金羊毛工作坊按：萬(wàn)科之爭，玩得是套路，錯亂的是角色扮演，打的是心懷各胎的算盤(pán)，這是一場(chǎng)參與各方都想不按游戲規則出牌的商戰——誰(shuí)都想作不受規則約束、唯我獨尊的野馬，結果就形成了今天的困局。
朱小黃先生這篇文章對商戰各方的點(diǎn)評，是目前我們見(jiàn)到過(guò)的最犀利到位的分析。萬(wàn)科之爭毫無(wú)疑問(wèn)是足以寫(xiě)入商學(xué)院教科書(shū)的一場(chǎng)經(jīng)典大戰，這一事件本身的多面向決定了其復雜的爭議性，而商戰參與各方——華潤、寶能、王石代表的管理層及監管機構其過(guò)去將近一年看似合理實(shí)又不合情理的表現，我們僅以不對稱(chēng)的公開(kāi)信息看，這一場(chǎng)不遵守游戲規則和公里治理精神的游戲，上述各方隨時(shí)都會(huì )釀成兩敗俱傷多方共輸的敗局。
我們先節選小黃先生辣評如下（全文附后）：
王石：這就是這一代企業(yè)家的歷史局限性：他們只接受對自己有利的規則，一旦不利，就會(huì )很實(shí)用主義地操起道德的、法律的、經(jīng)濟的、資本的、人際的各種工具進(jìn)行抵抗，甚至無(wú)視常識也在所不惜。因為利益和情感的雙重壓力實(shí)在沉重。王石們是社會(huì )巨變中的探險者，不太適應常態(tài)下的規則。
寶能：寧可賠錢(qián)也要控股，這不是姚老板不精計算，而是他對控股的利益想象太多。維持得好就是金融家，維持得不好就可能是麥道夫。
華潤：萬(wàn)科事件暴露了華潤骨子里野馬般的傲嬌和對企業(yè)治理結構理解的淺顯。當萬(wàn)科尊重它時(shí)，就當甩手掌柜；當萬(wàn)科沒(méi)有給它充分的影響力時(shí)，華潤就板起臉來(lái)。其實(shí)華潤的潛臺詞是：我是大股東，我不干涉你并不等于我無(wú)權干涉你。哪怕我是二股東我也有這份權威。因為你萬(wàn)科借用了我的國營(yíng)招牌！
獨董華生：值得一提的是獨董華生，經(jīng)濟學(xué)家。當他以一個(gè)觀(guān)察者的身份寫(xiě)出那些系列文章時(shí)，他就應該辭去獨董一職了。因為他根本不是去維護公司利益和小股東利益而入席的。他扮演的是人際關(guān)系的角色，或是踐行經(jīng)濟學(xué)家的實(shí)操觀(guān)察，這些都不是獨董該做的。其履職盡責令人懷疑。這也是角色錯位想當野馬，縱橫于商學(xué)之間的表現。
文章：萬(wàn)科之爭：當企業(yè)治理結構的各方都成了野馬脫韁
來(lái)源：金融法律行為研究會(huì )
作者：朱小黃 （金融法律行為研究會(huì )會(huì )長(cháng)）
人與人之間有許多誤會(huì )難以解釋?zhuān)浇忉屨`會(huì )越深。但人與人之間沒(méi)什么可仇恨的，越仇恨越不能自拔。在萬(wàn)科股權爭奪的鬧劇中，雖然情調不鮮，卻也充滿(mǎn)了誤會(huì )和怨恨，甚至有些無(wú)厘頭。各自利用自己的話(huà)語(yǔ)權說(shuō)著(zhù)自己的話(huà)語(yǔ)，不加解釋不加辯論不由分說(shuō)甚至不管不顧，誤會(huì )與怨恨日深，事態(tài)漸失理性。
但縱觀(guān)各方表現，無(wú)論管理層、董事會(huì )、一些董事、一些股東，骨子里都是在極力掙脫企業(yè)治理結構的束縛，企圖突破規則實(shí)現利益，在市場(chǎng)縫隙中左右逢源，如魚(yú)得水，成為放縱韁繩的野馬、精致的名利雙收的成功者。
這不止是萬(wàn)科現象，正是中國現階段企業(yè)治理結構、資本市場(chǎng)規則和企業(yè)家尚不成熟的經(jīng)典表現。
萬(wàn)科現象非一日之寒。毫無(wú)疑問(wèn)，王石作為萬(wàn)科的創(chuàng )始人，數十年打造了中國最好的房地產(chǎn)業(yè)品牌，盡管這只是一段好風(fēng)憑借力的歷史，但借力也需要能力，王石當然是一位具體歷史環(huán)境中的杰出企業(yè)家。
他走過(guò)了若干年突破規則并獲得成功的切骨歲月，骨子里是蔑視規則的。
