巴菲特的智與愚
選自《學(xué)習學(xué)習再學(xué)習--生活中的投資經(jīng)典》 張志雄/著(zhù)
（一）
我坐出租車(chē)的時(shí)候,經(jīng)常被某些自認為“藝高人膽大”的司機嚇得膽戰心驚。有一次,在雨中,車(chē)子的速度是每小時(shí)100公里,我忍不住請司機把車(chē)子慢下來(lái):“突然碰上一個(gè)人甚至是一輛車(chē)怎么辦?”
“意外總是有的,走在路上也可能被樓上掉下的花盆給砸了。”
這可能是許多司機的想法，但我可不這么認為。人生有許多意外是避免不了的，可開(kāi)車(chē)時(shí)若發(fā)生意外,很可能意味著(zhù)毀滅。所以,盡管有時(shí)道路格外寬敞,但我認為還是應該遵守路標上規定的時(shí)速駕車(chē)。
巴菲特的投資哲學(xué)要點(diǎn)之一也是如此。他曾說(shuō)過(guò),從其導師格雷厄姆那里主要學(xué)到的,就是投資的安全性。
（二）
2000年上半年很富戲劇性。首先是朱利安·羅伯森的“老虎基金”關(guān)門(mén)讓人震驚。而我相信在前幾年,很多機構投資者都十分欣羨“老虎基金”的業(yè)績(jì)。同時(shí),巴菲特掌管的伯克夏·哈撒韋公司的A股從1999年到2000年的3月下跌了近一半,每股的賬面價(jià)值增長(cháng)率創(chuàng )下35年來(lái)的最低,僅為0.5%。
但在4月,美國股市開(kāi)始大跌,納斯達克指數下跌了近30%,而巴菲特在該月中卻賺了5.7億美元。這樣,他也在4月29日的股東大會(huì )上免去了麻煩。因為據《紐約時(shí)報》報道,有一名股東原本準備用西紅柿砸向巴菲特的。
而在前一天,與“老虎基金”同樣大名鼎鼎的“量子基金”也要消失了。老板索羅斯同時(shí)宣布該基金的管理人退休。
“老虎基金”的失敗在于投資所謂的傳統股票,而這原本被認為是最安全的。“量子基金”的失敗在于投資科技股,先是大贏(yíng)后是大輸。
很明顯,若我們還是執著(zhù)于本世紀初有關(guān)“傳統股”和“新經(jīng)濟股”誰(shuí)值得投資誰(shuí)是泡沫,就沒(méi)把握住問(wèn)題的重點(diǎn)。
（三）
在馬拉松比賽中，你想跑到第一的前提是必須跑完全程。巴菲特經(jīng)常用類(lèi)似的比喻來(lái)說(shuō)明自己的投資風(fēng)格。“量子基金”和“老虎基金”曾取得過(guò)投資市場(chǎng)這個(gè)馬拉松的階段性第一，但未跑完全程。
巴菲特從格雷厄姆在早期尤其是20世紀30年代美國股市大崩潰的挫折經(jīng)歷中,悟到了股市中形形色色的圈套。
1919年,格雷厄姆才25歲。那年在他家附近的哥倫布廣場(chǎng)上豎起了一個(gè)大霓虹燈。夜幕中先閃出“SAV”(薩吾),然后又閃出“OLD”(奧爾德),最后將它們拼在一起,便組成了“SAVOLD”(薩吾奧爾德)。格雷厄姆一打聽(tīng),原來(lái)薩吾奧爾德公司準備將生產(chǎn)專(zhuān)利授予各州的分公司,而這些分公司也將一一上市。
接下來(lái),薩吾奧爾德公司的兩個(gè)分公司接踵上市,跟進(jìn)的格雷厄姆看著(zhù)股價(jià)節節上升。這時(shí),又傳來(lái)了賓夕法尼亞州薩吾奧爾德也將上市的消息,但母公司管理層宣布改變以往的計劃——這將是最后一家要上市的公司,并擁有紐約和俄亥俄州以外全國的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權。
這意味著(zhù)最后的一次機會(huì )。格雷厄姆投入了6萬(wàn)美元申購。
賓夕法尼亞州薩吾奧爾德股票規定的上市日期到來(lái)了,但交易卻沒(méi)有開(kāi)始。而突然之間,所有薩吾奧爾德股票全線(xiàn)下跌。格雷厄姆被搞糊涂了,不知發(fā)生了什么事。幾個(gè)月后,薩吾奧爾德公司們在市場(chǎng)上消失了,似乎根本沒(méi)有存在過(guò)。
到這個(gè)時(shí)候,格雷厄姆仍對薩吾奧爾德究竟是怎樣一家公司毫無(wú)所知。調查之后,他得出一個(gè)令人悲傷的結論:“薩吾奧爾德事件中惟一真實(shí)的,只有那座矗立在哥倫布廣場(chǎng)上閃爍著(zhù)公司名字的霓虹燈。”
