今天下午翻了翻詹姆斯.蒙蒂爾的《價(jià)值投資——通往理性投資之路》，這本書(shū)大致是作者研究報告的一個(gè)合集。作者是計量經(jīng)濟學(xué)家轉投價(jià)值投資的學(xué)者，中間的論證都是一些實(shí)證上的證據，對傳統理論的吐槽尤其給力，當然，作者從實(shí)證數據中得出的一些法則也有著(zhù)一定的啟示意義，所以多看了兩眼，剛看完。寫(xiě)一篇讀書(shū)筆記。
1、對傳統理論的吐槽
此書(shū)的作者是經(jīng)濟學(xué)家出身，還是經(jīng)常被人黑的計量經(jīng)濟學(xué)學(xué)者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對于我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英寸，你就可以看到一個(gè)完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來(lái)的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進(jìn)行估值，有著(zhù)巨大的問(wèn)題。
EMH(有效市場(chǎng)假說(shuō)）更是其炮轟的重點(diǎn)，作者經(jīng)研究發(fā)現，如果將偏離市場(chǎng)兩個(gè)標準差定義為泡沫的話(huà)，那么根據有效市場(chǎng)假說(shuō)，這種情況要44年才會(huì )出現一次，而目前的狀況是——3年一次。
傳統金融學(xué)的根基是無(wú)套利均衡，這種思維框架在作者看來(lái)是：僅關(guān)心兩瓶8盎司番茄醬的價(jià)格是否等于一瓶16盎司番茄醬的價(jià)格，而并不在乎16盎司番茄醬的合理價(jià)格是多少。因此如果市場(chǎng)整體被高估了，傳統的無(wú)套利思想對此是無(wú)能為力的。當然，如果做的是價(jià)差套利，市場(chǎng)是否被高估，并不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎并不合適。
至于著(zhù)名的CAPM理論，根據jerry grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個(gè)耳光。當然，在后文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。
至于當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價(jià)是：這一模型割舍了尾部，但是對于風(fēng)險，只有尾部才是真正重要的。
2、價(jià)值 VS 成長(cháng)
作者是一個(gè)老式的格林厄姆式價(jià)值投資者，他對于成長(cháng)股投資頗有成見(jiàn)，但是這種成見(jiàn)并非沒(méi)有道理，對于普通人而言，我們太容易為還未實(shí)現的增長(cháng)支付過(guò)高的溢價(jià)了。
作者將最貴的20%的股票成為成長(cháng)股（這一定義有所偏頗，但是成長(cháng)股經(jīng)常很貴，則是一個(gè)事實(shí)），而將最便宜的20%的股票成為價(jià)值股（這種定義也有問(wèn)題，不過(guò)姑妄聽(tīng)之了）。作者通過(guò)檢驗1950-2007年的數據發(fā)現，價(jià)值股的收益要高于成長(cháng)股，其方差也要低于低于成長(cháng)股。
這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類(lèi)最常犯的一個(gè)錯誤為，為了追求未來(lái)的增長(cháng)而在今天支付過(guò)高的價(jià)格，所謂的成長(cháng)股（最貴的20%股票）經(jīng)常是定價(jià)過(guò)高的，買(mǎi)入這些股票，即便買(mǎi)入的是好公司，也會(huì )因為買(mǎi)點(diǎn)過(guò)高，而無(wú)法獲得好的收益，更何況，所謂的成長(cháng)股，更容易受到戴維斯雙殺的沖擊。
3、愛(ài)護手中物，莫為夢(mèng)想狂
投資者往往喜歡未無(wú)法實(shí)現的夢(mèng)想支付過(guò)高的價(jià)格，這是損失的重要來(lái)源。
