套利(spread)，又稱(chēng)價(jià)差交易，是指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)一種期貨合約，賣(mài)出另一種期貨合約。套利交易者成為一種期貨合約的多頭，同時(shí)又成為另一種期貨合約的空頭。與利用單一合約價(jià)格波動(dòng)賺取利潤的普通投機交易相比，套利交易著(zhù)眼于不同期貨合約間的價(jià)格差異。在進(jìn)行套利時(shí)，套利者關(guān)心的是兩合約的相對價(jià)格，而不是絕對價(jià)格水平。
價(jià)差通常具有比期貨價(jià)格更低的波動(dòng)率。由于商品期貨具有特有的持有成本（主要包括交易中的交易手續費、過(guò)戶(hù)費、倉儲費、增值稅等），這使得價(jià)差波動(dòng)范圍有限，并且幾乎所有的套利組合中期貨合約間的價(jià)差都形成了比較穩定的變動(dòng)范圍，使得價(jià)差趨勢較容易預測。套利構造了一個(gè)由兩個(gè)負相關(guān)的資產(chǎn)構成的投資組合，該組合的風(fēng)險大大降低。由于價(jià)差的低波動(dòng)率，交易所允許交易者存入更少的保證金做套利交易，并且在傭金等方面都有諸多優(yōu)惠。更低的保證金，意味著(zhù)更高的杠桿率。套利交易的對沖特性，可以幫助扭曲的市場(chǎng)價(jià)格回復到正常水平，促進(jìn)市場(chǎng)公平價(jià)格的形成。套利者在做套利交易時(shí)往往會(huì )比做單邊交易者在交易量方面成倍增加，擴大了期貨市場(chǎng)的交易對手，增加了市場(chǎng)的規模和深度，促進(jìn)交易的流暢化和價(jià)格的理性化，增強了市場(chǎng)的流動(dòng)性。套利交易的諸多優(yōu)點(diǎn)使得期貨交易者熱衷于從事套利交易。
在國外成熟的期貨市場(chǎng)，組合交易指令中有種價(jià)差指令（Spread Order），是指同時(shí)買(mǎi)入、賣(mài)出期貨合約的指令。買(mǎi)入和賣(mài)出的期貨合約可以是交割月不相同，也可以是期貨種類(lèi)不同；買(mǎi)入和賣(mài)出可以在同一期貨交易所進(jìn)行，也可以在兩個(gè)不同的交易所分別進(jìn)行；在價(jià)格上可以采取市價(jià)買(mǎi)入賣(mài)出。例如，下達一份價(jià)差指令——在CBOT按市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)入5份5月份玉米期貨合約，同時(shí)賣(mài)出5份9月份玉米期貨合約。也可以采取以?xún)r(jià)格差為基礎的限價(jià)買(mǎi)入賣(mài)出。例如，下達這樣一份價(jià)差指令——在CBOT同時(shí)買(mǎi)入5份5月份玉米期貨合約，賣(mài)出5份9月份期貨合約，限價(jià)為9月份合約的價(jià)格高于5月份合約價(jià)格5美分。
按期貨交易的性質(zhì)，將期貨賬戶(hù)分為普通賬戶(hù)（Regular Account）和價(jià)差交易賬戶(hù)（Spread Account 或 Straddle Account）。在普通賬戶(hù)下的期貨交易可以是以保值為目的，也可以是純粹的投機，只要不是價(jià)差交易的一部分即可。
在價(jià)差交易賬戶(hù)下，所有價(jià)差交易記錄在該類(lèi)賬戶(hù)中。價(jià)差交易賬戶(hù)與其他賬戶(hù)分別設置、分類(lèi)管理。由于套利交易具有價(jià)格波動(dòng)相互抵消、風(fēng)險相對較小、頻率高等特點(diǎn)，交易所和經(jīng)紀商會(huì )在保證金、傭金水平和賬戶(hù)監管等方面為其提供優(yōu)惠。交易所對價(jià)差交易一般規定一個(gè)較正常初始保證金低的保證金數額，有的交易所甚至不要求收取保證金，例如CBOT對于同一作物年度的農產(chǎn)品期貨合約之間的跨期套利交易不收取保證金。