平安證券 劉軍
本報告旨在對四大運營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)現狀、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢、財務(wù)狀況等進(jìn)行總體的介紹和分析，以便做好中國移 動(dòng)等電信運營(yíng)商回歸A股的投資準備工作。
按照主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤的規模來(lái)排序，中國移 動(dòng)一家獨大，其收入為中國電信、中國網(wǎng)通和中國聯(lián)通( 6.38,-0.04,-0.62%)三家之和，凈利潤接近三家總和的2倍。中國電信位居其次，中國聯(lián)通規模最小。4大運營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展趨勢也各不相同。
移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)繼續保持高速發(fā)展，中移 動(dòng)GSM用戶(hù)增長(cháng)率仍高達22.1%；聯(lián)通GSM增速約為11%左右，CDMA增速接近，但下降幅度較快。中移 動(dòng)的市場(chǎng)份額每年增長(cháng)約1至2個(gè)百分點(diǎn)。
語(yǔ)音收入仍然是移 動(dòng)通信的主要收入來(lái)源。過(guò)去3年，移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的ARPU值基本維持穩定，但CDMA的ARPU持續下降。移 動(dòng)平均資費持續下降，但MOU的同步上升為ARPU的穩定提供了一定補償。移 動(dòng)資費下降到接近固網(wǎng)的水平，移 動(dòng)通信對固網(wǎng)通信形成替代，包括話(huà)務(wù)的替代和用戶(hù)的搶占。
短信仍然是最重要的移 動(dòng)增值業(yè)務(wù)，占據增值收入的一半的水平。移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的短信業(yè)務(wù)總量仍然保持超過(guò)40%的增長(cháng)率，戶(hù)均短信使用量也在提升，而平均資費水平略有下降。
WAP和彩鈴發(fā)展迅猛，增長(cháng)率都接近100%。資費昂貴使得彩信普及率仍然很低。
2007年初以來(lái)移 動(dòng)資費下降呼聲高漲。但MOU和用戶(hù)增長(cháng)對資費下降形成雙重補償，我們并不擔心資費下降會(huì )對移 動(dòng)運營(yíng)商的收入構成威脅。估計表明，大多數情況下，移 動(dòng)的收入增長(cháng)率將在15%左右，而聯(lián)通的增長(cháng)率則在5%左右。
固網(wǎng)通信出現明顯的停滯。在移 動(dòng)資費不斷下降的趨勢下，無(wú)線(xiàn)市話(huà)已經(jīng)在逐漸失去其發(fā)展空間，住宅電話(huà)也面臨移 動(dòng)電話(huà)的沖擊。國內和國際長(cháng)途基本保持穩定，但也受到了移 動(dòng)通信長(cháng)話(huà)營(yíng)銷(xiāo)策略的沖擊。
互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入業(yè)務(wù)是固網(wǎng)運營(yíng)商近年增長(cháng)最好的業(yè)務(wù)，增速超過(guò)30%。而固網(wǎng)運營(yíng)商的基礎數據業(yè)務(wù)、網(wǎng)元出租等其他業(yè)務(wù)收入規模都不大。
就財務(wù)狀況而言，中國移 動(dòng)仍然處于規模經(jīng)濟下的擴張時(shí)期，收入仍以較高速率增長(cháng)，而成本增幅低于收入增幅，凈利潤增長(cháng)幅度仍將保持在20%以上。
聯(lián)通收入增幅有限，但成本壓縮空間仍然存在。C網(wǎng)和G網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)的分開(kāi)有望提升營(yíng)銷(xiāo)效率。2005年已經(jīng)成為公司業(yè)績(jì)拐點(diǎn)，EBITDA逐年提高，經(jīng)營(yíng)性現金流凈流入也逐年上升，在資本開(kāi)支上升的情況下，公司自由現金流仍然逐步好轉。
中國電信和網(wǎng)通財務(wù)狀況介于中國移 動(dòng)和聯(lián)通之間，但網(wǎng)通的自由現金流規模較小，投資實(shí)力相對有限。
3G和重組仍然充斥變數，我們認為當前對其進(jìn)行深入分析的依據仍然太少，分析難于進(jìn)行。
我們維持對中國聯(lián)通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利預測，繼續維持對公司的“強烈推薦”評級，繼續維持6個(gè)月7元的目標價(jià)。