作者對美國1985年-2007年的數據研究后發(fā)現，歷史的平均增長(cháng)率與分析師預測的增長(cháng)率的相關(guān)系數高達0.98.也就是說(shuō)，分析師經(jīng)常是根據歷史的復合增長(cháng)率來(lái)預測未來(lái)的利潤增長(cháng)率。但是分析師預測的增長(cháng)率與實(shí)際增長(cháng)率的相關(guān)系數為-0.9，這個(gè)結果意味著(zhù)，分析師預測的增長(cháng)率甚至可以用來(lái)當做反向指標了。
出現這種現象并非偶然，其背后的原因是猶如萬(wàn)有引力一般無(wú)所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。
一個(gè)事實(shí)是，最貴那20%的股票未來(lái)五年的實(shí)際年均增長(cháng)率僅僅只有5%，而分析師預測的增長(cháng)率為16%。這意味著(zhù)，這些成長(cháng)股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個(gè)事實(shí)是，預期增長(cháng)率最高的股票，其實(shí)際收益率往往不如預期增長(cháng)率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說(shuō)的好：盛極而衰，否極泰來(lái)。mean-reversion的力量使得目前的成長(cháng)股日后成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日后的明星。
這一論點(diǎn)也得到了實(shí)證證據的支持，Fama等人發(fā)現，ROA高出均值40%的時(shí)候，會(huì )出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發(fā)現，ROA最高的那組公司，在隨后幾年里呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最后五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。
這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來(lái)的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過(guò)去高增長(cháng)的公司未來(lái)會(huì )步入低增長(cháng)，低增長(cháng)的公司未來(lái)會(huì )回到常態(tài)。
另一個(gè)有趣的事實(shí)是，利用反向DCF，就是用目前的股價(jià)計算公司的內涵增長(cháng)率，其計算結果和分析師的預測增長(cháng)率差不多。這個(gè)有趣的事實(shí)提醒我們，分析師經(jīng)常是用當前股價(jià)預測公司未來(lái)的增長(cháng)率，這種預測，實(shí)在不靠譜.
4、風(fēng)險的來(lái)源
若采用格林厄姆的定義，風(fēng)險是資本的永久性損失。作者認為，風(fēng)險的來(lái)源主要源自于三個(gè)方面：估值的風(fēng)險、公司盈利的風(fēng)險和公司財務(wù)方面的破產(chǎn)（主要是因為債務(wù)太高破產(chǎn)的風(fēng)險）。
如果買(mǎi)入高價(jià)股，意味著(zhù)以上的三種風(fēng)險都不會(huì )發(fā)生，這是一種很強的假定。
在真正的熊市當中，熊市的探底價(jià)格，往往要跌倒10*10年平均的EPS的地步。所以買(mǎi)入高價(jià)股，會(huì )讓自己的風(fēng)險大大提高。
作者再次重溫了格林厄姆的經(jīng)典論述：按照當期利潤的變化來(lái)調整企業(yè)的估值，是股市非理性的重要特征，股市往往以當前收益，而不是長(cháng)期的收益予以估值。而作為價(jià)值投資者，應該以10年平均的EPS來(lái)進(jìn)行估值，作者非常喜歡用所謂的格林厄姆-多德市盈率，即當期價(jià)格/10年平均的EPS，認為這種估值辦法可以排除短期的極端值波動(dòng)的影響。
另外，伴生于財務(wù)風(fēng)險的破產(chǎn)風(fēng)險，也需要加以注意。
5、投資收益的來(lái)源
作者指出，美國股市從1871年以來(lái)，如果持有期限為1年，其大部分收益源自于估值變化帶來(lái)的收益。而如果將持有期限變?yōu)?年的話(huà)，大部分收益源自于股利收益。