但傭金商大多都對從事價(jià)差交易的客戶(hù)收取保證金，且數額往往較交易所規定得大，不過(guò)仍低于正常保證金水平。但是如果價(jià)差交易中的一邊買(mǎi)賣(mài)的是現貨月份的合約，傭金商通常會(huì )收取全額初始保證金，甚至還要高。從下面CBOT在部分農產(chǎn)品期貨品種中分別對套保交易、投機交易和價(jià)差交易所收取的保證金的表格中可以看出，套利交易所交納的保證金遠比做兩個(gè)單邊的套?；蛲稒C交易交納的保證金少得多。比如，單獨買(mǎi)入7月大豆的維持保證金為800美元/手，如果買(mǎi)入7月大豆的同時(shí)，賣(mài)出11月大豆，形成跨期套利，所收取的維持保證金為400美元/2手，其保證金折讓率為25％。
表1 CBOT部分農產(chǎn)品期貨套期保值交易保證金
表2 CBOT部分農產(chǎn)品期貨投機交易保證金
表3 CBOT部分農產(chǎn)品期貨套利交易保證金
表4 CBOT農產(chǎn)品持倉限額
二、國內套利交易及其存在的問(wèn)題
在國內，鄭商所于2003年2月推出了《鄭州商品交易所跨期套利管理辦法》，規定交易所對跨期套利申請進(jìn)行審核，確定其套利額度，套利持倉按照單邊收取保證金，套利持倉單邊平倉時(shí)，不釋放保證金等。2005年8月，鄭商所對《跨期套利管理辦法》進(jìn)行了修改，增加了跨期套利組合交易指令且對交割月前一個(gè)月、交割月跨期套利實(shí)行限倉等。關(guān)于跨期套利組合交易指令，鄭商所多次組織會(huì )員進(jìn)行測試，取得了良好效果?？缙谔桌灰准瓤梢杂迷薪灰追绞?，也可以通過(guò)組合交易指令交易方式，即進(jìn)行跨期套利交易時(shí)，不需報兩個(gè)月份的價(jià)格，只需報兩個(gè)月份的價(jià)差，交易系統會(huì )自動(dòng)根據價(jià)差優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先和遠近月份同時(shí)成交的原則撮合成交。對跨期套利申請限制的放松，有利于投資者更方便、更多地做跨期套利交易。
目前，我國期貨市場(chǎng)上已有相當的客戶(hù)專(zhuān)門(mén)從事套利交易，并且套利持倉比例較高，占用的保證金也較大，套利交易形成了一定規模。在大商所會(huì )員和客戶(hù)中，參與套利交易的會(huì )員客戶(hù)在30％以上，套利交易量占市場(chǎng)交易量的60％左右，成為分擔市場(chǎng)風(fēng)險、穩定市場(chǎng)運行的中堅力量。下表是大商所2002年前四個(gè)月和2003年3月27日的大豆跨期套利交易情況的統計分析。
表5 大連大豆跨期套利行為結果
在國際化程度較高的銅期貨市場(chǎng)，長(cháng)期以來(lái)活躍著(zhù)大量以跨市套利為主要目的的交易商。由于制度和法規等原因，上海期交所的交易者無(wú)法直接參與LME的期貨價(jià)格的形成過(guò)程，但作為一個(gè)高度國際化、市場(chǎng)化的成熟品種，銅期貨在外貿渠道逐漸寬松的背景下，近年來(lái)也吸引了越來(lái)越多的投資者參與到該品種的跨市套利交易中來(lái)。雖然中國證監會(huì )批準的從事LME期貨交易的國內企業(yè)只有16家，但目前從事LME期貨交易的企業(yè)遠不止16家，基本都是通過(guò)香港經(jīng)紀公司進(jìn)行地下操作，少部分直接與LME經(jīng)紀公司建立保證金項下的交易。