最近幾個(gè)月，不時(shí)傳出中國移 動(dòng)等電信運營(yíng)商將以某種形式回歸A股的傳言。據媒體報道，國資委主任李榮融最近在香港明確表示，中移 動(dòng)等紅籌公司將加快回歸A股的步伐，國資委的相關(guān)準備工作都已經(jīng)做好，隨時(shí)都能上市。我們此篇報告的目的，旨在對四大運營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)現狀、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢、財務(wù)狀況等進(jìn)行總體的介紹和分析，以便做好對投資中國移 動(dòng)等運營(yíng)商進(jìn)行一定的準備。
一、中國四大電信運營(yíng)商的總體業(yè)績(jì)情況
按照主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤的規模來(lái)排序，中國移 動(dòng)一家獨大，其主營(yíng)收入接近中國電信、中國網(wǎng)通和中國聯(lián)通三家之和(詳見(jiàn)圖表1、圖表2，為便于比較，聯(lián)通采用紅籌股公司報表)，而2006年中國移 動(dòng)的凈利潤規模更接近三家總和的2倍。中國電信位居其次，其與位居第三的中國網(wǎng)通的規模相比大約為2：1。中國聯(lián)通在四大運營(yíng)商中規模最小，主營(yíng)收入規模較中國網(wǎng)通略高，而凈利潤只相當于后者的50%。與最大的中國移 動(dòng)相比，中國聯(lián)通主營(yíng)收入僅僅是其31.9%，凈利潤則僅僅是其9.3%。
除了規模的差距，各個(gè)運營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)狀況差距也較大。例如凈利潤率，中國移 動(dòng)連續3年保持在20%以上，而中國電信、中國網(wǎng)通則保持在10%以上，中國聯(lián)通的凈利潤則很低，盡管06年有所提升，仍然僅僅達到6.5%。說(shuō)明中國聯(lián)通在規模上尚未產(chǎn)生規模效應，成本和費用的高聳吞噬了公司的利潤。而中國移 動(dòng)的凈利潤率則非常高，由于成本和費用呈現一定的剛性，因此收入的增長(cháng)反映到凈利潤上則出現了凈利潤的加速增長(cháng)(06年中國移 動(dòng)將主要運營(yíng)設備的折舊年限從7年改為5年，加速折舊因素使得凈利潤增幅與收入增幅相當，但公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況較之數據反映的更好)。
此外，四大運營(yíng)商的發(fā)展趨勢也不相同。中國移 動(dòng)05、06年主營(yíng)收入增長(cháng)率分別為26.3%和21.5%，而中國電信增速只有5.0%和3.4%，中國網(wǎng)通則只有2.8%和1.2%，中國聯(lián)通增速為10.1%和8.3%。事實(shí)上，不同的業(yè)務(wù)在中國市場(chǎng)上的發(fā)展趨勢差別很大，例如移 動(dòng)通信仍然處于高速增長(cháng)之中，固網(wǎng)通信則已經(jīng)出現止步不前甚至倒退的信號。我們將在后文對業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢進(jìn)行詳細分析。
二、主要電信業(yè)務(wù)發(fā)展現狀
目前，國內運營(yíng)商的主要業(yè)務(wù)包括移 動(dòng)通信和固網(wǎng)通信兩大領(lǐng)域。中國移 動(dòng)經(jīng)營(yíng)GSM移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)及附著(zhù)的增值業(yè)務(wù)，中國聯(lián)通經(jīng)營(yíng)GSM和CDMA移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)及附著(zhù)的增值業(yè)務(wù)，中國電信和中國網(wǎng)通則經(jīng)營(yíng)固定電話(huà)業(yè)務(wù)、有線(xiàn)寬帶接入業(yè)務(wù)、國際長(cháng)途業(yè)務(wù)、網(wǎng)元出租業(yè)務(wù)等。不同的電信業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢大不相同，我們在此將就各業(yè)務(wù)的發(fā)展現狀進(jìn)行深入分析。
1、移 動(dòng)通信及相關(guān)增值業(yè)務(wù)
數據顯示，移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)繼續保持高速發(fā)展，中國移 動(dòng)GSM用戶(hù)2006年增長(cháng)率仍然高達22.1%，并于當年突破3億用戶(hù)。聯(lián)通GSM的增長(cháng)率則低很多，但也仍然維持10%以上的增速。CDMA繼2004年末改變營(yíng)銷(xiāo)策略之后，用戶(hù)增長(cháng)率急速下降，05、06兩年的增速都不及中國移 動(dòng)GSM的增速。受此影響，中國移 動(dòng)在移 動(dòng)通信市場(chǎng)上“強者恒強”，市場(chǎng)份額已從04年的64.6%緩步增長(cháng)到67.9%，聯(lián)通的GSM和CDMA則緩步下降，其中CDMA的市場(chǎng)份額只有8.2%。
