相對更簡(jiǎn)單的相對估值及其他幾個(gè)也很簡(jiǎn)單的歷史指標；而呆君試圖通過(guò)數據統計分析的選股思路我認為太復雜而且有很多缺陷。
1：股票的本質(zhì)是什么？我與呆君的觀(guān)點(diǎn)不同，我認為股票的本質(zhì)不因“其拆分和進(jìn)入二級市場(chǎng)后”就發(fā)生了什么改變，就此我比呆君更偏執，既然是本質(zhì)那就是最根本的東西：股票的本質(zhì)就是其代表的公司的價(jià)值。流通性并不影響更不能改變這一本質(zhì)，我還是堅持對價(jià)值投資來(lái)說(shuō)流通性沒(méi)有價(jià)值。
2：巴菲特是否還有自己的秘密？我認為巴菲特賴(lài)以成功的全部秘密早已天下皆知，我也曾經(jīng)思考過(guò)：為什么巴菲特難以復制？不是因為他有秘密而是因為他有對價(jià)值投資的深刻理解并有以此為基礎的信心與耐力，價(jià)值投資=理念+時(shí)間，理念暫且不說(shuō)先說(shuō)時(shí)間：沒(méi)有10年以上的投資計劃就不是真正的價(jià)值投資，就“此”在比賽開(kāi)始之前95％以上的參與者就已經(jīng)輸給巴菲特了。
3：“凈資產(chǎn)代表的過(guò)去，未來(lái)現金折現代表的是未來(lái)，過(guò)去+未來(lái)=完整”我很同意這種說(shuō)法，我甚至認為過(guò)去決定未來(lái)，至少用確定的過(guò)去來(lái)預測未來(lái)會(huì )更接近事實(shí)。在實(shí)踐中的具體運用就是“歷史分析是對投資目標最起碼的檢驗”。凈資產(chǎn)會(huì )告訴我們它是怎樣形成、在之前的歲月里它是怎樣創(chuàng )造價(jià)值的、它是否被它的管理層有效管理，這一切都是我們期待未來(lái)的基礎，價(jià)值投資是基于事實(shí)的投資，而凈資產(chǎn)的內涵是它代表確定的某些事實(shí)。
4：價(jià)值投資與“漫漫熊市”無(wú)關(guān)，不管是熊市還是牛市都只是市場(chǎng)概念，與價(jià)值的本質(zhì)無(wú)關(guān)，價(jià)值投資不只是告訴我們應該投資誰(shuí)、也告訴我們應該避免投資誰(shuí)，有時(shí)離開(kāi)市場(chǎng)恰好是價(jià)值投資理性選擇的結果
呆君希望在內在價(jià)值實(shí)質(zhì)內涵的基礎上通過(guò)數據分析用電腦程序來(lái)選股的想法是很有特點(diǎn)的，畢竟面對上千家上市公司（如果以后進(jìn)一步對外開(kāi)放，我們可以在全世界的范圍內進(jìn)行投資那面臨的選擇就更多了）如果不能有效使用我們的精力是很難成功投資的。
呆君的計算方法感覺(jué)很復雜，我在想有沒(méi)有更好的選股方法呢？
我自己的體會(huì )（不一定正確）認為：數據分析的主要作用是對“備選目標”的再次檢驗、而不是“備選目標”的選擇工具，那么“備選目標”來(lái)自那里呢？先談?wù)勎业姆椒ǎ?br> 1、行業(yè)里的優(yōu)勢公司：我們有大量的可參考的行業(yè)研究報告，對每個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢公司容易了解到，而且這類(lèi)公司相對比較透明；
2、歷史記錄分析：
?。?）10年以上連續的凈資產(chǎn)收益率狀況，選擇標準：每年不低于10％－12％，這種方法可以剔除80％以上的公司；
