采訪(fǎng)序言
去年六月他說(shuō)"一輪波瀾壯闊的大牛市正從中國誕生"；
今年一月他說(shuō)"未來(lái)半年會(huì )形成一個(gè)重要的底部。"；
今年六月他肯定地說(shuō)"從現在開(kāi)始的三個(gè)月內必見(jiàn)牛市"。
這一浪高過(guò)一浪的聲音，回蕩在市場(chǎng)的上空，急促地敲打著(zhù)人們已經(jīng)麻木的神經(jīng)，醒醒了，準備準備該"春播"了。四年的漫漫熊途，讓大家真切地感受到中國股市籠罩在一片蕭瑟的寒冬中，投資者凍得瑟瑟發(fā)抖。就在不知所措的時(shí)候，傳來(lái)了這般清晰而堅定的聲音，讓投資者感到了些許的溫暖和希望，人們開(kāi)始仰望寒冬過(guò)后充滿(mǎn)生機的"春天"?，F在春風(fēng)拂過(guò)臉頰，人們綻開(kāi)了笑顏，"春天"的腳步正向我們走來(lái)。
這一弱市中的最強音，來(lái)自于"赤子之心中國成長(cháng)投資基金"總經(jīng)理趙丹陽(yáng)，引起了市場(chǎng)特別的關(guān)注，其在熊市中取得的驕人業(yè)績(jì)更是讓人瞠目。為此本刊經(jīng)過(guò)精心策劃和充分準備后，對趙丹陽(yáng)進(jìn)行了深度的采訪(fǎng)，旨在挖掘其"強音"背后的強勁支撐及富于個(gè)性化的信息，全面地展現一個(gè)明星基金經(jīng)理獨特的思想、思維方式、投資理念及別樣的成長(cháng)經(jīng)歷。
我們分四部分對趙總進(jìn)行了專(zhuān)題采訪(fǎng)，分別詳談了在價(jià)值混亂與市場(chǎng)大底形成前如何確認底部？如何看待景氣周期見(jiàn)頂和進(jìn)行優(yōu)勢企業(yè)的篩選；一個(gè)成功基金經(jīng)理的成長(cháng)歷程、選股思路及投資策略以及對目前市場(chǎng)行情的判斷。
特別有意義的是，我們去采訪(fǎng)的那天正是6月8日，大盤(pán)出現強勁飆升，趙總的預言市場(chǎng)作出了反應。
第一部分
估值混亂與歷史大底前夜的大智慧
歷史大抵形成前，市場(chǎng)往往處于一種非理性的狀態(tài)，在市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，多數投資人都在左右其它、迷茫徘徊，趙丹陽(yáng)卻大膽而肯定地向市場(chǎng)發(fā)出了明確的聲音，這種氣魄除了需要某種勇氣，更需要投資的智慧，"風(fēng)起云涌時(shí)，看我獨自清；萬(wàn)馬齊暗時(shí)，唯我慧眼明。"
記 者：
市場(chǎng)因估值混亂等原因導致了群體性的非理性下跌，歷史大底形成的前夜往往需要大
智慧。您近期頻繁出現在各大媒體，并做出大膽預言，此時(shí)，您認為牛市已來(lái)臨，反轉已定，是基于什么樣的投資邏輯？
趙丹陽(yáng)：
股指與GDP長(cháng)期看是趨同的
首先有一個(gè)大前提是，股指和一個(gè)國家的經(jīng)濟實(shí)力，或者說(shuō)GDP長(cháng)遠看應該是趨同的。股市是國家經(jīng)濟的晴雨表，這個(gè)邏輯是成立的，當然有可能在某一個(gè)時(shí)間和區間或更長(cháng)的一段時(shí)間和區間里面，它們未必是完全一致的，但是你如果從一個(gè)非常長(cháng)的周期來(lái)看，這兩者是一致的。
站在這樣的高度，視野會(huì )更寬更廣。我們認為中國股市未來(lái)會(huì )象H股一樣，爆發(fā)一輪"波瀾壯闊"的大行情?；谶@個(gè)戰略性的思考，2003年九月份，我們開(kāi)始籌備在國內做些信托計劃，當時(shí)的點(diǎn)位在1300－1400點(diǎn)之間，2004年上半年正式推出了"赤字之心信托計劃"。當時(shí)我們提出這個(gè)戰略性觀(guān)點(diǎn)的時(shí)候，有很多人贊同也有很多人反對，其實(shí)我們的信托計劃成立時(shí)剛好趕上高點(diǎn)，股市從1300－1400點(diǎn)反彈到了1700點(diǎn)。從那時(shí)起到現在的一年半時(shí)間里，我們始終堅持這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，認為中國股市在未來(lái)3－5年時(shí)間里，會(huì )出現一個(gè)非常等量級的大牛市，并且在2008－2010年之間會(huì )到達一個(gè)高點(diǎn)。
我們相信到2008-2010年間，中國綜合國力空前增強，又恰逢2008年北京舉辦"奧運會(huì )"，2010年上海舉辦"世博會(huì )"，中國股市會(huì )在這三年間形成一個(gè)歷史性的高點(diǎn)。我們可以想象那時(shí)中國國力非常強，人民幣象日元一樣升值的很厲害，全球的資本都涌向中國。然后會(huì )產(chǎn)生一個(gè)極大的泡沫，那時(shí)也可能是一個(gè)比較好的了結時(shí)刻吧。
今天熊市剛結束牛市剛開(kāi)始時(shí)，我們已經(jīng)規劃了我們未來(lái)的退出日期，是基于更長(cháng)遠的角度考慮。我們希望能在一個(gè)相對長(cháng)的時(shí)間里來(lái)規劃我們的投資生涯，我們考慮的是，在未來(lái)3-5年的時(shí)間里進(jìn)行一個(gè)戰略性的布局，所以不會(huì )因為當下市場(chǎng)的短期波動(dòng)而輕易改變我們的策略和思路。
