［本人部分內容可能理解起來(lái)比較費勁，建議拿一杯茶，慢慢喝慢慢看］導語(yǔ):
牛頓遇到了一個(gè)蘋(píng)果，他遇到了一個(gè)桃。讓
@Linnany 大跌眼鏡的是——同學(xué)畢業(yè)后種桃子賺翻了。按這位格雷厄姆和巴菲特受眾的邏輯理解：這是一門(mén)“人們完全辨別不出哪里生產(chǎn)的”，毛利潤低的，根本沒(méi)什么護城河的生意，最不可能創(chuàng )業(yè)成功的業(yè)務(wù)！
這促使他的跳出財務(wù)報表的框架，用計算機去研究不同的投資策略，又被MACD策略4萬(wàn)多倍的收益嚇壞了。經(jīng)過(guò)大量閱讀和探索，他發(fā)現格雷厄姆投資法也好，MACD法也好，都存在一個(gè)很大的問(wèn)題。
查看原圖——正文——［投資起源］“ 投機炒房，與親友爭吵兩個(gè)月”問(wèn)：您入市不早，但很早就開(kāi)始理財了?linnany：我從2008年開(kāi)始就給家里面理財，那時(shí)候我還沒(méi)畢業(yè)，做得最成功的是8萬(wàn)首付成功在房地產(chǎn)市場(chǎng)賺了30萬(wàn)。
當時(shí)身邊親友普遍沒(méi)有買(mǎi)房意識，親戚朋友對房地產(chǎn)的認知都是：“做什么’投機’，只要過(guò)得好就可以，關(guān)鍵是生活！”我對當時(shí)融到第一筆錢(qián)去投資房地產(chǎn)印象深刻，為此爭吵了大約兩個(gè)月。所以我絕對不會(huì )相信現在房地產(chǎn)是無(wú)泡沫。
2012年入市，因為那時(shí)候覺(jué)得房地產(chǎn)投資太瘋狂，到處都是城中村百萬(wàn)、千萬(wàn)拆遷戶(hù)。所以想給資金找點(diǎn)出路。當時(shí)想法很簡(jiǎn)單，估摸地產(chǎn)價(jià)格要跌，股票市場(chǎng)畢竟長(cháng)期受益高于房地產(chǎn)市場(chǎng),所以不妨來(lái)股市看看。
問(wèn)：投機買(mǎi)房是怎么回事？ Linnany：2008年11月，政府4萬(wàn)億救市，當時(shí)昆明市正計劃南遷，到處拆得稀爛，很多城中村拆遷戶(hù)隔夜都變成百萬(wàn)富翁。昆明市短暫的形成了房少錢(qián)多的局面。我在規劃的新城區政府附近購花8萬(wàn)首付購買(mǎi)了110平米房，拍腦袋判斷未來(lái)房地產(chǎn)會(huì )反彈，可以賺15%?？蓻](méi)想到該房?jì)r(jià)格竟然上漲到了7000—8000元每平米，于是30萬(wàn)轉讓費賣(mài)了。
問(wèn):入市以來(lái)收益如何?您現在管理幾位數的股票資產(chǎn)，預期收益是什么樣的?Linnany：我12年正式入市，至今4年半，這些年收益不錯，只有13年一年是負的?，F在管理七位數資產(chǎn)，最高時(shí)候加上朋友親戚的賬戶(hù)八位數。預期年化收益率，要根據GDP/通脹/利率等因素來(lái)判斷。如今中國投資回報率下降，我想每年平均10%以上怕是有點(diǎn)困難。
查看原圖幫周邊的朋友理財是個(gè)非常吃力不討好的事，比如2015年上證指數上漲超過(guò)4500點(diǎn)之后，眾人紛紛覺(jué)得我輕倉和放杠桿買(mǎi)分級A的辦法，讓他們失去了在牛市賺錢(qián)的機會(huì )，每天接到的電話(huà)都是“別人都賺了20%了你的怎么都不見(jiàn)漲”，另有人覺(jué)得0.8左右買(mǎi)券商A 讓他們大虧特虧。所以我一怒之下只管我自己的錢(qián)。
問(wèn)：您的工作對您的投資有何影響？Linnany：我現在某國企金融部門(mén)，一定要說(shuō)優(yōu)勢的話(huà)，該職業(yè)讓我膽子更小，更不愿意相信權威。
“超額收益只適合少部分精益求精的人"問(wèn)：您覺(jué)得靠股市實(shí)現財務(wù)自由可能嗎？Linnany：我覺(jué)得靠股市實(shí)現財務(wù)自由不靠譜，金融學(xué)里面只存在三種情況：
1)高風(fēng)險，高收益，大資金容量；
2)低風(fēng)險，低收益，大資金容量；
3)低風(fēng)險，高收益，小資金容量。
只有第三種可能讓人靠股市實(shí)現財務(wù)自由。人們通常以為可以在股票市場(chǎng)中依靠簡(jiǎn)單的方法獲得超額收益。實(shí)際上，當然們普遍采用某種方法分析股票的時(shí)候，剩下的多半不是什么超額收益，而是泡沫。所以超額收益只適合少部分精益求精的人。
