互聯(lián)網(wǎng)：廣告步入收獲季節 關(guān)注2只龍頭股
投資要點(diǎn)：
1、數字新媒體革命掀起全球整合浪潮：隨著(zhù)數字視頻、互聯(lián)網(wǎng)和第三代移動(dòng)通信（3G）技術(shù)的普及應用，在全球范圍內掀起一場(chǎng)數字化新媒體革命。新媒體以其獨特的表現力、準確的分眾定位、良好的互動(dòng)性，不斷擠占傳統媒體市場(chǎng)份額，以傳統媒體6倍的速度成長(cháng)。新媒體和傳統媒體相互融合與滲透，導致全球媒體巨頭之間并購整合加速。今后三年，全球廣告市場(chǎng)的總體規模增速為5％左右，而互聯(lián)網(wǎng)廣告增速為28％，無(wú)線(xiàn)廣告增速為67％，數字戶(hù)外廣告增速為8.4%。美國互聯(lián)網(wǎng)廣告占廣告總體規模的比重接近10％，英國達到16.6％。
2、中國新媒體快速崛起催生新媒體巨頭：中國廣告市場(chǎng)總體規模將長(cháng)期保持兩位數增長(cháng)，預計2007年突破2000億元，成為僅次于美國、日本、英國的第四傳媒大國。未來(lái)三年，中國互聯(lián)網(wǎng)廣告將保持40％的年復合增長(cháng)率，預計2011年規模達到300億元，成為僅次于電視和報紙的第三大媒體。無(wú)線(xiàn)廣告將保持60％的年復合增長(cháng)率，2010年規模達到30億元。中國廣告業(yè)和新媒體在全球迅速崛起的過(guò)程中，必然催生世界級的媒體巨頭。
3、分眾傳媒提前拉開(kāi)新媒體整合帷幕：過(guò)去三年，分眾傳媒通過(guò)大規模積極策略并購，率先拉開(kāi)了行業(yè)整合帷幕，在數字媒體革命中嶄露頭角。公司聚焦數字戶(hù)外廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、無(wú)線(xiàn)廣告三大核心領(lǐng)域，相繼展開(kāi)了10余起戰略并購，兩年內市值增長(cháng)10倍，成為中國最大的數字化媒體集團，最新市值達到70億美元，于2007年12月24日成為第一個(gè)被計入納斯達克100指數的中國廣告傳媒股。預計2007年公司營(yíng)業(yè)收入4.85億美元，利潤1.5億美元，有望超過(guò)國內上市的同類(lèi)傳媒公司，成為僅次于央視的第二大廣告傳媒公司。
4、數字戶(hù)外、互聯(lián)網(wǎng)、無(wú)線(xiàn)共同驅動(dòng)分眾持續高速成長(cháng)：通過(guò)收購聚眾傳媒、框架媒介和璽誠傳媒，削弱了公司在數字戶(hù)外廣告領(lǐng)域面臨的競爭，形成絕對壟斷。向非核心一線(xiàn)城市和二三線(xiàn)城市進(jìn)軍，保持數字戶(hù)外屏幕數量平穩增長(cháng)；屏幕數量增多、覆蓋范圍擴大提升廣告內在價(jià)值；行業(yè)絕對壟斷地位形成，提高了公司議價(jià)能力；ARPU值提升成為數字戶(hù)外廣告收入增長(cháng)的主要驅動(dòng)因素，預計未來(lái)三年年數字戶(hù)外廣告增速在30％以上；互聯(lián)網(wǎng)廣告增速高于40％，無(wú)線(xiàn)廣告增速超過(guò)60％。2007年互聯(lián)網(wǎng)和無(wú)線(xiàn)廣告收入占公司營(yíng)收比重接近40％，預計未來(lái)兩年將超過(guò)數字戶(hù)外廣告收入，成為驅動(dòng)公司收入增長(cháng)的“新引擎”。
5、“奧運、整合、分拆上市、價(jià)值低估”構成分眾短期題材：受2008年奧運因素刺激，中國廣告整體提價(jià)20％以上，公司將直接受益；并購后整合“協(xié)同效應”逐步釋放；分眾無(wú)線(xiàn)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)計劃分拆上市；美國次按風(fēng)波引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導致分眾短期價(jià)值嚴重低估，共同構成看好分眾傳媒的短期理由。
6、分眾傳媒股票合理估值在70～77美元區間，存在50％安全邊際，建議大膽買(mǎi)入持有：預計分眾傳媒2008～2010年的EPS分別為2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分別為23倍、17倍和13倍。采用PE、PEGY、剩余收益增長(cháng)（AEG）三種方法預測，并作敏感性分析和綜合比較，認為分眾傳媒的內在價(jià)值為77美元。結合目前48.5美元的市場(chǎng)價(jià)格，存在50%的安全邊際，建議大膽買(mǎi)入并持有。
一、數字化新媒體革命席卷全球
1、新媒體革命主旋律－崛起、消解、重構
縱觀(guān)當今全球廣告行業(yè)，以數字視頻、互聯(lián)網(wǎng)和第三代移動(dòng)通信（3G）為代表的互動(dòng)式數字化復合媒體正在掀起一場(chǎng)前所未有的“新媒體革命”，有人將之稱(chēng)為“數字化的文藝復興”。
新媒體革命不但表現為新媒體迅速崛起，新媒體在廣告行業(yè)中所占比重快速提升；而且表現為新媒體正在消解傳統媒體（電視、報紙、雜志、廣播）之間的邊界，消解國家與國家之間、社群之間、產(chǎn)業(yè)之間、信息發(fā)送者與接收者之間的邊界，加速了“新、舊”媒體之間的“融合”與“重構”，打破了廣告傳媒巨頭之間的利益均衡，行業(yè)整合、兼并、收購風(fēng)起云涌，行業(yè)洗牌愈演愈烈。
與傳統媒體比較，新媒體具備以下顯著(zhù)特征：