周期性行業(yè)估值在同一時(shí)刻發(fā)生共振
第二點(diǎn)是，今年一月份我們提出"未來(lái)半年會(huì )形成一個(gè)重要的底部"，這個(gè)依據是因為隨著(zhù)宏觀(guān)調控的進(jìn)一步深化，不少行業(yè)盈利狀況惡化，2004年很多行業(yè)像水泥、電力、汽車(chē)等行業(yè)股價(jià)量度跌幅已經(jīng)很大（長(cháng)安汽車(chē)量度跌幅達70%之巨）。當時(shí)令我們困惑的是還有幾個(gè)行業(yè)沒(méi)有跌下來(lái)，房地產(chǎn)泡沫仍存在，鋼鐵股價(jià)還在高位（像武鋼、寶剛），另一個(gè)大行業(yè)－石化調整也不充分，還有金融等。但而后我們看到，經(jīng)過(guò)這半年尤其是今年5月份以后，房地產(chǎn)、石化、金融、鋼鐵、海運、煤炭等行業(yè)的股價(jià)紛紛大幅下跌，以至 5月份以后市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌，很多機構或者一些投資者都參與到了扎空的行列。
2001年中國加入WOT后，中國經(jīng)濟尤其是固定資產(chǎn)投資過(guò)熱，過(guò)熱之后就會(huì )出現調整，其實(shí)今天為什么各個(gè)行業(yè)盈利下滑，就是因為這些行業(yè)的投資過(guò)度，大量產(chǎn)能涌現，最后導致惡性競爭所致。為什么今年一月份我們會(huì )說(shuō)"未來(lái)半年里會(huì )形成一個(gè)重要的底部"，就是因為還有幾個(gè)行業(yè)沒(méi)有"暴"掉。這些過(guò)熱的行業(yè)過(guò)去幾年產(chǎn)能增加后，回頭都會(huì )有一個(gè)糾正的時(shí)刻，去年只是對一些行業(yè)進(jìn)行了糾正，剩下的行業(yè)還沒(méi)有得到糾正。
股市中一個(gè)大底的形成，你讀讀波浪理論就知道，它在很多經(jīng)濟活動(dòng)里面是同時(shí)到達底部。我們現在說(shuō)牛市已開(kāi)始，歷史大底正在形成，其中一個(gè)重要的條件是各個(gè)行業(yè)都同時(shí)到達底部，這也是底部形成的一種先兆。實(shí)際上最后的情況是，該"暴"的全"暴"了，甚至有些沒(méi)"暴"的是因為過(guò)度反應了，像鋼鐵。
現在可以說(shuō)各個(gè)行業(yè)調整都已非常充分，市場(chǎng)也充分認識到這種惡性的過(guò)度投資所造成的后果，股價(jià)已充分反映了這點(diǎn)。是因為市場(chǎng)的力量，最后就形成了一種合力，打造成了這樣一個(gè)1000點(diǎn)。而不是大家所認為的是因為股權分置的原因，其實(shí)這并不是市場(chǎng)的關(guān)鍵所在。我覺(jué)得股權分置確立的一個(gè)原則是A股含權原則，對流通股來(lái)說(shuō)實(shí)際上是實(shí)質(zhì)性的利好。但是很多投資者在搞不清楚市場(chǎng)暴跌原因的前提下，就找個(gè)理由歸結于股權方案的不合理及一些預期的不確定性。股權分置改革試點(diǎn)的影響被過(guò)分放大了。
當這個(gè)底部來(lái)臨的時(shí)候為什么我們認為是一個(gè)大牛市，我們敢在此時(shí)說(shuō)出這樣的話(huà)，是因為所有市場(chǎng)的反應都在我們的預期之中，我們在半年前就已經(jīng)預期到這一天了。股指跌到1100以下后，我們堅定的說(shuō)"現在是機構戰略性建倉的時(shí)機"，現在看來(lái)時(shí)間周期也差不多。我們之所以不斷的預言和堅持著(zhù)這些觀(guān)點(diǎn)，其中一個(gè)最關(guān)鍵的衡量指標是該跌的全跌了，所以我們說(shuō)一個(gè)重要的底部形成了，我們對此堅信不疑。
目前中國證券市場(chǎng)，對估值的判斷存在很大的分歧，處于一種混沌的狀態(tài)。在市場(chǎng)大底的判斷過(guò)程中，這個(gè)問(wèn)題像幽靈一樣左右著(zhù)人們的視線(xiàn)。
記者：您如何看待目前市場(chǎng)估值混亂的成因？跌到這個(gè)程度還有好多人認為是高估了，您怎么看？
趙丹陽(yáng)：
估值問(wèn)題是個(gè)相對問(wèn)題，不是個(gè)絕對問(wèn)題，不是說(shuō)PE到了10倍就一定買(mǎi)，或一定賣(mài)。我之前的一篇文章里 "對比全球市盈率"中談到，我認為中國未來(lái)10年里每年都有7％－8％的增長(cháng)，那么我們中國股市合理PE應該在30倍以上，到現在我還是堅持這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。目前市場(chǎng)隱含PE應該到13、14倍了，我還是認為應該在30倍以上，而且我相信2008－2010之間一定會(huì )遠遠超過(guò)30倍。
