定量分析技術(shù)
在華爾街或華爾街之外，人們很少去認真計算市場(chǎng)平均指數的“價(jià)值”或“合適的售價(jià)”。他們的樂(lè )觀(guān)或悲觀(guān)，即他們決定買(mǎi)入賣(mài)出的意愿，主要基于對短期或長(cháng)期特征更一般的考慮。主要問(wèn)題經(jīng)常是對企業(yè)幾個(gè)月內發(fā)展趨勢的估計。但股市發(fā)生在的變化時(shí)，僅基于短期預測的解釋就不適用了，于是重點(diǎn)應轉向長(cháng)期預測。
不可否認，1964年人們感到普通股投資比在15年前更有吸引力。這個(gè)新的樂(lè )觀(guān)和熱情是基于什么呢？我認為以下四點(diǎn)在很大程度上增強了人們對普通股收益、價(jià)值、價(jià)格的持續信心：
1. 因為人口的增長(cháng)、技術(shù)的發(fā)展、超級推銷(xiāo)術(shù)的出現及類(lèi)似原因，國家的經(jīng)濟必然會(huì )動(dòng)態(tài)地擴張。
2. 我們不應擔心以往的經(jīng)濟大蕭條會(huì )再次出現，因為：自1946年起政府作出了防止大規模失業(yè)的承諾；企業(yè)領(lǐng)導人日益提高的技巧和信心產(chǎn)；所謂內在的穩定措施，如失業(yè)保險。
3. 經(jīng)濟有持續膨脹的傾向，歸結起來(lái)為：不平衡的聯(lián)邦財政赤字；獲取工資的勞動(dòng)力的增加，最近幾年可能超過(guò)產(chǎn)量的增長(cháng)。物價(jià)的穩定上漲一定會(huì )提高美元的獲利能力和工業(yè)普通股票的美元價(jià)值。
4. 養老基金和金融機構對普通股的持續購買(mǎi)既增加了對績(jì)優(yōu)股的潛在需求，也增加了其價(jià)格的穩定性。
我傾向于增添一些樂(lè )觀(guān)的觀(guān)點(diǎn)，盡管可能會(huì )令許多人反感，如：經(jīng)濟和股票價(jià)格的大幅上漲是和冷戰共存的。因為全球緊張的形勢可能會(huì )無(wú)限期地持續，因此商業(yè)的繁榮和牛市有可能隨之繼續存在。換一種更加合適的說(shuō)法，我們和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導權的競爭，會(huì )確保將來(lái)商業(yè)活動(dòng)保持在較高的水平。
這幾點(diǎn)都有一定的正確性。但是關(guān)鍵問(wèn)題是其中幾點(diǎn)或所有這幾點(diǎn)降低了股市形成過(guò)高價(jià)位的可能性。根據定義，過(guò)高價(jià)位是指將會(huì )隨著(zhù)股市的大幅下跌、給股市參與者帶來(lái)?yè)p失和失望的價(jià)位。讓我們分別來(lái)討論一下以上幾點(diǎn)以及它們的綜合影響：
1. 擴張的觀(guān)點(diǎn)
我們都確信，除非發(fā)生破壞性戰爭，這個(gè)國家會(huì )繼續擴張。幾乎所有人同樣相信代表性股票的平均價(jià)格和價(jià)值將會(huì )呈潛在的長(cháng)期上升的趨勢。除了30年代一段時(shí)間內的悲觀(guān)情緒外，在我們的歷史進(jìn)程中美國人一直是這樣確信的。這種確信是有根據的正確的，但這并沒(méi)有阻止股市交替地大漲大落。也可以說(shuō)正是這種確信引起了過(guò)去股市的劇烈波動(dòng)，因為它煽動(dòng)了投機情緒。合理的推斷可能比不正當的推斷更危險，因為它引誘更多的人采取無(wú)根據的行動(dòng)。
2. 防止經(jīng)濟蕭條的保證
如果政府能夠成功履行有關(guān)防止高失業(yè)率的承諾，那么我們的經(jīng)濟氣候就會(huì )發(fā)生重大轉變，普通股的潛在吸引力就會(huì )明顯提高。當股市的收入能力發(fā)生比想像更大的波動(dòng)時(shí)，可能這一變化會(huì )表現為比想像更低的股息收入和更高的收入乘數。而且，無(wú)論你認為的支付價(jià)格如何，這個(gè)新因素可以自身調整股票購買(mǎi)，或它將保護典型的個(gè)股，防止其收益的任何巨大的臨時(shí)下落。追溯到1958年，基于道.瓊斯工業(yè)平均指數的季度收比前一年下跌了38%。
3. 通貨膨脹的因素
1949年后，在股市的大多數上漲中，投資者和投機者主要擔心（可能希望）美元的購買(mǎi)能力會(huì )降低。毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去通貨膨脹對公司利潤的增長(cháng)和股票價(jià)值的上漲都產(chǎn)生了重大的影響。1953年價(jià)格的上漲其實(shí)是非常緩慢的，尤其是和股票的價(jià)格相比，但這并不是說(shuō)不用再考慮通貨膨脹的因素。
