3.新興業(yè)務(wù)收入占比明顯增加，業(yè)務(wù)轉型取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展

　　對比收入結構可見(jiàn)，固網(wǎng)運營(yíng)商中，傳統語(yǔ)音業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)作用較低，甚至為負，互聯(lián)網(wǎng)接入和增值業(yè)務(wù)成為拉動(dòng)收入增長(cháng)的主要力量，中國電信這兩項業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)貢獻均為2.5個(gè)百分點(diǎn)，中國網(wǎng)通增值業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)作用更加明顯，高達4.7個(gè)百分點(diǎn)。而從移動(dòng)運營(yíng)商的情況看，語(yǔ)音業(yè)務(wù)仍然是拉動(dòng)收入增長(cháng)的主要因素，中國移動(dòng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)貢獻超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，數據業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)貢獻居第二位，其次是語(yǔ)音增值業(yè)務(wù)。因此，從電信業(yè)的整體情況看，語(yǔ)音業(yè)務(wù)仍然是業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，也是拉動(dòng)收入增長(cháng)的主要力量，這種現象主要受移動(dòng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)持續增長(cháng)的影響，據此可以判斷，固網(wǎng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)呈持續下滑趨勢主要緣于移動(dòng)語(yǔ)音的替代競爭。各項業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)作用見(jiàn)圖3。

　　2005年是電信行業(yè)實(shí)施轉型的一年，四大運營(yíng)商分別針對各自的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，提出轉型思路并付諸實(shí)施，經(jīng)過(guò)一年的努力，轉型取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。同樣對比收入結構可見(jiàn)，盡管語(yǔ)音業(yè)務(wù)成為業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，但語(yǔ)音業(yè)務(wù)占總收入的比例卻在逐漸下降，即便增長(cháng)較快的移動(dòng)語(yǔ)音也表現出同樣的趨勢。中國移動(dòng)語(yǔ)音業(yè)務(wù)收入占比由2004年的84%降為2005年的79%，中國網(wǎng)通傳統業(yè)務(wù)(包括語(yǔ)音、網(wǎng)間互聯(lián)等)占比下降了4個(gè)百分點(diǎn)。與語(yǔ)音業(yè)務(wù)收入占比下滑相對應的是，新興業(yè)務(wù)表現出強勁的增長(cháng)勢頭，對收入增長(cháng)的拉動(dòng)作用更加突出。2005年，中國電信互聯(lián)網(wǎng)接入和增值業(yè)務(wù)收入占比分別比上年增加了兩個(gè)百分點(diǎn)，中國移動(dòng)新業(yè)務(wù)(包括短信、語(yǔ)音增值業(yè)務(wù)、非短信數據業(yè)務(wù)等)收入占比由2004年的15.5%上升為2005年的20.6%，中國聯(lián)通的移動(dòng)增值業(yè)務(wù)收入占比也比上年增加了5個(gè)百分點(diǎn)。

　　總之，數據表明，在國內電信市場(chǎng)，移動(dòng)語(yǔ)音對傳統固網(wǎng)語(yǔ)音的替代作用依然明顯，這是造成傳統固網(wǎng)語(yǔ)音持續下滑的主要因素，但總體而言，傳統語(yǔ)音業(yè)務(wù)占總收入的比例有所下降，語(yǔ)音業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)作用有所降低，新興業(yè)務(wù)對收入增長(cháng)的拉動(dòng)作用日益突出，運營(yíng)商業(yè)務(wù)轉型進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段。

　　(注：中國電信和中國網(wǎng)通的數據業(yè)務(wù)指互聯(lián)網(wǎng)接入業(yè)務(wù)，中國移動(dòng)的收入增長(cháng)率為31省合并數據。)

　　4.ARPU值全面下滑

　　通過(guò)近三年數據的對比可得，電信運營(yíng)商的ARPU值呈持續下滑趨勢。固網(wǎng)運營(yíng)商ARPU值下滑幅度最大，中國電信語(yǔ)音ARPU值連續兩年下滑幅度超過(guò)10%，寬帶業(yè)務(wù)ARPU值下滑幅度連續兩年超過(guò)20%；2005年，中國網(wǎng)通語(yǔ)音和寬帶ARPU值下滑幅度均在10%左右。與固網(wǎng)運營(yíng)商ARPU值大
幅下滑的趨勢相比，移動(dòng)運營(yíng)商ARPU值的下降幅度相對較小，并且呈愈發(fā)緩慢之勢，中國移動(dòng)連續兩年ARPU值下滑幅度低于固網(wǎng)運營(yíng)商，均不足10%，2005年ARPU值下滑近2%左右；中國聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的ARPU值下滑幅度較大，連續兩年超過(guò)10%，GSM業(yè)務(wù)ARPU值下滑幅度呈明顯下降趨勢，
2005年下滑幅度不足2%。詳細情況見(jiàn)表1。