談到這個(gè)問(wèn)題我想說(shuō)，市場(chǎng)從2200點(diǎn)跌下來(lái)，那些在2200點(diǎn)、1800點(diǎn)、1500點(diǎn)，1300點(diǎn)非常有信心看多買(mǎi)股票的人，同樣的股票，同樣的公司，為什么現在跌得這么便宜的時(shí)候不敢買(mǎi)了，當初買(mǎi)股票得勇氣那里去了。這也是估值里的一部分，投資者的心里因素。
現在很多人把香港市場(chǎng)的H股當作A股市場(chǎng)的一個(gè)評價(jià)標準，但是H股存在一個(gè)根本性問(wèn)題。
H股本身股價(jià)不足。香港市場(chǎng)是一個(gè)本土量有限的市場(chǎng)，香港人到現在還不構成香港市場(chǎng)的投資主體，香港市場(chǎng)投資的主要力量是外資（歐資和美資）。一般外資它隱含的資本要求比本國的高，就像我們中國將來(lái)去外國投資一定有一個(gè)風(fēng)險溢價(jià)。那么在這樣的情況下，同樣的股票由外資評估，一定要更便宜他才買(mǎi)。就是說(shuō)同樣的股價(jià)，比你本國給的PE要低，這說(shuō)明H股本身股價(jià)是不足的。另外一方面，H股的主要構成是我們中國的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)應該由中國資本去匹配。結果在香港市場(chǎng)發(fā)生的一個(gè)獨特現象是，供給的是大量的中國資產(chǎn)，對應的資本是外來(lái)的，所以H股本身有一個(gè)股價(jià)偏低的問(wèn)題。
本土定價(jià)權不足，沒(méi)有信心。因為國內的投資者，尤其是基金在估值方面沒(méi)有一個(gè)自己的估值體系，或者說(shuō)沒(méi)有信心，A股跌到這個(gè)位置他們就拿H股來(lái)比較。其實(shí)我們應該是用自己的估值體系來(lái)估值，借看外國資本對它的估值是不合理的。就是說(shuō)A股的估值一定要高于H股的估值，同樣的股票A股股價(jià)一定要高于H股股價(jià)。
可以想見(jiàn)，將來(lái)QDII們一打開(kāi)，中國資本一出去，首先是買(mǎi)被低估的資產(chǎn)H股，H股股價(jià)很快會(huì )被臺起來(lái)。QDII盡早開(kāi)放不是件壞事，估計這波牛市上來(lái)，政府會(huì )很快采取行動(dòng)。其實(shí)香港市場(chǎng)一直很困惑，覺(jué)得國內市場(chǎng)很多股票已經(jīng)很低很離譜了。
所以我認為H股應該看著(zhù)A股走，而不是A股看著(zhù)H股走。這相當于一個(gè)本土定價(jià)權的問(wèn)題，實(shí)際上是表現企業(yè)的定價(jià)不足，沒(méi)有信心，這是市場(chǎng)估值混亂的一個(gè)原因，盲目的以H股作為參照系。
又回到前一個(gè)問(wèn)題，巴菲特2003年買(mǎi)H股之前，H股的長(cháng)期PE，從98年起就在7、8倍，8、9倍這樣一個(gè)水平，衡量了很多年。2002年在香港，我們也曾向投資者講到"戰略性投資的時(shí)候來(lái)了，可能面臨一個(gè)大牛市"，就像現在對A股市場(chǎng)的判斷一樣，其實(shí)是一脈相承的。我們處在一個(gè)低估的市場(chǎng)，我們對A股的總體結論是"嚴重低估"，所以說(shuō)會(huì )造就一個(gè)大牛市。
記者：前段時(shí)間大家處于一片迷茫而不知所措時(shí)，你習慣于把A股市場(chǎng)與美國70年代做一個(gè)橫向比較，確實(shí)是一種參照，但兩個(gè)市場(chǎng)處于不同的時(shí)空，它的可比性在那里呢？
趙丹陽(yáng)：
首先，我們打開(kāi)本世紀的證券市場(chǎng)歷史圖，美國從1900年到現在只有1929年那次量度跌幅在80％以上，然后比較大的一次是1974年量度跌福約為45％。我們按深綜指來(lái)計算，股指到1000點(diǎn)那天，深綜指是240多點(diǎn)，量度跌幅為63％，如果再加上對價(jià)，相當于市場(chǎng)已跌去70％。對照美國、德國、日本，對于一個(gè)主流市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，出現這么大的跌幅，美國只出現過(guò)一次；日本、德國也都只出現過(guò)一次，其它的最大量度跌幅不超過(guò)50％。在14年的中國股市歷史中，還出現過(guò)一次大的跌幅，發(fā)生在1993年，當時(shí)上證綜指從1500點(diǎn)跌倒325點(diǎn)，實(shí)際量度跌幅達80％。一個(gè)國家的主流市場(chǎng)兩次出現這么大的跌福，從歷史相似性和統計學(xué)概率來(lái)看，我認為70％已是極限了，不應該再有更大的下跌。
第二，我們與1973，1974年全球發(fā)達國家相比，尤其是日本比較相像之處是，我們剛好也處于一個(gè)重工業(yè)化年代，日本當年量度跌幅35％，而我們這次量度跌度都已經(jīng)達到70％。在此位置上，最重要的一個(gè)大的前提就是，中國經(jīng)濟到底未來(lái)幾年是向好還是向壞，這是我們所有"看牛"的根本邏輯。我們相信中國經(jīng)濟未來(lái)幾年還會(huì )繼續向好，在這個(gè)大前提下，我們認為股市跌到70％已是一個(gè)極限，再加上市場(chǎng)其它因素的困擾，包括誠信問(wèn)題，法人結構治理結構，股權分置等等股市陰影的影響，這種合力大造了今天這個(gè)底部（6月8日）。
