風(fēng)險投資的中國之路
風(fēng)險投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)VC），是一種風(fēng)靡全球的投資方式。已經(jīng)步上快車(chē)道的中國風(fēng)險投資業(yè)正日益受到國際資本的矚目和青睞。作為一支獨秀的中國經(jīng)濟，其風(fēng)險投資事業(yè)必將在今后10到20年內得到長(cháng)足的發(fā)展。
然而中國風(fēng)險投資的法律環(huán)境并不完善，尤其是知識產(chǎn)權、公司制度、合伙方式等。應該說(shuō)，中國的法律體系還需要進(jìn)一步的修改以適應風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險投資的合伙制、基金制、流動(dòng)性等沒(méi)有至今沒(méi)有得到很好的解決。目前根據中國全國人大對于《公司法》的修改草案中，關(guān)于取消公司投資限制，新增一人有限責任公司，可用知識產(chǎn)權、股權等無(wú)形資產(chǎn)出資和股票上市門(mén)檻降低等新的條例都將對中國的風(fēng)險投資事業(yè)產(chǎn)生積極，深遠的影響。
Venture Capital五個(gè)階段的種子期、初創(chuàng )期、成長(cháng)期、擴張期、成熟期無(wú)不涉及到較高的風(fēng)險，具體表現有項目的篩選、盡職調查、后期監控、知識產(chǎn)權、選擇技術(shù)、公共政策、信息高度不對稱(chēng)、道德品質(zhì)、管理團隊、商業(yè)伙伴、財務(wù)監管、環(huán)境、稅收、政治、溝通平臺等。在西方國家，據不完全統計，Venture Capitalists（風(fēng)險投資家）每投資10個(gè)項目，只有3個(gè)是成功的，而7個(gè)是失敗的。正是因為這樣，在風(fēng)險投資界才會(huì )奉行“不要將雞蛋放在一個(gè)籃子里”的分散組合投資原則?！霸诟唢L(fēng)險中尋找高收益”，可以說(shuō)，Venture Capital具有先天的“高風(fēng)險性”。
風(fēng)險投資的目的不是控股，無(wú)論成功與否，退出是風(fēng)險投資的必然選擇，否則無(wú)法進(jìn)入新一輪投資，而資金失去流動(dòng)性就意味著(zhù)失去了生命。引用風(fēng)險投資的退出方式包括首次上市（IPO）、收購和清算。中國國內A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長(cháng)的上市等待期（如股改、輔導、券商通道限制、中國證監會(huì )審批等），這點(diǎn)對于高成長(cháng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。根據不全面的估算，中國目前有幾百家企業(yè)在排隊等候在上海交易所掛牌，這種等待期間暗箱操作的可能很大，其不透明性對于沒(méi)有特殊背景或沒(méi)有超大規模的公司，特別是對于民營(yíng)企業(yè)和高增長(cháng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是非常不公正的。
目前國內風(fēng)險投資公司進(jìn)行IPO的退出渠道主要有：以離岸公司的方式在海外上市；境內股份制公司去境外發(fā)行H股的形式實(shí)現海外上市；境內公司境外借殼間接上市境內公司在境外借殼上市；境內設立股份制公司在境內主板上市；境內公司境內A股借殼間接上市另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市。
總的說(shuō)來(lái)，從目前中國發(fā)展來(lái)看，通過(guò)國內的資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行風(fēng)險企業(yè)的融資退出是比較困難的。因此，建立包含二板市場(chǎng)在內的類(lèi)似NASDAQ或倫敦證券交易所多層次資本市場(chǎng)體系勢在必行。
從風(fēng)險投資的成功模式來(lái)看，最好的模式為：“高成長(cháng)性行業(yè)（高科技等）＋風(fēng)險投資＋二板市場(chǎng)”。從中國的現實(shí)情況看，盡管深圳證券交易所推出了中小企業(yè)板，但是距離形成真正的類(lèi)似納斯達克市場(chǎng)和倫敦證券交易所的多層次資本市場(chǎng)或香港聯(lián)交所的GEM二板市場(chǎng)，樂(lè )觀(guān)得看，還有至少3到5年的時(shí)間。
中國應當建立以風(fēng)險資本退出市場(chǎng)為核心的多層次風(fēng)險資本市場(chǎng)，建立包括主板、創(chuàng )業(yè)板、場(chǎng)外交易體系和原始的股權市場(chǎng)四個(gè)層面在內的資本市場(chǎng)體系，才能更好地發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)和引入拓展非公開(kāi)權益資本的新興概念，為中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和初創(chuàng )企業(yè)，尤其是科技性高成長(cháng)性企業(yè)提供便利的融資渠道。
風(fēng)險投資的內在機理分析
在現有銀行信貸、證券等多種企業(yè)融資機制下，風(fēng)險投資為何能一枝獨秀，方興未艾？本文試圖從風(fēng)險投資的內在機理進(jìn)行嘗試性分析。
風(fēng)險投資的“循環(huán)系統”
從風(fēng)險資本循環(huán)來(lái)看，風(fēng)險資本首先尋找要投資的項目，在項目的研究和開(kāi)發(fā)期也就是我們常說(shuō)的"種子期"進(jìn)入，與技術(shù)融為一體后，一起成長(cháng)，到產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)的"成熟期"時(shí)，風(fēng)險資本與風(fēng)險項目的"蜜月期"結束，風(fēng)險資本退出并尋找新的項目。因此，風(fēng)險資本從一開(kāi)始就進(jìn)入產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，與產(chǎn)品的生產(chǎn)緊密聯(lián)系在一起。因此，風(fēng)險資本是生產(chǎn)性資本，不會(huì )吹起經(jīng)濟泡沫，它影響的是實(shí)體經(jīng)濟，進(jìn)而影響國民經(jīng)濟的均衡增長(cháng)和實(shí)質(zhì)增長(cháng)。
從風(fēng)險投資過(guò)程來(lái)看，它是一個(gè)投資和融資相結合的過(guò)程，與銀行等賣(mài)方金融不同，風(fēng)險投資屬于買(mǎi)方金融，其特點(diǎn)是，首先籌集一筆以權益資本形式出現的資金，然后以所籌集的資金購買(mǎi)剛剛經(jīng)營(yíng)或已經(jīng)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的資產(chǎn)，其利潤主要來(lái)自資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)。在融資時(shí)，風(fēng)險投資家購買(mǎi)的是資本，出售的是自己的信譽(yù)、誘人的投資計劃、對未來(lái)收益的預期。投資時(shí)，他們購買(mǎi)的是企業(yè)的股份，出售的是資本金；退出時(shí)，則出售企業(yè)的股份，買(mǎi)入資本金，外加豐厚的利潤和光輝的業(yè)績(jì)。
風(fēng)險投資的“組織系統”