查看原圖［投資歷程］“做MACD投資方法回測，收益4萬(wàn)多倍，嚇了一跳”問(wèn)：這幾年投資思路發(fā)生了什么樣的變化嗎?Linnany：我剛開(kāi)始是格雷厄姆的信徒，只盯著(zhù)低PE或低PB的公司買(mǎi)。但之后的一些事，讓我的想法慢慢轉變了：
第一，工作經(jīng)歷讓我深刻了解到，搞清楚一家公司遠比字面上難，大部分我們以為對的東西，其實(shí)只是自己的妄想。在創(chuàng )業(yè)板中可以看到很多好公司，比如迪安診斷、網(wǎng)宿科技。2013年時(shí)候，我曾用PE和PB去套用這些公司，發(fā)現錯得離譜。雖然應收賬款，市盈率等指標看起都不那么好，但不妨礙他們成為一家好公司。
第二，理科出生的人特喜歡較真。我用了一大堆格雷厄姆式投資方法選股以后，我還做了一個(gè)反格雷厄姆式組合和隨機選樣的組合做對比，結果發(fā)現收益最高的居然是我隨機選出的幾組組合；
第三，在某次會(huì )議上，我看到一些很簡(jiǎn)單的策略的量化回測結果，當時(shí)雖然也堅決不相信，但還是耐心的自己研究比對，發(fā)現過(guò)去我所反對和排斥的辦法竟然收益率“真的”比“格雷厄姆式投資”高；
——————“被種桃子的同學(xué)震撼，促使跳出負債表看企業(yè)”——————此外，對我感觸最大的是我一個(gè)同學(xué)畢業(yè)后就去創(chuàng )業(yè)：種桃子。這是巴菲特覺(jué)得最不可能創(chuàng )業(yè)成功的事，按照巴菲特的邏輯，人們永遠也不可能分辨出這些產(chǎn)品到底是從哪個(gè)地里產(chǎn)出來(lái)的。
當時(shí)他的公司資產(chǎn)只有500萬(wàn)凈資產(chǎn)（包括政府折價(jià)提供的土地，政府補貼和老岳父的出資，負債是多少我還真的不是太清楚），我非常死板的用巴菲特式的眼光去看這家企業(yè)——護城河低，毛利率低，甚至當年還出現虧損?？墒菐啄旰蟮诙挝胰タ此?？他的公司凈資產(chǎn)已達到了2000萬(wàn)。
后來(lái)我去請教我爸，他當時(shí)參與了項目評審，問(wèn)過(guò)之后才知道，那個(gè)桃子是農大的一位教授發(fā)現的，得過(guò)很多省級國家級的獎項，質(zhì)地非常好（意思是：護城河很高），由于管理非常規范，畝產(chǎn)非常高。
查看原圖這促使我開(kāi)始嘗試跳出負債表的框架，用計算機研究策略。剛開(kāi)始是低PE和低PB的回測。我把選股的清單列了出來(lái)，發(fā)現從1992年至今，大致有20%的年化收益率，但是每個(gè)時(shí)間段低PE的公司組成都各不相同——過(guò)去低PE的股票各行業(yè)都有，如今卻大量集中在銀行業(yè)。這是我第一次懷疑低PE策略，難道所有的公司，只有銀行被低估么？
接下來(lái)我又開(kāi)始做MACD的回測，4萬(wàn)多倍，當時(shí)嚇了我一跳。后來(lái)想想，這東西怕是不靠譜，可我又說(shuō)不上來(lái)哪里錯了。
——————“發(fā)現格雷厄姆和MACD方法的漏洞”——————經(jīng)過(guò)大量閱讀之后發(fā)現，格雷厄姆投資法也好，MACD法也好，只不過(guò)是歸納法，很容易在用的時(shí)候出錯。歸納法的特點(diǎn)是實(shí)際（結果）只能算2折，它只是在假設某種條件來(lái)統計兩者的相關(guān)性。但兩者之間通常缺乏邏輯聯(lián)系。所以經(jīng)常容易出現對歷史數據過(guò)渡擬合對未來(lái)欠擬合的問(wèn)題。
我們確實(shí)可以看到很多量化模型在回測的時(shí)候都可以做到數千倍的收益，但是這種研究方法就好比一個(gè)骰子無(wú)論你怎么研究過(guò)去的數據，未來(lái)扔出1的概率永遠是1/6，有效市場(chǎng)假說(shuō)就是想證明這種扔骰子的行為不靠譜。一切還得從經(jīng)典的金融學(xué)理論出發(fā)來(lái)研究。
當然也有一些違背有效市場(chǎng)假說(shuō)的效應：1）公司規模效應——購買(mǎi)小市值公司可以獲得非常高的超額回報。這點(diǎn)中美一致，但貌似日本消失的10年不同；2）市盈率效應——這個(gè)爭議比較大，指的是低市盈率組合會(huì )獲得較高收益。但我大A貌似是高市盈率效應，具體原因不明；3）周末效應與元月效應——大A貌似是周2和周末；4）封閉式基金折價(jià)效應。