在人民幣與美元匯率基本不變的前提下，上海和LME電解銅的報價(jià)存在著(zhù)較高的相關(guān)性，其比價(jià)一般維持在9?郾6：1到10?郾6：1之間，9?郾9—10?郾35的區間范圍內均屬正常波動(dòng)情況。在此區間外，通常認定為進(jìn)行跨市套利的有利時(shí)機。例如，由于受基本面及資金面等局部因素影響，這種比價(jià)達10?郾4∶1以上時(shí)，投資者就可通過(guò)在LME買(mǎi)入某月銅合約，同時(shí)在上海等量拋空同期合約的做法，進(jìn)行涉及實(shí)盤(pán)進(jìn)口的跨市套利。這種套利一般能確保在扣除所需利息費用、開(kāi)證費、增值稅、商檢費、關(guān)稅、運保費及交割相關(guān)費用后的利潤。
在許多交易者心目中，套利的最大缺點(diǎn)是潛在的收益受限制。當限制了交易中的風(fēng)險，通常也會(huì )限制了潛在收益。不過(guò)，最終是否選擇套利交易還得權衡套利的諸多優(yōu)點(diǎn)和潛在收益。
當前，我國期市交易品種過(guò)少也限制了套利交易的進(jìn)一步發(fā)展。比如，隨著(zhù)國內大豆期市的成熟與規模擴大，大豆系列品種結構亟需完善。大豆與豆粕、豆油由于存在著(zhù)“100％大豆=18％豆油＋78?郾5％豆粕＋3?郾5％損耗”的關(guān)系，三者之間存在著(zhù)良好的套利關(guān)系。但是，由于相對較高的交割成本的存在，大豆與豆粕的交割倉庫也不在同一地點(diǎn)，以及豆油期貨的缺失使得豆油必須通過(guò)現貨渠道消化，給單純的大豆提油套利（Crush Spread）增加了很大難度。而在國際期市上，大豆、豆粕和豆油期貨及其期貨期權組成了大豆完整的套利品種體系，期市的功能得到充分發(fā)揮，為大豆產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了積極作用。
根據市場(chǎng)發(fā)展的需要，大商所將推出豆油期貨合約。目前，大商所已經(jīng)有了黃大豆1號、2號和豆粕期貨，如果豆油期貨能夠順利上市，那么大商所將形成國內第一個(gè)成體系的期貨品種系列。豆油期貨在國外發(fā)展得較快，CBOT早在1950年就推出了豆油期貨，現在豆油期貨是其重要的交易品種。豆油期貨占CBOT整個(gè)農產(chǎn)品期貨交易量比例的10%—15%，對大豆品種系列整體交易規模的擴大起到了重要作用。大商所推出豆油期貨合約對于市場(chǎng)套利者而言，就可以利用大豆、豆粕和豆油三者之間的價(jià)格關(guān)系，進(jìn)行低風(fēng)險套利交易。這有助于改善國內期貨市場(chǎng)投資者的投資理念，減少盲目投機，增強期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，并降低市場(chǎng)的風(fēng)險。大商所還應當盡快推出大豆期權交易。大豆期權具有占用資金少、操作靈活、風(fēng)險小等優(yōu)點(diǎn)，非常適合廣大豆農和中小企業(yè)的參與。同時(shí)，期權和期貨之間的套作，為市場(chǎng)參與者提供了更多的投資組合方式。因此，單就發(fā)展套利交易方面來(lái)說(shuō)，我國期市的品種創(chuàng )新也應該加快發(fā)展。
同時(shí)，與國外成熟的期貨市場(chǎng)相比，我國除鄭商所設有跨期套利管理辦法和跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所還沒(méi)有套利交易的管理機制和報價(jià)機制。而且，國內期市沒(méi)有機構專(zhuān)門(mén)研究?jì)r(jià)差，發(fā)布價(jià)差信息和相關(guān)評論。這使得大多數中小散戶(hù)不容易獲取價(jià)差信息，從而難以進(jìn)行期市套利。一些實(shí)力強大的機構投資者則可借助資金優(yōu)勢，聘請專(zhuān)業(yè)人士為其研究套利，捕捉各種套利機會(huì )，為大資金的套利交易提供支持。由于政策限制，我國目前并沒(méi)有公募期貨基金，而在市場(chǎng)上比較活躍的是私募期貨基金和期貨管理賬戶(hù)等。以套利為主要手段的各種形式的期貨型基金在上海、北京、浙江和廣東一帶最為活躍，規模從幾百萬(wàn)元到上億元不等，專(zhuān)門(mén)從事金屬市場(chǎng)套利的基金規模最大。其中，包括了以投資管理公司方式成立的集合管理賬戶(hù)、期貨工作室，以及其他私募性質(zhì)基金賬戶(hù)。監管層也曾有意推動(dòng)期貨基金的發(fā)展，一些以期貨公司控股的投資公司也紛紛準備開(kāi)展各種套利業(yè)務(wù)。只是目前證券公司頻發(fā)委托理財黑洞，這種帶有委托理財特性的期貨基金也因此偃旗息鼓。