從市場(chǎng)效率角度考慮，在風(fēng)險投資過(guò)程中，風(fēng)險投資方與風(fēng)險企業(yè)家之間存在著(zhù)信息不對稱(chēng)。包括風(fēng)險企業(yè)家能力信息的不對稱(chēng)，投資項目質(zhì)量、市場(chǎng)前景信息的不對稱(chēng)和有關(guān)風(fēng)險企業(yè)家行為選擇的不對稱(chēng)。一般來(lái)說(shuō)，與投資方相比，風(fēng)險企業(yè)家具有信息優(yōu)勢。企業(yè)家能力信息不對稱(chēng)，投資項目質(zhì)量、市場(chǎng)前景的信息不對稱(chēng)通常導致事前的逆向選擇，企業(yè)家行為選擇信息不對稱(chēng)往往導致事后的道德風(fēng)險。
而風(fēng)險投資的制度安排有利于解決信息不對稱(chēng)帶來(lái)的道德風(fēng)險（即業(yè)主——代理人）問(wèn)題。風(fēng)險投資最常見(jiàn)的組織形式是有限合伙公司，通常由兩類(lèi)合伙人組成，即普通合伙人和有限合伙人，高級經(jīng)理人一般作為普通合伙人，負責風(fēng)險投資有限合伙公司的投資，一旦簽訂風(fēng)險投資項目協(xié)議，普通合伙人就積極參與企業(yè)的管理，通過(guò)在董事會(huì )的席位和其它非正式的渠道，有限合伙公司的經(jīng)理人控制并扶持投資企業(yè)的發(fā)展，因此，風(fēng)險投資公司與其它投資者相比，能更準確知道企業(yè)的優(yōu)勢和潛在的問(wèn)題，向企業(yè)提供一系列顧問(wèn)服務(wù)，最大限度地使企業(yè)增值并分享增值。因此，風(fēng)險投資的制度安排能相對有效地解決“業(yè)主——代理人”問(wèn)題，這也是風(fēng)險投資能迅速發(fā)展的又一原因。
風(fēng)險投資與普通投資相比，風(fēng)險投資公司由專(zhuān)業(yè)人士組成，對復雜的、不確定性的環(huán)境具有較強的計算能力和認識能力，能用敏銳的眼光洞察風(fēng)險投資項目的風(fēng)險概率分布，對投資項目前的調研和投資項目后的管理工作具有較強的信息搜尋、信息處理、加工和分析能力，風(fēng)險投資公司作為特殊的外部人能最大限度地減少信息不對稱(chēng)，防范逆向選擇。
風(fēng)險投資的“免疫系統”
從交易成本角度考慮，風(fēng)險投資是一種能降低交易成本、具有規模經(jīng)濟的新型融資制度安排和金融中介。眾所周知，產(chǎn)業(yè)項目挖掘和扶持的過(guò)程的交易費用是相當昂貴的。首先，項目前期的尋找和篩選要耗費大量的時(shí)間和精力，確定的項目又要參與其中的管理和監督，這當中還要簽訂各種合同契約，項目進(jìn)行的每一步都要求投資者付出大量的時(shí)間、精力、金錢(qián)等費用；另外，風(fēng)險資本介入到退出的過(guò)程有很長(cháng)的資金存續期，在這段時(shí)間里，風(fēng)險資本的流動(dòng)性差，專(zhuān)用性強，根據制度經(jīng)濟學(xué)派的分析，資產(chǎn)專(zhuān)用性高、可轉換性能力差容易導致不確定性的風(fēng)險而發(fā)生昂貴的交易費用；此外，風(fēng)險投資的項目在技術(shù)上處于初創(chuàng )和研發(fā)期間，在產(chǎn)業(yè)周期上處于“種子期”，因此，不確定性和風(fēng)險性相當大，一旦失敗，損失慘重，這種不確定性和潛在可能發(fā)生的損失本身也構成了交易成本。
如此看來(lái)，一般的投資者，難以承擔昂貴的交易成本，同時(shí)，資金實(shí)力有限，無(wú)法承當巨額的研究和開(kāi)發(fā)費用，望風(fēng)險投資項目而卻步；銀行資金充裕，但大部分來(lái)自出于謹慎動(dòng)機、厭惡風(fēng)險的儲戶(hù)，銀行為了應付客戶(hù)隨時(shí)可能出現的提現，在保證資金的安全性和流動(dòng)性的前提下追求盈利性，也難以承當可能發(fā)生巨額損失的交易成本，對涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域興趣不濃。而風(fēng)險投資家是愿意承當高交易成本、追求高收益的風(fēng)險偏愛(ài)者，一方面資金來(lái)源于偏愛(ài)風(fēng)險的投資者，資金充裕；與普通投資者相比，具有降低交易成本的規模效應；另一方面，風(fēng)險投資是一個(gè)知識密度相當高的行業(yè)，聚集了一大批融專(zhuān)業(yè)知識和投資技巧為一體的專(zhuān)家，充分運用他們的知識和才華對風(fēng)險投資項目分析和評估，能夠識別風(fēng)險項目未來(lái)結果不確定的概率分布和風(fēng)險大小，從而采取措施規避風(fēng)險。
另外，風(fēng)險投資以權益資本介入風(fēng)險企業(yè)，與風(fēng)險企業(yè)共同分享高收益，解決了"股票、證券"等投資中存在的"搭便車(chē)"問(wèn)題，能使直接收益內部化。
正是基于以上特殊的內在機理，風(fēng)險投資才得以在現實(shí)中迅速發(fā)展，作為一種有效率的制度安排，促進(jìn)著(zhù)社會(huì )資源的合理配置。
風(fēng)險投資退出機制
風(fēng)險投資（Venture Capital），是一種風(fēng)靡全球的投資方式。國際上權威機構的定義分別是[1]：根據全美風(fēng)險投資協(xié)會(huì )（NVCA）的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權資本；相比之下，經(jīng)濟合作和發(fā)展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng )新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險投資。
從投資行為的角度來(lái)講，風(fēng)險投資是把資本投向蘊藏著(zhù)失敗風(fēng)險的高新技術(shù)研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的過(guò)程。從運作方式看，是指由專(zhuān)業(yè)人才管理下的投資中介向具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險資本的過(guò)程，也是協(xié)調風(fēng)險投資家、技術(shù)專(zhuān)家、投資者的關(guān)系，利益共享、風(fēng)險共擔的一種投資機制。
風(fēng)險投資在扶植高科技產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展中起到了舉足輕重的作用，并幫助許多高技術(shù)企業(yè)取得了成功。國外研究表明，由風(fēng)險資本組成的創(chuàng )業(yè)基金對本世紀三個(gè)重要的科學(xué)發(fā)現，即可編程計算機、晶體管和DNA的最終商業(yè)化起到了至關(guān)重要的作用。