現在我把重點(diǎn)放在數據分析和建模上，首先是如何給資產(chǎn)負債表做壓力測試，開(kāi)始做的是簡(jiǎn)單的銀行負債表和保險公司保單的測試，后來(lái)參與過(guò)一些比如CPPI策略的建設。最近又在做一些傳統的金融工具，然后面板數據的分析。用來(lái)用去還是學(xué)院派的那套理論最好用，不過(guò)繞一圈回來(lái)后再看價(jià)值投資感受就不一樣了。
“估值低就能十年十倍？”查看原圖問(wèn)：看價(jià)值投資時(shí)候的感受不一樣了，這種變化主要在哪兒？Linnany：對價(jià)值感受深刻，價(jià)值也可以解釋為投資者的資本成本。過(guò)去看的角度是我用這個(gè)價(jià)格買(mǎi)，我能賺到多少錢(qián)，現在看到的是我用這個(gè)價(jià)格賣(mài)給別人，別人能賺到多少錢(qián)，資本和企業(yè)之間的關(guān)系是共贏(yíng)的關(guān)系。
我在2012年到至今都堅信格雷厄姆的方法，但很多事情讓我開(kāi)始反思：價(jià)值投資真的是低PE低PB？好公司要捂十年么？看準看好長(cháng)期持有10年10倍的方法并不符合真實(shí)的情況。我們知道10年后的收益只和10年后企業(yè)的狀況有關(guān)系。和10年前的今天一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有。
所謂價(jià)值，是通過(guò)當前的資產(chǎn)情況和一系列的假設推導出的一個(gè)愿意讓人們接受的合理值。時(shí)間越遠，偏離預期的可能性就越大。我長(cháng)期觀(guān)察發(fā)現，通過(guò)低PE低PB購買(mǎi)公司長(cháng)期持有捂十年的辦法通常買(mǎi)到的不是好公司，而是看起來(lái)像很有價(jià)值的爛公司。比如2007年某只大藍籌2007年市盈率只有40倍，2014年是11倍，如今呢？他的市盈率高達90倍。當看數字，你肯定會(huì )覺(jué)得投資這家公司的股票大賺特賺。結果呢？這家公司股價(jià)從20塊一直跌到現在的不到6塊。這家就是中石油，無(wú)獨有偶，在2007年P(guān)E相對低的股票非常多都變成了現在高PE同時(shí)股價(jià)下跌的股票，虧損的比例并不比高PE少。
所有的低PE股票的研報，任何時(shí)候都是清一色的格式，介紹這公司什么行業(yè)，市場(chǎng)規模多大，行業(yè)什么位置，利潤，利潤增速,PE，PB，非?！皣乐敗钡膹哪陥笊铣铝藥缀跛械男畔?。然后就得出公司PE低10年10倍的結論，顯然是荒謬的。我覺(jué)得我更應該從未來(lái)現金流的預期是如何來(lái)的，資產(chǎn)對各因素的反應，資產(chǎn)承擔的風(fēng)險等因素參考，然后和市場(chǎng)預期做對比，找出是否有預期上明顯的偏離。我判斷成功的例子幾乎都是如此：買(mǎi)興業(yè)銀行的時(shí)候，市場(chǎng)低估了降息的可能和降息對銀行收益的相關(guān)性。買(mǎi)中信證券的時(shí)候，市場(chǎng)錯誤的判斷了政府救市行為在市場(chǎng)中起到的決定性作用（注：當時(shí)普遍的預期是藍籌不用救，小票讓他跌，這種輿論很可怕，所以一旦救了一些相對有安全邊際，彈性較大的股票就會(huì )有反彈）
2016年買(mǎi)石油公司，是因為投行遠遠低估了市場(chǎng)自我調節的能力（恐慌）——第一，石油價(jià)格是由供給引起的，是一個(gè)政治問(wèn)題，和需求關(guān)系不大，第二，石油價(jià)格低于長(cháng)期成本線(xiàn)，這時(shí)候會(huì )有大量的產(chǎn)商退出。我們看到美國破產(chǎn)的油氣公司就有26家，第三，德意志銀行為代表的金融機構紛紛出現了倒閉的征兆，而且各國政府聯(lián)合商討救市。這一系列問(wèn)題的解決辦法就是縮減供給，提高大宗價(jià)格。在面對妥協(xié)還是金融風(fēng)暴的時(shí)候，各種政府更容易采取什么策略呢？
如果能了解這一點(diǎn)，不難想象后來(lái)大宗的強勢反彈和美聯(lián)儲推后加息的行為，以及港股的暴漲。這就是為何我在年前忽然說(shuō)“港股大底應該很快，或許馬上就會(huì )來(lái)”的原因，當然，美國頁(yè)巖油的成本也是50美元，也是產(chǎn)油國的長(cháng)期成本。所以石油從28美元漲到50美元很容易。但是從50漲到100就不那么容易了。
