尋找股票的內在投資價(jià)值(上)
投資股票不等于投資企業(yè)。不一定績(jì)優(yōu)企業(yè)股票就有投資價(jià)值。因為企業(yè)的內在價(jià)值不等于股票的內在價(jià)值，更不等于股票的投資價(jià)值。也許績(jì)優(yōu)企業(yè)的股價(jià)已過(guò)分反映了它們的業(yè)績(jì)，市場(chǎng)價(jià)格可能已經(jīng)高于其股票內在價(jià)值了。同理，不一定績(jì)差企業(yè)股票就沒(méi)有投資價(jià)值。
但值得注意的是，最有投資價(jià)值的公司中很少有虧損的，投資者需慎投虧損企業(yè)股票，這也是本表中沒(méi)有包括ST、PT股票的一個(gè)原因。
一切金融問(wèn)題，最終都可以歸結為制度問(wèn)題和技術(shù)問(wèn)題（主要是定價(jià)問(wèn)題）。因此，資本資產(chǎn)定價(jià)，尤其是其中的股票定價(jià)，受到國內外廣泛的重視。中國的證券市場(chǎng)結構決定了可以利用定價(jià)技術(shù)在其中進(jìn)行大量的無(wú)風(fēng)險套利活動(dòng)。為了培養中國證券市場(chǎng)的價(jià)值投資理念，特將我們的投資理念、定價(jià)模型、定價(jià)結果做粗淺介紹?！?br> 中國的證券市場(chǎng)結構決定了其存在大量套利機會(huì )
與西方國家相比，中國證券市場(chǎng)的效率要低得多，主要表現在：（1）交易費用較高。我國目前股票買(mǎi)賣(mài)的交易成本為交易額的1.5％左右（散戶(hù)高達1.7093％），據統計，我國是世界股票交易成本最高的國家之一。在西方發(fā)達國家，做市商買(mǎi)國債與賣(mài)國債的報價(jià)之差只有0.5‰，其交易成本大概只有中國的四分之一。（2）證券價(jià)格波動(dòng)率較大。中國2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493％，西方國債市場(chǎng)價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8％左右。中國同期股票市場(chǎng)價(jià)格的年波動(dòng)率為74.6732％，也高于西方成熟證券市場(chǎng)股票價(jià)格的年波動(dòng)率（20％左右）。（3）投資理念不夠成熟。中國證券市場(chǎng)上，無(wú)論是個(gè)人投資者，還是機構投資者，投資理念都不夠成熟。個(gè)人投資者的換手率太高，投機、跟莊、聽(tīng)消息的觀(guān)念占上風(fēng)，機構投資者（如基金管理公司）沒(méi)有自覺(jué)地區分投資股票與投資企業(yè)，結果選中的一般是績(jì)優(yōu)、朝陽(yáng)行業(yè)的上市公司的股票，而且這些股票不一定有投資價(jià)值。
正由于中國證券市場(chǎng)的效率較低，決定了中國證券市場(chǎng)上的套利機會(huì )要比西方發(fā)達國家多得多。但由于投資理念不成熟，據統計，1999年中國股票市場(chǎng)有83％的投資者凈虧損，有8％的投資者投資收益率低于一年期儲蓄存款利率，只有7％的投資者真正取得了盈利，且這7％的投資者中獲利最豐的還是一些機構投資者，但獲取暴利的希望和示范效應足以吸引越來(lái)越多的其他投資者前仆后繼。據測算，1999年滬深兩市股票平均日收益率是0.000898，是國債平均日收益率0.000119的7.5倍，自1990年12月19日有場(chǎng)內交易以來(lái)，A股指數漲了大約18倍，年均增長(cháng)率為33.7％，是同期國債指數年均增長(cháng)率的3.2倍，但前者的投資風(fēng)險（用標準差來(lái)衡量為0.746732）是后者（標準差為0.019322）的39倍。