特別是在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng )建期和成長(cháng)期，風(fēng)險投資的作用是不可替代的。據美國“第一風(fēng)險”投資信息公司1999年12月發(fā)表的報告[2]，美國共有248家新公司在風(fēng)險資本支持下上市，并創(chuàng )造了籌資194億美元的新紀錄。公司的報告顯示，1999年，由風(fēng)險資本支持的企業(yè)購并活動(dòng)也創(chuàng )造了新的紀錄，總金額達307億美元。近50年來(lái)，風(fēng)險資本對美國高科技產(chǎn)業(yè)的成長(cháng)發(fā)揮了重要作用，新公司上市前的啟動(dòng)投資主要來(lái)自風(fēng)險資本。英國前首相撒切爾夫人曾說(shuō)，英國高科技產(chǎn)業(yè)比美國落后10年，主要是風(fēng)險投資起步比美國晚了10年?？梢?jiàn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)風(fēng)險投資的支撐，風(fēng)險投資是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的“孵化器”。（不過(guò)風(fēng)險投資和高科技本身并沒(méi)有必然的聯(lián)系。風(fēng)險投資的最終目的是為了獲利，風(fēng)險投資家決定是否投資的關(guān)鍵并不是項目的科技含量，而是看能否賺錢(qián)，能否實(shí)現資本的增值變現。）
我國正在進(jìn)入一個(gè)科技快速發(fā)展的新紀元，要想使高科技企業(yè)在世界競爭中占有一席之地，就必須建立我國的風(fēng)險投資體系以推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此國內許多學(xué)者都在關(guān)注著(zhù)中國風(fēng)險投資的狀況，并做了很多相關(guān)研究。如《論中國風(fēng)險投資的機制創(chuàng )新》（成思危，國研網(wǎng)，2001.1.5），《中國式風(fēng)險投資之路怎么走》（成思危，國研網(wǎng)，2000.11.21），《試論我國目前發(fā)展風(fēng)險投資的十大誤區》（劉曼紅，2000，《風(fēng)險投資在中國》第139頁(yè)），《我國目前風(fēng)險投資熱存在的幾大問(wèn)題及其對策研究》（張煒，2000），《我國風(fēng)險投資發(fā)展情況綜述》（徐瑞娥，《經(jīng)濟研究參考》2001年第55期），《中國風(fēng)險投資發(fā)展研究》（陳德棉 何崢，《國際金融報》，2000年12月28日）等。他們都結合中國實(shí)際，或從宏觀(guān)機制，或從微觀(guān)主體入手探討了風(fēng)險投資在中國發(fā)展的現狀、存在的問(wèn)題和解決的對策。對于目前存在的問(wèn)題，他們大都提到了融資和蛻資渠道較窄、政府資金過(guò)多、投資規模不大、法律不完善、政策不到位、操作不規范、缺乏高水平的風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資家等等。這些探討對加快發(fā)展中國的風(fēng)險投資有很好的啟發(fā)。
但是我認為，風(fēng)險投資的退出機制在整個(gè)風(fēng)險投資體系中處于核心地位。因為風(fēng)險投資是高風(fēng)險與高收益的結合，而高收益必須通過(guò)一定的退出渠道實(shí)現。為了實(shí)現投資者的目的，就要求市場(chǎng)上有健全的退出機制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。中國人民大學(xué)風(fēng)險投資發(fā)展研究中心的最新調查顯示[3]，我國風(fēng)險投資出現新趨勢，政府投入在我國風(fēng)險投資中的比例從2000年7月的70％降低到2001年7月的42.9％，非政府資金第一次獲得優(yōu)勢比例。由此可見(jiàn)，我國的風(fēng)險資本的融資渠道正在拓寬，投資主體也正在向多元化發(fā)展，然而與此相對的風(fēng)險投資退出機制卻仍然沒(méi)有建立。風(fēng)險資本退出渠道狹窄將成為發(fā)展風(fēng)險投資最大的障礙。因此我們有必要重點(diǎn)關(guān)注這一問(wèn)題。以下我首先將從風(fēng)險投資的運作機理入手分析其退出機制。
二．從風(fēng)險投資的運作機理看退出機制
風(fēng)險投資的運作機理可以用風(fēng)險投資的運作圖（如圖1）的形式概括：
風(fēng)險投資的運作主要涉及投資主體(投資者)、中介機構(風(fēng)險投資公司)與投資對象(風(fēng)險企業(yè))三個(gè)主要組成部分，三者在風(fēng)險投資的運作過(guò)程中各自發(fā)揮著(zhù)自己的作用。
投資主體是風(fēng)險資本的提供者。它可以是政府投資、企業(yè)投資、民間私人持有資金、科研單位自籌資金、商業(yè)銀行貸款以及外國投資等。
風(fēng)險企業(yè)是風(fēng)險投資的接受者。它擁有高新技術(shù)的創(chuàng )意或成果，但缺乏將成果產(chǎn)業(yè)化的資金。一旦得到風(fēng)險投資機構的資金支持，便可以實(shí)施成果的產(chǎn)業(yè)化，并通過(guò)市場(chǎng)機制的運作，獲得技術(shù)創(chuàng )新與成果產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)濟回報。
風(fēng)險投資公司是溝通風(fēng)險企業(yè)與投資者的“橋梁”。它一方面向社會(huì )招募資金，同時(shí)經(jīng)過(guò)嚴格的考察和篩選，采用不同的策略將其投向風(fēng)險企業(yè)，并積極介入風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。待時(shí)機成熟時(shí)，便通過(guò)適合的方式，從風(fēng)險企業(yè)撤回增值后的資金，再投資于其他項目，以實(shí)現風(fēng)險資金的滾動(dòng)增值。
分析一下上圖中風(fēng)險投資的整個(gè)運作流程，可以清晰的看到，要使風(fēng)險資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤的關(guān)鍵就是風(fēng)險資本的退出機制。如果缺少了這一環(huán)節，風(fēng)險投資活動(dòng)的鏈條就會(huì )中斷，風(fēng)險投資就無(wú)法實(shí)現投資增值和良性循環(huán)，也就無(wú)法吸引社會(huì )資本加入風(fēng)險投資的行列。風(fēng)險投資退出機制的意義具體來(lái)說(shuō)主要可以體現在以下幾點(diǎn)：
首先，風(fēng)險資本的退出途徑也是其實(shí)現收益的途徑。風(fēng)險投資和一般資本市場(chǎng)的投資獲得投資收益的方式不同。一般資本市場(chǎng)的投資主要是通過(guò)分紅派息和股份增值來(lái)獲得收益的；而風(fēng)險投資則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是以股份增值作為報酬，必然要求有一個(gè)能創(chuàng )造出資本大幅增值的變現方式，這就有賴(lài)于有一個(gè)能順利撤出的退出渠道。
其次，風(fēng)險資本最根本的特征不僅僅在于它敢冒風(fēng)險將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動(dòng)的循環(huán)流動(dòng)性。一旦成功可以帶著(zhù)高額利潤全身而退，進(jìn)行新一輪投資，這更要求風(fēng)險資本必須能夠撤出。
再次，風(fēng)險投資退出機制為風(fēng)險投資活動(dòng)提供了一種客觀(guān)的評價(jià)方法。風(fēng)險投資的對象是極具發(fā)展潛力的新興企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場(chǎng)的綜合集成，其價(jià)值不可能通過(guò)簡(jiǎn)單的財務(wù)核算來(lái)確定，只能通過(guò)市場(chǎng)評價(jià)來(lái)發(fā)現和實(shí)現，評價(jià)其投資價(jià)值最好的標準就是看風(fēng)險投資退出時(shí)能否得到大幅度的增值。