從人類(lèi)行為學(xué)的角度來(lái)講，全世界有人的地方就會(huì )有貪婪和恐懼，就會(huì )有熊市和牛市。人類(lèi)社會(huì )的根本構成是城市化的積聚越來(lái)越大，而且亞洲人比歐美人表現得更為突出，這就是亞洲的文化"群居性"。人群扎堆，情緒的交替傳染會(huì )更劇烈。在這種情況下，在一個(gè)熊市社會(huì )，當爆發(fā)一輪牛市的時(shí)候就會(huì )非常"牛"，2008－2010年間中國股市會(huì )出現一個(gè)瘋狂的景象，沒(méi)有什么力量可以阻擋。我們可以想象，未來(lái)的幾年大家的日子可能過(guò)著(zhù)很好的。
所以從人類(lèi)社會(huì )根本性來(lái)說(shuō)是可比的，每次大的牛市，底部都是一樣的，根本構成因素就是這樣子。
第二部分
景氣周期見(jiàn)頂與優(yōu)勢企業(yè)篩選
今日投資財經(jīng)資訊有限公司最近發(fā)布了最新一期基金經(jīng)理調查，結果顯示，基金經(jīng)理普遍對未來(lái)中國上市公司12個(gè)月以后的盈利能力預期大幅調低，并認為上市公司盈利處于一種不穩定狀態(tài)。面對目前的市場(chǎng)（反彈見(jiàn)底），如果是見(jiàn)底了，那么后市呢？市場(chǎng)對今后企業(yè)盈利預期是如此的黯淡。
記者：您怎么看待整個(gè)行業(yè)景氣周期的回落與企業(yè)盈利下降之間的矛盾以及對后市的制約和影響？
趙丹陽(yáng)：
從經(jīng)濟周期來(lái)說(shuō)，我們認為行業(yè)景氣度和企業(yè)盈利最?lèi)夯瘯r(shí)候可能是在今年下半年和明年上半年（指周期性行業(yè)），因為產(chǎn)能從今年上半年已經(jīng)全部投產(chǎn)，從證券市場(chǎng)看，最近該跌的已經(jīng)開(kāi)始跌了。惡性競爭淘汰的過(guò)程是個(gè)痛苦的過(guò)程，尤其是中國，由于各地方政府對國企資源保護性的支持，該退的不退，太多的政府的行為讓惡性競爭更加劇烈。
評估一個(gè)企業(yè)，我認為要把它放在一個(gè)更長(cháng)的周期來(lái)看。這些周期性行業(yè)固然業(yè)績(jì)可能還會(huì )下滑，如果把它放在一個(gè)3－5年更長(cháng)的下一個(gè)周期里面來(lái)評估，可能他們的估值也許都偏低了。因為過(guò)去幾年由于大量投資其產(chǎn)能畢竟擴大了，利潤得到增加，又沒(méi)派息，現金也儲存了一大堆，因此在這樣情況下他們經(jīng)濟總量上了一個(gè)臺階。對比美國六十年代到現在的周期性行業(yè)的指數圖，它實(shí)際上是一個(gè)波動(dòng)性的（上下波動(dòng)），我相信我們的周期性行業(yè)是往上的，底部是逐步臺高的，不像美國，當時(shí)他的制造業(yè)已經(jīng)達到頂峰期，所以他的制造業(yè)的每一次頂峰過(guò)度投資后，接下來(lái)產(chǎn)能可能就浪費掉了。
這主要有兩大原因，一個(gè)是出口，中國貨在全世界的位置還會(huì )加強，紡織業(yè)雖然遇到限制，但在未來(lái)幾年內出口還會(huì )增長(cháng)強勁，中國在全世界的分工里面還有望獲得更大的份額；二是，這可能是很重要的一點(diǎn)，中國在未來(lái)幾年里政府要解決問(wèn)題可能是內需的啟動(dòng)。這么大的國家不能老靠出口，要像美國那樣，逐漸形成一個(gè)自我需求良性循環(huán)的國家。今年年底后可以看到我們的信用體系就會(huì )形成，這是非常重要的。信用體系完成后大家可以看到，包括汽車(chē)分期付款，消費按結都會(huì )起來(lái)。其實(shí)在現代社會(huì )里這種消費信貸是支撐一個(gè)國家良性循環(huán)的關(guān)鍵所在，所以我們估計未來(lái)幾年我們的內需也會(huì )啟動(dòng)。
在這兩個(gè)大前提下，我們過(guò)去幾年的過(guò)度投資，有相當大部分的產(chǎn)能是可以利用上的，不會(huì )象美國，國家在景氣高點(diǎn)的時(shí)候所投資的那些產(chǎn)能最后完全都消化不掉。所以我們認為經(jīng)濟沒(méi)那么壞，這些企業(yè)你從更長(cháng)的一個(gè)角度來(lái)看，絕對是非常值得購買(mǎi)的企業(yè)。
所以，對周期性行業(yè)即使盈利會(huì )惡化，我們已不太關(guān)注，我們需要的是一個(gè)戰略性的策略。就像前兩天1100點(diǎn)時(shí)我們說(shuō)的那樣，我們在這個(gè)位置買(mǎi)，有可能會(huì )再下跌10－20％，這是有可能的。因為作為一個(gè)投資人，沒(méi)有人知道底具體在哪里，但是我們相信到今天這個(gè)位置風(fēng)險和收益是不對稱(chēng)的。包括這些企業(yè)也一樣，你今天買(mǎi)了，有可能它的盈利還是下滑的，但你不能因為他未來(lái)半年或明年上半年盈利暫時(shí)的下滑就否定該企業(yè)，放棄對它核心競爭力的肯定。