關(guān)于通貨膨脹，有兩點(diǎn)每個(gè)投資者都應該清楚地理解：第一，在大部分時(shí)間，通貨膨脹都是一個(gè)重要因素，但它的發(fā)生是突然的短時(shí)間的，并且不時(shí)被嚴厲的通貨緊縮所打斷。，股市本身對通貨膨脹的反應也是不同的，有時(shí)深受其影響，有時(shí)和其發(fā)展相悖（1946年至1949年道.瓊斯工業(yè)平均指數從212點(diǎn)降到162點(diǎn)，而物價(jià)指數卻上漲了33%）。對價(jià)格水平的概括如下表。
表13 1900~1963年價(jià)格水平的變化（1957~1959=100）
時(shí)間 消費品價(jià)格指數 總銷(xiāo)售價(jià)格（美元）
（生活費用）
1900年 28.0
1929年 60.0 57.0
1953年 93.2 92.7
1963年 106.7 100.3
增長(cháng)： 1929年對1900年 117%
1963年對1929年 77%
評論：生活費用從1900年至1929年的漲幅大大高于從1929年至1963年的漲幅。但是1929年后，在一代人或更長(cháng)時(shí)間內商品價(jià)格出現了最壞的緊縮。盡管二戰時(shí)明顯地發(fā)生了通貨膨脹，但在1950年以前，人們很少或并沒(méi)有注意這一因素，在那個(gè)時(shí)期，大多數的通貨膨脹實(shí)際已經(jīng)發(fā)生。在過(guò)去5年內，物價(jià)水平并沒(méi)有發(fā)生凈增長(cháng)，在過(guò)去10年內，其平均值每年小于1%。
從金融歷史中我們必然得到這樣的結論：并不是通貨膨脹本身使它成為股市的強有力的影響因素，而是受其影響的投資者的心理傾向使其成為牛市發(fā)生的內在因素。正是對通貨膨脹的恐懼或希望，刺激股市大盤(pán)在1937年3月漲到時(shí)頂點(diǎn)，聯(lián)邦月財政赤字的突然中斷才導致突然的通貨緊縮和股市崩潰。
人們習慣通貨膨脹是由不平衡的聯(lián)邦財政赤字造成的。但是二戰后許多年以來(lái)，聯(lián)邦負債的凈增長(cháng)非常小，而各種各樣的私營(yíng)部門(mén)負債日益劇增。如果能證明私營(yíng)部門(mén)助長(cháng)了通貨膨脹的勢頭這一說(shuō)法是正確的，那么同樣能證明私營(yíng)部門(mén)是使通貨膨脹轉化為通貨緊縮的影響因素的說(shuō)法是正確的。
在1958年和1961年的經(jīng)濟衰退期，價(jià)格水平并沒(méi)有呈現真正的弱勢，這和以往的經(jīng)驗不符。但這卻使工會(huì )要求增長(cháng)工資的運動(dòng)取得了成功，它不僅阻止了工資下調，反而使工資的上漲超過(guò)了每年產(chǎn)量的增長(cháng)。許多投資者認為工會(huì )的政策確保了價(jià)格的穩定增長(cháng)，轉而又確保了公司利潤和股份的上漲?？赡苁沁@樣。但是，如果華爾街也認為樂(lè )觀(guān)情緒和牛市的出現在很大程度上取決于工人“不合理”要求的成功，這難道不奇怪嗎？
4. 需求因素
養老基金和其他信托基金對普通股的購買(mǎi)是最近發(fā)展起來(lái)的。毫無(wú)疑問(wèn)，這推動(dòng)了股份的上漲，就像它已經(jīng)改進(jìn)了主要普通股的潛在技術(shù)力度一樣。1949年以來(lái)，通過(guò)向公眾出售新的或附加的普通股所出現的一小部分資金，其效果被加強了。無(wú)疑，這一因素與其他因素一樣，為其不出現時(shí)普通股總體有更高的平均價(jià)格和價(jià)值提供了依據。完全不可能把這一陳述轉變成增加價(jià)值的特殊度量。但可以確定的是：無(wú)論會(huì )有多少新的購買(mǎi)者，無(wú)論他們的根據是多么誘人，這一因素的出現也不能說(shuō)明任何一個(gè)可預測的或實(shí)際達到天文數字的市場(chǎng)水平是正當的。
5. 冷戰
作者毫不懷疑冷戰對商業(yè)水平的維持起了積極的作用，并且這一情況很可能會(huì )持續下去。盡管這一觀(guān)點(diǎn)非正統且不受歡迎，但當真正的和平和裁軍似乎有點(diǎn)可能時(shí)，股市不穩定的反應支持了這一觀(guān)點(diǎn)。在1964年1月的《商業(yè)和金融紀事》雜志上，一位著(zhù)名的權威人士給出每年導致牛市和熊市的一系列因素。促進(jìn)牛市的因素包括：“巴拿馬危機及其影響，亞洲重要的麻煩地區，冷戰的升溫。”
與以上觀(guān)點(diǎn)相對，促進(jìn)熊市的因素為：“國防開(kāi)支的削
注1. 盡管從1960年至1962年5月，上市了前所未有數量的普通股，但幾乎所有的股票規模都很小，并且它們的總值也不重要。對普通股的很大部分機構需求可由控股權者、富有的投資者（部分轉向免稅債券）和集團銷(xiāo)售的大宗股票所滿(mǎn)足。