?。?）分眾性：新媒體針對某個(gè)細分市場(chǎng)及特定用戶(hù)群的個(gè)性化特征，進(jìn)行定向的“窄播”模式，突破傳統大眾媒體的“廣播”模式；（2）互動(dòng)性：新媒體強調信息發(fā)送者和信息接受者之間的雙向互動(dòng)和溝通；而傳統媒體則因采取單向傳播模式互動(dòng)性較弱；（3）多媒體：新媒體的內容呈現方式更加靈活多樣，可以在文本、視頻、音頻之間進(jìn)行任意轉換與組合，突破了傳統媒體相對單一的表現形式；（4）低成本：新媒體采用數字化內容承載，方便在全球范圍內快速、低成本傳送，全球一體化的網(wǎng)絡(luò )消除了國與國的界限，無(wú)論個(gè)人、家庭、中小企業(yè)，還是跨國公司，均有機會(huì )參與全球化的媒體分工與協(xié)作，信息以最低的成本讓無(wú)數人共享。
2、全球化新媒體革命及整合浪潮
德國廣告經(jīng)濟聯(lián)合會(huì )最新研究數據顯示，當今全球廣告市場(chǎng)規模前四大國家依次是美國、日本、英國、中國。
過(guò)去十年（1997～2006年），美國廣告市場(chǎng)規模從1067億美元增長(cháng)到1630億美元，年復合增長(cháng)率為4.8%；日本廣告市場(chǎng)規模從334億美元增加到342億美元，年復合增長(cháng)率為0.26％；英國從159億美元增至258億美元，年復合增長(cháng)率為5.5％；中國從37億美元增至215億美元，年復合增長(cháng)率為21.6％。
2007年全球廣告支出同比增長(cháng)5.2%，而2008年奧運會(huì )、美國大選和足球錦標賽將刺激全球廣告支出增長(cháng)到6.2%，2009年全球廣告支出增長(cháng)速度將回歸到4.9%。在地區分布上，增長(cháng)最快的是中國、印度、印度尼西亞和越南，將持續數年保持兩位數的增長(cháng)；其次是中東地區、歐洲中部和東部地區，該地區媒體市場(chǎng)迅速成熟，廣告在本地經(jīng)濟中的地位越來(lái)越重要。
從廣告承載媒體看，傳統四大媒體（電視、報紙、雜志、廣播）仍然構成“大頭”。美國以電視（占38％）、報紙（占27％）領(lǐng)先；日本跟美國相近，但其戶(hù)外廣告(占12%)比美國(占3%)高；英國廣告以報紙(34%)占據榜首，電視(28%)退居次席，第三是大眾刊物。
從增長(cháng)速度看，數字戶(hù)外廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、無(wú)線(xiàn)廣告的增長(cháng)速度遠遠高于傳統媒體，從而導致新媒體在廣告業(yè)中所占比重穩步攀升。
?。?）互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)增長(cháng)獨領(lǐng)風(fēng)騷
全球著(zhù)名媒體傳播機構－實(shí)力傳播預計，2007年全球互聯(lián)網(wǎng)廣告收入同比增長(cháng)28.2%，并將于2008年超過(guò)廣播廣告收入，成為僅次于電視和報紙的第三大廣告媒體。2006年到2009年間，全球互聯(lián)網(wǎng)廣告增長(cháng)速度是傳統媒體的6倍，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入占廣告市場(chǎng)份額將從5.8%提高到8.7%，并在今后十年內達到兩位數。
eMarketer最新預測數據顯示，美國互聯(lián)網(wǎng)廣告收入將從2006年169億美元迅速增至2011年402億美元，連續五年保持18.9％的復合增長(cháng)率，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入占總體廣告收入比重超過(guò)10％；2007年英國互聯(lián)網(wǎng)廣告所占份額達到16.6%，居全球第一，2009年將達到22.6%，全面超過(guò)電視廣告開(kāi)銷(xiāo)。
與之形成鮮明對比，電視廣告將進(jìn)入它的第一個(gè)漫長(cháng)下跌周期，在全球范圍內減少市場(chǎng)份額，預計2009年全球電視廣告收入的份額比2005年降低0.2%；報紙和雜志的廣告收入份額也呈現緩慢下降趨勢。
?。?）數字戶(hù)外廣告市場(chǎng)炙手可熱
戶(hù)外廣告由于及時(shí)引入了數字、視頻和無(wú)線(xiàn)技術(shù)，再次煥發(fā)活力，呈現快速增長(cháng)。據實(shí)力傳播預測，到2009年電影院和數字戶(hù)外將是除互聯(lián)網(wǎng)之外發(fā)展最快的廣告媒體，電影院廣告以極快的增速在美國嶄露頭角。eMarketer預計，美國戶(hù)外廣告將從2006年68億美元增至2011年102億美元，連續五年保持8.4％的復合增長(cháng)率，增長(cháng)速度是傳統媒體的2.5倍。
戶(hù)外媒體是依賴(lài)于地緣經(jīng)濟和地理環(huán)境而生存發(fā)展的，發(fā)達國家已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)了蓬勃發(fā)展的階段，公共設施及城市建設方面趨于穩定，政府管理經(jīng)驗積累豐富，因此戶(hù)外廣告從物理規模上來(lái)說(shuō)不太會(huì )出現跨越式成長(cháng)。同時(shí)，消費者媒介消費習慣逐漸養成，各媒體經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和競爭，已經(jīng)形成較為穩定的競爭格局，因此發(fā)達國家的戶(hù)外廣告市場(chǎng)并不存在太多懸念。而發(fā)展中國家則不同，整片國土上熱情高漲，城市在不斷的興建中，新的媒體空間不斷被創(chuàng )造，這意味著(zhù)新的市場(chǎng)空間有不斷出現的可能。因此從數據上來(lái)看，各個(gè)發(fā)展中國家戶(hù)外的增長(cháng)速度明顯高于發(fā)達國家，而中國的戶(hù)外廣告雖然已經(jīng)有所降溫，但在全球環(huán)境下依舊屬于炙手可熱。