截至目前，話(huà)音收入仍然是移 動(dòng)通信的主要收入來(lái)源，話(huà)音資費和用戶(hù)通話(huà)量是決定ARPU的主要因素。過(guò)去3年，移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的ARPU值基本維持穩定，唯獨聯(lián)通CDMA受前期“包話(huà)費送手機”營(yíng)銷(xiāo)策略逐漸到期影響，ARPU仍然繼續下滑，從04年的85.3元下降到06年的65.9元。圖表3數據顯示，盡管移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的ARPU保持基本不變，但實(shí)際上平均資費(以ARPU除以MOU)水平持續下降，而同時(shí)用戶(hù)使用量則基本同比例上升，因此ARPU仍然保持整體平穩。而聯(lián)通CDMA在平均資費下降的同時(shí)，MOU沒(méi)有獲得相應比例的增長(cháng)，使得ARPU持續下降。
除了平均資費下降推動(dòng)的移 動(dòng)MOU增長(cháng)之外，與移 動(dòng)MOU上升的另外一個(gè)關(guān)聯(lián)問(wèn)題是移 動(dòng)通信對固網(wǎng)通信的一種替代。我們注意到，移 動(dòng)通信的通話(huà)單價(jià)(通話(huà)費除以總通話(huà)分鐘數)經(jīng)過(guò)幾年的下降，事實(shí)上已經(jīng)下降到了接近固網(wǎng)0.11元/分鐘的通話(huà)單價(jià)的水平(當然，固網(wǎng)是單向收費，而移 動(dòng)目前仍然是雙向收費，此處的統計仍然是雙向話(huà)務(wù)統計)。
移 動(dòng)GSM下降到了0.152元，而聯(lián)通GSM和CDMA都已經(jīng)下降到了0.121和0.131的水平。很顯然，對于相當一部分消費者而言，這樣的價(jià)格差距已經(jīng)不再構成消費門(mén)檻，移 動(dòng)對固網(wǎng)的替代成為一種不可避免的趨勢，這種趨勢包括選擇使用移 動(dòng)電話(huà)而不是固網(wǎng)電話(huà)通話(huà)和選擇安裝移 動(dòng)電話(huà)而不安裝固網(wǎng)電話(huà)兩種情況。
增值業(yè)務(wù)是移 動(dòng)通信領(lǐng)域值得關(guān)注的另一重要方面。短信仍然是最重要的移 動(dòng)增值業(yè)務(wù)，雖然近年短信收入在增值業(yè)務(wù)收入中的占比有所下降，但仍然占據接近一半的水平。2006年短信收入在總收入的占比已經(jīng)達到10.9%。短信仍然保持非常高的增長(cháng)率，06年移 動(dòng)GSM、聯(lián)通GSM和CDMA的短信業(yè)務(wù)總量增長(cháng)率分別達到41.6%、49.1%和11.7%，除CDMA外都高于同期的總通話(huà)分鐘數的增長(cháng)率。如果以平均每月每戶(hù)短信量來(lái)衡量，移 動(dòng)GSM和聯(lián)通GSM的短信量都在提升。資費方面，短信的單價(jià)也在下降，05年移 動(dòng)GSM的短信平均資費為0.099元，06年為0.091元，下降速度低于通話(huà)單價(jià)下降的速度。
我們估計大量短信套餐的施行仍將推動(dòng)短信價(jià)格下降，但下降速度會(huì )比較慢。
WAP和彩鈴是位居其次的增值業(yè)務(wù)，二者目前收入規模相當，在移 動(dòng)GSM總收入中的占比在2.2%左右，06年的增長(cháng)率也都接近100%。2006年移 動(dòng)GSM網(wǎng)平均每用戶(hù)每月貢獻的WAP和彩鈴收入分別為2.18元和2.14元。相對而言，彩信目前的收入規模還很小，大概由于資費較為昂貴，移 動(dòng)彩信收入規模尚不足10億元。換言之，如果以每條彩信1元的資費標準來(lái)估計，平均每3.3個(gè)用戶(hù)一個(gè)月才發(fā)一條彩信，普及率還很低。
聯(lián)通的GSM和CDMA沒(méi)有披露相應的WAP和彩鈴收入，但披露了CDMA的WAP(互動(dòng)視界)和炫鈴用戶(hù)量(相當于移 動(dòng)的彩鈴)。累計來(lái)看，CDMA的WAP用戶(hù)滲透率大約為60%(不過(guò)該滲透率意義不大，因為該統計將所有曾經(jīng)使用WAP業(yè)務(wù)的用戶(hù)都統計為WAP用戶(hù)，但實(shí)際上可能大量WAP用戶(hù)每月上網(wǎng)流量都為0)。掌中寬帶(用于計算機上網(wǎng))是能夠充分發(fā)揮CDMA 1X速度優(yōu)勢的典型業(yè)務(wù)之一，但實(shí)際用戶(hù)總量很低。
截至2006年末，該業(yè)務(wù)僅僅只有140萬(wàn)用戶(hù)。聯(lián)通炫鈴業(yè)務(wù)截至2006年末的用戶(hù)滲透率尚可，G網(wǎng)為26.8%，C網(wǎng)為20.5%，二者用戶(hù)增速分別為72.6%和36.0%。