在西方，主流的投資理念是價(jià)值投資理念，沃倫·巴菲特賴(lài)此從100美元小打小鬧發(fā)展到200億美元的金融帝國，而且至今不衰（巴菲特的價(jià)值投資主要使用的是企業(yè)價(jià)值分析方法，與我們下文倡導的股票價(jià)值分析方法有所不同）。其實(shí)，我們的投資者也是渴望進(jìn)行價(jià)值投資的，內在價(jià)值是20元的股票，市場(chǎng)價(jià)格只有10元，就放心買(mǎi)進(jìn)，這樣的股票其價(jià)格遲早是要漲的。但是，困難在于內在價(jià)值摸不著(zhù)，看不見(jiàn)，許多投資者于是只能退而求其次，看圖形、探消息，結果是被主力牽著(zhù)鼻子走，到頭來(lái)花了時(shí)間虧了錢(qián)。我們的EAVM模型正是用來(lái)確定股票的內在價(jià)值。
權益資產(chǎn)定價(jià)的理論基礎
權益資產(chǎn)是所有權的憑證，常見(jiàn)的權益資產(chǎn)有股票、基金受益憑證等。給權益資產(chǎn)定價(jià)，需要具備以下背景知識：（1）較高的計算機水平。要具有使用常用統計、數學(xué)軟件和編程能力。（2）較高的數學(xué)與統計水平。（3）較高的財務(wù)會(huì )計理論與實(shí)務(wù)水平。（4）深厚的財經(jīng)理論功底。懂宏觀(guān)分析、行業(yè)分析，了解國內外經(jīng)濟形勢。（5）長(cháng)期操盤(pán)的經(jīng)驗。
權益資產(chǎn)定價(jià)的方法
目前國際上研究權益資產(chǎn)定價(jià)主要有三種方法：一是通過(guò)預測市場(chǎng)利率來(lái)得出預期收益率，已知預期收益率再由威廉斯模型給權益資產(chǎn)定價(jià)，這種定價(jià)方法的關(guān)鍵是通過(guò)分析影響市場(chǎng)利率的因素來(lái)預期利率走勢以及預測公司的未來(lái)現金流量；二是在假定價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的基礎上，研究權益資產(chǎn)價(jià)格在不同價(jià)位上走向的概率，其使用的理論工具主要是概率論；三是將權益資產(chǎn)當作一種金融資產(chǎn)，其價(jià)格運動(dòng)服從某種隨機過(guò)程，因此可以運用某些金融工程的理論研究股票定價(jià)問(wèn)題。這三種方法給權益資產(chǎn)定價(jià)的誤差都比較大，一般在50％以上，因此在實(shí)踐中幾乎無(wú)法使用。EAVM模型對股票定價(jià)的結果非常精確，對市場(chǎng)價(jià)格的平均誤差為22.07％，對內在價(jià)值的平均誤差控制在5.5％以?xún)?，已達到甚至超過(guò)目前國際先進(jìn)水平。
為了方便投資者的決策、發(fā)揚中國證券市場(chǎng)的價(jià)值投資理念，我們曾融會(huì )貫通國際上先進(jìn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、期權定價(jià)模型，運用無(wú)風(fēng)險套利一般均衡分析技術(shù)，發(fā)展出我們自己的權益資產(chǎn)價(jià)值評估模型，以此確定2000年7月18日各A股（ST、PT股票除外）的內在價(jià)值－市場(chǎng)價(jià)格比（即投資價(jià)值），并根據投資價(jià)值從最有投資價(jià)值到最沒(méi)有投資價(jià)值進(jìn)行排序。實(shí)踐證明，排在前20名的股票自7月18日以后兩周至少都有0.50元的漲幅，尤其是排在前四名的渤海集團、蘭州鋁業(yè)、鄂武商A、深華發(fā)A，表現相當不俗。實(shí)踐證明，在上升行情中，排在前面的股票平均升幅較大，在啟動(dòng)行情中，排在前面的股票啟動(dòng)得比較快，在下跌行情中，排在前面的股票平均跌幅較小。