問(wèn)：最近一輪牛熊市如何操作的？Linnany：2014年初，我從政府報告中讀到和2013年的細微差別，報告把穩增長(cháng)放到第一位，所以我得出了這樣一個(gè)分析：13年年末的下跌是由外匯市場(chǎng)引起的，2014年或許降息，其中銀行業(yè)對指數的相關(guān)性最強，興業(yè)銀行資產(chǎn)結構又對利率的敏感性最高，根據短期凈收益不變和經(jīng)濟資本下降的關(guān)系判斷興業(yè)銀行可能在年末上漲到15塊左右。2014年后半段，市場(chǎng)處于萌發(fā)狀態(tài)，當時(shí)央行宣布雙降。
市場(chǎng)反映非常麻木。大家紛紛表示“雙降是什么？能吃嗎？”而對銀行的分析！可不是現在的10年10倍，而是銀行息差會(huì )下降，利空銀行！這種文章當時(shí)掛滿(mǎn)了各大財經(jīng)板塊頭條。
但我自己的研究發(fā)現，銀行的利差主要受到金融市場(chǎng)環(huán)境的影響，每個(gè)國家相同利率下息差是不一樣的。幾乎不受GDP的影響，受到利率下降的影響也不大，但利率下降反而會(huì )讓銀行資產(chǎn)公允價(jià)值上升，相當于白給了銀行一筆錢(qián)。所以銀行多半上漲。結果呢？第二天興業(yè)銀行就從10塊開(kāi)始一路不回頭漲到了20。
2015年是我成長(cháng)最快的一年，3600點(diǎn)的時(shí)候，已經(jīng)能明顯的感受到泡沫了。各大媒體分析師紛紛表示單邊上漲到4500點(diǎn)。起初不信，但市場(chǎng)似乎沒(méi)有考慮泡沫這件事，一鼓作氣上了5000。
我做了一個(gè)組合，50%股票，50%的現金，另外借用一個(gè)朋友家的地皮抵押貸款做了2倍股票杠桿的分級A。這個(gè)倉位剛好可以讓股票市場(chǎng)上漲覆蓋掉分級A下跌的絕對風(fēng)險，最壞的情況我可以同時(shí)賣(mài)掉股票并贖回基金來(lái)還錢(qián)。
我用放杠桿買(mǎi)分級A的方法來(lái)對沖風(fēng)險（分級A是一種非常完美的負利率對沖工具）。當時(shí)主要考慮兩種情況：1）股票市場(chǎng)瘋狂上漲。那么分級A下折概率就會(huì )增加，分級A預期收益率現值就會(huì )上升；2）股票市場(chǎng)不漲。那么分級A母基金套利行為就會(huì )結束，這時(shí)候凈值就大概率小幅回升（風(fēng)險中性下，分級A的理論價(jià)格=約定收益率的現值）。
我在5000點(diǎn)所承擔的風(fēng)險其實(shí)非常小，事后看，那時(shí)候回撤主要是中信證券破增去為國接盤(pán)導致的。這是我第一次面對局面失控的情況，但從實(shí)際中我也漸漸明白了如何合理的構建資產(chǎn)組合來(lái)對沖風(fēng)險，也慢慢體會(huì )到了金融學(xué)在實(shí)際運用中的優(yōu)勢。
查看原圖問(wèn)：2015年6～9月的大股災回撤大嗎？Linnany：我15年是6-9月最大回撤沒(méi)有超過(guò)10%，因為我只有50%的倉位，同時(shí)放了杠桿買(mǎi)分級A。之后靠著(zhù)搏中信證券的反彈小賺了一筆。我真正回撤較大是在16年初，那時(shí)候主要是在港股對賭能源股，回撤達到17%，幸好石化雙雄、中海油等賭贏(yíng)了，之后又重倉鋼鐵，所以錄得11%的收益。
我不是很擅長(cháng)擇時(shí)，撤退不撤退是根據下一期的賠率來(lái)計算的，A股長(cháng)期的收益率平均值大致是6.5%-7%。按照shiller教授對標普500指數的統計（長(cháng)期GDP6.4%），整體市盈率低于10倍PE的時(shí)候長(cháng)期收益率平均值在10%以上。2013年如果錨定無(wú)風(fēng)險利率是3.5%的話(huà)，風(fēng)險溢價(jià)是7%的話(huà)，資本要求就是10.5%這和長(cháng)期真實(shí)收益率是差不多的。這種假設下毛估估 10年后漂移值4500，指數極大概率在2500-7600之間波動(dòng)。幾乎不可能高于13000點(diǎn)和低于1600點(diǎn)。
當時(shí)市場(chǎng)偏執的認為會(huì )跌到1600點(diǎn)。實(shí)際上以2000點(diǎn)的價(jià)位購買(mǎi)然后被套10年的概率遠比現在從3000點(diǎn)跌到2200點(diǎn)然后被套在2400點(diǎn)的概率低得多，不足5%。所以這時(shí)候倉位就非常重，尤其銀行。