隨著(zhù)國內期市的規范和發(fā)展以及對國外成熟期貨市場(chǎng)認識的加深，越來(lái)越多的投資者對套利交易存在強烈需求。我國有些投資者也一直在從事著(zhù)套利交易，有些從事著(zhù)國內期市的跨期套利交易，還有投資者從事不合法的境外套利交易，一些投資者通過(guò)地下渠道從事跨市套利交易，或通過(guò)國外的朋友在國外開(kāi)設賬戶(hù)，或者到香港開(kāi)設賬戶(hù)以從事境外期貨套利交易。有些企業(yè)在套利交易方面一直獲利豐厚，并且積累了很豐富的經(jīng)驗和知識。但是，我國目前的期貨市場(chǎng)套利交易制度還不完善，嚴重制約了套利交易的發(fā)展。因此，推動(dòng)我國期市套利交易發(fā)展將是我國期貨市場(chǎng)運行機制完善和市場(chǎng)服務(wù)意識提高的重要舉措。
三、國內期市應增設價(jià)差指令和套利賬戶(hù)
1．盡快制定套利交易管理辦法，鼓勵套利交易
我國期貨市場(chǎng)一些品種交易目前存在著(zhù)市場(chǎng)流動(dòng)性不足、價(jià)格相關(guān)性差的現象，這與我國期貨市場(chǎng)套利交易不足和套利群體實(shí)力偏小有很大關(guān)系。套利交易，特別是跨期套利，能夠使交易者在不同交割月份上同時(shí)買(mǎi)賣(mài)合約，擁有持倉，可以大大提高市場(chǎng)流動(dòng)性，減小不同月份之間的不合理價(jià)差。國外期貨市場(chǎng)有一種理論認為，最先進(jìn)入遠期合約交易的首先是套利交易，其次才是套期保值。只有在一個(gè)月份的持倉形成一定的規模后，投機才會(huì )進(jìn)入。由于近期月份現貨價(jià)格容易預測，套保者更希望在遠期月份保值。但是，由于我國期貨市場(chǎng)缺乏足夠的套利，遠期合約持倉難以形成，套期保值難以進(jìn)入，影響了期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。因此，只有建立健全套利管理制度，制定鼓勵套利的具體措施，培育強大的套利群體，才能有效解決上述問(wèn)題。
2．增設價(jià)差指令
在國外成熟期貨市場(chǎng)，交易指令非常豐富，如市價(jià)、限價(jià)、止損指令、撤銷(xiāo)指令、價(jià)差指令等。由于期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，保證金水平低，如果沒(méi)有止損指令和價(jià)差指令，投資者的交易指令很難規避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險。
投資者在參與期貨交易時(shí)，不可避免地會(huì )遇到持倉與行情走勢相反的情況。如果行情波動(dòng)較大，投資者從準備下達指令（發(fā)現錯誤）到下達交易指令（更正錯誤）就會(huì )有時(shí)間差，投資者會(huì )以更不利的價(jià)格成交。如果有價(jià)差指令，則可以實(shí)現交易合約的自動(dòng)對沖。
期貨經(jīng)紀公司是期貨市場(chǎng)風(fēng)險控制的第一關(guān)。當網(wǎng)上交易的投資者較多時(shí)，出現大行情后，單邊交易者下單次數增加，就會(huì )使交易跑道相對擁擠，由此易引起交易者和期貨公司的糾紛。如果交易者下達的是價(jià)差指令，交易系統載荷就會(huì )相對均勻，可以減少交易系統的錯誤。