另外一個(gè)凸現風(fēng)險投資退出機制重要意義的地方是，由于風(fēng)險投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險，使風(fēng)險投資項目和非風(fēng)險投資項目相比更容易失敗。風(fēng)險企業(yè)很難保持長(cháng)期的高速成長(cháng)，風(fēng)險資本要想獲得最高的回報就必須在被投資企業(yè)結束高速成長(cháng)前退出投資以獲得高額資本收益。一旦風(fēng)險投資項目失敗，不僅不能使資本得到增值，連收回本金也將成為很大的問(wèn)題。因此一個(gè)便捷暢通的退出機制將幫助風(fēng)險資本最大程度的避免損失。
可見(jiàn)，風(fēng)險投資與其退出機制是永遠不可分割的。風(fēng)險投資的高風(fēng)險通常意味著(zhù)高收益，而收益的獲取、風(fēng)險的轉移，關(guān)鍵就在于退出環(huán)節。退出是實(shí)現風(fēng)險資本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不僅意味著(zhù)高額回報，而且是風(fēng)險投資進(jìn)行新一輪投資的基礎。因此，要發(fā)展風(fēng)險投資，必須建立健全的退出機制，這樣才能吸引更多的資金進(jìn)行風(fēng)險投資。
三..國外的風(fēng)險投資退出機制
從國外的風(fēng)險投資發(fā)展模式來(lái)看，主要可以歸納為以銀行為中心的日德模式以及以證券市場(chǎng)為中心的美國模式。
日本、德國的風(fēng)險投資體系以銀行為中心，風(fēng)險企業(yè)習慣于從隸屬于集團的投資公司和銀行尋求資金的來(lái)源。一般認為，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票是風(fēng)險資本的最佳收獲方式。因為企業(yè)發(fā)行股票的退出機制在資本的供給者和使用者之間確定了一種對未來(lái)企業(yè)控制權的結構的隱性合同。這種隱性合同對處理高風(fēng)險條件下委托人與代理人之間利益沖突是有效的。只有在存在一個(gè)具有一定規模的小盤(pán)股市場(chǎng)的前提下，把企業(yè)股票發(fā)行作為潛在的主要退出機制才是現實(shí)的。在日、德這種以大公司、大銀行為投資主體的模式下，市場(chǎng)結構中以大企業(yè)和企業(yè)集團為主，風(fēng)險企業(yè)要達到符合OTC市場(chǎng)的標準是相當困難的。由于缺乏一個(gè)比較具規模的活躍的小盤(pán)股市場(chǎng)，風(fēng)險資本的退出主要以企業(yè)并購和股份回購為主，缺乏一個(gè)對企業(yè)家進(jìn)行激勵的機制，一定程度上制約了風(fēng)險資本市場(chǎng)的發(fā)展。這種差距可以從OTC市場(chǎng)上的上市公司和上市所需的時(shí)間這兩方面的日美比較可以看出。
可見(jiàn)，日本的機制是缺乏效率的。而以證券市場(chǎng)為中心的美國模式更加有利于風(fēng)險資本的退出和風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展。以下將著(zhù)重介紹美國模式。
美國的風(fēng)險投資成功的主要經(jīng)驗之一就在于其發(fā)達的多層次的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權交易市場(chǎng)為風(fēng)險資本提供了多渠道的退出變現方式。美國的退出方式主要有三大類(lèi)，即公開(kāi)上市、出售，以及資產(chǎn)清算。也有些學(xué)者分為四類(lèi)[4]或者六類(lèi)[5]。這些只是對這三大類(lèi)進(jìn)行細分的結果，并沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)的區別，不影響問(wèn)題的研究。
第一，公開(kāi)上市即首次公開(kāi)發(fā)行(IPO，即Initial Public Offering)。
IPO通常是風(fēng)險投資最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險資本家持有的不可流通的股份轉變?yōu)樯鲜泄竟善?，?shí)現盈利性和流動(dòng)性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場(chǎng)對該公司生產(chǎn)業(yè)績(jì)的一種確認，而且這種方式保持了公司的獨立性，還有助于企業(yè)形象的樹(shù)立以及保持持續的融資渠道。在美國，約30％的風(fēng)險資本采取了這種退出方式[6]。但是公開(kāi)發(fā)行上市需要市場(chǎng)環(huán)境的配合和較高的進(jìn)入條件，退出的費用也比較昂貴。而且由于企業(yè)投資基金被認為是內幕人，其所持的股份受美國證監會(huì )144A條款的嚴格限制，基金在IPO后僅可轉讓少量股份，直到一定年限后才可逐步轉讓其他份額。
由于主板市場(chǎng)的上市標準較高，監管?chē)栏?，而風(fēng)險企業(yè)一般是中、小高科技企業(yè)，在連續經(jīng)營(yíng)歷史、凈資產(chǎn)、利潤額等方面均難以達到要求，因此在主板市場(chǎng)上上市通常比較困難。因而不少?lài)叶汲闪⒂袑?zhuān)為高科技企業(yè)和風(fēng)險投資服務(wù)的二板市場(chǎng)，如美國的NASDAQ市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國的AIM市場(chǎng)。二板塊市場(chǎng)比主板市場(chǎng)上市略微寬松，上市規模偏小，主要為具備成長(cháng)性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險投資企業(yè)提供融資服務(wù)，這更加強了通過(guò)IPO方式退出投資的吸引力。
第二，出售。出售包含售出和股權回購兩種形式。售出又分一般收購和第二期收購兩種。風(fēng)險企業(yè)上市（IPO）雖然是風(fēng)險投資的黃金收割方式，但是由于風(fēng)險投資支持的企業(yè)數量巨大，而市場(chǎng)容量有限，公開(kāi)上市本身也存在前述的種種弊端，因此在實(shí)踐中并不是采用最多的退出方式。事實(shí)上，在美國風(fēng)險投資的歷史上一直占據著(zhù)絕對重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好時(shí)更是如此。近年來(lái)，以出售的方式退出在迅速發(fā)展的風(fēng)險投資中比例越來(lái)越大。統計表明[7]，退出方式中一般收購占23％，第二期收購占9％，股票回購占６％，三項合計占３８％，總量上比IPO還多。[8]進(jìn)入90年代，美國出現了歷史上第五次兼并浪潮，每年兼并收購金額多達3000億美元，收購兼并市場(chǎng)為風(fēng)險資本家順利出售自己的股權提供了廣闊的空間?！ ?/p>
一般收購主要指公司間的收購與兼并。由于買(mǎi)方無(wú)需支付現金，因此較易找尋買(mǎi)家，交易靈活性大。但是收益較公開(kāi)上市要低，且風(fēng)險公司一旦被一家大公司收購后就不能保持其獨立性，公司管理層將會(huì )受到影響。
第二期收購是指由風(fēng)險投資公司將其所持有的風(fēng)險企業(yè)的股權轉讓給另一家風(fēng)險投資公司，由其接手第二期投資。如果原來(lái)的風(fēng)險投資公司只出售部分股權，則原有投資部分實(shí)現流動(dòng)，并和新投資一起形成投資組合；如果完全轉讓?zhuān)瑒t原有的風(fēng)險投資公司全部退出，但風(fēng)險資本并沒(méi)有從風(fēng)險企業(yè)中撤出，轉換的只是不同的風(fēng)險投資者，因此企業(yè)不會(huì )受到撤資的沖擊。