減，并且預期到1970年消減400億美元。”如果不間斷的世界緊張和周期性的國際危機可以作為投資者信心和每個(gè)更高的股票價(jià)格的基礎，那就說(shuō)明我們生活在和以前不同的金融世界。
我發(fā)現1964年的股價(jià)受到了多種因素的作用，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之為基礎的老的因素，還有大量自相矛盾的因素。認為一切都沒(méi)有真正改變是荒謬的。毫無(wú)疑問(wèn)，股票的潛在價(jià)值自1949年以來(lái)已大大提高了，即使是用老的估價(jià)標準也已經(jīng)翻了不上3倍。但是，這個(gè)變化足以保證新的和寬松得多的價(jià)值標準和尺度嗎？如果回答“是”，投資者的問(wèn)題就遠未解決；事實(shí)上，他可能發(fā)現他陷入了困境。直率地講，如果1964年的水平還不是太高，那么我們能說(shuō)哪一種價(jià)格太高呢？上面引用的一般觀(guān)點(diǎn)，即使正確的話(huà)，也有太多的危險性。投資者會(huì )不會(huì )對1200點(diǎn)的道.瓊斯水平與目前的890多點(diǎn)用同樣的邏輯呢？這樣的結果顯然是不能接受的，并且它顯示了基于沒(méi)有定量檢查的一般化操作的內在危險。
接受流行的“新時(shí)代”哲學(xué)的投資者，如果以其1964年購買(mǎi)重要股票所支付的價(jià)格作為依據，那么只要股市繼續上漲，他就會(huì )繼續接受這一哲學(xué)。因而，當他帶著(zhù)毫無(wú)根據的過(guò)度自信進(jìn)行投資（或繼續投資），那么，引起他非常后悔的價(jià)格將會(huì )來(lái)臨。作為回顧，這一時(shí)期和20年代之間的相似性變得很明顯了（1962年后，態(tài)度和內心的大部分變化已相當明顯，但被證明是非常暫時(shí)的）。隨著(zhù)牛市的全面恢復，這兩個(gè)時(shí)代之間多樣的和重要的差別給我們留下了更深的印象，但保守型的投資者最好記住，華爾街最可信的描述總是包含在一句古老的法國諺語(yǔ)中：“萬(wàn)變不離其宗。”
走什么路
投資者不應該由于在這本書(shū)中讀到這一點(diǎn)，就得出1964年的市場(chǎng)水平僅是危險的結論。投資者應該拿我的結論和華爾街許多有經(jīng)驗人士的不同結論進(jìn)行對比，最后，每一個(gè)人必須作出自己的決策并接受由此引起的責任。然而，我認為，如果投資者不能確定如何做，他應該采取謹慎的策略。在1964年的情況下，正像這里所闡述的，投資的原理應遵循以下準則（以其重要性為序）：
1. 不要借貸資金用來(lái)購買(mǎi)或持有證券
2. 不要增加投入普通股的資金比例。
3. 減少普通股股份的持有，當需要時(shí)，將其降低到占總投資組合的最多50%。盡可能地繳納資本所得稅，資金收益應投資于一等債券或作為儲蓄金。
在一段時(shí)間內真正遵循美元平均成本計劃的投資者，既可符合邏輯地繼續他們的階段性購買(mǎi)，也可中止購買(mǎi)，直到他認為市場(chǎng)已不再危險。我決不支持在1964年末的水平上開(kāi)始或重新制定一個(gè)美元平均成本計劃的做法，因為在新的投資計劃執行后如價(jià)格很快上漲一個(gè)危險的高度，那么投資者就不會(huì )有耐心來(lái)堅持這一計劃。
>>>>4. 投資者和投資顧問(wèn)
選擇合適的非專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)和自己獨立選擇合適的證券一樣困難。
投資者應該對所有人都持謹慎態(tài)度，無(wú)論是客戶(hù)經(jīng)紀人還是證券銷(xiāo)售商，盡管他們對投機收入和利潤作出了允諾。這對證券的選擇和在市場(chǎng)中以閃爍其詞的方法來(lái)指導交易都是適用的。
在商業(yè)運營(yíng)中，證券的資金投入特性在一定程度上幾乎總是基于從其他人那兒得到的建議。許多投資者都是業(yè)余的，他們自然認為在選擇證券時(shí)如能得到專(zhuān)業(yè)的指導就能獲得利潤。而投資忠告的概念有其固有的特性。
如果人們投資的理由是為了賺錢(qián)，那么他向其他人咨詢(xún)則是希望別人告訴他怎樣賺錢(qián)的。這一想法也許有點(diǎn)天真。商人就各種商業(yè)問(wèn)題進(jìn)行專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)，但他們并不望期望別人告訴他們如何獲取利潤，那是他們自己的職權范圍。當他們，或非商業(yè)人員，依靠別人為他們賺錢(qián)投資利潤時(shí)，他們期望得到的結果和普通商業(yè)行為是不同的。