隨著(zhù)指數不斷上漲，未來(lái)的預期不會(huì )改變，但是風(fēng)險在提高、預期收益在降低。單邊超過(guò)4500點(diǎn)之后，上證指數想通過(guò)高買(mǎi)低賣(mài)獲得正收益的概率是非常小的。這時(shí)候不對沖，顯然就不行了。所以我是隨著(zhù)指數上漲一點(diǎn)一點(diǎn)減倉，然后再做對沖。
“負和博弈市場(chǎng)，流動(dòng)性問(wèn)題更重要”問(wèn)：事后看來(lái)是很完美的操作，但當時(shí)也遇到分級A集體跌停的局面,上杠桿做,對于拒絕贖回的風(fēng)險，您當時(shí)是否有考慮過(guò)？Linnany：這個(gè)問(wèn)題非常好，當時(shí)我并沒(méi)有想到分級A會(huì )因為流動(dòng)性而跌停。如果真的出現非常非常極端的情況，我的組合變現其實(shí)并不算難。反正運氣也是實(shí)力的一部分，沒(méi)有出現流動(dòng)性風(fēng)險是非常好的事情。
金融學(xué)中把這種情況叫肥尾效應，是指極端行情發(fā)生的機率增加。傳統的資產(chǎn)配置中，我們假設時(shí)間上的風(fēng)險是相對獨立的，但現實(shí)中卻不會(huì )那么獨立。就好比中國美國股票相關(guān)性很小。幾乎不可能出現同時(shí)虧損的情況，但我們卻看到比如去年年末到今年年初，中美股市在暴跌中卻顯現出明顯的相關(guān)性。
當風(fēng)險并不獨立的時(shí)候，波動(dòng)大于標準正態(tài)分布兩倍標準差的概率就會(huì )顯著(zhù)大于0.05。這時(shí)候所有證券都可能出現同漲同跌的情況。
我們可以看到，從2014年開(kāi)始整個(gè)大牛市的過(guò)程，這時(shí)候人們的方法，無(wú)論是基本面分析還是技術(shù)分析都非常有效,但不是真的有效，這種過(guò)程并不會(huì )導致指數路徑偏移，反而是風(fēng)險累計的一個(gè)過(guò)程。
暴漲或暴跌讓風(fēng)險的尾部逐漸變厚。風(fēng)險間的獨立性開(kāi)始慢慢消失。所有人都會(huì )認為自己的方法是正確的，股神滿(mǎn)天飛，表面上好像可預測股市。實(shí)際上市場(chǎng)的彈性變得非常大，結構變得非常脆弱。
好比一個(gè)吹大的泡泡糖，隨便風(fēng)吹草動(dòng)都能讓他破裂。一旦泡沫破裂，所有人都一致性的賣(mài)出股票，促使股票價(jià)格進(jìn)一步暴跌。暴跌時(shí)候買(mǎi)單數量遠小于賣(mài)單數量。所以大部分人只能在T時(shí)刻賣(mài)出去。這就導致?lián)駮r(shí)模型失效。
在追漲殺跌的博傻市場(chǎng)中，擇時(shí)是低效的便是這個(gè)原因。尤其是某種擇時(shí)模型成為大部分人選擇的時(shí)候。負和博弈的市場(chǎng)流動(dòng)性要求是非常高的，這就是為什么我當心銀行的問(wèn)題，不是壞賬，而是流動(dòng)性。
問(wèn)：這幾年主要是在藍籌股上晃悠嗎?Linnany：是的，我大部分錢(qián)都在藍籌晃悠。但我現在開(kāi)始重新審視什么是投資。我覺(jué)得，投資者和企業(yè)家最大的區別就是，投資者總是只能看到問(wèn)題，卻不知道怎么解決，優(yōu)秀的企業(yè)家總是能解決問(wèn)題。有價(jià)值的企業(yè)總是有能力證明自己有各種應對不利因素的辦法。
［投研理念］ “好股票要等到墻倒眾人推的時(shí)候，撿起來(lái)吸兩口”問(wèn)：能講講您的投資理念和方法嗎？Linnany：我覺(jué)得價(jià)值觀(guān)比一切都重要。按照Sornette教授的觀(guān)點(diǎn)，當有某種方法稱(chēng)為占優(yōu)方法時(shí)候，市場(chǎng)就會(huì )變得無(wú)比脆弱。人們都用同樣的標準進(jìn)行交易，其結果不是一致性的買(mǎi)入形成泡沫，就是一致性的賣(mài)出導致市場(chǎng)崩潰。用巴菲特的話(huà)說(shuō)就叫貪婪和恐懼。