股權回購，是指風(fēng)險企業(yè)以現金的形式向風(fēng)險投資基金回購本公司股權。風(fēng)險資本可以拿到現金(或可流通證券)，而不僅僅是一種期權，可以迅速地從風(fēng)險企業(yè)中撤出；而且股權回購只涉及風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資方兩方面的當事人，產(chǎn)權關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；并且可以將外部股權全部?jì)炔炕?，使風(fēng)險企業(yè)保持充分的獨立性，并擁有足夠的資本進(jìn)行保值增值。
第三，清算或破產(chǎn)。這是在風(fēng)險企業(yè)未來(lái)收益前景堪憂(yōu)時(shí)的退出方式。[9]據統計，美國由創(chuàng )業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20 %～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有 5%～10%的創(chuàng )業(yè)企業(yè)可以獲得成功。[10]在美國，大約有32％的風(fēng)險投資采用這種方式退出。這種方法通常只能收回原來(lái)投資的64％，但在必要的情況下必須果斷實(shí)施，否則只能帶來(lái)更大的損失。因為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可能繼續惡化，而且投入在不良企業(yè)中的資金存在著(zhù)一定的機會(huì )成本，與其沉淀其中不能發(fā)揮作用，不如及時(shí)收回資金投入到更加有希望的項目中去。
從這些退出方式被采用的比例來(lái)看，根據對美國442項風(fēng)險投資的調查[11]，在這些風(fēng)險投資的退出方式中，30%的風(fēng)險投資通過(guò)IPO退出，23%通過(guò)兼并收購，6%通過(guò)企業(yè)股份回購，9%通過(guò)股份轉賣(mài)，6%是虧損清償，26%是因虧損而注銷(xiāo)股份的。
四．中國的風(fēng)險投資退出機制
從某種角度看，中國的風(fēng)險投資是在1998年民建中央“1號提案”[12]以后才真正發(fā)展起來(lái)的。據中國科技金融學(xué)會(huì )統計[13]，到1999年9月，全國一共有92家風(fēng)險投資企業(yè)，資金74億元。而到2000年底[14]，據中新社記者在“二00一成都·西部投資論壇”的報道，中國有風(fēng)險投資公司已經(jīng)近二百家，投資資本總額超過(guò)了三百億元人民幣?？梢?jiàn)風(fēng)險投資的發(fā)展勢頭十分迅猛。
但是更應該看到，我國的風(fēng)險投資仍然處于起步階段。資料分析顯示[15]，我國每年2萬(wàn)多項的省、部級以上高新技術(shù)成果，只有不足15％能夠真正實(shí)現轉化。已經(jīng)轉化的科技成果中，資金自籌占56％，國家貸款占26.8％，風(fēng)險投資只占2.3％。這表明中國的風(fēng)險投資還遠遠沒(méi)有擔負起本應承擔的責任。而影響中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性問(wèn)題之一就是退出機制不健全、退出渠道不暢通。從上述的國際比較看來(lái)，在建立我國風(fēng)險投資退出機制的過(guò)程中，我們必須借鑒國外尤其是美國的成功經(jīng)驗。然而，風(fēng)險投資的興起不能不依賴(lài)于我國的國情現狀、制度條件，因而也要受到這些條件的約束和限制，因此必須立足于我國的現實(shí)情況，在探索中建立適合中國經(jīng)濟運行機制的退出模式。
對于中國目前的風(fēng)險投資退出方式問(wèn)題，國內一些學(xué)者也有過(guò)一些研究。很多專(zhuān)家學(xué)者傾向于大力發(fā)展二板市場(chǎng)，或者通過(guò)兼并收購的方式實(shí)現中國風(fēng)險資本的退出。有學(xué)者曾經(jīng)選擇了浙江、上海、深圳、北京、天津、沈陽(yáng)、重慶、武漢等地的30家風(fēng)險投資公司的90位相關(guān)成員對預期的風(fēng)險投資退出方式進(jìn)行調研。所調研的風(fēng)險投資公司在近年內都支持過(guò)1～3項的風(fēng)險投資項目(風(fēng)險企業(yè))，其中4家支持過(guò)3項風(fēng)險項目，9家支持過(guò)兩項風(fēng)險項目，17家支持過(guò)一項風(fēng)險項目。調研的具體成員是風(fēng)險投資公司的總經(jīng)理、副總經(jīng)理和高級管理人員。這些人可以說(shuō)是風(fēng)險投資領(lǐng)域的專(zhuān)家，他們不僅具有豐富的風(fēng)險投資理論知識，而且在風(fēng)險投資公司的組建、風(fēng)險投資運作和風(fēng)險企業(yè)管理方面也有較多的實(shí)踐經(jīng)驗。因此他們的意見(jiàn)大致可以代表國內較為普遍的看法（如表２）。下面，我將結合這個(gè)調查結果分析各種風(fēng)險投資退出機制在我國的現實(shí)意義。
1． 從主板市場(chǎng)來(lái)看
主板市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻過(guò)高，對上市公司在歷史、規模、業(yè)績(jì)、行業(yè)等方面都有嚴格規定，中小風(fēng)險企業(yè)很難達到這樣的條件。因此，風(fēng)險投資通過(guò)主板市場(chǎng)退出的可能性不大。B股市場(chǎng)按理說(shuō)對外資而言是一個(gè)理想的退出途徑。但由于B股市場(chǎng)本身的定位，其市場(chǎng)存在著(zhù)很大的缺陷和發(fā)展障礙。外資進(jìn)入國內風(fēng)險投資領(lǐng)域最大的障礙在于金融市場(chǎng)的開(kāi)放問(wèn)題，人民幣不能自由兌換，也存在匯率風(fēng)險。即使有外國資本想進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域，退出的問(wèn)題也阻礙了其投資積極性。另外，B股市場(chǎng)還存在上市公司普遍盤(pán)小、績(jì)差，交易費用高，信息披露有待完善，風(fēng)險極高等問(wèn)題。這些都影響了外資進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域。
2． 從二板市場(chǎng)來(lái)看
由表2可見(jiàn)，在給出的九種退出方式當中，我國風(fēng)險投資專(zhuān)家預期最多是通過(guò)二板市場(chǎng)這一最佳的方式退出（達到21%）。國內很多學(xué)者也認為應該及時(shí)開(kāi)辟二板市場(chǎng)。但是我認為中國目前利用二板市場(chǎng)來(lái)實(shí)現風(fēng)險投資的退出是不現實(shí)的。原因如下：
?、?二板市場(chǎng)的成長(cháng)和發(fā)展，客觀(guān)上取決于它本身成長(cháng)發(fā)展的條件和環(huán)境，尤其是證
券市場(chǎng)的規范程度以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資的發(fā)達程度。