EAVM模型的基本思想是發(fā)現權益資產(chǎn)市場(chǎng)上的非均衡和無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )，如果A股票與B股票是一樣的，A股票的價(jià)格是10元錢(qián)，B股票的價(jià)格是20元錢(qián)，那么就存在無(wú)風(fēng)險套利－－賣(mài)出B股票，買(mǎi)入A股票。均衡的市場(chǎng)是沒(méi)有無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )的，但沒(méi)有一個(gè)證券市場(chǎng)是完全意義的均衡市場(chǎng)，無(wú)風(fēng)險套利的結果是使證券市場(chǎng)從非均衡走向均衡，使套利的空間越來(lái)越小，除非有新的因素出現導致市場(chǎng)發(fā)生新的非均衡，因此，EAVM模型的定價(jià)結果是不能經(jīng)常公布的，否則大家的套利空間都越來(lái)越小。
用EAVM模型給權益資產(chǎn)定價(jià)需要經(jīng)歷以下步驟：（1）建立數據庫，包括宏觀(guān)經(jīng)濟數據庫、上市公司數據庫和證券行情數據庫；（2）令A0權益資產(chǎn)（如果是股票定價(jià)，A0權益資產(chǎn)可以是任一只股票，但一經(jīng)選定，在一次定價(jià)過(guò)程中不得更改）為標準權益資產(chǎn)，指定它的相對內在價(jià)值為1。（3）將其他權益資產(chǎn)A1、A2、A3、……、An與A0權益資產(chǎn)比較，得出A1、A2、A3、……、An權益資產(chǎn)的相對內在價(jià)值分別V1、V2、V3、……、Vn。（4）則可得出A1、A2、A3、……、An權益資產(chǎn)的內在價(jià)值。其中為A0、A1、A2、……、An的當時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的算術(shù)平均數，為1、V1、V2、V3、……、Vn的算術(shù)平均數。
EAVM模型和內在價(jià)值投資價(jià)值一覽表的使用
1.EAVM模型基本可以實(shí)現這樣的投資目標：賺取穩定的收益，或說(shuō)風(fēng)險控制在一定范圍內的最大收益。企業(yè)分析主要適用于長(cháng)線(xiàn)投資，你必須估量市場(chǎng)結構的穩定性、你的投資耐心、資金成本和暫時(shí)可能無(wú)法獲利時(shí)來(lái)自外界（如股東）的壓力。
2.EAVM模型適用于一切資金量的投資，尤其適用于大資金。EAVM模型分析是一種中線(xiàn)投資分析方法，它不是尋找強勢股，而是尋找內在價(jià)值被低估的股票，一般來(lái)說(shuō)，EAVM模型排名靠前的股票，有可能處于主力建倉階段，因此它們的下跌是極其有限的，大漲只是時(shí)間問(wèn)題。根據我們的實(shí)踐，一般大漲時(shí)間在60日內，開(kāi)始大漲前以震蕩上行一段時(shí)間為比較常見(jiàn)。EAVM模型主要適用于大資金，大資金不能依靠技術(shù)分析選股，因為技術(shù)分析的一種主要思路就是跟蹤主流資金。EAVM模型也適用于中小資金，中小資金也需要在控制風(fēng)險的前提下運用技術(shù)分析，用EAVM模型選取內在價(jià)值低估的股票就是控制風(fēng)險的最好方法。
3.EAVM模型可以給一切二級市場(chǎng)的權益資產(chǎn)定價(jià)。股票的二級市場(chǎng)價(jià)格和新股初上市股票的內在價(jià)值都可以在下表中查到，羚銳股份（600285）內在價(jià)值為16.53元，而當日市場(chǎng)價(jià)格收盤(pán)價(jià)為18.59元，預計該股日后會(huì )小幅下跌；
