聰明的投資者》（全文連載）
作者：
格雷厄姆 圖書(shū)來(lái)源：
- 點(diǎn)擊數： 120473 更新時(shí)間：2008-5-3
投資策略
如果總是做顯而易見(jiàn)或大家都在做的事，你就賺不到錢(qián)。
對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。
這本書(shū)的目的是以適當的形式給外行提供投資策略的指導。其中的一些材料來(lái)源于著(zhù)名的著(zhù)作—Graham,David Dodd,Sidney Cottle 和Charles Tatham所著(zhù)的《證券分析》，它主要是為熟練的分析專(zhuān)家和高年級學(xué)生寫(xiě)的。這本書(shū)中很少談到分析證券的技術(shù)，而將主要精力放在投資原理和投資者的態(tài)度方面。
這里所提出的策略是基于對過(guò)去50年證券市場(chǎng)的深入細致的觀(guān)察和積極參與的結果。在這一段經(jīng)歷中，許多新穎的思想已經(jīng)發(fā)展成為著(zhù)名的投資概念。的確，1914年流行的金融業(yè)務(wù)方面的規范著(zhù)作今日讀來(lái)是很奇異的。在這里我們必須指出，正像由第一次世界大戰前的經(jīng)驗總結出來(lái)的理念在后來(lái)的幾年中很多已過(guò)時(shí)一樣，我們現在的觀(guān)點(diǎn)—基于1914年至193年的經(jīng)驗，也可能經(jīng)不起將來(lái)發(fā)展的檢驗。
風(fēng)險不可能避免，但如果清楚地將其牢記在心，我們可以成功地減少風(fēng)險。在過(guò)去的日子里，大多數投資格言失于概括的簡(jiǎn)單性或存在偏見(jiàn)與偏好。因此，如不仔細思考的話(huà)，它們在過(guò)去似乎是很有道理的。例如，“債券比股票更安全”，“鐵路債券比工業(yè)債券更安全”，“第一抵押權債券比無(wú)擔保債券更安全”，許多其他類(lèi)似的陳詞濫調，現在要么是不正確的，要么因例外太多而毫無(wú)用處。
如果將數量或度量與證券而不是與人相聯(lián)系，作為每一投資規則的一部分，我們現在的想法可能會(huì )逃脫同樣的命運。例如，在1949年第一版中，我做了一個(gè)驚人的和大膽的斷言，個(gè)人投資者買(mǎi)高等級的債券和優(yōu)先股是愚蠢的，因為其投資于美國儲蓄債券可以得到更好的回報。根據1949年得到的相當收益，這個(gè)忠告是好的和有益的。我補充說(shuō)，如果在今后幾年，買(mǎi)高等級的公司債券可能得到比美國儲蓄債券高得多的收益，那么條件變化是策略變化的根據。在過(guò)去的15年中，情況已經(jīng)發(fā)生了很多變化，情況的變化正像我在第5章債券收益比較表中所示的那樣?，F在，你可以從長(cháng)期的美國政府債券得到比儲蓄債券更高的收益，還可以從一等公司債券得到更加好的回報。儲蓄債券還具有一些可貴的優(yōu)點(diǎn)，但是對個(gè)人投資者而言，它們不再像從1935年創(chuàng )立以后的大約20年那樣，是惟一合理的債券投資方式。
追溯到1914年的準則，我們發(fā)現，盡管許多已過(guò)時(shí)了，但還有一些是適用的。那么，有沒(méi)有線(xiàn)索區別一組與另一組呢?我認為有。主要與證券類(lèi)型相聯(lián)系的準則沒(méi)用了，而那些與人性和人的行為相聯(lián)系的準則生存了下來(lái)。后者類(lèi)似于陳腐格言，但是相當有用。以其中的三個(gè)為例: ①如果投機，最終你將(可能)失去錢(qián)。
②當大多數人(包括專(zhuān)家)悲觀(guān)時(shí)，買(mǎi);而當他們相當樂(lè )觀(guān)時(shí)，賣(mài)。
③調查，然后投資。
這意味著(zhù)，盡管交易條件可能變化，公司和證券可能變化，金融機構和規則可能變化，但人性基本是相同的。因此，慎重投資的重要和困難部分，與投資者的氣質(zhì)和態(tài)度相聯(lián)系，而不太受過(guò)去的影響。
然而，我從一開(kāi)始就必須處理寫(xiě)這本書(shū)的過(guò)程中遇到的困難問(wèn)題，它與剛才給出的第二個(gè)一般化格言相聯(lián)系?；?#8220;買(mǎi)低賣(mài)高”思想的投資策略，一般是指在悲觀(guān)時(shí)期買(mǎi)入普通股而在樂(lè )觀(guān)時(shí)期賣(mài)出，它還可行嗎?