國內機構對企業(yè)評估過(guò)于追求短期利益，這一點(diǎn)很不好，是一種短視行為。以企業(yè)家的眼光看，企業(yè)的運營(yíng)是非常困難的事情，它不可能一帆風(fēng)順，每年都上漲，更多情況是今年漲，明年跌，后年漲，再后來(lái)又跌。一個(gè)企業(yè)的回調波動(dòng)都是很正常的事，投資者不能僅僅關(guān)注這些短期的事情。
記者：談到企業(yè)盈利和景氣問(wèn)題，有人認為，今年下半年到明年上半年這些周期性行業(yè)還會(huì )惡化，能不能這樣理解，這些周期行業(yè)后面可能還有一個(gè)利潤短期下滑的過(guò)程？
趙丹陽(yáng)：
營(yíng)運的低點(diǎn)各個(gè)行業(yè)是有可能不同的，有的行業(yè)已經(jīng)起來(lái)了，但有的行業(yè)已處在底部但可能繼續在低位盤(pán)整，各個(gè)行業(yè)的周期是不一樣。但我覺(jué)得這不重要，股市反映的是預期。大家在5月份的時(shí)候已經(jīng)預期所有的周期性行業(yè)都非常差了，所以市場(chǎng)形成了這個(gè)低點(diǎn)。至于未來(lái)的運營(yíng)，有些行業(yè)可能繼續向下走，有些行業(yè)已經(jīng)走出低谷可能轉向往上走了。因此即使是大部分行業(yè)還要往下走，我認為不會(huì )對大盤(pán)構成很大的影響，市場(chǎng)已提前消化。某汽股去年12月底已經(jīng)跌到現在這個(gè)位置，雖然今年上半年業(yè)績(jì)同比去年仍是下滑，但股價(jià)沒(méi)有創(chuàng )出新低，反而走穩向上，這說(shuō)明市場(chǎng)已提前消化。很多投資汽車(chē)股的人已經(jīng)不關(guān)心它一、二個(gè)季度惡不惡化的問(wèn)題，要從更長(cháng)遠看，關(guān)注它的核心競爭力。
所以說(shuō)，周期性行業(yè)經(jīng)過(guò)這個(gè)周期的波動(dòng)以后，只要兩大需求還在，一個(gè)是內需，一個(gè)是出口，前景是值得期待的。我們認為從一個(gè)相對完整的經(jīng)濟周期來(lái)看，鋼鐵、電力、石化、地產(chǎn)等周期性行業(yè)的公司已經(jīng)具備投資價(jià)值。即使下半年還會(huì )惡化一二個(gè)季度，我認為都不用太關(guān)心了。投資人不能太短視。
記者：宏觀(guān)調控之前，大家比較傾向于"自上而下"選股策略，宏觀(guān)調控以后，反而更傾向于"由下而上"的選股思路，您在挑選公司的時(shí)候非常強調對宏觀(guān)、行業(yè)的判斷，最后再到某一個(gè)好得有競爭力的公司，你怎么看待"自上而下"和"自下而上"這兩種選股策略。
趙丹陽(yáng)：
我認為沒(méi)有什么區別。你不能這樣截然分開(kāi)來(lái)看，投資最根本的還是上市公司，比如汽車(chē)業(yè)調整到70％已經(jīng)非常充分了，這種情況下，精選一些個(gè)股是最重要的。投資最根本就是回避風(fēng)險，所以說(shuō)賺錢(qián)的時(shí)候到了。
記者：之前面對周期性行業(yè)股票慘烈下跌的態(tài)勢，市場(chǎng)傳來(lái)這般聲音"周期行業(yè)堅決回避"您怎么看這個(gè)問(wèn)題？
趙丹陽(yáng)：
如果市場(chǎng)對某種類(lèi)型的股票形成一種偏見(jiàn)，就形成了投資的一種偏差和厭惡。當他們對一個(gè)東西厭惡的時(shí)候，偏差最核心的在哪里呢，最核心的就是對風(fēng)險收益認識的偏差，當它的價(jià)格跌到很低，已經(jīng)反映了它所有的風(fēng)險的時(shí)候，你還要不"碰"，那么就說(shuō)明你的投資理念，矯枉過(guò)正，走向另一極端。作為周期性行業(yè)，我認為現在最核心的就是看它的風(fēng)險和收益匹配的問(wèn)題。
記者：宏觀(guān)調控以來(lái)，非周期性行業(yè)一直是市場(chǎng)的焦點(diǎn)、寵兒，這些行業(yè)、公司大家已能耳熟能詳。市場(chǎng)往往在達成一致的時(shí)候存在誤區，你怎么看待非周期行業(yè)？
趙丹陽(yáng)：
每個(gè)行業(yè)都有它存在的合理性，只要這個(gè)行業(yè)存在，它就必須有合理的回報，長(cháng)遠看社會(huì )的配置就是這樣的，否則若這個(gè)行業(yè)老虧錢(qián)，最后就沒(méi)人投資它了。但是如果它又是生活必須的一個(gè)行業(yè)的話(huà)，那么肯定有它存在的合理性。非周期性行業(yè)在過(guò)去的幾年熊市里已經(jīng)跑贏(yíng)大市，但是我相信在未來(lái)幾年里面會(huì )跑輸大市，或者相當一段時(shí)間里會(huì )跑輸大市。像醫藥、酒類(lèi)、零售等，其行業(yè)個(gè)股可能還會(huì )漲，但漲幅有限。
從長(cháng)期看社會(huì )是均衡的，資本配置也是有效的。過(guò)去幾年非周期性行業(yè)遭到嚴重低估的時(shí)候，那么肯定首先第一浪，就是對非周期性行業(yè)被低估的一個(gè)否定，它在向它估值合理的進(jìn)軍過(guò)程中就會(huì )超出市場(chǎng)平均收益。像茅臺，當時(shí)我們買(mǎi)的時(shí)候，白酒行業(yè) 夕陽(yáng)行業(yè)，沒(méi)人敢碰，后來(lái)大家可能因為看到它的業(yè)績(jì)好了就去追捧它。