4.EAVM模型可以預測一切未上市權益資產(chǎn)的上市合理價(jià)位。對于已發(fā)行未上市股票，我們可以根據EAVM模型確定它的開(kāi)盤(pán)合理價(jià)位，如果實(shí)際開(kāi)盤(pán)偏離了這個(gè)價(jià)位，日后會(huì )向這個(gè)價(jià)位回歸。例如我們在2000年11月8日預測太化股份2000年11月9日上市合理價(jià)位在12.19元，實(shí)際開(kāi)盤(pán)價(jià)為12.18元，誤差為0.082％。即將發(fā)行上市的寶鋼股份上市首日的合理價(jià)位為4.00元、晨鳴紙業(yè)上市首日合理價(jià)位為15.49元、美羅藥業(yè)上市首日合理價(jià)位為24.98元等等。上市首日換手率很高，籌碼容易收集，根據EAVM模型投資那些上市首日價(jià)位偏低的股票（如新中基），獲利空間巨大。
5.EAVM模型可以給一切一級市場(chǎng)的權益資產(chǎn)確定發(fā)行價(jià)。對于將發(fā)行股票，可以根據EAVM模型確定出預期二級市場(chǎng)價(jià)格，再根據二級市場(chǎng)價(jià)格打折確定出發(fā)行價(jià)格（西方一般是打8折，中國目前一般是5折）。如南鋼股份（600282）預期二級市場(chǎng)價(jià)格為11.80元，所以它的合理發(fā)行價(jià)格為9.44元（按西方的目標模式）或5.9元（中國目前的國情），而它現在的發(fā)行價(jià)6.46元比較符合中國的實(shí)際。又如寶鋼股份上市合理價(jià)位為4.00元，現在發(fā)行價(jià)初定為3.50－4.18元，一級市場(chǎng)投資者獲利空間很小，不甚合理。
6.EAVM模型是做莊的必備工具。我們這里所說(shuō)的做莊，是指主力資金發(fā)現股票的內在價(jià)值的過(guò)程，而不是操縱股票價(jià)格的過(guò)程，我們反對價(jià)格操縱行為。目前國內主力做莊時(shí)主要依賴(lài)企業(yè)分析，輔以技術(shù)分析，股票分析基本上是一片空白，很少有人知道某只股票的系數或波動(dòng)率。
7.進(jìn)行組合投資，不要輕易割肉。盡量買(mǎi)附表前100名的股票，但不要將雞蛋放在同一個(gè)籃子里?，F在股市很難找到像河南思達那樣天天拉陽(yáng)線(xiàn)的股票了，漲一天跌三天是牛皮市的常態(tài)，只要堅信買(mǎi)的是內在價(jià)值被低估的股票，就不要管它是漲是跌，賺了錢(qián)的就拋掉，沒(méi)有賺的就一直等，跌得較多的還可以補倉，內在價(jià)值被低估的股票不會(huì )套得太深。筆者一直根據下表進(jìn)行模擬操作，倉中始終有八九只股票，賣(mài)賺的握虧的，從不割肉，循環(huán)操作，2000年7月18日以來(lái)，在大盤(pán)不好的情況下，月收益率在10％左右，折算成年收益率為213.84％。
8.不要買(mǎi)50元以上的股票，慎買(mǎi)25元以上的股票，慎買(mǎi)流通市值在12億元以上的股票。根據我們的分析，中國目前股票市場(chǎng)上內在價(jià)值最高的股票是億陽(yáng)信通，內在價(jià)值為50.78元，其次是托普軟件48.70元，波導股份47.01元。所以，目前市場(chǎng)價(jià)格高于50元的股票，一般明顯具有主力炒作的因素，從中長(cháng)期來(lái)看其價(jià)格必跌無(wú)疑。
9.在使用附表時(shí)必須考慮大盤(pán)風(fēng)險，因為下表計算的前提是假設當日的大盤(pán)點(diǎn)數是合理的。筆者根據內在價(jià)值評估法認為，當前大盤(pán)的合理位置在1907.58點(diǎn)，大盤(pán)會(huì )圍繞此點(diǎn)上下波動(dòng)，波動(dòng)區間在1587.06－2228.10點(diǎn)。根據大盤(pán)情況，我們建議投資者倉位比重宜為45.77％。內在價(jià)值評估法有兩點(diǎn)基本假設：（1）上證指數從長(cháng)期來(lái)看是震蕩上行的；（2）從長(cháng)期來(lái)看，股票價(jià)格會(huì )圍繞股票價(jià)值上下波動(dòng)，從而上證指數會(huì )圍繞“上證指數內在價(jià)值”上下波動(dòng)。
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