需要一提的是，上述數據是截至2006年末的數據。實(shí)際上，2007年以來(lái)移 動(dòng)資費下降的呼聲高漲，包括北京、上海在內的主要大城市都推出了一些準單向收費套餐，據移 動(dòng)和聯(lián)通披露的一季報情況顯示，移 動(dòng)GSM的ARPU下降至85元(06年同期為86元)，聯(lián)通GSM則下降為46.8元(06年同期為49.4元)，CDMA下降為58.6元(06同期為68.5元)，各網(wǎng)的ARPU都有一定程度的下降，其中聯(lián)通CDMA的下降幅度特別大。顯然平均資費的陡然下降并未獲得MOU同幅度上升的補償而導致了ARPU的下降。但并不是說(shuō)ARPU下降必然導致運營(yíng)商收入的下降，因為移 動(dòng)用戶(hù)仍然處于增長(cháng)之中。事實(shí)上，聯(lián)通于07年1季度正式將C網(wǎng)和G網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)分開(kāi)，數據顯示兩網(wǎng)都取得了高于去年同期的用戶(hù)增長(cháng)，最終公司收入并未由于A(yíng)RPU的下降而下降。而中國移 動(dòng)則仍然獲得了19.5%的營(yíng)收增長(cháng)。
實(shí)際上，MOU和用戶(hù)增長(cháng)形成了對資費下降的雙重補償，因此我們并不擔心資費下降會(huì )對移 動(dòng)運營(yíng)商的收入構成威脅。我們可以對移 動(dòng)和聯(lián)通2007年的用戶(hù)增速和ARPU變動(dòng)幅度進(jìn)行估計，并以此來(lái)估計二者2007年的收入相對2006的增長(cháng)幅度。圖表4的估計數據表明，只要移 動(dòng)繼續保持目前1.6%的月度用戶(hù)增速，即使ARPU值出現10%的下降，移 動(dòng)仍然可以獲得至少10%以上的收入增長(cháng)?？紤]到MOU對資費下降的補償，實(shí)際上除非平均資費出現20%左右的下降，才有可能導致ARPU的下降幅度達到10%的水平，但我們估計出現如此大幅資費下降的可能性并不大。估計表明，在大多數情況下，移 動(dòng)的收入增長(cháng)率在15%左右，而如果以一季度的ARPU下降幅度來(lái)估計，移 動(dòng)的收入增長(cháng)率仍然接近20%。
聯(lián)通的情況比移 動(dòng)差一些。但總體上公司維持收入穩定不變應該沒(méi)有太多的問(wèn)題，如果以一季度公司C網(wǎng)、G網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)分開(kāi)之后有所提高的用戶(hù)增長(cháng)率來(lái)估計，聯(lián)通全年的營(yíng)收增長(cháng)將在5%左右。
2、固網(wǎng)通信及相關(guān)增值業(yè)務(wù)
在移 動(dòng)通信蓬勃發(fā)展的競爭壓力下，固網(wǎng)通信發(fā)展出現明顯的停滯。據信產(chǎn)部披露的月度數據，06年12月固定電話(huà)用戶(hù)數首次出現下降，隨后幾個(gè)月也一直徘徊在3.7億戶(hù)上下，其中推動(dòng)近年固網(wǎng)通信增長(cháng)的無(wú)線(xiàn)市話(huà)已經(jīng)出現了明顯的用戶(hù)減少現象，很顯然，在移 動(dòng)資費不斷下降的趨勢下，無(wú)線(xiàn)市話(huà)已經(jīng)在逐漸失去其發(fā)展空間。
截至2006年末，電信和網(wǎng)通本地電話(huà)用戶(hù)總數分別為2.23億戶(hù)和1.14億戶(hù)，06年同比分別增長(cháng)6.2%和下降0.3%。在他們的用戶(hù)中，住宅電話(huà)總量最大，占比分別為54.8%和59.9%；其次是無(wú)線(xiàn)市話(huà)用戶(hù)，占比分別為28.1%和23.8%。住宅電話(huà)和無(wú)線(xiàn)市話(huà)是受到移 動(dòng)電話(huà)資費下降和單向收費沖擊最大的兩個(gè)用戶(hù)群，假設當前競爭格局不變的情況下，未來(lái)我們會(huì )看到越來(lái)越多的家庭不再安裝固定電話(huà)，越來(lái)越多的無(wú)線(xiàn)市話(huà)用戶(hù)改用移 動(dòng)電話(huà)。這對固網(wǎng)運營(yíng)商是一個(gè)非常不利的沖擊。
移 動(dòng)通信資費下降對固網(wǎng)的第二個(gè)沖擊是話(huà)務(wù)的替代。數據顯示，06年電信本地語(yǔ)音通話(huà)總次數出現首次下降，降幅為6.0%；而網(wǎng)通05( 100.000,0.00,0.00%)、06年通話(huà)量連續下降，降幅分別為2.7%和4.9%。平均資費的情況顯示，過(guò)去幾年固網(wǎng)通話(huà)單價(jià)仍然保持穩定，基本穩定在0.11元/分鐘的標準資費上。