自從1949年以來(lái)，證券市場(chǎng)的行為一般根本不適合應用如此策略于普通股。我們似乎已經(jīng)進(jìn)入了投資和投機的“新時(shí)代”，從而替代了感受明顯的牛、熊市場(chǎng)的變換—這是幾十年金融歷史的特點(diǎn)。它可被描述為“連續的和永久的牛市，經(jīng)常被短期的可變振幅的下降所打斷”。那些按照老的、既定的規則，按照過(guò)去的判斷，在似乎是高點(diǎn)的地方賣(mài)出他所持有的普通股的投資者，別指望有機會(huì )以可觀(guān)的利潤重新買(mǎi)回它們。從1949年以來(lái)，在大多數情況下，他面臨著(zhù)尷尬的選擇—要么完全離開(kāi)證券市場(chǎng)，要么以高于他賣(mài)出的價(jià)格重新買(mǎi)回它們。
對將來(lái)的策略，這意味著(zhù)什么呢?像幾乎每一個(gè)其他地方一樣，這里有兩個(gè)主要可能。其一，我們現在仍然經(jīng)歷著(zhù)歷史上最長(cháng)且最強的牛市，的的確確的牛市，其注定將走以前牛市走過(guò)的路，緊接著(zhù)一個(gè)非常深且持久的熊市。根據這種觀(guān)點(diǎn)，不可避免的事僅僅是被推遲，而長(cháng)時(shí)間的推遲使得其很少被預計到且更加不可避免。上面置于“新時(shí)代”上的引號是一個(gè)提示—這是20年代后期前所未有的牛市給出的受人喜愛(ài)的特點(diǎn)，隨著(zhù)我們歷史上最大的崩潰和最嚴重的蕭條而結束。在那些引號中含有的警告，任何慎重的讀者都不可能忽視。
但是，我們現在的經(jīng)濟氣候與第二次世界大戰前一系列影響證券市場(chǎng)繁榮和衰退的經(jīng)濟氣候是不同的。以我的觀(guān)點(diǎn)，最主要的不同在于，我們的聯(lián)邦政府委員會(huì )(首次在1946年采取行動(dòng))干預經(jīng)濟以避免大規模失業(yè)和大蕭條。雖然我不知道這樣的干預是成功還是失敗，但我的確知道，當必要時(shí)干預仍將會(huì )進(jìn)行。其結果可能是一系列巨大的聯(lián)邦赤字，接下來(lái)可能迅速產(chǎn)生通貨膨脹—這與我們在過(guò)去10年已經(jīng)看到的緩慢變化形成鮮明的對照。
帶給我們證券市場(chǎng)的第二個(gè)大的可能性是其有效地減緩了美元購買(mǎi)力進(jìn)一步大量地喪失。如果這是真的，或有某些可能證明這是真的，那么投資者持有現金或現金等價(jià)物可能會(huì )像出現危險的高價(jià)位時(shí)持有普通股一樣有很大的危險。
坦率地說(shuō)，我不知道這兩個(gè)可能性的哪一個(gè)將會(huì )成為現實(shí)，但是我認為投資者必然會(huì )遵循適合于這個(gè)不確定性的理智的程序。這本書(shū)的主要目的是提出金融策略和心理上的態(tài)度—其可以避免證券市場(chǎng)崩潰或無(wú)法控制的通貨膨脹所帶來(lái)的災難，并且使投資者在金融市場(chǎng)未來(lái)的“急流和暗礁”中取得相當滿(mǎn)意的結果。
現在回到“買(mǎi)低賣(mài)高”的格言。根據一般的市場(chǎng)運行，它似乎不再適用。但是，我認為對那些我稱(chēng)之為“進(jìn)攻型投資者”而言，其可能是一個(gè)可行的策略，當選擇特殊的普通股和有價(jià)證券時(shí)，他們總是改變態(tài)度?，F在我們可以更加清晰地定義出這本書(shū)所講的內容是對誰(shuí)的和不對誰(shuí)的了。
無(wú)論是一般的各種上市證券還是特殊證券，這本書(shū)都不打算寫(xiě)給投機者，他們的目的是期望證券市場(chǎng)變動(dòng)。但是有一些類(lèi)型的投機購買(mǎi)，其聰明地度量了證券本身方面的得失因素而被證明是正當的，則落在我們的研究范圍之內。 這本書(shū)主要直接寫(xiě)給兩類(lèi)人:“防御型投資者”和“進(jìn)攻型投資者”。它將有助于防御型投資者保存資本，避免嚴重的委托失誤，得到相當的收益回報，在某種程度上防止通貨膨脹。另外，它可使進(jìn)攻型投資者利用許多經(jīng)常發(fā)生的機會(huì )，借助于足夠的分析，以低于公正價(jià)格或內在價(jià)值的價(jià)格購買(mǎi)證券。