投資最重要是一種投資哲學(xué)，投資就是尋求一個(gè)風(fēng)險收益匹配的問(wèn)題。世界上有三種投資，簡(jiǎn)單講，一種是高風(fēng)險，低收益；一種是風(fēng)險收益匹配；一種是低風(fēng)險高收益。所有投資最核心的部分就是夢(mèng)寐以求的尋找低風(fēng)險高收益的機會(huì )。我們當時(shí)投資茅臺的時(shí)候，就屬于風(fēng)險很低，收益很高的那種。今天我們投資新型行業(yè)的時(shí)候，也是這樣，周期性行業(yè)我們認為跌到這份上，風(fēng)險已經(jīng)很低了。投資最根本是進(jìn)行風(fēng)險管理。
第三部分
明星基金經(jīng)理成長(cháng)路徑
記者：您有過(guò)投資失敗的打擊嗎？
趙丹陽(yáng)：
我今天所有的東西都是在曾經(jīng)失敗的經(jīng)驗上獲得的，失敗是我非常重要的一課。98年金融風(fēng)暴使我的資本遭到重創(chuàng )。
在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)前，我做過(guò)實(shí)業(yè)開(kāi)過(guò)廠(chǎng)，今天回想起來(lái)這段經(jīng)歷對我以后的投資是非常有用的。我進(jìn)入這個(gè)行業(yè)并不像別人起點(diǎn)那么高，但從事實(shí)業(yè)的經(jīng)驗使我對企業(yè)評估會(huì )有了更深入的認識。
98年給了我一個(gè)很深刻的教訓，至今記憶猶新。我曾經(jīng)的路和每個(gè)投資者一樣，那時(shí)不懂股票的真正含義，你不知道股票是什么，不知道你為什么去買(mǎi)，因此就依靠聽(tīng)消息進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。亞洲金融風(fēng)暴襲來(lái)，所有資本被席卷而去，所剩無(wú)幾。那之后才開(kāi)始捉摸"股票到底是什么？你為什么買(mǎi)股票？"，我花了很長(cháng)時(shí)間，在得到很大的教訓后才想通這個(gè)問(wèn)題。作為一個(gè)投資人，只有經(jīng)歷沉痛的虧損教訓，然后去反思，你才能慢慢成長(cháng)，我今天之所以能夠理性的進(jìn)行投資是我曾經(jīng)的失敗所賜，失敗是成功者的必修課。我特被強調的是，最好是拿自己的錢(qián)交學(xué)費，虧得你以致喪失信心，那種切膚之痛，對你才是真正有幫助的。
記者：經(jīng)過(guò)這個(gè)過(guò)程的摔打、成長(cháng)，最后走向成熟，您現在把自己的投資風(fēng)格定義為哪一種，你的投資哲學(xué)是什么？
趙丹陽(yáng)：
我們的投資哲學(xué)應該是對投資風(fēng)險和收益對稱(chēng)性的研究，風(fēng)險收益的匹配，我認為所有的投資品最后都是這樣的。我們做任何一次投資之前，都會(huì )像李嘉成先生那樣"99％的時(shí)間想的是風(fēng)險 ，1%的時(shí)間想的是回報"，最后你就會(huì )成功。
我們最近在低點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)了一只科技股，我們對它做了最壞打算--今年業(yè)績(jì)比去年倒退20％，實(shí)際上不會(huì )這么悲觀(guān)，最后評估結論是：作為高科技企業(yè)，倒退20％，25倍PE，值得買(mǎi)進(jìn)。同時(shí)我們認為作為高科技企業(yè)，行業(yè)本身的風(fēng)險偏大，所以只能組合，不能重倉。
"探索投資生涯的過(guò)程，就是對這個(gè)世界的風(fēng)險和收益的一種感知的認識過(guò)程。"這是投資的至高原則。用在具體投資上，實(shí)際上是對風(fēng)險收益匹配性的研究。
記者：您挑選股票的流程是什么？怎么控制風(fēng)險，挑選好的上市公司？
趙丹陽(yáng)：
說(shuō)的簡(jiǎn)單一點(diǎn)就是：好的公司、好的管理層、好的價(jià)格，而且我們在實(shí)際的挑選過(guò)程中是嚴格按照這三個(gè)順序來(lái)挑選的。首先最重要的是公司要好，公司不好是很有問(wèn)題的。好公司的定義是公司運營(yíng)是不是穩定，像TCL.，李東管理層不錯，但公司運營(yíng)目前較為困難，因為消費電子類(lèi)產(chǎn)品的周期太短，而茅臺就是很好的公司；第二個(gè)順序是管理層要好。目前在中國認識越來(lái)越深刻的就是管理層這塊，相信今后這塊所占的權重將會(huì )越來(lái)越重，在我們的評估里面，管理層的誠信、經(jīng)營(yíng)能力等都是我們重點(diǎn)考察的方面。
記者：由于中國股市的制度缺陷帶來(lái)的管理層風(fēng)險，您如何把好這個(gè)關(guān)？
趙丹陽(yáng)：