如果我們認為通過(guò)證券投資可獲得正常的或是標準的收入，那就應該形成投資顧問(wèn)的概念。投資顧問(wèn)將用他受到的良好訓練和豐富經(jīng)驗，來(lái)保護他的顧客不犯錯誤或確保其投資獲得應有的回報。但當投資者要求比平均水平高的回報時(shí)，或其顧問(wèn)保證為其做得更好時(shí)，就會(huì )出現這樣一個(gè)問(wèn)題：要求的或許諾的是否比可能獲得的要多？
投資建議的可從以下幾種途徑獲得：（1）具有豐富證券知識的親戚或朋友；（2）當地（商業(yè)）銀行家；（3）經(jīng)紀公司或投資銀行事務(wù)行；（4）財務(wù)服務(wù)雜志；（5）某個(gè)投資顧問(wèn)。從以上所列內容的多樣性我們可以看出，在投資者的思想中，關(guān)于投資咨詢(xún)尚未形成具體的系統的方法。
一般意義上的考慮關(guān)系到上面所提到的正?；驑藴实耐顿Y收入。我的基本論點(diǎn)如下：如果投資者主要是根據別人的建議來(lái)進(jìn)行投資，那要么他必須將自己和投資顧問(wèn)的行動(dòng)嚴格限制在標準的、保守的甚至是不可想像的投資形式上，要么他和其投資顧問(wèn)有極其親密的關(guān)系或通過(guò)其他渠道對其有相當的了解；但如果投資者一投資顧問(wèn)僅僅為一般商業(yè)或專(zhuān)業(yè)關(guān)系，那他得到的建議只能在一定程度上增加他的知識和經(jīng)驗，從而使他有能力形成自己獨立的見(jiàn)解，以便從防御型的投資者變成進(jìn)攻型的投資者。
投資忠告
真正的專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)，即那些已建立自己的投資咨詢(xún)行且每年收取大額服務(wù)費的人，他們的承諾和收費是最合理的。他們主要把客戶(hù)的資金投在那些標準的支持利息或股息的證券上，對于投資結果他們主要是根據一般的投資經(jīng)驗來(lái)判斷。在特殊情況下，他們是否用多于10％的總資金投入債券而不是領(lǐng)頭股和政府證券（包括州和市政債券）值得懷疑，但他們不會(huì )努力從股市的波動(dòng)中謀取利潤。
主要的投資咨詢(xún)公司不會(huì )聲稱(chēng)輝煌，而只以謹慎、保守和能力為榮。它們的主要目標是在多年內保持本金的價(jià)值，并產(chǎn)生保守的可接受的一定比例的利潤。它們確實(shí)想比這一目標做得更好，但卻認為更高的成就存在于要求提供的額外的服務(wù)中?？赡軐︻櫩蛠?lái)說(shuō)，這類(lèi)公司的價(jià)值在于使他們避免犯致命的錯誤。
金融服務(wù)
金融服務(wù)機構是指那些給預訂者分發(fā)統一的簡(jiǎn)報（有時(shí)是以電報的形式）的組織。簡(jiǎn)報內容包括：商業(yè)的現狀和前景，證券市場(chǎng)的行為和走勢，有關(guān)個(gè)股的信息和建議。經(jīng)常有一個(gè)咨詢(xún)部門(mén)回答影響個(gè)人預訂者的問(wèn)題，服務(wù)費平均比投資顧問(wèn)收取的少得多。某些組織，如著(zhù)名的鮑勃生和標準.普爾公司，在不同的水平上作為金融服務(wù)機構和投資咨詢(xún)機構而運作（順便說(shuō)一句，其他組織，如斯庫德、史蒂文斯和克拉克公司，分別以投資咨詢(xún)、投資基金或信托的形式運作）。
總的來(lái)說(shuō)，金融服務(wù)機構的服務(wù)目標和投資咨詢(xún)機構是不同的。后者的顧客，一般是希望投資咨詢(xún)機構替自己作決定的人，而金融服務(wù)機構的服務(wù)對象，主要是那些管理自己的金融業(yè)務(wù)或給別人提供咨詢(xún)服務(wù)的人。大多數這類(lèi)機構一般不用或很少用各種技術(shù)方法進(jìn)行市場(chǎng)預測，它們的工作和本書(shū)所指的“投資者”是不相關(guān)的。
另一方面，一些著(zhù)名的機構，例如摩迪投資服務(wù)公司和標準.普爾公司，則等同于統計機構，它們編輯大量的統計數據，從而形成所有系列證券分析的基礎。這類(lèi)服務(wù)有各種不同的客戶(hù)，從最保守的投資者到最高級別的投機者。這些客戶(hù)最終一定會(huì )發(fā)現，根據機構的觀(guān)點(diǎn)和建議很難形成明確的或是重要的判斷。
過(guò)去建立的摩迪投資服務(wù)公司或其他服務(wù)機構明顯地給廣大投資者提供了有價(jià)值的資料，提出了活躍的投資者和投機者感興趣的東西，其觀(guān)點(diǎn)或是基于一些權威的度量方法或至少比那些沒(méi)人幫助的客戶(hù)的觀(guān)點(diǎn)更可靠。