?。?）無(wú)線(xiàn)廣告市場(chǎng)前景無(wú)限
Informa Telecoms & Media報告顯示，2007年全球手機廣告收入預計為8.71億美元，將于2011年達到113.5億美元，連續五年保持67％的復合增長(cháng)率。目前絕大部分手機廣告收入來(lái)源于文本短信和多媒體短信服務(wù)，72%由短信類(lèi)廣告產(chǎn)生。到2011年，短信類(lèi)廣告在總收入中所占份額將降至24%，手機電視廣告、WAP類(lèi)廣告所占份額將快速提升。
eMarketer預計，2006年美國多媒體手機廣告市場(chǎng)規模為1000萬(wàn)美元，未來(lái)五年將保持100％以上的年復合增長(cháng)率。北歐和西歐的手機廣告市場(chǎng)也將以100％以上的速度增長(cháng)，預計2012年達到50億美元的市場(chǎng)規模。全球手機廣告市場(chǎng)最為成熟的當數日本，日本通過(guò)手機上網(wǎng)的人數比例達到40％，預計2006年手機廣告收入達到500億日元左右。
?。?）數字革命背景下，全球廣告業(yè)并購風(fēng)起云涌
為了應對新媒體的沖擊，在新的一輪行業(yè)洗牌中占據優(yōu)勢地位，一方面，傳統媒體紛紛與新媒體展開(kāi)多種形式的結盟與合作，強化彼此的業(yè)務(wù)滲透與融合；另一方面，強勢媒體積極尋找收購對象，通過(guò)并購與整合實(shí)現業(yè)務(wù)轉型，擴大市場(chǎng)版圖。2000年，以新媒體代表AOL與傳統媒體巨頭時(shí)代華納合并事件為標志，一場(chǎng)全球范圍內的跨媒體大并購、大融合風(fēng)起云涌、波瀾壯闊。
3、新媒體革命推動(dòng)中國廣告業(yè)進(jìn)入爆發(fā)式增長(cháng)
（1）中國廣告市場(chǎng)總體規模長(cháng)期保持兩位數增長(cháng)
中國廣告協(xié)會(huì )數據顯示，2006年，全國廣告經(jīng)營(yíng)額達1573億元，占GDP比重0.75%；全國共有廣告經(jīng)營(yíng)單位14.3萬(wàn)戶(hù)，廣告從業(yè)人員104萬(wàn)余人，廣告公司經(jīng)營(yíng)額達631.3億元，電視、報紙、廣播、雜志四大傳統媒體廣告經(jīng)營(yíng)額達797.9億。繼美國、日本、英國之后成為全球第四廣告傳媒大國。
群邑集團最近發(fā)布的研究報告預測，北京奧運將刺激2008年廣告市場(chǎng)同比增長(cháng)29％，遠遠高于2001～2006年24％的復合增長(cháng)率。我們預計，今后5～10年，中國廣告傳媒市場(chǎng)仍將保持20％以上的年復合增長(cháng)率。理由如下：第一、GDP增長(cháng)帶動(dòng)廣告傳媒市場(chǎng)自然增長(cháng)，保持10％左右的增長(cháng)率；第二、廣告支出占DGP比重每年提高0.1％，帶來(lái)大約200億的新增量，占廣告存量市場(chǎng)的10％左右。在美國等發(fā)達國家成熟的廣告市場(chǎng)中，廣告市場(chǎng)規模占GDP的比例在2%以上，而我國2006年廣告市場(chǎng)規模占GDP的比重只有0.75%。隨著(zhù)中國經(jīng)濟的崛起、消費結構升級和品牌意識覺(jué)醒，廣告市場(chǎng)規模占GDP的比重必然逐步上升。第三、北京奧運、上海世界博覽會(huì )、廣州亞運會(huì )等將刺激廣告市場(chǎng)短期爆發(fā)性增長(cháng)。
?。?）中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)步入豐碩收獲季節
易觀(guān)國際研究表明，過(guò)去四年間（2003～2007年）中國網(wǎng)絡(luò )廣告市場(chǎng)規模保持了66％的年均復合增長(cháng)率。伴隨著(zhù)中國互聯(lián)網(wǎng)規模的迅速擴大和寬帶網(wǎng)絡(luò )普及，今后五年網(wǎng)絡(luò )廣告市場(chǎng)規模仍將保持高速增長(cháng)，預計網(wǎng)絡(luò )廣告收入將從2007年的71億元增至2011年的270億元左右，保持39.52%的年均復合增長(cháng)率。實(shí)力傳播預計，到2009年互聯(lián)網(wǎng)將躍居成為中國第三大廣告媒體，其廣告收入的數額將大于雜志、戶(hù)外和廣播廣告收入的總和。
2006年我國互聯(lián)網(wǎng)廣告占整體廣告市場(chǎng)的份額不到3%，同期美國互聯(lián)網(wǎng)廣告所占份額在10％以上。今后中國互聯(lián)網(wǎng)廣告增長(cháng)的驅動(dòng)力主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一方面，來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)規模的擴大和廣告價(jià)值的提升；另一方面，來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)廣告對傳統媒體廣告的替代。
