丑到極處便是美到極處
無(wú)論過(guò)去現在，總時(shí)不時(shí)地有人冒出來(lái)宣稱(chēng)，格雷厄姆原則已經(jīng)過(guò)時(shí)了。尤其是在中國股市，經(jīng)過(guò)一年超過(guò)70%的持續下跌，一些人們對價(jià)值投資和長(cháng)期投資理念的信任度從沸點(diǎn)降到了冰點(diǎn)。
作為格雷厄姆原則的忠實(shí)執行者，約翰·聶夫長(cháng)達31年執掌溫莎基金的成功經(jīng)歷——22次跑贏(yíng)市場(chǎng)，基金增長(cháng)55.46倍，累計平均年復利回報率達13.7%，超過(guò)市場(chǎng)平均收益率3%以上——極有說(shuō)服力地印證了格雷姆原則的長(cháng)久生命力?！ ‰m然有人稱(chēng)聶夫為逆向投資者，但他本人更偏好另一個(gè)稱(chēng)呼：低市盈率投資者。因為這更加精確地描述了他引領(lǐng)溫莎基金走向持續成功的投資風(fēng)格。
聶夫的投資風(fēng)格比較獨特之處，筆者以為，有三個(gè)方面：
第一是選股七要素。
1、低市盈率。一般低于市場(chǎng)平均值的40％至60%。低市盈率的股票通常是冷門(mén)股，能帶來(lái)雙重的獲利邊際：向上則積極參與了可能大幅增值的股票，向下則很有效防范了風(fēng)險。
2、基本增長(cháng)率超過(guò)7%。一個(gè)低市盈率股票到底值不值得關(guān)注，關(guān)鍵還得看其成長(cháng)性。低市盈率的股票同時(shí)擁有7%以上的增長(cháng)率，聶夫就認為它被低估了，股價(jià)上漲空間巨大，如果它分紅也不錯，更是機會(huì )難得。
3、收益有保障。除了公司的收益增長(cháng)率，還重視分紅回報。低市盈率的投資策略的好處之一就是經(jīng)?？梢韵硎艿胶芨叩姆旨t，而且因為股價(jià)的形成總是建立在預期收益增長(cháng)率的基礎上，分紅前后對股價(jià)的影響很小，所以股東分紅相當于是免費的。
4、總回報率相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳?？偦貓舐适锹櫡驊饎偻械姆▽氈?，它描述的是一種成長(cháng)預期：收益增長(cháng)率加上股息率。例如，一家公司的收益增長(cháng)率是12%，股息率是3.5%，總回報率等于15.5%。聶夫偏好市盈率是總回報率一半的股票。
5、如果市盈率沒(méi)能獲得補償，不買(mǎi)周期性股票。對周期性股票，時(shí)機的把握就是一切。周期性行業(yè)的高峰和低谷很難準確預測，對此聶夫采取了保護措施：只購買(mǎi)那些預計市盈率就要跌到底部的周期股。一般，采用低市盈率購買(mǎi)周期公司在公司報道收入增長(cháng)的6至9個(gè)月之后獲利最大。
6、成長(cháng)行業(yè)中的穩健公司。它們有著(zhù)穩固的市場(chǎng)地位和巨大的上漲空間，當被壞消息打擊而進(jìn)入低市盈率狀態(tài)時(shí)加以關(guān)注。
7、基本面好。僅有低市盈率還不夠，基本面和平均標準接近，而市盈率卻很低，才說(shuō)明公司的價(jià)值作未被充分認識。買(mǎi)賣(mài)決策取決于基本面的導向。
第二是“衡量式參與”投資組合策略。