多年以來(lái)，這類(lèi)服務(wù)機構在沒(méi)有人認真從事預測工作的情況下作股市預測，預測結果有時(shí)對有時(shí)錯，因而其盡可能采取折中的態(tài)度以避免被證明徹底錯誤（存在一種很好研究的德?tīng)柗品椒?，它可以成功地調節從現在到將來(lái)發(fā)生的任何事情）。就我的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看————也許有點(diǎn)偏激————它們的這一工作根本就沒(méi)有真正的意義，只不過(guò)滿(mǎn)足了人們的一些心理需要。幾乎每個(gè)熱衷于股票投資的人都想聽(tīng)聽(tīng)別人對股市的分析。這一要求客觀(guān)存在，必須被滿(mǎn)足。
當然，這類(lèi)機構有關(guān)商業(yè)狀況的解釋和預測是比較權威的、有價(jià)值的，有關(guān)結果對證券的買(mǎi)主和賣(mài)主都很有用，而且在各種情況下都有助于使股票和證券形成相當合理的價(jià)格。毫無(wú)疑問(wèn)，服務(wù)機構提供的資料增加了顧客可獲得的信息，并有助于他們作出投資決策。
很難評價(jià)這類(lèi)機構有關(guān)個(gè)別證券的建議。每個(gè)機構都有權獨立進(jìn)行判斷，而該判斷很可能只是基于多年來(lái)苦心進(jìn)行的大范圍的研究。根據經(jīng)驗，我認為它們的涉及的范圍太大了，從而降低了其建議的價(jià)值。它們普遍認為，只要公司近期的前景不錯，就應該買(mǎi)其股票，反之就出售其股票，而不管當時(shí)的價(jià)格如何。這一膚淺的原則經(jīng)常使它們的建議不那么合理，而它們是有能力做得更好的。
理性投資者不應僅僅根據從金融服務(wù)機構那里得到的建議進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。如果這一觀(guān)點(diǎn)形成，金融服務(wù)機構才能成為提供有價(jià)值的信息和建議的機構。
來(lái)自經(jīng)紀行的勸告
對評證券持有人來(lái)說(shuō)，可能信息和建議大都來(lái)自股票經(jīng)紀人。他們是紐約交易所和其他交易所的成員，執行一般委托人的買(mǎi)賣(mài)定單。幾乎所有的這類(lèi)交易所都有一個(gè)統計或分析部門(mén)回答公眾的問(wèn)題，給他們提出建議。交易所還免費為顧客或委托提供大量的統計資料，其中有些是比較詳盡和有價(jià)值的。
主要的麻煩在于一個(gè)看似無(wú)知的問(wèn)題，即“顧客”還是“客戶(hù)”是更合適的名稱(chēng)。商業(yè)有顧客，一專(zhuān)業(yè)人員或組織有客戶(hù)。華爾街的經(jīng)紀界可能有任何一種商業(yè)的最高標準，但是它仍然在向真正的職業(yè)標準和地位摸索。
過(guò)去，華爾街的興盛主要建立在投機的基礎上，但股市投機者整體來(lái)說(shuō)最后幾乎注定是要賠錢(qián)的。因此對于經(jīng)紀事務(wù)所來(lái)說(shuō)，從純職業(yè)的基礎上進(jìn)行操作，在邏輯上幾乎是不可能的。這樣做等于要它們努力去減少而非增加自己的業(yè)務(wù)。
某些經(jīng)紀事務(wù)所已經(jīng)最大程度地向那個(gè)方向或可能期望向那個(gè)方向，禁止誘導或鼓勵任何人去投機。這樣的事務(wù)所的工作只限于執行給它們的定單，據此提供金融信息和分析，并對證券投資的優(yōu)點(diǎn)提供自己的觀(guān)點(diǎn)。因此，至少在理論上，它們對投機者的盈虧不負任何責任。
但大多數事務(wù)所認為，它們的業(yè)務(wù)是執行委托定單，其業(yè)務(wù)的成功在于提供給投資者想得到的東西。然而，大多數顧客想得到的是投機性的建議和暗示，因此一般事務(wù)所的考慮和行為日益接近市場(chǎng)交易。它們努力幫助顧客在某些領(lǐng)域賺錢(qián)，而這些領(lǐng)域用幾乎是確定無(wú)疑的法則證明最終是要損失的。從長(cháng)遠的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，操作中的投機成分最終不會(huì )給大多數顧客帶來(lái)利潤，但操作中類(lèi)似真正投資部分所形成的利潤可能會(huì )大大抵消投機的損失。
投資者從經(jīng)紀事務(wù)所的兩類(lèi)雇員那兒獲得建議和信息，即顧客經(jīng)紀人（或賬戶(hù)執行者）和金融分析員。
顧客經(jīng)紀人，也被稱(chēng)為“注冊交易代理人”，從前承受過(guò)不光彩的名稱(chēng)：“顧客的人”?，F在他們幾乎都具有良好的品格和豐富的證券知識，嚴格按照正確的行為準則進(jìn)行操作。盡管這樣，因為他們的業(yè)務(wù)是得到委托，所以幾乎不可避免地會(huì )有投機心理。因此，不想受投機性建議影響的證券購買(mǎi)者同顧客經(jīng)紀人打交道時(shí)，一定要謹慎，一定要通過(guò)語(yǔ)言和行為明確表明自己證證券市場(chǎng)任何類(lèi)似“小費”的東西一點(diǎn)都不感興趣。一旦顧客經(jīng)紀人明確了購買(mǎi)者是一個(gè)真正的投資者后，會(huì )尊重他的觀(guān)點(diǎn)并給予合作。