未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)廣告呈現四個(gè)發(fā)展趨勢：一是精準定位式的廣告，二是廣告向視頻化方向發(fā)展，三是Ad Exchange（廣告交換和廣告聯(lián)盟）和CPA（按照行動(dòng)效果付費）相結合，四是網(wǎng)絡(luò )游戲中的植入式廣告。
（3）中國數字戶(hù)外廣告市場(chǎng)迎來(lái)資本狂歡
中國由于人口密度大，且處于高速城市化的過(guò)程中，政府和投資主導的經(jīng)濟模式導致每年都有大量的新增建設項目，戶(hù)外廣告所占比重也因此表現出與歐美國家不同。美國戶(hù)外廣告所占比重只有2％左右，而中國戶(hù)外廣告所占比重最高時(shí)曾經(jīng)達到14～15％，成為僅次于互聯(lián)網(wǎng)廣告之后增長(cháng)最快的廣告媒體形式。
2002～2005年，中國戶(hù)外廣告迎來(lái)了一個(gè)爆發(fā)時(shí)增長(cháng)時(shí)期，以年均25％以上的增幅排在各主要媒體增幅前列。來(lái)自AC尼爾森的數據顯示，2004年中國戶(hù)外廣告市場(chǎng)創(chuàng )造了160億元的價(jià)值，增長(cháng)率為23.1%。期間，外國廣告巨頭紛紛搶灘中國，香港上市的部分戶(hù)外廣告媒體也在各大城市跑馬圈地，行業(yè)經(jīng)歷了第一波整合。這一階段中廣告牌一夜間林立于各大城市中，但利益的驅動(dòng)導致廣告牌的設置缺乏長(cháng)遠規劃，并與城市環(huán)境形成了一定沖突，隨著(zhù)政府管理完善，城市形象塑造意識加強，這種發(fā)展模式下的中國戶(hù)外廣告開(kāi)始出現陣痛。
2006年5月22日，國家工商總局以部門(mén)令的形式頒布了《戶(hù)外廣告登記管理規定》，拆牌運動(dòng)在各大城市展開(kāi)，戶(hù)外廣告開(kāi)始面臨一次重新洗牌，戶(hù)外廣告增速放緩，中國戶(hù)外廣告基本結束了初期以數量擴張為主的發(fā)展模式，逐步轉向追求內涵增長(cháng)，將商業(yè)利益與社會(huì )公益、城市生態(tài)、人文共生協(xié)調發(fā)展階段。
從戶(hù)外廣告表現形式上，更多引入了數字視頻、無(wú)線(xiàn)傳輸和多媒體等高科技手段，增強廣告表現力、互動(dòng)性、新穎性，提高稀缺地段和空間資源利用率，增強客戶(hù)定位的準確性，給戶(hù)外廣告帶來(lái)了新的生機與活力。其中增長(cháng)最快的是商業(yè)樓宇和大賣(mài)場(chǎng)液晶屏廣告、地鐵數字廣告、航空機場(chǎng)液晶屏廣告、巴士移動(dòng)電視廣告、城市中心戶(hù)外大LED廣告等新興數字媒體，正在掀起戶(hù)外廣告的數字化革命熱潮。
易觀(guān)國際最新報告顯示，2007年第2季度樓宇/戶(hù)外液晶廣告市場(chǎng)收入規模為9.69億。其中商業(yè)樓宇液晶廣告的收入為4.01億，占41.4%，賣(mài)場(chǎng)終端液晶廣告收入為1.48億，占15.3%，航空終端液晶廣告收入為1.23億，占12.7%，LED超大屏幕廣告收入為0.73億，占7.5％。
尤其值得注意的是，戶(hù)外廣告將在2008年奧運會(huì )中大大受益。雅典奧運會(huì )期間，全球最大戶(hù)外廣告商Clear Channel在雅典的廣告價(jià)格上升了50%?？紤]到2008年奧運會(huì )召開(kāi)時(shí)為夏天，而且中國人一般傾向于在戶(hù)外活動(dòng)，預計到時(shí)戶(hù)外廣告也會(huì )有較大幅度增長(cháng)。
?。?）期盼3G、中國無(wú)線(xiàn)廣告市場(chǎng)令人翹首以盼
與紙媒、廣播、電視、互聯(lián)網(wǎng)等傳統媒體相比，手機擁有隨時(shí)接觸、傳播、反饋、一對一、多點(diǎn)互動(dòng)等特點(diǎn)，其信息個(gè)性化、定向溝通、低廉成本等優(yōu)勢獨具。到2007年底，中國手機用戶(hù)規模達到5.3億人，手機上網(wǎng)用戶(hù)人數已經(jīng)達到4400萬(wàn)，活躍WAP用戶(hù)人數達到3900萬(wàn)。調查表明，手機上網(wǎng)人群具有高收入、高學(xué)歷和白領(lǐng)用戶(hù)集中的特點(diǎn)，為手機廣告價(jià)值的傳播提供了可能。
Marketing Sherpa Inc.研究報告顯示，在各類(lèi)網(wǎng)絡(luò )新興廣告形式中，無(wú)線(xiàn)廣告受選率最高，達到9.6%。即受訪(fǎng)者（廣告主）在擁有10萬(wàn)美元廣告預算的情況下，與互聯(lián)網(wǎng)各種新型廣告形式相比，接近10%的廣告主會(huì )投放無(wú)線(xiàn)廣告。
專(zhuān)家認為，2006年到2007年為中國無(wú)線(xiàn)廣告的市場(chǎng)導入期；隨著(zhù)2008年北京奧運會(huì )的舉辦以及3G的推出，將極大推動(dòng)無(wú)線(xiàn)廣告市場(chǎng)的發(fā)展，2010年以后整個(gè)市場(chǎng)將會(huì )逐漸成熟。
據iResearch最新發(fā)布研究報告，2007年中國無(wú)線(xiàn)廣告市場(chǎng)規模將達到7.8億元，比上年猛增56%。未來(lái)兩年在奧運會(huì )和世界博覽會(huì )等利好消息的帶動(dòng)下，無(wú)線(xiàn)廣告市場(chǎng)規模將迅猛增長(cháng)，預計2010年中國無(wú)線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)規模將達到30億元。一旦中國3G網(wǎng)絡(luò )部署完畢和啟動(dòng)運行，無(wú)線(xiàn)廣告將迎來(lái)空前發(fā)展的燦爛春天。
