所有證券化，包括我們假想的超級芯片制造商ZipChip以應收賬款為基礎的證券化，都包括下列步驟：
1. 選擇證券的發(fā)行渠道（市場(chǎng)）
2. 確定交易結構以滿(mǎn)足步驟1所選渠道中投資者的需求
3. 以抵押品的質(zhì)量和步驟2中確定的交易結構為基礎，為所發(fā)行證券找到恰當的風(fēng)險基準
4. 基于這些基準給證券定價(jià)并在市場(chǎng)上出售
ABS和CDOS：有什么區別？
不同市場(chǎng)的投資者未必相同。不同的供需情況意味著(zhù)價(jià)格差異。在中國的A股、B股和H股市場(chǎng)，人們很熟悉這種現象。證券化的融資渠道也不盡相同，這方面的差異源于估值方法、實(shí)施過(guò)程和最終用戶(hù)?，F有證券化市場(chǎng)主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）市場(chǎng)和貸款抵押證券（CLO）市場(chǎng)。
我們一直在討論的ZPCP 2014-3，是由Zip Chip公司業(yè)務(wù)往來(lái)應收賬款支持的ABS證券。以此為基礎發(fā)行證券后，ZipChip就自動(dòng)抵押了今后的應收賬款，并且將用這些應收賬款來(lái)償付所發(fā)行的證券。某個(gè)實(shí)體通過(guò)抵押今后的應收賬款來(lái)籌集資金的做法稱(chēng)為“未來(lái)現金流”證券化（更直白一些的稱(chēng)呼是“蒸發(fā)證券”，因為如果這家公司不再有應收賬款，所發(fā)行證券的價(jià)值就會(huì )蒸發(fā)）。未來(lái)現金流證券化和傳統ABS的區別在于，銀行或非銀行金融機構（包括在2014年春季引起中國政府極大興趣的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商）將（數千名）客戶(hù)的現有應收貸款轉讓出去，然后用所得現金來(lái)發(fā)放新的貸款。和基于消費者的資產(chǎn)支持證券相比，未來(lái)現金流證券化更專(zhuān)注于某個(gè)領(lǐng)域，流動(dòng)性不如前者。不過(guò)，二者的經(jīng)濟理念相同，那就是發(fā)現應收賬款的隱藏價(jià)值并將其中的一部分返還給借款人。
ZipChip可以考慮的另一條融資渠道是CLO市場(chǎng)。給ZipChip這類(lèi)中小企業(yè)發(fā)放貸款的銀行會(huì )從中受益，原因是它們可以把貸款轉化為非投資級證券，從而改善自身的資產(chǎn)負債情況。
圖表1：ZipChip抵押品的兩種融資渠道（黃色和藍色）
CLO的經(jīng)濟理念和ABS不同。ZipChip的貸款將和數十家或者數百家（通常不會(huì )是數千家）中小企業(yè)的貸款放在一起，然后按照它的評級基準轉讓出去。舉例來(lái)說(shuō)，如果ZipChip的評級是“B”，那么貸款就按“B”級風(fēng)險基準進(jìn)行轉讓?zhuān)蝗绻鸝ipChip的評級是“BBB”，那么貸款就按“BBB”級風(fēng)險基準進(jìn)行轉讓。這里沒(méi)有“價(jià)值發(fā)現”過(guò)程，融資成本差將轉嫁給投資者。
采用ABS時(shí)，推動(dòng)價(jià)值發(fā)現的是參與其中的信用評級機構，或者公平地對應收賬款進(jìn)行分析的其他中介商。應收賬款的信用評級結果往往會(huì )和相應公司的評級大相徑庭（在上圖中可以看到，ZipChip的評級為“BB+”，而該公司資產(chǎn)的評級為“A+”）。但要由可靠的第三方，比如評級機構來(lái)說(shuō)明資產(chǎn)的信用評級為什么和出讓方的評級不同。CLO市場(chǎng)沒(méi)有這項要求，在這里，公司評級就代表抵押品的質(zhì)量。
把評級作為定價(jià)基準
把評級作為定價(jià)基準。要獲得具體的評級和期限，證券的收益率就必須和它的均衡回報率相符。
按照上圖中的收益率曲線(xiàn)計算，基于ZipChip應收賬款的10年期證券組合（評級為“A+/A1”）的融資成本約為每年7%。同樣期限的“B”級證券組合的年融資成本則為15-16%。ZipChip發(fā)行的10年期債券（評級為“BB+”）的定價(jià)參考基準應在二者之間（圖中紅點(diǎn)處），約為12%。
顯然，對相關(guān)各方來(lái)說(shuō)，選擇不同的市場(chǎng)渠道，效果會(huì )相差很遠。當然，證券化的受讓方要購買(mǎi)的并非應收賬款，而是證券，也就是收回應收賬款后拿到現金的承諾。但抵押品的風(fēng)險基準會(huì )對證券評級產(chǎn)生影響。
證券評級
如上一篇博文所述，最簡(jiǎn)單的證券化包括兩類(lèi)投資者——追求安全性的投資者（A類(lèi)）和追求收益率的投資者（B類(lèi)）。如果抵押品的表現過(guò)于不確定，或者很確定將出現損失，又或者抵押品并不是本來(lái)就有利息（在業(yè)務(wù)往來(lái)過(guò)程中形成的應收賬款就是這樣），那就會(huì )自然而然地出現第三類(lèi)投資者。出讓方會(huì )保留一部分抵押品，以便提升更高級投資者的信用水平，或者將其作為利息。這部分抵押品就是超額信用。合適的超額信用水平不僅取決于資產(chǎn)質(zhì)量，還取決于所發(fā)行證券是否會(huì )在A(yíng)BS或CLO渠道中進(jìn)行推廣。
如果發(fā)行ABS，將基于以往的表現來(lái)評估ZipChip應收賬款面臨的累計損失；評估結果將成為確定超額信用水平的基礎。一條簡(jiǎn)單而粗略的評級規則（并不非常適于確立交易結構，但使用起來(lái)極為方便）是，如果超額信用對整體損失的覆蓋率達到5倍，那么該結構化證券的評級就是“AAA”。
因此，如果按上一篇博文確立的結構，即評級為“AAA”的A類(lèi)債券占95%，評級為“BB-”的B類(lèi)債券占5%，那么ZipChip應收賬款的相應損失就是1%。
如果發(fā)行CLO，那么在這個(gè)假設案例中，ZipChip的債務(wù)信用水平就會(huì )大幅下降。這種情況下，沒(méi)有任何特別因素來(lái)體現該公司在市場(chǎng)中的主導地位或持久力。圖表4中的債券違約研究結果表明，如果公司評級為“BB+”，則5年期貸款的違約可能性為5%（評級為“BB”，違約可能性為8.41%），10年期貸款的違約可能性為11-12%。（財富中文網(wǎng)）
譯者：Charlie
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