　　表1 近三年電信運營(yíng)商ARPU值變化情況 

　　 中國電信 中國網(wǎng)通 中國移動(dòng)　 中國聯(lián)通
語(yǔ)音 寬帶 語(yǔ)音 寬帶 GSM CDMA
2003年ARPU（元） 64.5 136 　N/A N/A 99 56.3 125.8
2004年ARPU（元） 58 102 49.4 73.2 92 49.4 85.3
2005年ARPU（元） 51.7 81 44.6 65.2 90 48.5 75.1
2004/2003變化率 -10.08% -25.00% N/A N/A -7.07% -12.26% -32.19%
2005/2004變化率 -10.86% -20.59% -9.72% -10.93% -2.17% -1.82% -11.96%

　　電信運營(yíng)商ARPU值的持續下滑，一方面顯示了市場(chǎng)競爭的激烈，另一方面暴露出用戶(hù)低值化趨勢的日益加重。在A(yíng)RPU值全面下滑的同時(shí)，固網(wǎng)運營(yíng)商ARPU值下降幅度明顯高于移動(dòng)運營(yíng)商，表明固網(wǎng)用戶(hù)低值化趨勢比移動(dòng)用戶(hù)更加明顯，顯示移動(dòng)替代對固網(wǎng)運營(yíng)商的影響，同時(shí)也顯示出固網(wǎng)運營(yíng)商內部同質(zhì)競爭的激烈。

　　二、財務(wù)狀況趨于穩健

　　1.盈利能力顯著(zhù)增強

　　2005年，國內電信運營(yíng)商大幅縮減投資，強化內部管理，壓縮付現成本，取得較好的經(jīng)營(yíng)效益，盈利能力顯著(zhù)增強?？鄢跹b費因素，四家上市公司的盈利狀況均比上年有所改善，凈利潤增長(cháng)率維持較高水平，其中中國電信凈利潤增長(cháng)率最低，但也達到8%的水平；中國網(wǎng)通凈利潤增長(cháng)迅猛，增幅近80%；盡管中國移動(dòng)的凈利潤基數較大，但也達到近30%的增長(cháng)幅度；中國聯(lián)通凈利潤增長(cháng)率接近10%。

　　從利潤規?？?，中國移動(dòng)實(shí)現凈利潤535億元，超過(guò)其他三家上市公司的凈利潤總額；其次是中國電信，實(shí)現凈利潤211億元；中國聯(lián)通凈利潤規模最小，不足50億元。從凈利潤率分析，中國移動(dòng)的凈利潤率超過(guò)20%，中國電信和中國網(wǎng)通的凈利潤率也達到兩位數，相比之下，中國聯(lián)通的凈利潤率最低，不足6%。詳細情況見(jiàn)表2。

　　表2 上市公司凈利潤及增長(cháng)率
上市公司 中國移動(dòng) 中國電信 中國網(wǎng)通 中國聯(lián)通
2004年凈利潤（億元） 418  196  79  23 
2005年凈利潤（億元） 535 211 139 49
2005/2004凈利潤增長(cháng)率 28.0% 8.0% 76.6% 110.1%
2004年凈利潤率 20.5% 12.8% 9.9% 2.9%
2005年凈利潤率 22.0% 13.0% 16.6% 5.7%

　　(注：中國網(wǎng)通凈利潤為扣除初裝費攤銷(xiāo)收入及2004年固定資產(chǎn)評估減值因素后的數據。)

    與2004年相比，2005年四家上市公司的EBITDA值均有所增加，其中中國移動(dòng)的EBITDA值增加最多，增幅近25%，中國聯(lián)通的EBITDA值增幅最小，不足0.1%。從EBITDA率的情況分析，除中國聯(lián)通外，其他三家企業(yè)的EBITDA率均超過(guò)50%，中國移動(dòng)和中國網(wǎng)通的EBITDA率均比上年有所增加，
中國網(wǎng)通的EBITDA率出現大幅增加，提高了7個(gè)百分點(diǎn)。而中國電信和中國聯(lián)通的EBITDA率呈下降趨勢，說(shuō)明對于這兩家上市公司而言，與收入的增加相比，付現成本的增長(cháng)幅度更大，另一方面，如前文所述，這兩家企業(yè)的凈利潤率均比上年有所提高，說(shuō)明企業(yè)的資本開(kāi)支控制得力，而付現成本的控制仍需加強。上市公司的EBITDA值及EBITDA率見(jiàn)表3。