很難想像這位后來(lái)成為“證券分析之父”的人物在年輕時(shí)是如此沖動(dòng)和孟浪。但正是這些創(chuàng )痛,才讓格雷厄姆和其后的巴菲特對投資圈的反復無(wú)常乃至卑鄙惡劣保持警惕,并進(jìn)行了有力的系統的批判。
（四）
曾擔任中國證監會(huì )首席顧問(wèn)的梁定邦先生在總結巴菲特投資哲學(xué)時(shí),將其歸納為三條基本原則：
第一,時(shí)刻牢記一個(gè)企業(yè)的賬面價(jià)值、內在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間是有區別的；第二,投資的基礎是內在價(jià)值；第三,作為一個(gè)所有者去投資。
梁先生確實(shí)學(xué)養深厚,點(diǎn)出了巴菲特言行的要害。
何謂“內在價(jià)值”?巴菲特的定義是:“它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現金的折現值。”而“賬面價(jià)值”,顧名思義,便是通過(guò)會(huì )計方法記錄在公司賬簿上的價(jià)值。
巴菲特曾通過(guò)對大學(xué)教育作為一種投資形式的分析,來(lái)說(shuō)明什么是內在價(jià)值。教育的“內在價(jià)值”(不包括非經(jīng)濟效益)的表述為:“我們必須估計畢業(yè)生在他的整個(gè)一生中缺少這種教育時(shí)獲得的收益估計值。這給了我們一個(gè)超額的盈利數值,因此必須按一個(gè)適當的利率將其折現至畢業(yè)日。這樣計算出的收益等于教育的內在經(jīng)濟價(jià)值。”
如何計算“內在價(jià)值”，確是每位公司與行業(yè)分析員的必修課。當分析報告的結論是內在價(jià)值遠高于市場(chǎng)價(jià)值時(shí),便建議買(mǎi)入；反之,則賣(mài)出。
如果你閱讀不同分析師有關(guān)同一家公司的報告時(shí),有關(guān)“內在價(jià)值”的估判人言人殊。因為它取決于每個(gè)人對未來(lái)利率的變化和現金流的估計,而這個(gè)差別有時(shí)會(huì )極大,更要命的問(wèn)題可能是“公司余下的壽命”。內在價(jià)值的估測值與修正值如此頻繁,市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)自然不可避免。
所以,“內在價(jià)值”的估測頂多半是科學(xué)半是藝術(shù),它需要其他外在的調查和直覺(jué)。但牢記“內在價(jià)值”尤其是它與“賬面價(jià)值”、“市場(chǎng)價(jià)值”有區別,對投資者的行為是有意義的。
（五）
我在這里舉一個(gè)格雷厄姆利用“內在價(jià)值”與“賬面價(jià)值”賺錢(qián)的故事。
1911年,美國最高法院下令解散具有壟斷性質(zhì)的標準輸油管公司。這個(gè)擁有31個(gè)公司的巨大聯(lián)合體中,有8家公司脫穎而出。當時(shí)它們都是很小的輸油管經(jīng)營(yíng)者,負責把原油從各個(gè)油田輸送到煉油廠(chǎng)。但沒(méi)有人了解這些企業(yè)的財務(wù)狀況。它們公布只有一行字的“收入賬”，記載著(zhù)當年的凈利潤以及一份最簡(jiǎn)略的資產(chǎn)負債表。
有一次,格雷厄姆瀏覽了一份州際商業(yè)委員會(huì )（ICC）的年度報告,想從中得到一些關(guān)于鐵路公司的詳細資料。在這份報告的最后,他卻發(fā)現了輸油管公司的一些統計數據。表格上注明這些數據“來(lái)源于公司上報給ICC的年度報告”。
格雷厄姆很快搭上開(kāi)往華盛頓的火車(chē),到達ICC,進(jìn)了檔案室,查看這8個(gè)輸油管公司1925年的年報。
使格雷厄姆驚訝的是,所有這些公司都擁有巨額的最好的鐵路債券。其中幾家公司僅這些債券的價(jià)值就超過(guò)了其股票的全部市值。而且他還發(fā)現,輸油管公司總的業(yè)務(wù)規模較小,但利潤率很高。公司根本不需要這些債券投資。