二、新媒體市場(chǎng)競爭態(tài)勢&分眾傳媒行業(yè)地位
1、互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)競爭格局基本形成、期待最后整合
從互聯(lián)網(wǎng)廣告的形式看，主要有固定位置廣告、關(guān)鍵字搜索廣告和其它多媒體廣告（包括富媒體廣告、固定文字鏈接、分類(lèi)廣告、電子郵件廣告、視頻廣告等）三類(lèi)。其中，固定位置廣告主要針對大中型公司的品牌和企業(yè)形象營(yíng)銷(xiāo)，所占比重最高在45％左右；關(guān)鍵字搜索廣告主要針對中小型企業(yè)市場(chǎng)，最近幾年增長(cháng)最為快速，目前所占比重在30％左右，預計今后幾年可能趕超固定位置廣告；其它多媒體廣告所占比重在10％左右，其中未來(lái)最有前景的是社區、博客、視頻廣告。
在固定位置廣告領(lǐng)域，目前市場(chǎng)份額最大的依次是新浪、搜狐、騰訊、網(wǎng)易、雅虎；在關(guān)鍵字搜索廣告領(lǐng)域，市場(chǎng)份額最大的是百度和Google。
互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)鏈由廣告主、廣告代理商、門(mén)戶(hù)網(wǎng)站媒體、用戶(hù)組成。由于網(wǎng)絡(luò )廣告產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展的初級階段，行業(yè)集中度較低，門(mén)戶(hù)網(wǎng)站和行業(yè)垂直網(wǎng)站種類(lèi)繁多（多達數萬(wàn)家），廣告主對數字網(wǎng)絡(luò )營(yíng)銷(xiāo)認識程度普遍較淺，廣告效果監控和跟蹤評估體系不完善，廣告代理商在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中扮演了十分重要的“組織者和黏合劑”角色，它一方面掌握了客戶(hù)資源，為客戶(hù)提供針對性的數字化營(yíng)銷(xiāo)解決方案；另一方面，還為門(mén)戶(hù)網(wǎng)站提供廣告發(fā)布和管理軟件，對客戶(hù)行為進(jìn)行定位跟蹤和監控分析，對廣告效果做出評估。
正是由于網(wǎng)絡(luò )廣告代理商在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要地位，引起了國際網(wǎng)絡(luò )傳媒巨頭的極大關(guān)注，近兩年對網(wǎng)絡(luò )廣告代理商的收購爭奪戰陷入白熱化。微軟以60億美元天價(jià)收購了全球最大的網(wǎng)絡(luò )廣告軟件技術(shù)和代理服務(wù)商aQuantive；Google以31億美元收購美國最大的互聯(lián)網(wǎng)品牌廣告技術(shù)和服務(wù)商DoubleClick；雅虎以3億美元收購美國第五大互聯(lián)網(wǎng)廣告商Bluelithium；WPP以6.49億美元收購全球領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)及數字營(yíng)銷(xiāo)公司24/7 Real Media。
艾瑞公司調查結果顯示，2006年中國網(wǎng)絡(luò )廣告代理商前三位的分別是華揚聯(lián)眾、好耶廣告、電通廣告。2007年，華揚聯(lián)眾公司被全球第二大廣告集團WPP收購；好耶廣告則被分眾傳媒收購。
與同行公司比較，分眾傳媒收購好耶后，在互聯(lián)網(wǎng)廣告代理增值服務(wù)領(lǐng)域具備以下核心優(yōu)勢：
?。?）較深的互聯(lián)網(wǎng)廣告軟件技術(shù)積淀：好耶是國內最早、也是最大的網(wǎng)絡(luò )廣告軟件研發(fā)企業(yè)，其自主開(kāi)發(fā)的AdForward廣告管理軟件涵蓋了廣告投放、監管、創(chuàng )意、定向和效果評測等，正在被數百家商業(yè)網(wǎng)站和廣告公司使用。好耶在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域所推動(dòng)富媒體廣告、定向式一對一廣告投放、按效果付費（CPA）模式，符合未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)廣告發(fā)展的主流趨勢，具備自身獨有商業(yè)價(jià)值。
?。?）較強的互聯(lián)網(wǎng)廣告客戶(hù)服務(wù)能力：好耶是國內第二大互聯(lián)網(wǎng)廣告代理商，擁有超過(guò)3000家的網(wǎng)站聯(lián)盟，同國內著(zhù)名大型互聯(lián)網(wǎng)內容網(wǎng)站保持長(cháng)期合作關(guān)系。
（3）對中國本土市場(chǎng)需求有更強理解能力和更快響應速度：與傳統外國廣告巨頭（WPP、電通）比較，好耶廣告具有長(cháng)期服務(wù)于中國互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域的經(jīng)驗積累，對中國本土客戶(hù)的網(wǎng)絡(luò )營(yíng)銷(xiāo)需求理解更加深刻，響應更加迅速。
?。?）分眾傳媒和好耶廣告整合產(chǎn)生的“協(xié)同效應”：分眾傳媒擁有豐富的客戶(hù)資源、強大的廣告營(yíng)銷(xiāo)隊伍、豐富的廣告策劃運作經(jīng)驗、充裕的資金，這些將彌補好耶的資源不足，產(chǎn)生顯著(zhù)協(xié)同效應，大大增強其競爭優(yōu)勢。http://www.