首先，從高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資的的發(fā)達程度來(lái)看。美國的NASDAQ市場(chǎng)的 繁榮主要得益于高度發(fā)達的IT產(chǎn)業(yè)和完善的風(fēng)險投資體制。而我們國家目前科技成果轉化率低、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)資金投入量低。風(fēng)險投資體制也十分不健全。1998年世界國際競爭力評價(jià)，我國技術(shù)開(kāi)發(fā)與應用研究的市場(chǎng)法律支持排世界第20位，開(kāi)辦新企業(yè)容易程度排世界第28位，反壟斷競爭的政策評價(jià)排第36位，大學(xué)與企業(yè)的合作排第20位，科研成果產(chǎn)業(yè)化排第37位，采用新技術(shù)、吸收新技術(shù)排第46位，知識產(chǎn)權保護排第42位。這種相對薄弱的環(huán)境顯然不利于二板市場(chǎng)的成長(cháng)。
其次，從證券市場(chǎng)的規范程度來(lái)看。我國目前主板市場(chǎng)上還存在很多問(wèn)題。如機構投資者少，中小散戶(hù)多，抗風(fēng)險能力差；證券市場(chǎng)透明度低，上市公司規范運作程度低，投機現象嚴重，違規活動(dòng)分頻繁，監管的手段還不成熟；一個(gè)基本的公開(kāi)、公平、公正的環(huán)境還沒(méi)有真正形成，中小投資者的合法權益得不到保護。在這樣的情況下開(kāi)辟二板市場(chǎng)會(huì )增加市場(chǎng)監管的難度，也會(huì )增加投資者的風(fēng)險。
再次，單獨的而二板市場(chǎng)在結構上是否合理還值得研究。一個(gè)單獨的創(chuàng )業(yè)板可能規模不夠。美國的NASDAQ市場(chǎng)也是由全國市場(chǎng)、小型資本市場(chǎng)和店頭市場(chǎng)三方面構成的。
所以，在中國的風(fēng)險投資體制、資本市場(chǎng)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尚未達到一定的發(fā)達程度，尤其是證券市場(chǎng)還不夠規范以前，貿然開(kāi)辟二板市場(chǎng)將會(huì )帶來(lái)很高的風(fēng)險。
?、疲l(fā)展我國的二板市場(chǎng)不是一蹴而就的事。即使在美國，從1946年ARD公司成立到1971年NASDAQ的正式開(kāi)通，其間也經(jīng)歷了25年的漫長(cháng)等待。我國關(guān)于二板市場(chǎng)的討論已經(jīng)延續了很久，二板市場(chǎng)曾經(jīng)是呼之欲出，但是到現在仍然沒(méi)有開(kāi)辟也證明了目前開(kāi)辟的條件還沒(méi)有完全成熟。
?、牵词归_(kāi)辟了二板市場(chǎng)，其走向成熟還需要一個(gè)相當長(cháng)的時(shí)期，在短期內市場(chǎng)的容量和擴容的規模也不會(huì )太大，不可能充分滿(mǎn)足廣大風(fēng)險投資企業(yè)的上市要求。
?、龋秃Ｍ舛迨袌?chǎng)情況而言，美國NASDAQ市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)了曾經(jīng)的輝煌后現在風(fēng)雨飄搖；歐洲各主要證券市場(chǎng)在80年代都曾在主板基礎上設立過(guò)二板市場(chǎng)，但相繼失??；在日本、韓國、香港也推出了二板市場(chǎng)，但效果都不十分理想。這個(gè)問(wèn)題本身就已經(jīng)值得我們深思了，更何況我國內陸與這些市場(chǎng)經(jīng)濟十分發(fā)達的國家或地區比較還相去甚遠。
因此，現階段通過(guò)二板市場(chǎng)實(shí)現風(fēng)險投資的退出，可行性不是很大。我并非否認二板市場(chǎng)本身的作用，只是認為應該在規范主板市場(chǎng)的運作方式，建立較為合理成熟的法律制度基礎上再建立我國的二板市場(chǎng)，使風(fēng)險資本可以通過(guò)在二板市場(chǎng)的上市發(fā)行得以退出。畢竟作為一種有效的風(fēng)險資本退出方式，二板市場(chǎng)有著(zhù)它不可取代的優(yōu)勢。[16]成思危副委員長(cháng)在“2001中國（湖南）高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和風(fēng)險投資國際論壇”上指出，目前建立創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)仍存在立法及法律程序問(wèn)題，同時(shí)還存在風(fēng)險防范問(wèn)題以及成立時(shí)機問(wèn)題，建立獨立的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，還將需要一段時(shí)間。這是基于我國的基本國情而作的分析。
雖然如此，IPO這種國際公認的黃金退出方式在中國目前的現實(shí)條件下也并非無(wú)所作為，可以依據現實(shí)的情況利用間接的方法作一些變通。
?、崩谩皻ぁ辟Y源
鑒于以上的分析，風(fēng)險投資主體可以對IPO作一些變通，利用“殼資源”取得利益，我認為這是目前比較實(shí)際的風(fēng)險投資退出方式。有14％的專(zhuān)家選擇了買(mǎi)殼上市。
風(fēng)險投資主體可以先預先取得對某些“殼”上市公司的控制權、支配權，一旦接受風(fēng)險資本的企業(yè)孵化成熟，即可以將所投入的風(fēng)險資本以至更多的資本注入或轉入“殼化”的上市公司中，從而完成風(fēng)險投資的回報與增值過(guò)程，即買(mǎi)殼上市（如圖2）。這種方式目前比較普遍，是國內高科技風(fēng)險企業(yè)在國內證券市場(chǎng)上市融資的主要途徑，如“托普軟件”收購“川長(cháng)征”，“科利華”收購“阿城鋼鐵”都是典型案例。另外，還有很多高科技企業(yè)通過(guò)與上市公司股權互換，或直接向上市公司注入資產(chǎn)和項目以獲得上市公司的股份，實(shí)現借殼上市的目的，并通過(guò)對上市公司的重組和二級市場(chǎng)運作以及擴股融資，實(shí)現資本的變現和增值。這種方式在中國當前“殼”資源相對稀缺的現狀下，可以作為風(fēng)險資本尋求變現退出的一種選擇。即使在將來(lái)，中國建立起了自己的二板市場(chǎng)，上市資源也不可能一下子放開(kāi)，使得“殼資源”仍然有其存在的價(jià)值。另外，這種方式還省去了申請上市的眾多復雜的程序和相應的成本費用。
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可以將風(fēng)險投資退出的渠道選擇在海外，即在海外創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上市。對風(fēng)險投資來(lái)說(shuō)，重要的是能夠有效地實(shí)現資本退出，至于退出的市場(chǎng)設在哪里并不重要。而且許多國外市場(chǎng)對其它國家公司的上市持積極歡迎態(tài)度。我國的風(fēng)險投資可以在NASDAQ、溫哥華創(chuàng )業(yè)板、香港創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)直接上市，也可以借鑒以色列、印度的經(jīng)驗，在海外市場(chǎng)買(mǎi)殼上市。以色列和一些歐洲國家的風(fēng)險投資，一直是利用美國NASDAQ市場(chǎng)實(shí)現退出的。我國目前達到美國納斯達克上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)。如新加坡、韓國、香港地區等的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現風(fēng)險投資的退出。