當初選擇上市，選擇企業(yè)控制權的讓渡，更多的是有著(zhù)獲得外部投資，撐起國營(yíng)招牌又保持市場(chǎng)化自由度的考量，從來(lái)也沒(méi)有想象過(guò)在資本市的場(chǎng)規則下，自己失去對企業(yè)控制的可能性會(huì )真實(shí)地發(fā)生。
這就是這一代企業(yè)家的歷史局限性：他們只接受對自己有利的規則，一旦不利，就會(huì )很實(shí)用主義地操起道德的、法律的、經(jīng)濟的、資本的、人際的各種工具進(jìn)行抵抗，甚至無(wú)視常識也在所不惜。因為利益和情感的雙重壓力實(shí)在沉重。王石們是社會(huì )巨變中的探險者，不太適應常態(tài)下的規則。
王石這幾年縱情于廚藝和公眾式的攀登，其實(shí)從常識上講，并不是企業(yè)管理超級穩定董事長(cháng)無(wú)需視事，而是自信于對萬(wàn)科控制的穩定而有暇醉心于商務(wù)之外。
王石們的抵抗引起人們重溫有關(guān)委托代理人的理論問(wèn)題。我們知道，由于信息不對稱(chēng)容易產(chǎn)生委托代理人，且不總是為了委托人的最大利益而行事。
管理層并不愿意對股東的利益負責。在決策時(shí)，會(huì )盡可能采取防御性姿態(tài)或實(shí)現自身利益最大化。
在委托代理關(guān)系中，由于信息不對稱(chēng)，股東和經(jīng)理人之間的契約并不完整，需要依賴(lài)經(jīng)理人的“道德自律”。但人性乖張，股東和經(jīng)理人追求的目標常常是不一致的，股東希望其持有的股權價(jià)值最大化，經(jīng)理人則希望自身效用最大化。因此股東和經(jīng)理人之間存在道德風(fēng)險，需要通過(guò)激勵和約束機制來(lái)引導和限制經(jīng)理人的行為。這也是股權激勵的原則。
應該說(shuō)，萬(wàn)科股東對管理層的利益激勵是非常充分的。但是由于王石兼具創(chuàng )始人身份，其對萬(wàn)科的感情寄托是利益激勵所無(wú)法實(shí)現的。一旦格局行將改變，王石及其管理層便不惜冒天下之大不韙，不愿遵守管理層的從業(yè)之道。
野馬的外衣一旦褪去，野性暴露無(wú)遺。
萬(wàn)科現象的啟示之一，便是創(chuàng )始人的公司如果上市，為現代企業(yè)治理結構穩定從長(cháng)計議，創(chuàng )始人要么繼續控股，要么徹底退出，別無(wú)第三條路。
刺激到萬(wàn)科管理層的新晉股東－深圳寶能集團，以保險資金為資本，大量從二級市場(chǎng)增持萬(wàn)科股份，明顯有控股萬(wàn)科之意。姚振華在觀(guān)念上及對企業(yè)治理結構的理解上，其實(shí)與王石殊途同歸，水平相當，想的是成為最大股東后可以實(shí)際控制萬(wàn)科，實(shí)現以小搏大的資本運作技巧。
這顯然不符合其他認同萬(wàn)科管理理念的現有股東利益?？陀^(guān)上這就是惡意收購，雖然狡黠，長(cháng)遠來(lái)看其實(shí)愚頓。萬(wàn)科每股凈資產(chǎn)不到10元，寶能卻以15元至20多元的價(jià)格大幅買(mǎi)入，除了想控制萬(wàn)科的企圖之外，別無(wú)其他解釋。
寧可賠錢(qián)也要控股，這不是姚老板不精計算，而是他對控股的利益想象太多。
同時(shí)也是寶能的保險經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定的。前海人壽很有錢(qián)，時(shí)下的保險公司都有錢(qián)。保險公司的商業(yè)模式已經(jīng)銀行化，通過(guò)賣(mài)出相對高收益的保險產(chǎn)品吸納資金，再通過(guò)資產(chǎn)業(yè)務(wù)撒出去，大部分資金都資本化投入。保險產(chǎn)品的收益與兌付恐怕主要靠發(fā)行新的產(chǎn)品來(lái)維持。
維持得好就是金融家，維持得不好就可能是麥道夫。
正因如此，保險資產(chǎn)投資常常帶有很大的賭性，寶能投資萬(wàn)科就是一例。某種角度看，寶能就是一匹完全沒(méi)馴服過(guò)的野馬。但不管寶能資金來(lái)源隱含著(zhù)怎樣的風(fēng)險，寶能的收購活動(dòng)從資金來(lái)源到運作方式，都大致符合資本的市場(chǎng)規則和保險業(yè)的監管規則。