國內和國際長(cháng)途仍然是固網(wǎng)運營(yíng)商重要的語(yǔ)音業(yè)務(wù)，過(guò)去幾年該業(yè)務(wù)保持基本穩定。網(wǎng)通數據顯示，國內長(cháng)途中傳統長(cháng)話(huà)較之IP電話(huà)仍然略多，傳統長(cháng)話(huà)占比約55%。但在國際長(cháng)途領(lǐng)域，IP電話(huà)對傳統長(cháng)話(huà)的替代非常明顯，IP電話(huà)占比達到67.0%。
移 動(dòng)通信對長(cháng)話(huà)也產(chǎn)生了一些沖擊。據我們了解，目前中國移 動(dòng)部分地區推出了長(cháng)話(huà)優(yōu)惠、閑時(shí)包長(cháng)話(huà)等營(yíng)銷(xiāo)策略，以極低的長(cháng)話(huà)價(jià)格吸引用戶(hù)使用手機撥打長(cháng)話(huà)。一方面移 動(dòng)運營(yíng)商可以通過(guò)只收取本地通話(huà)費、不收長(cháng)話(huà)通話(huà)費的方式與固網(wǎng)競爭，一方面移 動(dòng)運營(yíng)商也通過(guò)自建傳輸網(wǎng)絡(luò )而不經(jīng)過(guò)固網(wǎng)的長(cháng)話(huà)鏈路進(jìn)行長(cháng)話(huà)通信。此種競爭方式讓處于競爭劣勢中的固網(wǎng)運營(yíng)商雪上加霜。
互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入業(yè)務(wù)是固網(wǎng)運營(yíng)商近年增長(cháng)最好的業(yè)務(wù)。05、06年電信寬帶業(yè)務(wù)用戶(hù)量的增長(cháng)率分別達到51.9%和34.8%，網(wǎng)通的增長(cháng)率分別為35.1%和31.4%。
除話(huà)音和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)之外，固網(wǎng)運營(yíng)商還有基礎數據業(yè)務(wù)、網(wǎng)元出租等業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的收入規模不大。從電信2006年收入結構來(lái)看，本地電話(huà)使用費、本地電話(huà)月租費、國內長(cháng)途使用費和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在收入中的占比排名前4位。網(wǎng)通和電信的收入結構類(lèi)似，只是規模是后者的二分之一。前文我們已經(jīng)提及，除互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)之外，固網(wǎng)運營(yíng)商的前三大收入來(lái)源都或多或少受到了移 動(dòng)通信的競爭壓力。而目前固網(wǎng)的其他收入規模都較小，尚無(wú)法支撐固網(wǎng)的業(yè)務(wù)增長(cháng)。
固網(wǎng)的增值業(yè)務(wù)也是近年增長(cháng)率較高的業(yè)務(wù)之一。推動(dòng)增值業(yè)務(wù)收入增長(cháng)的主要包括無(wú)線(xiàn)市話(huà)的短信收入、彩鈴收入等，這些業(yè)務(wù)的趨勢與移 動(dòng)通信業(yè)務(wù)趨勢類(lèi)似，但規模相對較小。
上表列舉了移 動(dòng)和聯(lián)通兩家公司的總體財務(wù)情況。前文我們已經(jīng)談及，移 動(dòng)和聯(lián)通的客戶(hù)總數大約為2：1，但前者ARPU值較之后者高出約80%，使得移 動(dòng)的財務(wù)狀況較之聯(lián)通優(yōu)良很多。移 動(dòng)2006年收入接近3000億元，而聯(lián)通尚不足1000億元。而移 動(dòng)的運營(yíng)成本為2032億元，聯(lián)通的運營(yíng)成本則為878億元。很顯然，具備一定剛性的運營(yíng)成本使得聯(lián)通的運營(yíng)利潤大大低于移 動(dòng)，僅僅是后者的9.2%。
從主營(yíng)成本結構來(lái)看，移 動(dòng)的折舊和攤銷(xiāo)成本在主營(yíng)成本中占比約為32%，聯(lián)通的該成本則為26%。折舊和攤銷(xiāo)成本的規模以及過(guò)去幾年資本開(kāi)支的規模比較，可以大體估計二者網(wǎng)絡(luò )投入方面的差距。移 動(dòng)良好的現金流和收支狀況使得公司具備極強的再投資能力，其在GSM和傳輸網(wǎng)的投資都約為聯(lián)通的4倍，這種投資上的懸殊差距在進(jìn)一步拉大二者之間的網(wǎng)絡(luò )容量、質(zhì)量差距。
移 動(dòng)運營(yíng)商的網(wǎng)間互聯(lián)支出主要是指移 動(dòng)用戶(hù)與固網(wǎng)用戶(hù)通話(huà)時(shí)，由于使用了固網(wǎng)網(wǎng)絡(luò )，移 動(dòng)運營(yíng)商需向固網(wǎng)運營(yíng)商支付話(huà)費收入的一部分作為網(wǎng)間結算。理論上來(lái)說(shuō)其基本應與用戶(hù)量和話(huà)務(wù)量的增長(cháng)同步增長(cháng)。移 動(dòng)的增長(cháng)率約為25%，聯(lián)通則約為15%。電路租費一般是移 動(dòng)運營(yíng)商租用了固網(wǎng)運營(yíng)商的傳輸網(wǎng)容量等所支付的費用。由于近年移 動(dòng)運營(yíng)商也大量建設自己的傳輸網(wǎng)絡(luò )，該支出呈逐年下降趨勢，其在運營(yíng)商總支出中的占比已經(jīng)非常低。