一位具有多年工作經(jīng)驗的金融分析員，完全能勝任證券分析工作。他對個(gè)別證券進(jìn)行詳盡的研究，仔細比較同一領(lǐng)域的各種證券，最后形成關(guān)于各種股票和債券的安全性和吸引力及其內在價(jià)值的專(zhuān)家觀(guān)點(diǎn)。
要想成為一個(gè)金融分析員，沒(méi)有嚴格的要求，這件事情對局外人來(lái)說(shuō)似乎是奇怪的。與此相反，要想成為一個(gè)顧客經(jīng)紀人，必須通過(guò)有關(guān)的考試和品格測試，并且須被紐約股票交易所正式接受和注冊。實(shí)際上，大多數年輕的金融分析員都受過(guò)大量的在校專(zhuān)業(yè)訓練；而來(lái)的則已獲得長(cháng)期的相當多的經(jīng)驗，多數情況下，可以依賴(lài)經(jīng)紀行來(lái)證明他的工作質(zhì)量和他作為分析員的能力。
經(jīng)紀事務(wù)所的顧客可直接和金融分析員打交道，也可能過(guò)顧客經(jīng)紀人。不管那種情況，分析員都能提供給顧客大量的信息和建議。這里我要強調：對于投資者，金融分析員的價(jià)值很大程序上取決于投資者自己的態(tài)度。如果投資者向分析員提出正確的問(wèn)題，他就可能得到正確的、至少是有價(jià)值的答案。我確信，受雇于經(jīng)紀事務(wù)所的金融分析員被人們認為同樣也是市場(chǎng)分析員，這對他們是不利的。當問(wèn)他們某個(gè)普通股是否“適當”時(shí)，問(wèn)題也就經(jīng)常意味著(zhù)“這個(gè)股票在下幾個(gè)月會(huì )漲呢？”結果他們在作證券分析時(shí)，不得不同時(shí)盯著(zhù)股價(jià)的波動(dòng)，而這根本無(wú)助于合理的思考并得出有價(jià)值的結論。
注冊金融分析員
本節將討論一些有關(guān)證券分析的概念及其可能的成就。許多為經(jīng)紀事務(wù)所工作的金融分析員對那些希望獲得更多利潤的真正投資者是有幫助的。對于顧客經(jīng)紀人，應該在開(kāi)始就讓金融分析員充分了解投資者的態(tài)度和目標。一旦售票員確信他是在和一個(gè)真正的投資者而不是重視行情的人打交道，他的建議就極有可能被證明是有價(jià)值的。
1963年，給予金融分析員專(zhuān)業(yè)地位和責任的工作取得了重要進(jìn)展。金融分析員稱(chēng)號（CFA)被授鄧那些通過(guò)必要考試的資歷較深的實(shí)踐者。（注1）考試的范圍包括證券分析和證券組合管理，使這一工作明顯地和有意識地與原來(lái)建立的注冊會(huì )計師專(zhuān)業(yè)制度相一致。這一新的考核和控制手段有助于提高金融分析員的標準并最終把他們的工作放在真正專(zhuān)業(yè)的基礎上。
投資銀行
“投資銀行”是個(gè)術(shù)語(yǔ)，在這里是指那些主要從事新股和債券的承銷(xiāo)、包銷(xiāo)和出售的公司（包銷(xiāo)意味著(zhù)確保發(fā)行公司或其他發(fā)行人的證券全部賣(mài)出）。許多經(jīng)紀事務(wù)所進(jìn)行大量的包銷(xiāo)活動(dòng)，一般只是局限于參與主要投資銀行組織的包銷(xiāo)群體。當牛市活躍時(shí)，承銷(xiāo)和為一些量比較小的新普通股融資，是經(jīng)紀事務(wù)所的另一發(fā)展趨向。
投資銀行可能是華爾街金融界最受尊敬的部門(mén)，因為正是通過(guò)它，金融為工業(yè)的擴張注入了新的資金。事實(shí)上，一個(gè)有活力的股市的維持（盡管存在大量的投機活動(dòng)），很大程度上是因證券交易所促進(jìn)了股票和債券的銷(xiāo)售。如果投資者或投機者看不到市場(chǎng)提供給他們的新股，他們可能會(huì )拒絕購買(mǎi)。
投資銀行和投資者之間的關(guān)系基本上是賣(mài)方和可能的買(mǎi)主之間的關(guān)系。在過(guò)去，大量以美元價(jià)值發(fā)行的新證券包含
注1 這個(gè)考試是由注冊金融分析員機構組織的，該組織是金融分析員協(xié)會(huì )的一個(gè)分支機構，后者現在包括超過(guò)8000名成員的子協(xié)會(huì )
了債券，其主要買(mǎi)主是金融機構，如銀行和保險公司等。在這種業(yè)務(wù)中，證券銷(xiāo)售商是同那些精明的和經(jīng)驗豐富的買(mǎi)主打交道。所以，證券商提供給顧客的建議，必須以懷疑的眼光經(jīng)過(guò)仔細的審視，因為這些交易總是受商業(yè)地位的影響。