世界上股票市場(chǎng)崩潰和經(jīng)濟衰退，大約有25%是由于單純的恐慌，而非基本面的變化，牛市中的損失無(wú)法預期，只要一大堆相互鼓動(dòng)的投資者參與到市場(chǎng)中，就會(huì )存在超過(guò)自己預期的事情發(fā)生，比如2015年上半年3000點(diǎn)之后，我們就能感受到人們在相互鼓舞相互模仿，但是這種模仿在上半年都是一種簡(jiǎn)單而有效的賺錢(qián)方法。但在超過(guò)5000點(diǎn)之后，他變成了絞肉機。
任何方法都有自己的局限，清晰的認識方法的局限是最關(guān)鍵的。另外要遠離人群，遠離投行，調研靠自己。我會(huì )多去研究那些別人關(guān)注的領(lǐng)域，負債表比較好但是別人不關(guān)注的公司，我在這些公司上賺的要比那些當下熱點(diǎn)的大公司多一些。大家都認為好的公司，通常會(huì )出現交叉估值的情況。人們會(huì )用排比句式羅列公司的優(yōu)勢，比如，興業(yè)年報很高，利潤增長(cháng)40%；興業(yè)管理層很強悍，李仁杰先生是個(gè)奇才；興業(yè)成本很低。其實(shí)這三個(gè)消息已經(jīng)共同反應在利潤上了。而興業(yè)潛在的問(wèn)題，比如資產(chǎn)結構缺乏流動(dòng)性。資產(chǎn)風(fēng)險遠高于招行等情況，銀行的周期性等問(wèn)題反而被忽略。
真正能決定公司價(jià)值的三個(gè)要素，預期利潤、預期利潤的可能性和機會(huì )成本。做到以上三點(diǎn)的工作量會(huì )非常的大，對于大部分人來(lái)說(shuō)，判斷成本要大于投資收益，所以人們會(huì )理性的選擇跟風(fēng)——不是去詳實(shí)的收集歷史數據，而是在資產(chǎn)負債表上雕花和寫(xiě)軟文。其實(shí)萬(wàn)人坑的股票很多都是人們過(guò)去所謂的“大藍籌”，15年大部分人是被套在中國平安，中信證券，國投電力和中國建筑等公司上。
作為一個(gè)煙蒂型選手，再好的股票，也要等到墻倒眾人推的時(shí)候，再候撿起來(lái)吸兩口。巴菲特不是說(shuō)了嘛，好公司不怕等十年。煙蒂就是現在這些被人吹捧的公司。
我們要做的就是拿小本本把他的點(diǎn)點(diǎn)滴滴記錄下來(lái)。刪除那些錯誤的，留下那些正確的。最后總能能逮到機會(huì )。查看原圖問(wèn)：后來(lái)被同學(xué)震撼后，對估值的看法發(fā)生了什么變化?Linnany：無(wú)知的傲慢是成長(cháng)過(guò)程中最大的敵人。把一個(gè)行業(yè)的報研看一年，你會(huì )覺(jué)得你什么都懂了?？?0年以上，你會(huì )發(fā)現你什么都不懂，看兩個(gè)波段，你會(huì )覺(jué)得完全能夠掌握這家公司的漲跌，看到10個(gè)波段后，你會(huì )發(fā)現你無(wú)法預測下個(gè)波段?？傊吹迷蕉?，越感覺(jué)自己無(wú)知。
以前的估值就像填坑，別人拋出一個(gè)觀(guān)點(diǎn)就反駁一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，扛著(zhù)低PE的大旗搖來(lái)?yè)u去，實(shí)際上沒(méi)有什么主見(jiàn)?，F在的研究是自己拋出一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，然后做自我否定。最后整理出一個(gè)自己覺(jué)得較為合適的。雖然看起來(lái)無(wú)厘頭，錯誤率也遠遠大于過(guò)去。不過(guò)我感覺(jué)蠻好——模糊的正確遠勝過(guò)精確的錯誤。
［研究］“選耳熟能詳的公司”問(wèn)：具體是如何選股以及構建股票池的？Linnany：我選的股票池都是耳熟能詳的股票。因為這些公司的運營(yíng)情況我可以看到：不是從超市的貨架上，就是從其他市場(chǎng)的數據中，指標的話(huà)沒(méi)有硬性的。我的經(jīng)驗是好的公司總能做出人們喜愛(ài)的產(chǎn)品，春江水暖鴨先知。
一線(xiàn)的工人和熟練的專(zhuān)家不需要依靠分析師的預測或者會(huì )計師的報表就能分辨出產(chǎn)品的好壞。好的公司不一定有很好的財報，好財報的公司可能是合法的倒推資產(chǎn)負債表，這種東西屢見(jiàn)不鮮。無(wú)論是分析師還是一般投資人，終究是門(mén)外漢，信息和理解力都不對稱(chēng)。所以在選股的時(shí)候，不得不避開(kāi)大家都討論的公司。這樣至少投資人的認知能力，比公眾認知能力更強。