　　表3 近兩年上市公司EBITDA值及EBITDA率
上市公司 2004年 2005年 2005年EBITDA增長(cháng)率（％）
EBITDA（億元） EBITDA率（％） EBITDA（億元） EBITDA率（％）
中國移動(dòng) 1072.21 52.56% 1333.4 54.87% 24.80%
中國電信 785.42 51.40% 818.3 50.35% 4.20%
中國網(wǎng)通 343.71 43.43% 421.5 50.30% 9.90%
中國聯(lián)通 270.19 34.16% 284.4 32.65% 0.04%

　　2.自由現金流表現強勁

　　2005年，四家上市公司的自由現金流比上年增加顯著(zhù)，財務(wù)狀況朝著(zhù)日益穩健的方向發(fā)展，確保企業(yè)具有足夠的財力及時(shí)回報投資者。盡管與其他三家企業(yè)相比，中國聯(lián)通的凈利潤和EBITDA等財務(wù)指標表現不甚理想，但中國聯(lián)通自由現金流卻表現出強勁的增長(cháng)勢頭，增幅超過(guò)140%，其他三家上市公司的自由現金流增幅均超過(guò)兩位數。

　　3.成本控制成效顯著(zhù)

　　2005年，運營(yíng)商繼續壓縮投資，除中國移動(dòng)外，其他三家上市公司的資本開(kāi)支(CAPEX)均比2004年有所下降，中國電信資本開(kāi)支壓縮額度最大,超過(guò)20億元。四家公司的資本開(kāi)支占收入比均呈下降趨勢，中國聯(lián)通的下降幅度最大，達4個(gè)百分點(diǎn)，其次是中國電信。值得說(shuō)明的是，盡管中國移動(dòng)2005年提高了投資額度，但資本開(kāi)支占收入比仍然下降了3.3個(gè)百分點(diǎn)，表明與投資的增加相比，中國移動(dòng)收入增長(cháng)更為顯著(zhù)。近兩年來(lái)，上市公司的資本開(kāi)支情況見(jiàn)表4。

　　表4 近兩年上市公司資本開(kāi)支情況
上市公司 中國電信 中國網(wǎng)通 中國移動(dòng) 中國聯(lián)通
2004年CAPEX（億元） 563.1  282.6  647.0  183.9 
2005年CAPEX（億元） 538.6  275.6  715.0  176.1 
2004年CAPEX/收入（％） 36.9% 35.7% 31.7% 35.0%
2005年CAPEX/收入（％） 33.1% 32.9% 29.4% 31.0%
　
　　三、股市表現仍需改善

　　1.派息水平普遍提高

　　2002年以前，上市的兩家企業(yè)中國移動(dòng)和中國聯(lián)通均未派發(fā)股利；2002中國電信上市后，三家上市公司不約而同地開(kāi)始派發(fā)股利，并采取不同的股利支付政策。中國移動(dòng)采取持續增長(cháng)的股利政策，股利支付率由2002年的不足20%上升到2005的40%，三年間股利支付率增長(cháng)了一倍，每股股利(DPS)由0.32港元增加到1.02港元，增加了3倍之多。2002至2004年間，中國聯(lián)通與中國電信采取固定股利支付政策，始終保持0.1元/股和0.065港元/股的派息水平。2005年，盡管面臨3G牌照發(fā)放后巨大的投資壓力，但包括中國電信和中國聯(lián)通兩家執行固定股利政策的企業(yè)在內，四家上市公司均增加了現金股利的支付，派息率也有了不同程度的提高，中國移動(dòng)和中國網(wǎng)通的派息率提高最多，其次是中國電信，中國聯(lián)通的派息率比去年稍有提高，但變化甚微。

　　(注：中國聯(lián)通股利單位為人民幣，其他三家企業(yè)股利單位均為港元；2004年港元兌人民幣匯率為1.07，2005年港元兌人民幣匯率為1.036
。)