由于聯(lián)通上市公司以租賃集團的CDMA網(wǎng)絡(luò )方式發(fā)展業(yè)務(wù)，因此CDMA網(wǎng)絡(luò )資產(chǎn)屬于集團，而用戶(hù)資產(chǎn)屬于上市公司，公司每年按照CDMA營(yíng)收的一定比例(當前為31%)支付給集團租賃費，這是CDMA業(yè)務(wù)最主要的成本之一，但上市公司沒(méi)有CDMA折舊和攤銷(xiāo)費用，CDMA網(wǎng)絡(luò )的投資由集團負責。聯(lián)通的CDMA手機攤銷(xiāo)費用曾經(jīng)是拖累聯(lián)通業(yè)績(jì)的重要因素之一。由于CDMA在中國市場(chǎng)低于10%的市場(chǎng)份額，CDMA手機相對價(jià)位較高，用戶(hù)接受程度遠低于GSM，聯(lián)通迫不得已只能以“存話(huà)費送手機”的形式來(lái)吸引用戶(hù)。但在發(fā)展了一定用戶(hù)的同時(shí)，巨額手機贈送費用給公司帶來(lái)了包袱。公司現任董事長(cháng)常小兵2004年末到任后的重要舉措之一便是壓縮了此類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)的支出規模，我們看到過(guò)去幾年CDMA攤銷(xiāo)費用已經(jīng)大大降低。
結合前述的收入增長(cháng)和支出增長(cháng)幅度情況來(lái)估計，移 動(dòng)和聯(lián)通2007年的總體經(jīng)營(yíng)狀況將如何呢？顯然移 動(dòng)仍然處于規模經(jīng)濟下的擴張時(shí)期，收入仍以較高的速率增長(cháng)，而同時(shí)成本增長(cháng)幅度卻低于收入增長(cháng)幅度，這種情況下，移 動(dòng)的凈利潤增長(cháng)幅度必然提高(需要注意，移 動(dòng)2006年將主要設備由7年折舊改為5年折舊提高了公司的折舊成本，剔除此影響因素，2006年移 動(dòng)的凈利潤增長(cháng)有可能達到24%左右)，我們估計即使出現資費下降幅度很大的情況下，公司的凈利潤增長(cháng)率也會(huì )保持在20%以上。
而聯(lián)通的凈利潤增長(cháng)幅度可能會(huì )比較有限，如前文所述估計在5%左右。但其成本壓縮的空間卻仍然存在。在4月份我們的季報點(diǎn)評《中國聯(lián)通(600050)一季報點(diǎn)評——節支增效持續促進(jìn)業(yè)績(jì)增長(cháng)20070427》中我們曾經(jīng)論及，年初聯(lián)通C網(wǎng)和G網(wǎng)運營(yíng)分開(kāi)的舉措將有效降低公司的營(yíng)銷(xiāo)費用，并提升營(yíng)銷(xiāo)業(yè)績(jì)。我們注意到，過(guò)去幾年C網(wǎng)的戶(hù)均營(yíng)業(yè)費用(營(yíng)業(yè)費用/加權平均在網(wǎng)用戶(hù)數)出現了大幅下降，從2004年時(shí)的498.3元/用戶(hù)下降到了2006年的257.9元/用戶(hù)，但較之同期G網(wǎng)戶(hù)均營(yíng)業(yè)費用卻仍然高出3倍之多。此外我們從一季度的用戶(hù)增長(cháng)數據上也可以看到，營(yíng)銷(xiāo)分開(kāi)之后，C網(wǎng)和G網(wǎng)的月度用戶(hù)增長(cháng)速率雙雙提升，都達到了1.1%左右的水平，較之06年普遍的0.9%左右有不小的提高。
我們應該看到，雖然聯(lián)通的經(jīng)營(yíng)狀況不夠理想，但2005年卻實(shí)實(shí)在在是公司的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)。
EBITDA逐年提高，經(jīng)營(yíng)性現金流凈流入也逐年上升，在資本開(kāi)支上升的情況下，公司自由現金流仍然逐步好轉，06年已經(jīng)達到139億元的規模。雖然與移 動(dòng)相比，該指標仍然僅及其20%略多，但相比2004年二者差距卻好了很多。尤為重要的是，自由現金流從04年的54.3億元提高到139億元的水平，意味著(zhù)公司依靠自身積累增加網(wǎng)絡(luò )投入、增加資本支出的能力在大幅上升，公司已經(jīng)為3G和未來(lái)的建設儲備了一定資源。