但個(gè)體證券買(mǎi)主和投資銀行、包括從事證券包銷(xiāo)的股票經(jīng)紀人之間的關(guān)系，情況就不同了。這種買(mǎi)主一般經(jīng)驗不足，并且沒(méi)那么精明。他很容易受賣(mài)方建議的影響，尤其是對普通股，因為他購買(mǎi)時(shí)內心里有一種短時(shí)間內獲取大量利潤的愿望。由于這些因素的影響，投資者的警戒主要在于對賣(mài)方道德上和職業(yè)規范上的顧忌，而非自己在這方面的才能；在顧問(wèn)的忠誠和能力得到充分證實(shí)的情況下，這類(lèi)投資者才會(huì )根據其他人的建議采取行動(dòng)。
其他顧問(wèn)
與當地的銀行家商量投資問(wèn)題是一個(gè)好的傳統習慣，特別是在小的城市。雖然一個(gè)商業(yè)銀行家可能在證券價(jià)值方面不完全在行，但他是有經(jīng)驗的且是謹慎的。他對沒(méi)有技巧的投資者特別有幫助，這類(lèi)投資者經(jīng)常試圖偏離直接的、不刺激的保守政策途徑，因此需要受到謹慎建議的持續影響。在證券交易的選擇中尋求咨詢(xún)的更機敏和更激進(jìn)的投資者，一般不會(huì )發(fā)現商業(yè)銀行家的觀(guān)點(diǎn)特別適合于自己的目標。
對向親朋好友尋求投資建議這一普遍的習俗，我通常采取更嚴肅的態(tài)度。詢(xún)問(wèn)者總是認為他有理由假設他所咨詢(xún)的人有超凡的知識和經(jīng)驗。我自己的觀(guān)察表明，選擇合適的非專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)和自己獨立選擇合適的證券一樣困難。這樣得來(lái)的建議并非都是有用的。
小結
準備為自己的資金管理支付費用的投資者，可能會(huì )明智地選擇某一有良好聲譽(yù)和被大力推薦的投資咨詢(xún)部門(mén)，另外，他們也可以使用一些大的信托公司的投資部門(mén)或紐約證券交易所提供的有償管理服務(wù)。結果絕不會(huì )是最佳的，但與一般消息靈通的和謹慎的投資者預期的投資效果是相當的。
許多投資者在沒(méi)有特別支付的情況下獲得建議，因此，有理由認為，他們沒(méi)有權力而且不應該期望比一般的投資結果更好。投資者應該對所有人都持謹慎態(tài)度，無(wú)論是客戶(hù)經(jīng)紀人還是證券銷(xiāo)售商，盡管他們對投機收入和利潤作出了允諾。這對證券的選擇和在市場(chǎng)中以閃爍其詞的方式指導交易都是適用的。
防御型投資者，正像我所定義的，一般不能對他們的顧問(wèn)所推薦的證券作出獨立判斷，但是他們能明確地并且甚至反復地表明自己要買(mǎi)的證券種類(lèi)。若他們遵循我的建議，他們會(huì )只買(mǎi)高等級債券和主要公司的普通股，假設根據經(jīng)驗和分析，這些證券能以不很高的價(jià)格買(mǎi)到。任何聲譽(yù)好的股票交易所的證券分析員都可以列出一些這類(lèi)普通股，并且向投資者擔保，根據過(guò)去的經(jīng)驗判斷，目前的價(jià)格水平是否相當的保守。
進(jìn)攻型投資者，通常會(huì )和他們的顧問(wèn)保持密切的關(guān)系，會(huì )要求顧問(wèn)詳細解釋提出的建議，并且堅持對建議作出獨立的判斷。這意味著(zhù)投資者會(huì )使他的預期和證券操作的特點(diǎn)符合他在該領(lǐng)域的知識和經(jīng)驗，而只有在投資顧問(wèn)的正直和能力得到完全證明這一例外情況下，投資者才會(huì )不加理解地按照建議行事。
>>>>5. 通用組合策略: 防御型投資者
奇跡能夠通過(guò)正確的個(gè)人選擇而出現，即在一個(gè)正確的水平上買(mǎi)入，在大幅上漲之后和在不可避免地下跌之前賣(mài)出。但普通投資者不可能期望實(shí)現這點(diǎn)，就像他不能在樹(shù)上找到錢(qián)一樣。要購買(mǎi)的證券類(lèi)型和想得到的回報率不是取決于投資者的金融實(shí)力，而是與知識、經(jīng)驗、氣質(zhì)相聯(lián)系的金融技能。
一個(gè)投資方案的基本特點(diǎn)在很大程度上由個(gè)體所有者的地位和性能所決定。一方面，我們有儲蓄銀行、人壽保險公司以及所謂合法的信托基金。直到現在，許多州在法律上仍將投資限于高等級的債券或高等級的優(yōu)先股。另一方面，我們有富有的和有經(jīng)驗的商人，如果他們認為購買(mǎi)是有吸引力，那么在他們的證券目錄中將會(huì )包含任何一種債券和股票。
那些不能承受風(fēng)險的人，應該對他們的投資取得較低的回報感到滿(mǎn)意。這是一個(gè)古老而正確的原理。從這點(diǎn)出發(fā)已經(jīng)形成了一個(gè)概念：投資者所預期的回報率或多或少與他準備承擔的風(fēng)險成正比。我的觀(guān)點(diǎn)是不同的。更確切地說(shuō)，投資者所追求的回報率依賴(lài)于投資者愿意和能夠完成任務(wù)的明智的努力程度。被動(dòng)的投資者只能得到小的回報，因為他既想安全又不想過(guò)多地煩心；而機警的和進(jìn)取的投資者則能得到最大的回報，因為他運用了最大的智力和技巧。在許多情況下，購買(mǎi)一種有可能獲得較大收益的廉價(jià)證券的風(fēng)險，比購買(mǎi)收益大約4.5％的常規債券的風(fēng)險要小得多。