易觀(guān)國際研究數據顯示，2007年三季度中國互聯(lián)網(wǎng)廣告收入（含搜索門(mén)戶(hù)、內容門(mén)戶(hù)網(wǎng)站廣告收入）為19.42億元。而分眾傳媒互聯(lián)網(wǎng)廣告收入為4250萬(wàn)美元（人民幣約3.15億元，份額16％），僅次于百度（收入4.96億元，份額25％，第一）和新浪（收入3.39億元，份額17％。第二）排名第三。
2、數字戶(hù)外廣告市場(chǎng)競爭加劇、進(jìn)入細分深耕時(shí)期
中國傳統戶(hù)外廣告市場(chǎng)屬于一個(gè)高度分割的市場(chǎng)，行業(yè)集中度較低。我國總共有廣告經(jīng)營(yíng)單位有5萬(wàn)余家，其中一半以上公司經(jīng)營(yíng)戶(hù)外廣告，戶(hù)外廣告的現狀是公司規模小，民間資金占主要部分，媒體資源分散于各個(gè)公司，只有部分上市公司形成相對規模。經(jīng)過(guò)2005年前后第一輪大規模整合，初步形成了以白馬戶(hù)外媒體（由全球第一大戶(hù)外廣告集團ClearChannel控股)、媒體世紀和媒體伯樂(lè )（由全球第二大戶(hù)外廣告集團JC Decaux控制）、TOM戶(hù)外三家為相對主導的市場(chǎng)格局。
2005年以來(lái)，隨著(zhù)分眾傳媒上市并獲得良好業(yè)績(jì)表現，數字戶(hù)外媒體引起業(yè)界的極大關(guān)注，國外廣告傳媒巨頭紛紛高調進(jìn)入，風(fēng)險投資熱情高漲，再起掀起新一輪圈地高潮。根據不完全統計，僅2007年以來(lái)短短一年時(shí)間內，與數字戶(hù)外廣告相關(guān)的融資、并購事件就多達13起。
分眾傳媒通過(guò)收購框架媒介、聚眾傳媒、璽誠傳媒，奠定了在樓宇、社區公寓電梯、賣(mài)場(chǎng)市場(chǎng)的龍頭地位，在上述細分市場(chǎng)幾乎占有90％以上的份額。但是，在樓宇之外的公交、地鐵、航空、高爾夫、校園、醫院、城市中心戶(hù)外大屏幕等領(lǐng)域，被眾多小公司分食情況相當嚴重，眾多公司在風(fēng)險投資的追逐下，展開(kāi)了新一輪賽跑。其中，部分公司雖然占據一些壟斷性資源，在特定細分市場(chǎng)形成相對競爭優(yōu)勢，但是從整體規模、客戶(hù)資源和成本優(yōu)勢方面，均將面臨行業(yè)強手的擠壓和威脅，未來(lái)并購整合不可避免。
3、無(wú)線(xiàn)廣告市場(chǎng)競爭格局尚未定型、分眾優(yōu)勢凸顯
無(wú)線(xiàn)廣告產(chǎn)業(yè)鏈由廣告主、廣告代理商、WAP網(wǎng)站（媒體主）、移動(dòng)運營(yíng)商、手機用戶(hù)構成。
從無(wú)線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)（WAP）站點(diǎn)來(lái)看，最大的當屬中國移動(dòng)和中國聯(lián)通的官方站點(diǎn)“移動(dòng)夢(mèng)網(wǎng)”和“互動(dòng)世界”。獨立WAP網(wǎng)站以手機騰訊網(wǎng)、空中網(wǎng)、手機新浪網(wǎng)、3G門(mén)戶(hù)網(wǎng)領(lǐng)先。
與互聯(lián)網(wǎng)廣告不同的是，手機屬于個(gè)人通信工具，具有較高的私密性，廣告投放不當容易形成對用戶(hù)的信息騷擾，遭受用戶(hù)反對，因此無(wú)線(xiàn)廣告的商業(yè)模式目前仍然處于探索階段。
為了保障手機用戶(hù)利益，移動(dòng)運營(yíng)商目前最對無(wú)線(xiàn)廣告進(jìn)行嚴格控制和監管，這決定了在無(wú)線(xiàn)廣告產(chǎn)業(yè)鏈中，移動(dòng)運營(yíng)商具有決定話(huà)語(yǔ)權和強勢地位。
由于無(wú)線(xiàn)廣告處于發(fā)展初級階段，WAP網(wǎng)站種類(lèi)繁多，媒體資源高度分割，信息不透明，現階段無(wú)線(xiàn)廣告代理商在產(chǎn)業(yè)鏈中仍然扮演了重要角色。它一方面掌握上游客戶(hù)資源，為廣告主提供無(wú)線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)解決方案；另一方面提供廣告發(fā)布和管理軟件，聯(lián)合WAP網(wǎng)站媒體，優(yōu)化廣告資源配置；并對廣告效果和用戶(hù)行為進(jìn)行跟蹤和定位分析。目前國內領(lǐng)先的無(wú)線(xiàn)廣告代理商主要有分眾無(wú)線(xiàn)、電翼廣告、3G新媒體、飛拓無(wú)線(xiàn)、摩拜美迪等。
分眾傳媒于2006年3月收購了國內最大的手機廣告軟件和代理商凱威點(diǎn)告（以下稱(chēng)為“分眾無(wú)線(xiàn)”），正式進(jìn)入無(wú)線(xiàn)廣告領(lǐng)域，目前處于行業(yè)領(lǐng)先地位。與同行對手比較，分眾無(wú)線(xiàn)具備以下競爭優(yōu)勢：
?。?）客戶(hù)資源豐富：分眾無(wú)線(xiàn)可以共享分眾傳媒龐大的廣告主客戶(hù)資源，與同行的SP形成差異化的商業(yè)模式。分眾的收入來(lái)自上游的企業(yè)廣告，在價(jià)值鏈中具有更高的地位；傳統SP收入來(lái)自終端手機用戶(hù)付費，受制于移動(dòng)運營(yíng)商。
?。?）資源整合能力強：分眾傳媒利用豐富的廣告行業(yè)運作經(jīng)驗和強大融資能力，在WAP媒體資源方面，分眾無(wú)線(xiàn)已與上千家WAP媒體建立了深度合作，覆蓋中國80％的知名WAP網(wǎng)站，并成為手機MSN的獨家營(yíng)銷(xiāo)合作伙伴。