對第三類(lèi)投資者—將注意力放在工業(yè)和公司預期重大變化的人，這本書(shū)可能只有很少的用處。例如，他可能是航空運輸股票的購買(mǎi)者，因為他相信這些股票比現在市場(chǎng)標準反映的趨勢更輝煌。對這類(lèi)投資者，本書(shū)的價(jià)值在于更多地警告潛伏在這種投資方式中的陷阱，而不是提供有助于沿著(zhù)他的路走的任何建設性的技術(shù)。 航空業(yè)的毛利潤一直是迅速和連續地增長(cháng)，但它們的凈收益有很大的波動(dòng)。在1961年出現赤字;而從1945年至1957年，在所有的業(yè)績(jì)中，這些股票的標準·普爾指數是很低的，但綜合市場(chǎng)指數有很大上升(一些相關(guān)數據參見(jiàn)表1)
這個(gè)業(yè)績(jì)對我給出的警告有個(gè)清晰的認識。航空工業(yè)成績(jì)的改善開(kāi)始于1962年，其反映在股票改善的指數水平高于平均恢復指數水平。
投資者最需要而又很少具有的品質(zhì)是金融歷史的意識。對絕大多數公司，人們在普通的投資過(guò)程中更多和更重要的是考慮其波動(dòng)的因素，而很少考慮其長(cháng)期的成長(cháng)和衰退性。是的，市場(chǎng)傾向于歡迎每一個(gè)上升浪，似乎它是不斷上升的開(kāi)始;市場(chǎng)傾向于歡迎每一次收入的減少，似乎它預示著(zhù)完全結束。我們將追蹤25年來(lái)各種類(lèi)型證券收益的典型模式和價(jià)格行為。
投資藝術(shù)有一個(gè)一般不受人欣賞的特點(diǎn)。如果不驚人，外行投資者可以用最小的努力和能力取得可信的結果，但是改進(jìn)這個(gè)容易得到的標準需要更多的運用和更多的智慧。如果你只是用一點(diǎn)額外的知識和聰明于投資規劃，而不是比通常的結果認識得更好，你可能發(fā)現你已經(jīng)做錯了。 由于任何一個(gè)買(mǎi)進(jìn)并且持有典型的上市證券的人有能力取得市場(chǎng)平均業(yè)績(jì)，因而“超過(guò)平均值”似乎是一個(gè)相當簡(jiǎn)單的事情;但是，事實(shí)上，試圖達到這個(gè)目標而失敗的機敏的人比例是相當大的，甚至大多數投資基金多年來(lái)也沒(méi)有經(jīng)營(yíng)得太好以使收益高于綜合市場(chǎng)收益，盡管他們都是專(zhuān)家。與前述相類(lèi)似的是經(jīng)紀行發(fā)表的證券市場(chǎng)預測，但強有力的事實(shí)說(shuō)明它們的計算預測比簡(jiǎn)單地擲一枚分幣還缺乏可靠性。
在寫(xiě)這本書(shū)時(shí)，我始終試圖將這個(gè)投資陷阱記在心中。我強調了簡(jiǎn)單的有價(jià)證券策略的優(yōu)點(diǎn)—購買(mǎi)高級別的債券和分散購買(mǎi)重要的普通股—任何一個(gè)投資者不需專(zhuān)家的幫助便可進(jìn)行。我指出，超出這個(gè)安全和合理邊際的冒險充滿(mǎn)了失敗的可能，特別在急躁的時(shí)候。在試圖冒險之前，投資者應該相信他自己和他的顧問(wèn)—特別是關(guān)于他們是否有投資和投機以及市場(chǎng)價(jià)格和潛在價(jià)值之間差別的清晰概念。
一個(gè)富有思想的投資方法—堅定地以安全邊際原理為基礎，能夠產(chǎn)生可觀(guān)的回報。然而，沒(méi)有大量的自我檢驗，就不應做出爭取這些報酬而不是爭取防御型投資必定得到的成果的決定。
最后，是一個(gè)有追溯性的想法。1913年，我們沒(méi)有人對以后50年世界應該做什么有任何模糊的想法?，F在，我們似乎有更大的經(jīng)濟信心和更深的政治理解，但是沒(méi)有更多將來(lái)的知識。是的，如果我們將注意力局限于美國人的投資經(jīng)驗，那么從上半個(gè)世紀發(fā)現的東西便可得到某些安慰。經(jīng)過(guò)所有的證券投資的變遷和災難，雖然它們像地震一樣是不可預測的，但留給我們的信條是:正確的投資原則一般產(chǎn)生正確的結果。我們必須按照它們將還是如此的假設去做。
對讀者的說(shuō)明:這本書(shū)強凋它不是對所有的儲蓄者和投資者的金融策略，它僅處理他們準備放在市場(chǎng)證券中的那部分存款(在市場(chǎng)證券中包含了可變現的各類(lèi)美國儲蓄債券)。因而，我們不討論像活期儲蓄、定期存款、人壽保險、不動(dòng)產(chǎn)抵押和年金保險一樣的重要的儲蓄和投資媒介。
在儲蓄和貸款交往中，“存款”是一種迅速成長(cháng)的投資形式，在一定程度上，可以認為它們等價(jià)于市場(chǎng)證券。然而，由于我已經(jīng)列出了其他媒介，我決定把它們從這本書(shū)中去掉。將我的講解局限于證券領(lǐng)域—在此領(lǐng)域我已經(jīng)取得了很多經(jīng)驗且我希望有足夠的能力，相信讀者將獲益匪淺。