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選擇企業(yè)購并、回購和第二期收購即出售方式的專(zhuān)家共計達到了38％，總和超過(guò)了選擇通過(guò)二板市場(chǎng)退出的比例。這正好符合美國的實(shí)際情況。但是我認為出售的方式雖然有很大的優(yōu)越性，但是在中國實(shí)行仍然有很大的障礙。原因如下：
?、薄★L(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)權不明晰。在產(chǎn)權交易市場(chǎng)上，風(fēng)險企業(yè)出售的主要是其股權。所以要想以企業(yè)出售的方式實(shí)現風(fēng)險資本的退出，首先要解決的產(chǎn)權問(wèn)題。我國的不少高科技企業(yè)脫胎于高校、研究機構或傳統企業(yè)，它們與原單位的產(chǎn)權關(guān)系模糊；即使是典型的風(fēng)險企業(yè)，由于沒(méi)有其適宜的法律和社會(huì )基礎，只能被迫套用計劃經(jīng)濟時(shí)期實(shí)行的劃分企業(yè)類(lèi)型的傳統模式，即按行政隸屬關(guān)系和所有制性質(zhì)來(lái)確定企業(yè)的類(lèi)型，而無(wú)法在法律的基礎上用合同的形式來(lái)界定創(chuàng )業(yè)者之間、創(chuàng )業(yè)者與投資者之間的權利和義務(wù)，造成與眾多的中小企業(yè)一樣產(chǎn)權不明晰。這是風(fēng)險企業(yè)產(chǎn)權問(wèn)題的根本原因，
?、伯a(chǎn)權評估機構和產(chǎn)權交易市場(chǎng)不發(fā)達。我國企業(yè)產(chǎn)權交易主要是在地方性證券交易市場(chǎng)完成的。這些地方性證券市場(chǎng)由各地方政府所建立，設立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場(chǎng)方式盤(pán)活資產(chǎn)存量，推動(dòng)經(jīng)濟結構調整。但由于產(chǎn)權交易機構的運作既無(wú)法律依據，又無(wú)經(jīng)驗可借鑒，從而使產(chǎn)權交易機構的發(fā)展陷入了徘徊不前的狀態(tài)，并引發(fā)了許多問(wèn)題：產(chǎn)權交易形不成市場(chǎng)，到產(chǎn)權交易機構登記掛牌的往往只是產(chǎn)權出售方，而無(wú)受讓方或受讓方極少；產(chǎn)權交易機構大多隸屬各地不同的行政部門(mén)，在實(shí)際產(chǎn)權交易中，往往遇到來(lái)自其他行政部門(mén)的強大阻力，而且往往借助行政力量來(lái)促成雙方達成協(xié)議；管理人員素質(zhì)低下，交易機構的領(lǐng)導大多還是政府官員或準政府官員，而無(wú)市場(chǎng)壓力和創(chuàng )新主動(dòng)性。為此，政府于1998年4月下發(fā)《國務(wù)院辦公廳轉發(fā)證監會(huì )關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易市場(chǎng)的通知》，下令原則上關(guān)閉區域性產(chǎn)權交易市場(chǎng)。在這種情況下，眾多的中小企業(yè)無(wú)法再進(jìn)行產(chǎn)權的交易買(mǎi)賣(mài)，因而風(fēng)險企業(yè)試圖通過(guò)產(chǎn)權交易市場(chǎng)出售股權來(lái)實(shí)現退出的途徑也被切斷。
?、场》刹煌晟?。目前還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)以風(fēng)險投資為調節對象的法律，而與風(fēng)險投資有關(guān)的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險投資體系的條款。如《公司法》第二十二條、第三十五條關(guān)于有限責任公司的股東不能自由轉讓出資的條款對風(fēng)險投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款，也對風(fēng)險投資的退出形成障礙 ；《公司法》第一百四十九條關(guān)于公司不得回購本公司股票的規定，也對管理層收購方式的退出構成阻力；而有關(guān)證券法規中關(guān)于法人股不能流通的規定也是一個(gè)現實(shí)的障礙。
因此，要大力推進(jìn)出售的方式，一方面風(fēng)險企業(yè)在成立之初，就嚴格按照現代企業(yè)制度的要求，建立產(chǎn)權清晰的企業(yè)，從一開(kāi)始就避免因產(chǎn)權不清所帶來(lái)的問(wèn)題；另一方面要完善企業(yè)產(chǎn)權交易市場(chǎng)、建立產(chǎn)權評估機構。將區域性的股權交易市場(chǎng)一關(guān)了之并不是最佳選擇，應該在清理整頓的基礎上，設立并逐步開(kāi)放全國性的、為中小企業(yè)融資服務(wù)的股權交易市場(chǎng)，發(fā)揮其有利的一方面，消除其不利的影響。同時(shí)，盡快制定《風(fēng)險投資法》，并對一些現有法律條文加以修改是有必要的。
?、纾脠?chǎng)外交易市場(chǎng)
我認為另外一個(gè)比較可行的退出方式是建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，有10％的專(zhuān)家也作了這樣的選擇。場(chǎng)外交易是資本市場(chǎng)發(fā)展的初始狀態(tài)，在尚未建立集中統一證券交易所時(shí)期，大量企業(yè)產(chǎn)權交易是通過(guò)場(chǎng)外交易進(jìn)行的。場(chǎng)外交易的優(yōu)點(diǎn)在于十分靈活，既沒(méi)有上市標準，也不需要嚴格的交易監管；既可以為投資者和風(fēng)險企業(yè)提供一個(gè)交易場(chǎng)所和信息溝通渠道，推動(dòng)風(fēng)險資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險。所以目前各國證券交易所大多保留著(zhù)這種交易方式。場(chǎng)外交易的最大問(wèn)題是無(wú)法形成統一的價(jià)格，交易者的尋價(jià)成本和談判成本較高，其市場(chǎng)效率遠低于交易所內的交易。
縱觀(guān)目前我國的市場(chǎng)狀況，我國幾乎不存在場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即使有其規模也相當小，且十分不規范，但它仍是一種比較適合中國風(fēng)險投資發(fā)展現狀的產(chǎn)權交易方式?？梢钥紤]在一定范圍內設立風(fēng)險投資項目和風(fēng)險投資企業(yè)的場(chǎng)外交易，作為一種過(guò)渡時(shí)期的試點(diǎn)。利用我國已經(jīng)存在的 2 6家證券交易中心 (包括自動(dòng)報價(jià)系統 )進(jìn)行非公開(kāi)上市，使部分風(fēng)險投資企業(yè)的股票具有流動(dòng)性。這樣既能實(shí)現當前一部分風(fēng)險投資的退出，也可以為將來(lái)二板市場(chǎng)的建立做準備，將經(jīng)過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)鍛煉的風(fēng)險投資企業(yè)股票擇優(yōu)在二板市場(chǎng)上市，可以降低這些企業(yè)在二板市場(chǎng)直接上市的風(fēng)險。