因為挑戰了萬(wàn)科的固有利益格局便被王石先生斥為野蠻人，譏笑其民營(yíng)的身份，千方百計貶低寶能的資本權益，這不僅是管理層職業(yè)定位的錯亂，更讓人汗顏的是，萬(wàn)科這樣長(cháng)期自稱(chēng)秉持市場(chǎng)文化的企業(yè)，居然公開(kāi)不尊重資本市場(chǎng)規則，令人大跌眼睛到嘆為觀(guān)止。
華潤何尚不是如此？
當萬(wàn)科尊重它時(shí)，就當甩手掌柜；當萬(wàn)科沒(méi)有給它充分的影響力時(shí)，華潤就板起臉來(lái)。其實(shí)華潤的潛臺詞是：我是大股東，我不干涉你并不等于我無(wú)權干涉你。哪怕我是二股東我也有這份權威。因為你萬(wàn)科借用了我的國營(yíng)招牌！
總之大股東們也并不是真心想按資本市場(chǎng)游戲規則出牌，骨子里也不想給予企業(yè)管理層充分授權下的經(jīng)營(yíng)自主。同樣都在尋找并利用規則的敗筆，隨時(shí)擺布管理層以維護尊嚴和本公司的利益。而這同投資者通過(guò)維護投資企業(yè)的利益從而維護資本的利益是大相庭徑的。華潤作為在香港上市的國企，一直是其它國企在治理結構方面的樣板。
萬(wàn)科事件暴露了華潤骨子里野馬般的傲嬌和對企業(yè)治理結構理解的淺顯。
值得一提的是獨董華生，經(jīng)濟學(xué)家。當他以一個(gè)觀(guān)察者的身份寫(xiě)出那些系列文章時(shí)，他就應該辭去獨董一職了。因為他根本不是去維護公司利益和小股東利益而入席的。他扮演的是人際關(guān)系的角色，或是踐行經(jīng)濟學(xué)家的實(shí)操觀(guān)察，這些都不是獨董該做的。其履職盡責令人懷疑。
這也是角色錯位想當野馬，縱橫于商學(xué)之間的表現。
獨立董事應該有獨立的立場(chǎng)，但這個(gè)立場(chǎng)是基于公司利益和中小股東權益的，而不僅僅是獨董個(gè)人學(xué)問(wèn)與人際關(guān)系的綜合表達。獨董扮演著(zhù)平衡管理層、大股東、中小股東之間在公司戰略與經(jīng)營(yíng)策略上利益關(guān)系的角色，不可或缺。
資本也好，權力也好，人際關(guān)系也好，都應當放進(jìn)規則的籠子里。
尊重治理結構安排是法律約束的要求，也是企業(yè)家和投資者一種修養。
例如股東的訴求應當通過(guò)股東大會(huì )和董事會(huì )來(lái)表達和實(shí)現，而不是企圖對企業(yè)施加其他影響。
萬(wàn)科現象的另一個(gè)啟示是：一股獨大在治理結構上不是一個(gè)好的安排。因為大股東的控制欲是難以抑制的，很容易在投資企業(yè)時(shí)復制母公司的文化和習慣，也很容易產(chǎn)生不規則的關(guān)聯(lián)交易，甚至風(fēng)險的內部轉移。對于企業(yè)的風(fēng)險控制和戰略部局來(lái)說(shuō)，一股獨大弊大于利。在股權分散的治理結構下，優(yōu)秀的管理層能夠長(cháng)期穩定引導企業(yè)，但在管理層潰爛的極端情況下，眾多股東聯(lián)手更換管理層的通道仍然是暢通的。
應該指出的是萬(wàn)科之爭能夠成為一個(gè)事件，說(shuō)明了萬(wàn)科在治理結構上巿場(chǎng)化程度較高。治理結構各方在一定程度上發(fā)揮了自己的功能，雖然破綻百出，仍然可以鶴立雞群。
相比而言，傳統國企連市場(chǎng)主體的地位尚不健全，更遑論委托代理關(guān)系的清晰和治理結構的完善了。
萬(wàn)科現象具有十分復雜的多方面的分析價(jià)值。萬(wàn)科事件尚未到尾聲，值得經(jīng)濟、法律、金融等方面專(zhuān)家學(xué)者的關(guān)注和討論，無(wú)疑會(huì )起到促進(jìn)中國企業(yè)治理結構完善的作用，也許這才是萬(wàn)科事件的最大價(jià)值。
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