在這段分析的最后，我們還想為聯(lián)通的經(jīng)營(yíng)說(shuō)一句公道話(huà)。長(cháng)久以來(lái)人們都認為聯(lián)通的經(jīng)營(yíng)比移 動(dòng)差，似乎反映的是聯(lián)通的管理能力和經(jīng)營(yíng)能力的差。但聯(lián)通較之移 動(dòng)經(jīng)營(yíng)狀況更差，是聯(lián)通管理和經(jīng)營(yíng)更差呢？還是聯(lián)通的底子、資源本來(lái)就比移 動(dòng)差？我們此處無(wú)意分析二者在能力上的差距，但我們想強調的是，與移 動(dòng)相比，聯(lián)通的底子、資源本來(lái)就比移 動(dòng)差?；厮莸?000年中國電信和中國移 動(dòng)分拆時(shí)，當年移 動(dòng)年報披露僅包括廣東、浙江、江蘇、福建、河南、海南、北京、上海、天津、河北、遼寧、山東、廣西13省的備考營(yíng)運收入便達到922億元，凈利潤247億元，資本支出為35億美元；而同年包括北京、上海、天津、廣東、江蘇、浙江、福建、遼寧、山東、安徽、河北、湖北12省的中國聯(lián)通紅籌公司營(yíng)運收入僅237億元(其中移 動(dòng)通信128.8億元)，凈利潤32.3億元，資本支出為251.8億元(其中移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò )172.8億元)，我們看到二者在移 動(dòng)通信方面的差距跟歷史是不無(wú)關(guān)系的。此外，在其他很多方面聯(lián)通的資源也比移 動(dòng)差，例如號段，據我們所知絕大多數南方省份人口都認為大數字比小數字吉利、好聽(tīng)，這種原因使得“139”天生就比“130”更吸引人。
2、中國電信和中國網(wǎng)通情況
上表列出了電信和網(wǎng)通的總體財務(wù)狀況。我們可以看到二者多項指標都基本為2：1，且二者的收支結構很類(lèi)似，因此我們主要介紹電信的財務(wù)狀況為主。
正如前文業(yè)務(wù)部分分析的那樣，電信的營(yíng)運收入增長(cháng)率很低，05、06年的增長(cháng)率分別只有5.0%和3.4%。而營(yíng)運支出也以接近的幅度變化，使得運營(yíng)利潤幾乎沒(méi)有增長(cháng)，甚至出現非常小的下降。
從主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的結構來(lái)看，折舊和攤銷(xiāo)、網(wǎng)絡(luò )經(jīng)營(yíng)與支撐成本等與網(wǎng)絡(luò )建設相關(guān)的成本為最主要的成本，兩項占比約為60%左右。其次是銷(xiāo)售、管理和人工成本，在運營(yíng)成本中的占比約為35%，剩下的為網(wǎng)間互聯(lián)支出，此為與話(huà)務(wù)網(wǎng)間結算相關(guān)的支出。
與兩家移 動(dòng)運營(yíng)商中國移 動(dòng)和中國聯(lián)通相比，電信和網(wǎng)通的總體經(jīng)營(yíng)狀況介于二者之間。
就凈利潤率的表現來(lái)看，電信的運營(yíng)狀況要好于網(wǎng)通，但與移 動(dòng)相比，電信的凈利潤率還是低了大約7個(gè)百分點(diǎn)。而網(wǎng)通的凈利潤率較之聯(lián)通則高出大約7個(gè)百分點(diǎn)。而EBITDA、經(jīng)營(yíng)性現金流凈額等指標也都弱于移 動(dòng)而好于聯(lián)通。但聯(lián)通的資本支出規模較之網(wǎng)通的為低，使得后者的自由現金流較之聯(lián)通的規模更小一些。
就網(wǎng)絡(luò )投入而言，過(guò)去幾年電信和網(wǎng)通的建設主要集中在小靈通、數據網(wǎng)絡(luò )等領(lǐng)域，而05、06年小靈通建設規模大幅削減，數據網(wǎng)絡(luò )支出則以一定幅度增長(cháng)，電信和網(wǎng)通的總體資本支出逐年下降，從自由現金流的絕對規模以及建設覆蓋全國的移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò )所需的1000億元左右的投入來(lái)說(shuō)，移 動(dòng)“財大氣粗”，每年600億元的自由現金流為未來(lái)的3G和其他建設儲備了足夠的實(shí)力。電信的自由現金流也超過(guò)200億元，06年則接近300億元，實(shí)力也相當強。聯(lián)通和網(wǎng)通的資源儲備便相對較弱，但如果僅僅升級CDMA網(wǎng)絡(luò )，我們認為聯(lián)通目前的實(shí)力還是可以應對的，而網(wǎng)通新建3G網(wǎng)絡(luò )的實(shí)力便比較勉強了，當然如果考慮資本市場(chǎng)等融資方式或者僅僅建設北方地區的話(huà)，3G建設也不是不可能完成的。
四、充滿(mǎn)變數的3G和重組
中國電信市場(chǎng)面臨著(zhù)重大變局，那就是3G牌照的發(fā)放以及可能進(jìn)行的重組。國家國資委于2007年3月6日發(fā)布的《2006年規劃發(fā)展工作回顧及2007年重點(diǎn)工作思路》中明確提到電信運營(yíng)市場(chǎng)的總體思路是“促進(jìn)電信企業(yè)重組，優(yōu)化市場(chǎng)競爭格局，延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈”。此外在信產(chǎn)部相關(guān)文件、“十一五”規劃中都提及為優(yōu)化電信市場(chǎng)競爭格局，將對電信行業(yè)進(jìn)行重組?？傮w上來(lái)看，似乎重組是必將進(jìn)行的。