問(wèn)：您是如何投資研究公司的，主要看哪些指標？Linnany：可能是我的習慣，我看公司永遠只能看見(jiàn)一堆數字。我喜歡從資產(chǎn)負債表開(kāi)始看，看資產(chǎn)的結構，易變現能力，杠桿率，存貨周轉率。再看看凈資產(chǎn)里面資本公積和綜合收益的情況，最后看債務(wù)的結構。資產(chǎn)變現能力還不錯，存貨沒(méi)有積壓，沒(méi)有虛報營(yíng)收的嫌疑 ，沒(méi)有投資損失藏起來(lái)的可能，沒(méi)有過(guò)高的負債，然后才會(huì )去看損益表。
凡資產(chǎn)，都是現金流定價(jià)。負債表和未來(lái)的現金流量表的關(guān)系非常緊密，資產(chǎn)反映出公司未來(lái)的現金流和風(fēng)險。
在研究的時(shí)候，應主要把握其資產(chǎn)的結構，確定各部分資產(chǎn)所能帶來(lái)的現金流和承當的風(fēng)險，各資產(chǎn)對利率、匯率、通脹等因素的敏感性；千萬(wàn)不要把時(shí)間浪費在資產(chǎn)負債表上做名詞解釋這樣的無(wú)用功上。
所謂價(jià)值是以不損失別人利益為前提的價(jià)格（現金流貼現）-市場(chǎng)價(jià)格的差值，并不是從某個(gè)“內幕消息”或者“驚人的發(fā)現”中得到的。
［交易與風(fēng)控］“不喜歡擇時(shí)交易”問(wèn)：您是如何把握買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的？Linnany：我一直反對擇時(shí)，即便如LPPL模型這樣的模型依然無(wú)法精確估計時(shí)間，所以我放棄了對趨勢的判斷，完全依賴(lài)于未來(lái)收益率預期和協(xié)方差矩陣來(lái)構建投資組合，但我不是簡(jiǎn)單的看個(gè)股的協(xié)方差矩陣，而是把負債表中的資產(chǎn)一個(gè)個(gè)拆出來(lái)，觀(guān)察他們會(huì )如何受未來(lái)因素變化的影響，實(shí)際運用中需要一些額外的學(xué)科輔助，比如統計學(xué)，經(jīng)濟學(xué)。
這種平衡策略最簡(jiǎn)單的一種是等權策略，比如滬深300指數6年前在3000附近，如今還是在3000附近，但是滬深300等權指數卻到了7000的位置，但從2015年的數據可以看出，等權的紅利正在消失。
（PS：在統計學(xué)與概率論中，協(xié)方差矩陣（covariance matrix）是一個(gè)矩陣，其每個(gè)元素是各個(gè)向量元素之間的協(xié)方差。協(xié)方差矩陣能導出一個(gè)變換矩陣，這個(gè)矩陣能使數據完全去相關(guān)（decorrelation），它是從標量隨機變量到高維度隨機向量的自然推廣。）
“看好一家公司，競爭對手也抓來(lái)配置”問(wèn)：您會(huì )隨手交易嗎？Linnany：我組合里面總有一兩只股是隨便看下財務(wù)報表就抓進(jìn)來(lái)的，在遺傳學(xué)里這叫突變。股票市場(chǎng)本來(lái)就是個(gè)噪音很大的市場(chǎng)，沒(méi)有理論證明突變一定比嚴格的分析更爛。2015年賺得最多的是同花順，第二是萬(wàn)達信息，兩只股票均未看過(guò)一眼負債表。
由于我的倉位比較分散，一般持有20只以上，持股周期也比較長(cháng)。因為持有的股票較多，所以看起來(lái)什么時(shí)候都在買(mǎi)賣(mài)。
當買(mǎi)入一只公司的股票時(shí)候，我通常會(huì )買(mǎi)入該行業(yè)另一家或幾家公司的股票。比如我重倉興業(yè)的時(shí)候，我還有南京銀行，浦發(fā)銀行，招商銀行，民生銀行和中信銀行，只不過(guò)興業(yè)占了一大塊。就算我很不看好一個(gè)行業(yè)，我也會(huì )留一部分，無(wú)非倉位只有過(guò)去1/3而已。
集中的時(shí)候也會(huì )很相對集中，比如2月份，差不多50%的倉位都集中在石化三雄上，第一次股災的時(shí)候也是差不多50%的倉位都在中信和平安上。如果我看不清市場(chǎng)，我就會(huì )先分散，再系統性減倉。所以隨便抓的股票可能會(huì )多，也可能會(huì )少。我看好一家公司，就會(huì )抓那家公司所處行業(yè)的其他公司的股票來(lái)做配置。