期貨監管部門(mén)在行情投機過(guò)度時(shí)，采用提高保證金的做法可以起到一定的效果。如果配合價(jià)差指令的設立，則可以有效提高監管的效果，減少對期貨市場(chǎng)的直接監管，保證期貨市場(chǎng)按照市場(chǎng)經(jīng)濟規律運行，從而在更大程度上維護和促進(jìn)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。
我國期貨市場(chǎng)的風(fēng)險有些是由于期貨交易手段落后造成的。目前，除鄭商所有跨期套利交易指令外，上海期交所和大商所還沒(méi)有價(jià)差指令和套利交易管理辦法。這一現狀有歷史的原因，但隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展，交易指令的設立也應與時(shí)俱進(jìn)，適時(shí)增補。
3．增設套利賬戶(hù)
我們應當建立和完善套利交易制度，增設套利賬戶(hù)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品和相關(guān)市場(chǎng)的互動(dòng)聯(lián)系，活躍期貨市場(chǎng)。參考歐美成熟期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗，應設立普通賬戶(hù)和套利賬戶(hù)，并在普通賬戶(hù)中細分為套期保值賬戶(hù)和投機賬戶(hù)，以滿(mǎn)足多種交易群體的需求。交易所和期貨公司應當針對不同類(lèi)型賬戶(hù)制定差別的保證金和傭金收取標準。積極研究和制定在我國有管理的浮動(dòng)匯率制度下的套利賬戶(hù)的風(fēng)險管理和結算制度。鼓勵交易者積極參與套利交易，從跨期套利擴展到跨品種套利、跨市套利、期現套利和套利與套保相結合，尤其是積極參與國際市場(chǎng)的套利交易，擴大我國企業(yè)在國際市場(chǎng)上套利交易的影響力，爭取國際大宗商品的定價(jià)權。
4．加強品種創(chuàng )新，建立和完善期貨套利品種體系
期貨品種體系的完整性是期市套利交易能否成功與活躍的重要因素。但是，反觀(guān)我國期貨市場(chǎng)，交易品種過(guò)少，難以建立完整的套利交易品種體系，影響了套利交易的運作效果。我們應當正視目前我國期貨市場(chǎng)品種少、規模小的現狀，改革和完善期貨品種創(chuàng )新機制，完善期貨套利品種體系。
5．期貨投資基金是套利交易的積極參與者，應當積極培育有實(shí)力的期貨投資基金，尤其是參與國際市場(chǎng)套利交易的期貨投資基金
套利交易所具有的風(fēng)險較小、收益穩定的特性，使得一些追求穩定收益的投資基金積極參與期貨套利交易。在成熟的市場(chǎng)上，套利交易是基金投資組合的重要組成部分。目前在國際期市上，投資基金通過(guò)大規模的套利交易和套利套保相結合的交易方式操控大宗商品的期貨價(jià)格獲利豐厚。而我國由于缺乏有實(shí)力的期貨投資基金積極通過(guò)套利交易參與國際期市，爭取大宗商品的定價(jià)權，導致我國在大宗原材料和能源產(chǎn)品的進(jìn)口中常常遭到國際投資巨頭的伏擊。因此，在推動(dòng)套利基金的設立與監管方面，管理層應該在理念和創(chuàng )新方面有新的舉措。例如，我們應當積極組織和培育期貨投資基金，鼓勵和促進(jìn)投資基金通過(guò)套利交易參與期貨市場(chǎng)，并且組織有實(shí)力的投資基金參與國際期市。目前，進(jìn)入股市的社?；鸬耐顿Y渠道亟待拓寬，期市套利交易不失為一個(gè)創(chuàng )新渠道。社?；鸸芾碇?zhù)老百姓的養命錢(qián)，其內在特性決定了其安全第一的投資運作理念。而在期貨市場(chǎng)尋找安全穩健的套利機會(huì )，不失為社?；鸨Ｖ翟鲋档囊粋€(gè)良好渠道。
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