但事實(shí)上除了市場(chǎng)上時(shí)不時(shí)傳出的重組傳聞之外，并沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，3G牌照短期也不可能發(fā)放，我們估計一定會(huì )等到TD-SCDMA的試商用測試完成才會(huì )進(jìn)行牌照發(fā)放的工作。我們認為目前形勢仍然不夠明朗，因此我們也不打算對重組進(jìn)行深入的分析。但我們也深知重組和未來(lái)的3G必將對中國電信市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，我們很難不對此進(jìn)行一些準備。
前文的分析已經(jīng)告訴我們，四大運營(yíng)商在業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢、競爭實(shí)力等各方面差別和差距都比較大，站在“優(yōu)化市場(chǎng)競爭格局”的角度來(lái)看，重組是很有必要的。一旦提出重組的必要性，那么重組的原則、時(shí)機和目標是什么、以何種方式進(jìn)行重組等問(wèn)題便接踵而來(lái)。關(guān)于這些問(wèn)題的分析汗牛充棟，但我們仍然認為當前對其進(jìn)行深入分析的依據太少而使得分析難于進(jìn)行。
我們認為事后來(lái)看，電信行業(yè)的前2次大規模重組(中國電信和移 動(dòng)的分拆，中國電信的南北分拆)都未必是成功的重組，否則就不會(huì )形成現階段不得不重提重組的局面。但重組的成本、投入和影響都很大，因此信產(chǎn)部、國資委等部門(mén)對重組的態(tài)度都相當慎重。我們認為當前4大運營(yíng)商都已經(jīng)在海外上市的情況下，在尊重市場(chǎng)經(jīng)濟和資本市場(chǎng)規則的前提下進(jìn)行重組是相當必要的。
首先我們排除聯(lián)通出售GSM網(wǎng)絡(luò )的可能性，理由很簡(jiǎn)單，GSM是聯(lián)通目前盈利的主要來(lái)源，放棄GSM等于置之死地，而且如果其只有CDMA網(wǎng)絡(luò )，本來(lái)已經(jīng)是中國第二大移 動(dòng)運營(yíng)商的聯(lián)通一夜之間又會(huì )成為市場(chǎng)份額只有8%的小運營(yíng)商，這是聯(lián)通的股東無(wú)論如何都不可能答應的。
現在市場(chǎng)上比較流行的重組觀(guān)點(diǎn)是聯(lián)通將CDMA網(wǎng)絡(luò )出售給電信和網(wǎng)通，該網(wǎng)絡(luò )估價(jià)約1000億元左右，由于CDMA網(wǎng)絡(luò )資產(chǎn)屬于集團，用戶(hù)屬于上市公司，因此如果發(fā)生這樣的重組的話(huà)，集團和上市公司還將以某種方式分配該筆現金。得到一筆巨額現金對于當前的聯(lián)通來(lái)說(shuō)自然是重大利好，但要進(jìn)行這樣的重組的難度也不小，因為目前聯(lián)通GSM和CDMA在很多資源上是共享的，例如機房、站址、傳輸電路等等。而且，這種重組理應經(jīng)過(guò)出售方、收購方上市公司股東大會(huì )的批準，股東大會(huì )能否批準此類(lèi)重組、能否對網(wǎng)絡(luò )出售價(jià)格達成一致意見(jiàn)也不得而知。
還有一種常見(jiàn)的方案是聯(lián)通將CDMA出售給電信，同時(shí)聯(lián)通和網(wǎng)通合并發(fā)展WCDMA，而中國移 動(dòng)發(fā)展TD-SCDMA。3種標準在國內都將獲得發(fā)展機會(huì )。表面上看這種方案也是比較可行的，不過(guò)電信單獨付出1000億元對其財力是一個(gè)考驗，同時(shí)他還要為升級CDMA網(wǎng)絡(luò )預留足夠的財力。聯(lián)通和網(wǎng)通獲得巨額現金發(fā)展WCDMA對其是一個(gè)利好，尤其是考慮到WCDMA的全球兼容性的情況下(海外WCDMA運營(yíng)商將不得不選擇其作為漫游伙伴)。但這種可能性到底有多大仍然是未知數。
我們可以看到，目前來(lái)看中國的3G和重組仍然充滿(mǎn)變數，在這諸多的變數面前，我們唯一能做的恐怕只有耐心等待。等待TD-SCDMA測試結果，等待重組的發(fā)生，等待3G牌照的發(fā)放。
五、投資建議
由于中國移 動(dòng)、電信和網(wǎng)通何時(shí)將以何種方式登陸A股尚屬未知，更無(wú)法估計股票的內在價(jià)值，我們暫時(shí)不對其發(fā)表意見(jiàn)。
對于中國聯(lián)通A股，我們仍然維持對4月份報告《中國聯(lián)通(600050)一季報點(diǎn)評——節支增效持續促進(jìn)業(yè)績(jì)增長(cháng)20070427》中對中國聯(lián)通A股公司07、08年0.231元和0.271元的盈利預測，繼續維持對公司的“強烈推薦”評級，繼續維持6個(gè)月7元的目標價(jià)，詳細分析請參考上述報告。
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