投資者不僅應了解什么是價(jià)值投資，還要知道為何這是一種成功的投資哲學(xué)。這一投資法之所以能夠獲得成功，非常關(guān)鍵的一點(diǎn)就是市場(chǎng)中證券的價(jià)格會(huì )周期性地出現錯誤。事實(shí)上價(jià)值投資是基于有效市場(chǎng)假設經(jīng)常出錯的一種投資方法。一方面，如果證券的價(jià)格可以被低估或者高估，而我認為確實(shí)如此，那么價(jià)值投資者就會(huì )壯大。另一方面，如果未來(lái)某一天所有的證券的價(jià)格都是合理且有效，那么價(jià)值投資者將無(wú)所事事。那時(shí)重要的事情就是考慮金融市場(chǎng)是否有效了。
在有效市場(chǎng)假設的三種形態(tài)中，我相信只有弱式有效市場(chǎng)假設是成立的。技術(shù)分析確實(shí)是在浪費時(shí)間。
至于另外兩種形態(tài)：是的，市場(chǎng)確實(shí)傾向于在價(jià)格中反映新信息——證券價(jià)格既不隨機波動(dòng)，也不完全忽視獲得的信息——然而，市場(chǎng)遠遠沒(méi)有達到有效的程度。毫無(wú)疑問(wèn)，遵守紀律進(jìn)行分析的投資者能夠分辨出沒(méi)有有效定價(jià)的證券，然后據此買(mǎi)入和賣(mài)出，并取得超額回報。尤其是通過(guò)找到那些價(jià)格大幅偏離潛在價(jià)值的證券，投資者可以頻繁地取得高于平均水平的回報，而承擔的風(fēng)險卻低于平均水平。
對大盤(pán)股的定價(jià)較之小盤(pán)股、問(wèn)題債券以及其他不受歡迎的投資標的更有效。盡管數百名投資分析師都在跟蹤IBM公司，只有少數幾人在分析數以千計的小盤(pán)股和不受關(guān)注的垃圾債。因此，投資者更可能從標準普爾100指數指標股外找到無(wú)效定價(jià)的證券，而不是在這些指標股中找到此類(lèi)證券。然而，即使在資本化程度很高的證券中，投資者也經(jīng)常被群體思維蒙蔽了眼睛，從而產(chǎn)生了無(wú)效的價(jià)格。
有理由認為未來(lái)一些證券將不時(shí)地被錯誤定價(jià)嗎？我想是的。有效市場(chǎng)假設的言之鑿鑿與金融市場(chǎng)運行模式的現實(shí)情況格格不入。
光這個(gè)話(huà)題就可以寫(xiě)一本書(shū)，但一篇具有啟迪意義的文章聰敏地利用依然健在的投資者的例子反駁了有效市場(chǎng)理論。巴菲特在《格雷厄姆——多德都市的超級投資者們》中通過(guò)例舉了不同的投資者來(lái)闡明本杰明·格雷厄姆的9條價(jià)值紀律如何在長(cháng)期內讓投資成功成為一種現象。
有可能這些投資者杰出的表現是隨機的，就像擲硬幣所得到的結果一樣，或者有可能在文章中討論的投資者都是一些偏差樣本，他們模仿而不是效仿了格雷厄姆的投資策略，巴菲特對這兩種可能性進(jìn)行了思考。巴菲特堅決認為還有另外一種可能性。他認為，許多價(jià)值投資者中的唯一共性就是以低于潛在價(jià)值的打折價(jià)購買(mǎi)證券的哲學(xué)。存在如此多獨立的成功案例與有效市場(chǎng)理論不一致。如果市場(chǎng)是有效的，那么為什么巴菲特能指出這么多有著(zhù)相同投資哲學(xué)但投資組合中很少有相同股票的投資者都取得了非常好的成績(jì)呢？根據我的理解，巴菲特的觀(guān)點(diǎn)從來(lái)沒(méi)有得到來(lái)自有效市場(chǎng)理論學(xué)家的回答，他們更喜歡繼續證實(shí)被現實(shí)所駁斥的理論的正確性。
例如，如果一只股票是市場(chǎng)上某一主要指數的指標股，指數型基金就會(huì )購買(mǎi)這只股票，而不考慮相比潛在價(jià)值的股價(jià)是否被高估。同樣，如果一只股票近期的成交量增加，技術(shù)分析師可能認為這只股票具有吸引力。顧名思義，潛在價(jià)值并不是技術(shù)分析師考慮的內容。如果企業(yè)近期展示出了快速的增長(cháng)力，其股票將以“成長(cháng)”股的標準來(lái)定價(jià)，這種價(jià)格大幅高于一名價(jià)值投資者愿意支付的價(jià)格。相反，近期公布了失望業(yè)績(jì)報告的一家企業(yè)可能遭到那些只關(guān)注盈利數據的投資者的拋售，從而迫使股價(jià)跌至大幅低于潛在價(jià)值的水平。一名無(wú)法支付保證金追繳的投資者無(wú)法維持所有的頭寸，他或她會(huì )被迫以一般的價(jià)格賣(mài)出。