?。?）收益與利潤持續增長(cháng)的記錄：比如過(guò)去10年至少連續增長(cháng)8年或9年，而且對某一年的增長(cháng)停滯有合理的解釋?zhuān)?br> ?。?）分紅記錄：連續分紅的記錄、分紅率的記錄；
3、相對估值評估：市銷(xiāo)率、市盈率、市凈率等等（基金可以參考折價(jià)率指標）。
經(jīng)過(guò)上面3種分析（它們都非常簡(jiǎn)單而且相關(guān)的統計數據易于得到）我想我們能得到足夠多的“備選目標”了，成功投資依賴(lài)于對“備選目標”的了解程度，這種選股過(guò)程就是對公司的了解過(guò)程（這個(gè)過(guò)程甚至可以與個(gè)人的興趣愛(ài)好、專(zhuān)業(yè)知識結合），雖然在初始階段還比較粗糙。也許我作為一個(gè)業(yè)余投資者吧，我的看法很簡(jiǎn)單：只需要持續關(guān)注不超過(guò)30家公司，深度分析其中20家公司（呆君的很多分析方法我感覺(jué)在這里才有發(fā)揮的空間），最終有5－8家公司成為我們的投資目標就足以保證我們成功了。雖然我們可能會(huì )喪失很多潛在的機會(huì )比如新股，因為沒(méi)有足夠長(cháng)的歷史記錄可供研究而不在我們的選擇范圍之內，但我們也只能在我們的能力范圍之內把握機會(huì )。
【 · 原創(chuàng ):sosme 2006-10-10 02:38 】
我不認為電腦程序是有效的選股工具，即使如“呆君”這般完全以?xún)仍趦r(jià)值的實(shí)質(zhì)內涵為基礎的電腦程序我也深感懷疑，也許我可能是在根本上否定呆君的選股方法，我還是認為呆君的方法更適合于分析目標而不是選擇目標，就呆君的選股系統談?wù)勎业南敕ǎ?br>
1、電腦程序只是對結果的分析，而不能對形成結果的過(guò)程進(jìn)行分析；
2、電腦程序無(wú)法分析有關(guān)“人”的意識活動(dòng)，而“人”又是創(chuàng )造價(jià)值最重要的因素，比如公司管理層的整體素質(zhì)；
3、電腦程序只能分析公司的狹小局部，而在很多方面卻無(wú)能為力：
?。?）公司的文化
?。?）公司的核心競爭力
?。?）公司的特許經(jīng)營(yíng)權
?。?）公司的資本結構
?。?）公司的治理結構
?。?）公司的行業(yè)地位
?。?）……………
4、電腦程序是共性化的分析、而非個(gè)性化的分析，就創(chuàng )造價(jià)值而言個(gè)性比共性更重要；
5、電腦程序選擇的目標可能不在我們的能力圈范圍以?xún)?，可能?huì )選出很多有潛在投資價(jià)值的目標――但我們對目標卻毫無(wú)了解，這需要進(jìn)一步的拓展能力圈的范圍并理解自己并不熟悉的新業(yè)務(wù)，這無(wú)疑加大可操作的難度。
電腦程序對影響公司價(jià)值的很多因素缺乏敏感或無(wú)能為力，所以我認為它不適合作為價(jià)值選股的工具。
[ 本帖最后由 mting 于 2006-10-17 10:59 編輯 ]
[轉貼] “呆二”君的總結
很高興看到Sosme兄精彩的發(fā)言，閑話(huà)就不多說(shuō)了，直接進(jìn)入正題
1、 股票的本質(zhì)是什么？個(gè)人將股票的本質(zhì)（正確一點(diǎn)說(shuō)，應該是二級市場(chǎng)上股票的本質(zhì)）歸納為商業(yè)價(jià)值和流動(dòng)性主要是為了理解為什么二級市場(chǎng)投機和投資可以共存的現象，個(gè)人認為流動(dòng)性是二級市場(chǎng)形形色色投機的基礎，設想一下低流動(dòng)性情景下的股票投資又將是怎樣一幅景象（如一級市場(chǎng)或者傳統股權轉讓行為）。