?。?）領(lǐng)先的市場(chǎng)份額：預計2007年分眾無(wú)線(xiàn)廣告收入為4600萬(wàn)美元（約3.3億元人民幣），根據iRsearch預測數據2007年中國無(wú)線(xiàn)廣告市場(chǎng)規模為7.8億元，分眾所占市場(chǎng)份額達到42％，遠遠領(lǐng)先于行業(yè)競爭對手。
三、分眾傳媒業(yè)績(jì)預測及估值
1、分眾的并購簡(jiǎn)史
2005年以來(lái)，分眾傳媒圍繞打造“分眾化的生活圈媒體群”戰略目標，展開(kāi)了10多起大大小小的收購，完成了數字戶(hù)外、互聯(lián)網(wǎng)、無(wú)線(xiàn)三大領(lǐng)域的戰略布局，在最具潛力的三個(gè)細分領(lǐng)域形成了優(yōu)勢壟斷地位。作為中國最大的數字化媒體集團，分眾傳媒橫跨數字戶(hù)外、互聯(lián)網(wǎng)廣告和手機廣告三大平臺，覆蓋中國100多個(gè)城市，每天覆蓋超過(guò)3億都市消費人群。
在納斯達克上市以來(lái)連續10個(gè)季度中，分眾傳媒總營(yíng)收始終保持著(zhù)100%以上的增長(cháng)（與上年同比），是納斯達克增長(cháng)最快也是最為活躍的中國概念股之一，并于2008年12月24日成為第一個(gè)被計入納斯達克100指數的中國廣告傳媒股。
從過(guò)去三年的運營(yíng)業(yè)績(jì)表現來(lái)看，分眾的并購活動(dòng)取得了初步成功，并體現出以下特點(diǎn)：
?。?）圍繞戰略目標，注重步驟和策略：分眾的收購緊緊圍繞公司的戰略目標展開(kāi)，采取“先核心后外圍、先布點(diǎn)后鞏固、步步為營(yíng)、穩扎穩打”的策略，體現出卓越的戰略眼光。例如，它首先收購了構成其核心業(yè)務(wù)主戰場(chǎng)的最強有力對手聚眾、框架和璽誠，從而實(shí)現了對核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)的絕對掌控，避免過(guò)度競爭導致的價(jià)格戰和毛利下降，提升公司在價(jià)值鏈的地位和議價(jià)能力，為新的戰略布點(diǎn)贏(yíng)得時(shí)間、空間和現金流資源。在進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告等新的領(lǐng)域時(shí)，選擇收購對象方面也體現出獨到眼光，首選選擇擁有核心資源并占領(lǐng)行業(yè)制高點(diǎn)企業(yè)作為“支點(diǎn)”，迅速整合資源撬動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，然后再通過(guò)小的收購充實(shí)周邊，逐步完善整個(gè)價(jià)值鏈，鞏固行業(yè)龍頭地位。
?。?）鞏固核心能力，“協(xié)同效應”顯著(zhù)：分眾傳媒的收購，與其核心能力形成了良好的互補和“協(xié)同效應”。分眾傳媒的核心資源是長(cháng)期積累而成的3000余家廣告主客戶(hù)資源、強大的廣告銷(xiāo)售團隊、豐富的廣告運營(yíng)經(jīng)驗。分眾傳媒通過(guò)戰略收購，打造一個(gè)無(wú)所不在的生活圈媒體群，給客戶(hù)提供一站式廣告解決方案，有利于進(jìn)一步提高客戶(hù)黏性和滿(mǎn)意度。
同時(shí)，其龐大的客戶(hù)基礎，也為其在新的領(lǐng)域快速建立競爭優(yōu)勢，與對手拉開(kāi)差距奠定了基礎。
?。?）并購后消化整合成功、駕馭能力出色：針對不同業(yè)務(wù)特征和收購對象，分眾采取了多樣化的整合策略，表現出色的駕馭能力。例如，對于與其現有業(yè)務(wù)高度重合的聚眾傳媒，公司采取了深度融合和重整策略，將業(yè)務(wù)和團隊徹底劃分和重組；對于業(yè)務(wù)相對獨立的互聯(lián)網(wǎng)和無(wú)線(xiàn)廣告業(yè)務(wù)，仍然保持原有團隊相對的獨立性。但在保持新業(yè)務(wù)相對獨立運作的同時(shí)，共享公司的銷(xiāo)售平臺和客戶(hù)資源，發(fā)揮協(xié)同效應。在對被收購團隊的激勵方面，也體現出高度技巧，一般給予一段時(shí)間的業(yè)績(jì)表現期，并將業(yè)績(jì)表現與收購價(jià)格掛鉤，設置合理的期權鎖定期限，防止整合期的團隊動(dòng)蕩。到目前為止，公司基本實(shí)現了對收購對象的平穩整合，核心團隊保持穩定。
（1）數字戶(hù)外廣告收入預測
分眾數字戶(hù)外由商業(yè)樓宇、賣(mài)場(chǎng)終端、電梯框架三部分構成。數字戶(hù)外廣告收入增長(cháng)來(lái)自屏幕數量增加和單個(gè)屏幕ARPU（每個(gè)屏幕平均每個(gè)季度產(chǎn)生的廣告收入）值提升。
屏幕數量平穩增長(cháng)驅動(dòng)廣告收入持續增長(cháng)：收購聚眾傳媒、璽誠傳媒、框架媒介以后，分眾在商業(yè)樓宇、賣(mài)場(chǎng)終端、電梯框架三個(gè)細分市場(chǎng)份額均達到90％以上。2006～2007年（7個(gè)季度），上述三個(gè)細分市場(chǎng)屏幕數量保持快速增長(cháng)，季度復合增長(cháng)率分別達到9.8%（商業(yè)樓宇）、6.2％（賣(mài)場(chǎng)終端）和14.7％（電梯框架）。隨著(zhù)一級核心城市市場(chǎng)相對飽和，增長(cháng)速度放緩。但考慮到2008～2010年相繼有奧運會(huì )、世界博覽會(huì )、亞運會(huì )等大型商業(yè)體育賽事，刺激城市新建項目保持一定速度；非核心一線(xiàn)城市和二三線(xiàn)城市商業(yè)樓宇目前滲透率不到30％，仍有很大的增長(cháng)空間。保守估計，2008～2010年數字戶(hù)外屏幕數量季度復合增長(cháng)率將保持3%（商業(yè)樓宇）、4％（賣(mài)場(chǎng)終端）和7％（電梯框架）。