作者還指出，股票是對長(cháng)期現金流的索取權，近期現金流的變化對股票價(jià)值的影響不足10%，作者通過(guò)模擬S&P 500的數據表明，前三年股利變化對于價(jià)值的貢獻率僅僅為10%，隨后五年對于股票價(jià)值的貢獻率為15%，而未來(lái)長(cháng)期的現金流對于總價(jià)值的貢獻度高達75%，這一模擬結果再次說(shuō)明了，短期的收益變動(dòng)，對于股票價(jià)值的影響并不是如股價(jià)反映的那樣大的。
6、如何識別爛公司
作者不僅會(huì )做多，還會(huì )做空。作者對于壞公司的判斷標準很有意思，所以列舉一下：
A.高市銷(xiāo)率，作者認為，市銷(xiāo)率是一個(gè)極其荒謬的指標，高市銷(xiāo)售率實(shí)際上是在預期貧兒變王子，而這種事總是少之又少。作者認為P/S如果大于1，就是一個(gè)壞的信號。
B.較高的資產(chǎn)增長(cháng)率，作者認為，高資產(chǎn)增長(cháng)率是一個(gè)壞的信號，如果總資產(chǎn)增長(cháng)率高達兩位數，則可以確認為一個(gè)做空信號。邁克爾.庫珀（2006）等人的研究表明，從1968-2003的美國數據看，相對總資產(chǎn)增長(cháng)率較高的公司，總資產(chǎn)增長(cháng)率較低的公司其年均收益率要高20%，在控制了各種變量之后，總資產(chǎn)增長(cháng)率較低的公司的收益率還是要高出13%。
C.低piotroski值，關(guān)于這一指標，一個(gè)相關(guān)的介紹如下：http://wenku.baidu.com/view/e902552b3169a4517723a35b.html
7、如何識別公司造假
對于公司造假的識別，作者提出一種叫做C值的識別系統，該識別系統如下：
A.凈利潤與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流的差距是否過(guò)大？過(guò)大則計為1
B.應收賬款周轉天數是否在大幅度上升？上升則計為1
C.存貨周轉天數是否在增高？提高則計為1
D.其他資產(chǎn)對收入比是否在升高？升高則計為1
E.折舊對固定資產(chǎn)比例是否在下降？下降則計為1,
F.總資產(chǎn)增長(cháng)率是不是很高？如果達到兩位數則計為1.
得分越高的公司，其操縱利潤做假賬的可能性越高，作者利用1993-2007年美國的數據研究發(fā)現，C值較高的公司（C大于等于5），其實(shí)際收益率低于大盤(pán)8%，實(shí)際年收益率僅為1.8%。如果C值較高，而且P/S大于2，那么將給投資者帶來(lái)-4%的收益。
8、完美的做空對象的特征
作者認為，完美的做空對象有著(zhù)以下特征：高估值、基本面不斷惡化、資本約束不力（總資產(chǎn)增速過(guò)高，不斷融資），會(huì )計質(zhì)量低下（C值高）。
9、新興市場(chǎng)和金融業(yè)
作者指出，新興市場(chǎng)是一個(gè)典型的為了成長(cháng)而過(guò)度支付的市場(chǎng)，作者發(fā)現，對于新興市場(chǎng)而言，GDP的增速和股票收益率呈現出負相關(guān)的關(guān)系，一個(gè)可能的解釋是，GDP高增長(cháng)的國家，其股票估計往往過(guò)高，過(guò)高的價(jià)格，導致了收益率反而更低。
對于金融股，作者認為評估銀行應該適用市值/存款比這個(gè)指標，這個(gè)指標在3%-4%這個(gè)區間比較適合。
10、兩個(gè)有趣的價(jià)值投資估值指標
作者大力提倡的一個(gè)估值指標是格林厄姆-多德市盈率，該指標中的EPS，用的是十年平均的數據，作者經(jīng)過(guò)計算后發(fā)現，用20-30年的平均EPS和10年的相差不大，這表明，十年完全足以代表一個(gè)長(cháng)期的收益水平。作者認為該指標小于16，才是被低估的。
還有一個(gè)估值指標是平滑后的ROE，通過(guò)計算十年平均的EPS，就可以計算出一個(gè)平滑過(guò)后的ROE，用這個(gè)ROE進(jìn)行估值，可以平滑掉周期的影響，對公司的盈利能力評估更為客觀(guān)。有趣的是，作者發(fā)現，用最近十年的數據計算，美國金融股最近十年平均ROE僅為1.2%。這反映了金融業(yè)自身巨大的波動(dòng)性。這一指標對于銀行業(yè)似乎挺有用處的。