受約束的機構投資者的行為有時(shí)會(huì )讓股價(jià)偏離潛在價(jià)值。例如，機構投資者對低定價(jià)、小市值拆分股票的賣(mài)出行為可能造成短期內的供需失衡，導致分拆出來(lái)企業(yè)的證券價(jià)格被低估。如果一家企業(yè)公布的分紅政策不及預期，機構投資者可能會(huì )減持這種股票。債券型基金只允許持有投資級別的債券，如果評級機構將一只債券的評級調低至低于BBB的級別，這類(lèi)基金就會(huì )馬上賣(mài)出這只債券。還有如年底時(shí)出于稅收因素的賣(mài)盤(pán)以及季度末的賬面粉飾行為也會(huì )造成市場(chǎng)無(wú)效，因為價(jià)值以外的因素會(huì )得到優(yōu)先考慮。
本杰明·格雷厄姆和大衛·多德對股票的錯誤定價(jià)作出了如下解釋?zhuān)骸笆袌?chǎng)并不是一桿可以準確稱(chēng)取重要的秤，無(wú)法通過(guò)一種準確且客觀(guān)的機制來(lái)秤取每種證券的價(jià)值……市場(chǎng)是一臺投票機，無(wú)數個(gè)體給出選擇，這些選擇部分是理性的，而部分是感性的?！?/p>
價(jià)值投資的一個(gè)中心原則就是隨著(zhù)時(shí)間的推移，潛在價(jià)值總是趨向于反映在證券價(jià)格之中，或者股東們最終認識到這一價(jià)值。這并不意味著(zhù)未來(lái)股價(jià)將于潛在價(jià)值完全一致。一些證券的價(jià)格總會(huì )偏離潛在價(jià)值，而其他一些證券的價(jià)格則會(huì )更接近于潛在價(jià)值，任何一種的價(jià)格都可能被高估或低估，也會(huì )與潛在價(jià)值一致。然而，預計長(cháng)期內證券的價(jià)格將朝潛在價(jià)值移動(dòng)。
當然，證券的價(jià)格很少完全脫離潛在價(jià)值。造成證券價(jià)格偏離潛在價(jià)值的許多因素都是暫時(shí)性的。另外，也存在能幫助證券價(jià)格與潛在價(jià)值保持一致的許多因素。管理層所擁有的特權也會(huì )縮小價(jià)格與價(jià)值之間的差距，這些特權包括股票發(fā)行、股票回購、拆分子公司、調整資本結構以及最后一招——清算或者出售企業(yè)等。敵意收購和委托書(shū)爭奪戰（ProxyFight）等外部因素也會(huì )成為修正價(jià)格與價(jià)值差距的催化劑。
從某種意義上說(shuō)，價(jià)值投資就是在證券價(jià)格與潛在價(jià)值之間進(jìn)行的大規模套利。套利交易就是利用不同市場(chǎng)之間的價(jià)格差。如果黃金在美國的售價(jià)為400美元/盎司，在英國的售價(jià)為 260英鎊/盎司，英鎊兌美元的匯率為 1:1.5，即換算之后英國的黃金價(jià)格為390美元/盎司，套利者就可以在英國買(mǎi)入黃金，同時(shí)在美國賣(mài)出等量的黃金，如此便可以賺取10美元/盎司的差價(jià)，再減去交易成本。然而，同典型的套利交易不同，價(jià)格投資并不是沒(méi)有風(fēng)險的，這種套利不僅不會(huì )馬上獲利，同時(shí)能否獲利也存在不確定性。
通過(guò)購買(mǎi)一家依然健在企業(yè)被低估股票來(lái)進(jìn)行套利以獲取利潤就要難的多了。一項價(jià)值套利的艱難程度依賴(lài)于價(jià)值與價(jià)格的差距、管理層能力，大股東身份及其所有權地位，以及企業(yè)收購活動(dòng)中信貸的可獲得性。
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