　　2.投資回報水平差別較大

　　企業(yè)的DPS僅僅是表象的回報水平，因為四家企業(yè)不同的上市方式(中國電信為H股，其他三家均為紅籌股)會(huì )影響其定價(jià)方式和股票發(fā)行量，單純對比DPS可能有失公允，為真實(shí)反映投資回報水平，還必須考慮投資者投入的資本。因此，為更好對比各家企業(yè)的回報水平，本文根據業(yè)績(jì)公布前一年的股價(jià)水平計算股票股利回報率，計算公式如下：一年期股利回報率＝當年股利發(fā)放額/業(yè)績(jì)公告日前一年股價(jià)(中國網(wǎng)通2003的股價(jià)采用發(fā)行價(jià))。

　　由圖6可見(jiàn)，2005年四家上市公司的投資回報率存在較大差距。中國網(wǎng)通和中國移動(dòng)的股利回報率較高，保持在4%左右，中國移動(dòng)的股利回報率比2004年提高一個(gè)百分點(diǎn)，同期股價(jià)上漲超過(guò)1港元，因此可以斷言中國移動(dòng)的高回報率主要受高派息水平的影響。2005年中國電信的股利回報率接近3%，但與2004年相比下降幅度較大，主要受股價(jià)上漲因素所致，同期中國電信股價(jià)上漲一倍。中國聯(lián)通的股利回報率最低，與中國網(wǎng)通的回報率相差近3倍，不足中國移動(dòng)回報率的一半，除股價(jià)上漲的因素，較低的股利支付也是影響企業(yè)股票回報的重要原因。

　　3.股市表現與投資回報保持一致

　　在四家上市公司中，中國移動(dòng)最先公布業(yè)績(jì)，業(yè)績(jì)發(fā)布前4天，市場(chǎng)對中國移動(dòng)的預期普遍比較樂(lè )觀(guān)，引起股價(jià)小幅上漲，業(yè)績(jì)公布當日股價(jià)上漲5.8%，此后呈持續上揚之勢，3月31日報收于40.75港元，比業(yè)績(jì)公布日上漲8.4%，市場(chǎng)對中國移動(dòng)的追捧可見(jiàn)一斑。中國網(wǎng)通業(yè)績(jì)公告當日，股價(jià)報收于14.15港元，比上日上漲5.6%，表明市場(chǎng)對網(wǎng)通業(yè)績(jì)的認同，此后股價(jià)出現較大回落并逐漸趨于平穩，間或出現小幅振蕩，反映了資本市場(chǎng)的理性，偶爾的高額股利并不能換回市場(chǎng)的永久信賴(lài)，持續的優(yōu)良業(yè)績(jì)才是獲取市場(chǎng)青睞的資本。中國電信比中國網(wǎng)通晚一天公布業(yè)績(jì)，此前股價(jià)曾出現小幅上揚，并于中國網(wǎng)通業(yè)績(jì)公布日上升至2.83港元的高位，業(yè)績(jì)公告日中國電信股價(jià)下跌近3%，此后幾天出現持續下跌勢頭，表明資本市場(chǎng)對中國電信的預期高于實(shí)際表現，與市場(chǎng)對中國電信未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的顧慮恐怕也不無(wú)關(guān)系，特別是3G牌照的發(fā)放仍將是影響企業(yè)股價(jià)的因素之一，此外與網(wǎng)通相比較低的派息水平也加速了股價(jià)的下滑。中國聯(lián)通最晚公布業(yè)績(jì)，與中國移動(dòng)相比業(yè)績(jì)表現明顯遜
色，市場(chǎng)反應較為平淡，業(yè)績(jì)公告當日股價(jià)出現小幅回落，此后處于低位徘徊并呈持續下滑之勢，與中國移動(dòng)業(yè)績(jì)對比市場(chǎng)表現欠佳。

　　分析四家上市公司今年第一季度的股價(jià)走勢可見(jiàn)，除中國網(wǎng)通外，其他三家公司的股票漲幅一直低于恒生指數，股市表現不容樂(lè )觀(guān)，中國移動(dòng)2005年業(yè)績(jì)的公布，拉動(dòng)股價(jià)上漲并超過(guò)恒生指數，中國網(wǎng)通2005年的業(yè)績(jì)公布同樣帶來(lái)股價(jià)的上揚，中國聯(lián)通和中國電信業(yè)績(jì)公布后股價(jià)呈繼續走低趨勢。對比四家上市公司的股利回報率可以發(fā)現，中國移動(dòng)和中國網(wǎng)通的股利回報率在四家企業(yè)中處于較高水平，業(yè)績(jì)公告帶來(lái)股價(jià)的上漲，表明企業(yè)股價(jià)的漲跌與業(yè)績(jì)回報具有一致性。