這是一個(gè)非常難的問(wèn)題，剛說(shuō)到我們?yōu)槭裁丛絹?lái)越偏重這塊。在中國證券市場(chǎng)，公司相對說(shuō)要透明些，通過(guò)報表可較全面清晰的了解到公司的諸多信息。管理層確實(shí)不太好判斷，暫時(shí)也沒(méi)有特別好的方法，只有親自跟他們多接觸、多了解，在此基礎上做出自己的判斷。深赤灣的管理層非常好。
記者：您對上市公司的調研非常細致，那么在信息不對稱(chēng)情況下，怎么去屏蔽掉那些不真實(shí)的信息，您如何有效地調研上市公司？
趙丹陽(yáng)：
現在還沒(méi)有一個(gè)較完備的模式，用一個(gè)詞就是"實(shí)事求是"。做過(guò)企業(yè)的經(jīng)歷，讓我們
更多的會(huì )從企業(yè)營(yíng)運，從一個(gè)老板的角度去衡量這個(gè)公司，比如他的團隊、工人的精神面貌、銷(xiāo)售經(jīng)營(yíng)情況、第三方的評價(jià)及競爭對手等等都是我特別關(guān)注的方面。去高速公路數車(chē)流量，去藥店查看生產(chǎn)日期，只要用心細致的去做，你一定可以找到有價(jià)值的信息，自然也就屏蔽掉了那些不真實(shí)的信息。
記者：最近熊市中你是比較看多因而受人關(guān)注的人物，您熊市的驕人業(yè)績(jì)更是令人吃驚， 您的基金業(yè)績(jì)不足3年，尚未經(jīng)歷一個(gè)完整經(jīng)濟周期，您認為您已走向成熟，穩健的投資狀態(tài)嗎？
趙丹陽(yáng)：
對別人的投資行為我們不便評論，因為每個(gè)人走的路是不同的?；仡^再看我們走過(guò)的路，令人欣慰的是，自98年之后我們的主力倉位還沒(méi)有虧損過(guò)。經(jīng)歷98年嚴重虧損后，從99年到2003年我們的回報還不錯。2003年在香港成立赤子之心中國成長(cháng)基金，當年投資回報為45％。2004年收益是30％多。今年一月份到現在香港有30％多的收益。
基于對國內即將到來(lái)的大牛市的判斷，2004年開(kāi)始在國內投資，從去年到現在取得了25％收益。當時(shí)買(mǎi)股票點(diǎn)位是1750點(diǎn)，到現在大盤(pán)跌去了30％多，直到觸底1000點(diǎn)大盤(pán)跌了40％，我們的收益是25％，分紅24％。至于未來(lái)的業(yè)績(jì)，我現在沒(méi)辦法預測，但是有一點(diǎn)我比較肯定就是"風(fēng)險不大"。
我們相信，將來(lái)我們也有虧損的時(shí)候，但是在組合的情況下大幅虧損的概率比較小，為什么這么肯定，是因為我們把對風(fēng)險與收益匹配的研究已貫穿于我們投資的始終。從我們最近把策略轉向購買(mǎi)周期性行業(yè)股票，就能看出我們對風(fēng)險的關(guān)注，包括我們對2008－2010年高點(diǎn)的警示，到那時(shí)我們就會(huì )清空，然后去購買(mǎi)其他的投資品種。
我們已做好未來(lái)幾年的準備，我相信市場(chǎng)的走勢都在我們的規劃之中，我們不會(huì )狂熱。我們對風(fēng)險已做了很好的規劃，我認為我們對風(fēng)險的控制已經(jīng)達到一個(gè)好的狀態(tài)。經(jīng)過(guò)今年這波下跌，我認為我們對大盤(pán)、宏觀(guān)及人類(lèi)心里行為等諸多方面的認識更深刻、更成熟了。
記者：中國基金經(jīng)理與國外相比差距在那里？您認為一個(gè)成功的基金經(jīng)理還應該具備哪些品質(zhì)？
趙丹陽(yáng)：
我認為他們本身都非常的聰明，但生活歷練不夠。我們是靠自己的雙手闖出的一個(gè)世界，我們的原始資本都是一分一分積攢起來(lái)的，所以我們對資本就有著(zhù)特別不一樣的認識，非常的尊重。
我的經(jīng)歷，讓我領(lǐng)悟到資本的可貴，所以我們今天對待投資者的資本會(huì )比自己的更尊重、更慎重，因為這里面包含了投資人對你的信任。獲得別人的信任是難能可貴的，我們很感謝投資人的信任，所以我們在投資的時(shí)候會(huì )盡量謹慎。
在國內股市最低迷的時(shí)候，過(guò)去的一年來(lái)，我們多次反復表達了對這波牛市的斷言，當我們表達這些觀(guān)點(diǎn)的時(shí)候，有人也勸我說(shuō)"不要這么鮮明大膽，萬(wàn)一不準，會(huì )影響你的聲譽(yù)，應該更含糊些"，我就跟他說(shuō)，我們是這樣認為的，而且我們的實(shí)際行為也是這樣做的，我為什么不敢表達。也許我們會(huì )錯，但是我們就是這樣的一個(gè)邏輯，如果真的錯了，那就是我們的邏輯和背后原因錯了。我們不認為這有什么丟臉的，而且我們用自己的行動(dòng)捍衛了我們的言論，我們堅持，不是為了堅持而堅持。
投資本身就是一種實(shí)踐，你沒(méi)有永遠的對，或永遠的錯。我們將來(lái)可能也有投資失誤的時(shí)候，但最重要的是，在一個(gè)市場(chǎng)里即使很多人困惑的時(shí)候，你要有自己獨特的想法，而且要堅持住，我覺(jué)得這是一個(gè)成功的投資者是必須具備的素質(zhì)。
記者：在您的投資過(guò)程中，對您影響較大的國外的投資家是誰(shuí)？或者在您投資轉型的過(guò)程中推動(dòng)力最強的又是哪位？
趙丹陽(yáng)：
"老巴"（巴菲特）是對我影響最大的大師，還有索羅斯等等，他們的書(shū)我都仔細讀過(guò)。他們做得那么成功，又擁有自己非常獨特的見(jiàn)解，大師們都是我學(xué)習的對象，都是我的老師，我非常的尊重他們。