目前，我國正在建立類(lèi)似的產(chǎn)權交易中心，通過(guò)交易中心，投資者可以全部或部分購買(mǎi)風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)權或股權獲得其所有權或股東地位，風(fēng)險企業(yè)則融到了資金來(lái)發(fā)展其新技術(shù)。北京市已在2000年5月推出了中關(guān)村技術(shù)交易中心，其功能是提供技術(shù)、資金和供需雙方的信息，發(fā)布政府采購和科技招標信息，進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)權交易。該中心是一個(gè)市場(chǎng)平臺，為技術(shù)持有者和資金所有者的對接提供信息化服務(wù)，以高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權交易方式為風(fēng)險資本的進(jìn)入與退出創(chuàng )造渠道。
?、瑁飘a(chǎn)清算
另外我注意到，在所調研的90位風(fēng)險投資專(zhuān)家中，沒(méi)有一位專(zhuān)家選擇采用破產(chǎn)清算的方式來(lái)退出投資。固然，沒(méi)有人愿意破產(chǎn)。但是風(fēng)險投資的基本特點(diǎn)是高風(fēng)險、高回報。高回報是就總體和個(gè)別項目而言的，高風(fēng)險卻意味著(zhù)多數項目的投資失敗。據統計，美國的風(fēng)險投資項目大約有20～30％是完全失敗的，有60％遭遇不同程度的挫折，只有5～10％的項目是成功的。失敗的項目以及部分受到挫折的項目只能以公司清算的方式退出風(fēng)險投資。這說(shuō)明我國風(fēng)險投資公司實(shí)際從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的時(shí)間很短，專(zhuān)家們對風(fēng)險投資的“高風(fēng)險”特點(diǎn)認識不足。而且我國對風(fēng)險企業(yè)的清算破產(chǎn)缺乏相應的法律法規。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的。
沒(méi)有風(fēng)險投資，科技成果的產(chǎn)業(yè)化和中小風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展是困難重重的。而沒(méi)有健全完善的退出渠道，風(fēng)險投資是沒(méi)有發(fā)展前途的。我們可以借鑒國外的先進(jìn)經(jīng)驗選擇風(fēng)險投資的退出途徑，但是首先必須分析國內的制度、法律、人才環(huán)境。目前中國的資本市場(chǎng)、產(chǎn)權交易市場(chǎng)、風(fēng)險投資體系、法律和制度條件都不完善，因此一些在國外運行較成功的風(fēng)險投資的退出方式在中國暫時(shí)難以實(shí)現。任何事物都有產(chǎn)生、發(fā)展、完善的過(guò)程，不必也不應該強求一步到位。因此建立健全中國的風(fēng)險投資退出機制，并非一蹴而就，更不能操之過(guò)急。
所以，我認為在這特殊的轉軌時(shí)期，暫時(shí)可以運用一些權宜之計來(lái)推動(dòng)我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。最可行的是先利用“殼”資源、場(chǎng)外交易、海外上市這些退出方式，使風(fēng)險投資業(yè)不至于因為退出機制的缺乏而停滯不前；同時(shí)更要清醒地看到我國在風(fēng)險投資內在運行機制和外部環(huán)境的缺陷和差距，不斷創(chuàng )造人才、科技、社會(huì )經(jīng)濟、法律等各方面的條件，逐步掃除障礙，促進(jìn)退出機制的完善。例如提供寬松且可行的法律和財會(huì )、稅收等政策環(huán)境，吸引多渠道、多方面的資金進(jìn)入風(fēng)險投資市場(chǎng)；建立符合法律與投資習慣的資金組織形式；完善中介服務(wù)機構體系，包括行業(yè)自律組織、科技項目評估機構、技術(shù)經(jīng)紀機構、風(fēng)險投資咨詢(xún)顧問(wèn)機構、法律與會(huì )計服務(wù)機構等；培養有冒險創(chuàng )新的精神、誠實(shí)經(jīng)營(yíng)的信用環(huán)境以及尊重個(gè)人價(jià)值和權益的人文環(huán)境。一旦各方面的條件成熟，就應該不失時(shí)機地建立多層次、多渠道的風(fēng)險投資退出機制，如開(kāi)辟二板市場(chǎng)等，使風(fēng)險資本能夠通過(guò)更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益，并且實(shí)現與資本市場(chǎng)、科學(xué)技術(shù)的共同發(fā)展。
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[1] 劉少波，《風(fēng)險投資》，廣東經(jīng)濟出版社，第4頁(yè)；
[2] 辜勝阻 李正友，《我國風(fēng)險投資的問(wèn)題與對策》，國研網(wǎng) 2000.8.21；
[3] 《調查顯示：風(fēng)險投資中非政府資金占多數》，國研網(wǎng)2001.7.31，摘自《深圳特區報》；
[4] 劉少波，《風(fēng)險投資》，廣東經(jīng)濟出版社 ，1999年9月第一版第308頁(yè)
[5] 范柏乃、沈榮芳、陳德棉，《中國風(fēng)險投資退出機制及相關(guān)法律制度研究》，國研網(wǎng)2000.9.15
[6] 劉曼紅，《風(fēng)險投資：創(chuàng )新與金融》，中國人民大學(xué)出版社 ，1998年10月第一版第271頁(yè)
[7] 劉曼紅，《風(fēng)險投資：創(chuàng )新與金融》，中國人民大學(xué)出版社 ，1998年10月第一版第273頁(yè)
[8] 董強華，《風(fēng)險投資的退出方式》，國研網(wǎng)2000.9.18
[9] 董強華，《風(fēng)險投資的退出方式》，國研網(wǎng)2000.9.18
[10] 劉曼紅，《風(fēng)險投資：創(chuàng )新與金融》，中國人民大學(xué)出版社 ，1998年10月第一版第273頁(yè)
[11] 戴念齡，《為創(chuàng )業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資開(kāi)路 投資銀行換一種做法》，國研網(wǎng)2000-11-21 原載于《上海證券報》
[12] 在1998年全國政協(xié)九屆一次會(huì )議上，全國人大常委副委員長(cháng)成思危先生以民建中央的名義提出了“加快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)”的提案，被列為大會(huì )的“1號提案”?！?號提案”的出臺使風(fēng)險投資迅速升溫。從此，我國邁出了全面加快風(fēng)險投資的步伐。
[13] 成思危，《論風(fēng)險投資的機制創(chuàng )新》，國研網(wǎng) 2001.1.15
[14]《中國風(fēng)險投資總資本超過(guò)300億》，國研網(wǎng) 2001.9.17
[15] 王寧，《建立適合中國國情的風(fēng)險投資退出機制》，國研網(wǎng) 2001.2.16
[16]時(shí)代聯(lián)線(xiàn) http://www.VC-link.com;） 2001.9.27相關(guān)性：畢業(yè)論文,免費畢業(yè)論文,大學(xué)畢業(yè)論文,畢業(yè)論文模
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