債券：股票分配中的基本問(wèn)題
前面已經(jīng)概述了防御型投資者的投資組合策略。投資者應該將他的資金在高等級的債券和高等級的普通股之間進(jìn)行分配。
我建議將其作為一個(gè)基本指導原則：投資者不應將少于25％或多于75％的資金投資于普通股，而應相反將75％～25％的資金投資于債券。這說(shuō)明在兩個(gè)主要的投資媒價(jià)之間，標準的劃分應該是相等的，或50％對50％。根據傳統，增加普通股持有比例的正確理由，是在持久的熊市中出現“廉價(jià)”水平；相反，當投資者判斷市場(chǎng)水平高得危險時(shí)，正確的做法應該是將普通股的比例降低到50％以下。
這些習點(diǎn)貼式的格言總是易于闡述清楚而難以遵循，因為它們與引起牛市和熊市的人類(lèi)本性相違背。一種對普通股持有者固有的策略是：當市場(chǎng)超過(guò)一定點(diǎn)位時(shí)應清倉，而在點(diǎn)位相應下降后再增持。這些格言與此是相矛盾的。它要求普通人用我們過(guò)去取得很大成功和挫折的對立方式進(jìn)行操作，而且必須如此操作————這點(diǎn)作者相信————我們在將來(lái)很可能也會(huì )如此。
如果投資與投機之間的區別像從前那樣清楚，那么我們或許能夠將投資者想像成為精明的、有經(jīng)驗的群體，他們在高價(jià)位時(shí)將股票賣(mài)給輕率的、運氣不好的投機者，而在低價(jià)位時(shí)從投機者手中買(mǎi)回。這種情形在很久以前或許是真的，但從1949年后，就很難將其與金融發(fā)展等同起來(lái)。沒(méi)有跡象表明諸如互助基金的專(zhuān)業(yè)操作已經(jīng)受這種方式引導。在證券中，由兩種主要基金（負債基金和普通股）所持有的公債券的百分比逐年很少有變化，其銷(xiāo)售活動(dòng)與從較少到較多的允許持有量的努力有緊密聯(lián)系。
如果股票市場(chǎng)已經(jīng)與其固有的邊界失去接觸，而新的邊界還沒(méi)有建立，那么本書(shū)就不能向投資者提供任何可信的準則，以便通過(guò)這些準則將其普通股持有量減少到25％的最小量，并在以后將它們恢復到75％的最大量。我極力主張一般投資者的公債券持有量不應多于一半，除非他對自己股票位置的正確性深信無(wú)疑，并且相信自己能夠平靜地對待1962年類(lèi)型的市場(chǎng)下跌。因而，我反對在那時(shí)以多于50％的比例投資于普通股。但是，由于互補的原因，勸告人們將數量降低到50％以下幾乎同樣是困難的，除非投資者對當前的市場(chǎng)水平感到不安，并滿(mǎn)足于在未來(lái)的上升中將其投資份額限制在總資金的25％。
這樣，導致我向大多數讀者提出可能是過(guò)分簡(jiǎn)單的50：50公式。在這個(gè)公式中，指導原則就是盡可能符合實(shí)際地維持債券和股票持有之間的均等劃分。當市場(chǎng)水平的變化已經(jīng)提高了普通股的比例時(shí)，例如55％，那么可以通過(guò)賣(mài)掉1/11的股票并將收益轉移到債券而恢復平衡；相反，當普通股比例下降到45％時(shí)，則用1/11的債券資金購買(mǎi)另外的股票。
應當指出，耶魯大學(xué)根據1937年后幾年的數據復出了幾乎相似的結論，但它是圍繞35％普通股的“正常持有量”變動(dòng)的。然而，在50年代早期，耶魯大學(xué)似乎放棄了過(guò)去著(zhù)名的公式，進(jìn)而于1963年，在證券組合中股票占了61.5％（在那時(shí)，65個(gè)類(lèi)似大學(xué)的募捐資金，總計接近50億美元，持有55.8％的普通股）。耶魯大學(xué)的例子說(shuō)明，大的市場(chǎng)上漲對曾經(jīng)流行的投資準則產(chǎn)生了幾乎致命的影響。然而，我確信50：50模型對防御型投資者是很有益的。它非常簡(jiǎn)單，毫無(wú)疑問(wèn)瞄準了正確方向。它給予追隨者以下的感覺(jué)，相應于市場(chǎng)發(fā)展，他至少做出了某些行動(dòng)；最重要的是，當市場(chǎng)上升到越來(lái)越危險的高度時(shí)，它將限制他拿出越來(lái)越多的錢(qián)投入普通股。
更進(jìn)一步，在上升的市場(chǎng)中，一個(gè)真正的防御型者將會(huì )滿(mǎn)足于他的組合投資的一半所顯示的收益；而當嚴重下跌時(shí)，他可能從他的境況要比更喜歡冒險的朋友的境況好得多中得到更大的安慰。
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