傳統的投資組合策略是按照行業(yè)分類(lèi)，而聶夫打破了這樣的束縛，發(fā)明了獨特的“衡量式參與”投資策略，重建了4大投資類(lèi)別：高知名度成長(cháng)股、低知名度成長(cháng)股、慢速成長(cháng)股與周期成長(cháng)股。在這個(gè)全新的投資框架中，最與眾不同的就是德高望重的藍籌成長(cháng)股在重要性等級上處于最底層。原因不言自明，這些股票家喻戶(hù)曉，已被過(guò)度挖掘了。與此同時(shí)，一些單調乏味的股票反而在投資組合中占據突出地位。
第三是簡(jiǎn)單務(wù)實(shí)的賣(mài)出策略。
聶夫認為，溫莎基金的出色業(yè)績(jì)不僅依靠選擇低市盈率的優(yōu)質(zhì)股票，還依靠一個(gè)堅定的出售策略，兩者具有同等的重要性。
他賣(mài)出股票的最終原因只有兩條：
1、基本面變壞。通過(guò)兩個(gè)指標衡量：預期收益和5年增長(cháng)率。如果對此失去信心，將全速撤離。
2、價(jià)格達到預定值。即建立目標價(jià)格，并且在股價(jià)靠近該價(jià)格的過(guò)程中持續賣(mài)出。“我們不會(huì )試圖抓住最后一美元，在股價(jià)頂部逃走不是我們的游戲法則。追求投資利潤最大化將面臨之后不斷下跌的風(fēng)險，這是讓人悲痛欲絕的事情。”
10年前，我就讀過(guò)約翰·聶夫作為“低本益比射手”的傳奇故事。今天閱讀約翰·聶夫本人撰寫(xiě)的《約翰·聶夫談投資》，頗有溫故而知新之感。我現在更多思考聶夫的“低市盈率投資哲學(xué)”持久成功背后的秘密。
秘密之一：逆向投資。
聶夫奉行嚴格、系統的逆向投資策略。深刻的頭腦一定是反向思維的頭腦。小時(shí)候聶夫就有和路標爭辯的傾向，長(cháng)大后則和整個(gè)市場(chǎng)爭辯。格雷厄姆說(shuō)過(guò)：“如果總是做顯而易見(jiàn)或大家都在做的事，你就賺不到錢(qián)。”低市盈率投資是逆向的，反大眾的，反人性的，正是因為和大家做的事不一樣，幾乎沒(méi)有競爭，“夫唯不爭，故無(wú)尤”，才具備持久成功的基礎。
秘密之二：物極必反。
清代劉熙載在《藝概·書(shū)概》的怪石論中說(shuō)：“怪石以丑為美，丑到極處，便是美到極處。”無(wú)獨有偶，大洋彼岸的約翰·聶夫在《約翰·聶夫談投資》序“花旗的投資傳奇”中總結道：“對我們來(lái)說(shuō)，丑陋的股票往往是美麗的。如果溫莎基金的投資組合看起來(lái)就很容易讓人認同，那么可以說(shuō)我們在敷衍了事。”
丑陋的股票之所以變得美麗，和投資者收益的基本原理密切相關(guān)。西格爾教授在《投資者的未來(lái)》一書(shū)中曾說(shuō)：“股票的長(cháng)期收益并不依賴(lài)于實(shí)際的利潤增長(cháng)情況，而是取決于實(shí)際的利潤增長(cháng)與投資者預期的利潤增長(cháng)之間存在的差異。”丑陋的股票通常都是公司碰到暫時(shí)困難，遭遇壞消息的襲擊，人們的預期自然很低，而且往往夸大負面因素，走向極端，一旦真實(shí)的基本面情況沒(méi)有大家想象的那么壞，利潤增長(cháng)超過(guò)了市場(chǎng)預期的水平，投資者就能從這個(gè)“剪刀差”中獲得高額收益，丑陋的股票反而變得美麗起來(lái)。
比爾·蓋茨曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“人們總是高估一年內發(fā)生的事情，而低估十年后發(fā)生的事情。”在目前的全球金融危機中，悲觀(guān)主義四處漫延，在看重眼前的人們眼里，股票已經(jīng)丑到了極處，那么，在聶夫式富有遠見(jiàn)、善于逆向思考的投資者眼里呢？
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