查看原圖“風(fēng)險是測量未來(lái)的尺子”問(wèn)：對于投資風(fēng)險您是如何理解的？在風(fēng)險控制的方面如何做的？Linnany：風(fēng)險說(shuō)到底是就是測度和米，焦耳等都是基本單位，他是人類(lèi)度量未來(lái)的尺子?？催^(guò)去和看未來(lái)是不一樣的，風(fēng)險測量的就是實(shí)際和人們預期的偏差，就是無(wú)法識別的東西。
每個(gè)人的認知水平不同，所看到的風(fēng)險也不同。比如1800點(diǎn)主流觀(guān)點(diǎn)對股市的認知是股市不如買(mǎi)房，3000點(diǎn)大家對股市的認知是可以適當嘗試，4000點(diǎn)主流觀(guān)點(diǎn)對牛市的認知是慢牛剛剛開(kāi)始，5000點(diǎn)主流觀(guān)點(diǎn)對股票市場(chǎng)的認知是1天一輛奧迪。
雖然這種認知事后來(lái)看是多么可笑，可是站在當時(shí)的立場(chǎng)，這些認知都是簡(jiǎn)單有效的賺錢(qián)方法。事實(shí)上正是這種“簡(jiǎn)單有效”的預期導致了金融系統的脆弱，最終形成了系統性的泡沫。
這就好比菜市場(chǎng)賣(mài)菜和買(mǎi)菜的大媽?zhuān)瑹o(wú)論白菜的質(zhì)地再怎么好，只要大家都去賣(mài)沒(méi)人買(mǎi)，價(jià)格一定下跌。如果只有買(mǎi)沒(méi)有賣(mài)，無(wú)論白菜質(zhì)地如何，價(jià)格一定上漲。
當某種占優(yōu)策略導致噪音交易者相互模范的時(shí)候，大家的行為就會(huì )變成一致性，不是一致性的買(mǎi)就是一致性的賣(mài)，當一致買(mǎi)入的時(shí)候就變成了牛市，當一致賣(mài)出的時(shí)候系統就崩潰了。
在獨立理性交易者的市場(chǎng)中，人們只能承擔風(fēng)險去獲得收益。但遇到一大堆噪音交易者。我們就可以從風(fēng)險管理中找到機會(huì )。這時(shí)候風(fēng)險會(huì )出現強的相關(guān)性，我們要善于利用這點(diǎn)來(lái)管理自己的組合。
在無(wú)數次的暴跌和上漲中?？傆幸恍┙鹑诠ぞ呤强梢赃\用的，我們要找到他們然后充分利用起來(lái)。比如暴漲時(shí)候的分級A，暴跌時(shí)候的可轉債，房地產(chǎn)泡沫時(shí)候的CDS，或者單純的賣(mài)出看漲期權。但可控的風(fēng)險其實(shí)非常稀少，只有真的看到了，才能發(fā)現。
平時(shí)多做研究是防范風(fēng)險的最重要辦法。不過(guò)得具備統計學(xué)的知識，能充分了解什么叫過(guò)度擬合，以免對未來(lái)預期的時(shí)候出現欠擬合狀態(tài)，因此擬合的時(shí)候也特別要注意邏輯聯(lián)系。
問(wèn)：對于使用投資杠桿，您是如何看待的？Linnany：我覺(jué)得用不用杠桿，關(guān)鍵看風(fēng)險。杠桿是調節風(fēng)險和收益的調節器，一切都以不爆倉為前提慎用杠桿。每個(gè)在房地產(chǎn)投資成功的人都用了5倍以上杠桿不是么？
“多研究，看得多，才能胸有成竹”問(wèn)：您是如何鍛煉自己的投資心態(tài)，避免心情為股價(jià)干擾的？Linnany：沒(méi)有別的辦法，只有多研究，看得多才能胸有成竹。股票市場(chǎng)本身就是高風(fēng)險高收益?；嫉没际Р⒉缓?。
問(wèn)：能否推薦三本您覺(jué)得有價(jià)值的書(shū)，并說(shuō)明您的理由。linnany：《宏微觀(guān)經(jīng)濟學(xué)》 宏微觀(guān)經(jīng)濟學(xué)是對金融市場(chǎng)世界觀(guān)的構建，基礎中的基礎。其中金融學(xué)的估值模型都是經(jīng)濟學(xué)的延伸。
《公司金融》 講述了現代金融學(xué)在財務(wù)分析中的運用，相比《證券分析》該書(shū)包含了完整的估值體系、知識點(diǎn)更廣、運用性更強。最關(guān)鍵還有excel圖文運用，適合大部分
人。
《非理性繁榮》和《股市為什么會(huì )崩》 兩本書(shū)都是行為金融學(xué)的著(zhù)作。兩位教授都是學(xué)術(shù)的大咖，分別是非常善用內生泡沫檢驗的shiller教授和對數周期冪律模型的作者Sornette教授，比較全面的講述了泡沫的出現和破滅過(guò)程，以及我們如何評估泡沫。
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