2、 巴菲特是否還有自己的秘密？蠻贊同Sosme兄對于巴菲特難以復制的理解，知到行是需要很多獨特的素質(zhì)紐帶的，所以個(gè)人一直強調要尋找適合自己個(gè)性的投資方式。就秘密而言，個(gè)人可能更貪婪一點(diǎn)，呵呵，在我的理解中，投資是一項很系統化的工程，老巴公開(kāi)的有“意”卻沒(méi)有“形”，所以才產(chǎn)生的上面的一段理解，拓展一點(diǎn)講，素質(zhì)要求也可以理解成“形”的一個(gè)部分，我們可以對比一下我們從老巴和格老兩者中得到的不同之處。
3、 對于相對估值的問(wèn)題，其實(shí)選用哪種估值方式同樣是很個(gè)性化的問(wèn)題，我們只要認清其利弊，揚長(cháng)避短，皆可為我所用，但要警惕參考系多樣化的問(wèn)題，取眾之長(cháng)避眾之短是一件蠻困難的事情，至于價(jià)格因素的考慮，絕對估值實(shí)際上是通過(guò)安全邊際來(lái)實(shí)現了，另外Sosme兄不妨看看個(gè)人在DCF實(shí)戰嘗試中對于公式的演變，個(gè)人試圖將絕對估值和安全邊際結合起來(lái)，但時(shí)常被自己拷問(wèn)：這還算是絕對估值嗎？
4、 對于指標選股的問(wèn)題，可能和個(gè)人技術(shù)出身有關(guān)，所以如前面所說(shuō)，個(gè)人一直都有幻想，由于Sosme兄提出的一些疑問(wèn)，個(gè)人絕對有必要對指標選股進(jìn)行深入的探討
首先說(shuō)說(shuō)指標選股的幾個(gè)前提
a) 指標只能解決定量的問(wèn)題，不能解決定性的問(wèn)題。
b) 指標是以量化數據，包括市場(chǎng)數據和財務(wù)數據為依據的。
c) 指標是以歷史預測未來(lái)的。
所以要使用指標選股就必須解決以下幾個(gè)問(wèn)題
a) 定量在前是否可行？其實(shí)上牽出這樣一個(gè)問(wèn)題，選股時(shí)我們是以定性分析（如宏觀(guān)經(jīng)濟分析、行業(yè)分析還有個(gè)股核心商業(yè)價(jià)值）為先，還是以定量分析（財務(wù)分析）為先，作為個(gè)人投資者，我傾向于后者。其實(shí)換一個(gè)角度，定性的東西最終還是要落實(shí)到定量數據上的。會(huì )計數據標準化的問(wèn)題是有弊端，但卻有利于我們將各種錯綜復雜的商業(yè)模式放在一個(gè)統一的平臺進(jìn)行對比。
b) 指標依附于數據，那我們必須保證數據的正確性，相對而言，市場(chǎng)數據是真實(shí)的，對于會(huì )計數據真實(shí)性問(wèn)題我們應當持著(zhù)“先信后疑”的態(tài)度，具體見(jiàn)個(gè)人在上面“再戰DCF”環(huán)節中就會(huì )計數據的闡述。
c) 對于指標以歷史預測未來(lái)的問(wèn)題，這或許是所有保守預測的通病，基于此我們對缺乏歷史數據或者未來(lái)環(huán)境大扭轉的預測都無(wú)能為力，這會(huì )讓我們放棄不少爆發(fā)性的投資機會(huì )，當然同時(shí)也規避了此類(lèi)風(fēng)險。
對于指標選股的模式，我們以定量分析為始，卻不是為終，我們完全可以對已經(jīng)縮小范圍的個(gè)股逐一進(jìn)行深入的定量分析和定性分析，事實(shí)上，開(kāi)始的定量分析并不影響sosme兄所說(shuō)的定性分析的價(jià)值。