ARPU值快速提升將成為數字戶(hù)外廣告收入增長(cháng)的核心驅動(dòng)因素：2006～2007年（7個(gè)季度），分眾數字戶(hù)外廣告ARPU快速提升，季度復合增長(cháng)率分別達到8.4%（商業(yè)樓宇）、6.5％（賣(mài)場(chǎng)終端）和8.8％（電梯框架）。預計2008～2010數字戶(hù)外ARPU值季度復合增長(cháng)率將分別保持6%（商業(yè)樓宇）、3％（賣(mài)場(chǎng)終端）和5％（電梯框架），理由如下：A、數字戶(hù)外屏幕數量的增加、網(wǎng)絡(luò )覆蓋范圍擴大導致內在廣告價(jià)值不斷提升；B、分眾傳媒收購競爭對手后形成行業(yè)壟斷，議價(jià)能力增強；C、傳統媒體整合加劇，優(yōu)質(zhì)廣告位置資源供不應求，傳統媒體廣告價(jià)格長(cháng)期呈穩定上升趨勢，加上奧運因素刺激，預計2008年電視廣告提價(jià)幅度在20～25％左右。傳統媒體廣告提價(jià)必然導致數字戶(hù)外廣告水漲船高；D、政府加強對傳統戶(hù)外廣告牌的清理和整頓，導致部分傳統戶(hù)外廣告客戶(hù)分流到數字戶(hù)外廣告（參見(jiàn)圖表7、圖表8）。
（2）互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告收入預測
未來(lái)三年互聯(lián)網(wǎng)廣告保持40％以上年復合增長(cháng)率：過(guò)去兩年，公司通過(guò)收購互聯(lián)網(wǎng)廣告公司好耶廣告、互聯(lián)網(wǎng)信息咨詢(xún)公司iResearch和其它一些垂直行業(yè)網(wǎng)站，基本完成互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)戰略布局。公司對互聯(lián)網(wǎng)廣告未來(lái)發(fā)展趨勢把握準確，收購布局思路清晰，與公司核心能力形成良好的互補和協(xié)同效應，對被收購公司的消化、整合、激勵到位。2007年第三季度互聯(lián)網(wǎng)廣告收入4250萬(wàn)美元，比上季度增長(cháng)68.5%，占公司營(yíng)收總額的28％。預計2008～2010年，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入將分別保持40～50％的年復合增長(cháng)率。理由如下：A、互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)規模增長(cháng)帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告整體市場(chǎng)快速增長(cháng)和行業(yè)高度景氣；B、好耶廣告與分眾傳媒整合的協(xié)同效應發(fā)揮；C、2008年奧運因素推動(dòng)。
未來(lái)三年無(wú)線(xiàn)廣告保持60％以上年復合增長(cháng)率：分眾傳媒收購手機廣告領(lǐng)先公司凱威點(diǎn)告，成功進(jìn)入無(wú)線(xiàn)廣告領(lǐng)域，占據行業(yè)制高點(diǎn)。從2006年三季度到2007年三季度，無(wú)線(xiàn)廣告收入季度復合增長(cháng)率達到34.2%，2007年第三季度達到為1400萬(wàn)美元，占公司總收入的9.24％。
預計2008～2010年分眾無(wú)線(xiàn)廣告收入將保持60％以上年復合增長(cháng)率。理由如下：A、中國3G網(wǎng)絡(luò )建設啟動(dòng)和開(kāi)始運營(yíng)，無(wú)線(xiàn)廣告將迎來(lái)爆發(fā)式增長(cháng)；B、行業(yè)整體處于高速增長(cháng)期；C、分眾無(wú)線(xiàn)已經(jīng)奠定了行業(yè)領(lǐng)先地位；D、奧運因素（參見(jiàn)圖表9）。
預計2007年互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告將占公司總收入的40％左右，未來(lái)三年的比重有望可能超過(guò)數字戶(hù)外媒體廣告，成為拉動(dòng)公司收入增長(cháng)的“兩大引擎”。公司計劃在2008～2009年將手機廣告和互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)單獨分拆上市。
3、PE方法和PEGY方法估值
預測結果顯示，分眾傳媒2008～2010年的EPS分別為2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分別為23倍、17倍和13倍。遠遠低于國內同類(lèi)上市公司的平均水平，與國際同行（主要是經(jīng)營(yíng)傳統媒體廣告業(yè)務(wù)）的PE水平接近?？紤]到中國經(jīng)濟的高增長(cháng)，分眾傳媒的主導業(yè)務(wù)逐步從數字戶(hù)外廣告向互聯(lián)網(wǎng)和手機廣告轉移，從而帶動(dòng)未來(lái)收益的持續高成長(cháng)，我們給予2008年37倍的目標PE，預計未來(lái)12個(gè)月目標價(jià)格在77美元左右。
結合PEGY估值方法檢驗，分眾傳媒2008年的PEGY為0.34，遠遠低于同行的1.19，分眾傳媒的價(jià)值嚴重低估。
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