雖然大師們的投資風(fēng)格迥異，但我認為在本質(zhì)上都是一樣的，就是對風(fēng)險收益的認知性，大家表現的手段、形式不同而已。就像我之間談到上司公司調研的問(wèn)題，我是用"是實(shí)事求"四個(gè)字概括，具體到每個(gè)公司時(shí)，所運用的手段和方法會(huì )不一樣，但核心本質(zhì)是相同的。
我們華人中也有非常出色的投資大師，和巴菲特他們沒(méi)有什么區別。李嘉誠就是我很尊敬的一個(gè)大師，我們很為他驕傲，雖然他從事的是實(shí)業(yè)投資，實(shí)際上也是一個(gè)投資大師，如果3G起來(lái)，李嘉誠可能超過(guò)蓋茨成為全球首富。
第四部分
市場(chǎng)運行趨勢
記者：開(kāi)篇我們就談到市場(chǎng)未來(lái)的趨勢，您剛才非常旗幟鮮明說(shuō)是"反轉"，能不能再強調一下"反轉"的依據？
趙丹陽(yáng)：
依據就是，周期性行業(yè)的估值在同一時(shí)刻發(fā)生共振，市場(chǎng)對它產(chǎn)生了極度的悲觀(guān)情緒，所以才形成了一個(gè)這樣重要的底部，而且這個(gè)底部，在中國經(jīng)濟向好的前提下未來(lái)是很難見(jiàn)得到了，還有技術(shù)指標、量的有效配合。我們強調的前提是在中國經(jīng)濟向好的時(shí)候，股市跌到這樣一個(gè)極致，實(shí)際上是一個(gè)不理智的行為，今后一段時(shí)間里可能還會(huì )震蕩，但1000點(diǎn)今后可能成為歷史（除非戰爭等不確定因素），所有我們說(shuō)"1100點(diǎn)位上是戰略性資本進(jìn)入的好時(shí)機"。
這個(gè)底部已經(jīng)確立，這意味著(zhù)中國股市四年的漫漫熊途已經(jīng)結束，牛市已經(jīng)開(kāi)始。但在牛市的初期可能不會(huì )一蹴而就，一個(gè)大的牛市需要一個(gè)扎實(shí)的底部，所以我們說(shuō)未來(lái)三個(gè)月有望形成牛市底部。
現在市場(chǎng)上很多人認為，包括媒體，說(shuō)我一直在講"牛市"。他們可能沒(méi)有領(lǐng)悟我觀(guān)點(diǎn)的真正含義，在這里我再梳理一遍：去年我們是從戰略的角度，指的是未來(lái)3－5年中國股市將爆發(fā)一輪波瀾壯闊的大牛市；今年一月我們講的是未來(lái)半年會(huì )形成一個(gè)重要的底部；最近我們說(shuō)"底"到了，牛市在三個(gè)月誕生。這就是我的邏輯。
目前市場(chǎng)到底是不是牛市的開(kāi)始，還存在分歧。多數人認為只是一個(gè)反彈，或是中期反彈，任何一波牛市的開(kāi)始都是這樣。從更長(cháng)的周期來(lái)看，我相信是牛市。也許我看錯了，但就我對市場(chǎng)的認知程度而言，我肯定下一個(gè)3-5年就是一個(gè)牛市。
2008－2010年會(huì )出現一個(gè)瘋狂的景象，那時(shí)候全球都在看中國。
記者：您覺(jué)得影響下一階段行情演繹的最大不確定性因素是什么？
趙丹陽(yáng)：
股權分置的遺留 問(wèn)題，下半年有些周期性行業(yè)可能還會(huì )下跌及油價(jià)走勢都會(huì )影響市場(chǎng)行情的演繹，所以市場(chǎng)可能還會(huì )有一個(gè)反抽，反抽在什么位置很難說(shuō)。因為牛市不是一天完成的，這是一個(gè)四年左右時(shí)間的牛市。我認為過(guò)去幾年投資者遭受了漫長(cháng)的痛苦，未來(lái)幾年應該是很好的收獲時(shí)期。
記者：在牛市的初級階段，對投資品種的選擇您建議周期性行業(yè)，但有人認為超跌股因前期長(cháng)期超跌，使它們的估值明顯偏低，這些股票后面也有獲利空間，您怎么看這批超跌股？
趙丹陽(yáng)：都會(huì )漲，在牛市里"雞犬飛舞"是很正常的現象。
你不會(huì )受這些短期的誘惑嗎？
我們不會(huì )因為市場(chǎng)的看法而改變我們什么，就像這一年來(lái)，到最后市場(chǎng)主流機構一致看空時(shí)，我們依舊堅持對牛市的期待和判斷；也不會(huì )因為市場(chǎng)的漲跌而受誘惑。最重要的是你的評估體系，你的價(jià)值衡量體系，當形成了自己的投資體系的時(shí)候，面對波動(dòng)起伏的市場(chǎng)，你當然能做到"寧靜而致遠"。我們看到的是一個(gè)很長(cháng)遠的事情，所以不會(huì )因為市場(chǎng)一時(shí)一息的波動(dòng)或漲跌影響我的心態(tài)。
記者：您未來(lái)還有什么夢(mèng)想和期待，使事業(yè)走得更遠？
趙丹陽(yáng)：
暫時(shí)還沒(méi)有什么詳盡的計劃，我們想得更多是把現在做好。
記者：最后請給我們的投資者一句話(huà)吧
趙丹陽(yáng)：牛市已經(jīng)開(kāi)始，盡情享受中國經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)的財富和快樂(lè )
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