以北方輸油管公司為例,它每股股價(jià)僅為65美元,支付6美元股息。但它每股股票卻含有大約95美元的現金資產(chǎn)。即使公司把這些資產(chǎn)發(fā)放給股東,也不會(huì )給它的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)絲毫麻煩。
于是，格雷厄姆在市場(chǎng)上購買(mǎi)了北方輸油管公司的總共4萬(wàn)股股票中的2000股,使他成為繼洛克菲勒基金會(huì )之后的第二大股東,而洛氏基金會(huì )大約持有該公司股票的23%。
然后,格雷厄姆走進(jìn)公司總部的辦公室,向管理層提出建議。公司從事與其財務(wù)需要無(wú)關(guān)的債券投資是不合理的。顯然,股東的利益要求分這些財產(chǎn)。但管理層認為,他們比格雷厄姆更懂得輸油行業(yè),格雷厄姆要是不喜歡,可以賣(mài)掉手中的股票。
這確實(shí)是當時(shí)華爾街的游戲規則。不過(guò),格雷厄姆想做一回唐吉訶德。1927年1月初,他參加了北方輸油管公司的股東大會(huì )。那次的與會(huì )者包括5名公司職員和格雷厄姆。最奇妙的是,公司的年報還沒(méi)有準備好,卻有通過(guò)它的議程。
結局可想而知。但格雷厄姆并不沮喪，反而準備了下一年的作戰計劃。他一方面買(mǎi)入更多的該公司的股票，另一方面利用了當時(shí)不為人知的情況：北方輸油管公司注冊地賓夕法尼亞州已通過(guò)法律,要求公司通過(guò)累積投票制選舉董事。這樣,通過(guò)把所有的代理選票全部加投到一名董事上面,即使只有少數人支持的股東也能確保自己的當選。按照北方輸油管公司的5名董事的小型董事會(huì )規模,只要有1/6的股票代理權就可以選一名董事,只要1/3代理權就可以選兩名。
格雷厄姆親自向100股以上的股東游說(shuō),最終控制的代理權超過(guò)1.5萬(wàn)股。在1928年1月的公司股東大會(huì )上,格雷厄姆與三名律師終于讓管理層屈服,股東獲得的每股“市場(chǎng)價(jià)值”超過(guò)了110美元。
（六）
我之所以特地將出自《格雷厄姆自傳》的這段故事寫(xiě)出來(lái),是因為它也許促使了巴菲特用另一種方式來(lái)實(shí)現企業(yè)的內在價(jià)值。
我記得早些時(shí)候,《商業(yè)周刊》曾有一篇關(guān)于巴菲特控股各行各業(yè)企業(yè)的報道,給人的印象是，他一半是個(gè)實(shí)業(yè)家，一半是個(gè)金融家。事實(shí)確實(shí)如此。雖然巴菲特為控股或100%地收購一家企業(yè)與在市場(chǎng)上購買(mǎi)股票沒(méi)有什么區別,但通過(guò)控制公司及管理層，他保持了自己的主動(dòng)權,不必像格雷厄姆那般辛苦和被動(dòng)。
巴菲特曾在伯克夏·哈撒韋公司的年報中,詳述過(guò)自己的收購戰略。第一,對象是大公司,至少有1000萬(wàn)美元的稅后利潤；第二,經(jīng)過(guò)證明的持續贏(yíng)利能力；第三,在少量舉債或不舉債時(shí),公司的凈資產(chǎn)收益狀況良好；第四,管理得當；第五,業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單；第六,明確的價(jià)格。同時(shí),他不會(huì )從事敵意收購,并偏向以現金方式收購。
除此之外,巴菲特還對這些標準不厭其煩地解釋。譬如,他在第二條中就強調自己對“預測”未來(lái)不感興趣,對“扭轉”局面也不感興趣。我們尤其要注意后者。巴菲特似乎對“扭虧為盈”有種類(lèi)似美國老兵陷入越戰泥沼后的焦慮。
巴菲特的確有過(guò)自己的“越戰”。巴菲特合伙公司在1965年買(mǎi)下伯克夏·哈撒韋的控制權時(shí),它的賬面資產(chǎn)凈值只有2200萬(wàn)美元,而且全都投在了紡織廠(chǎng)上。1967年,巴菲特又用紡織業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現金收購了國家賠償公司而進(jìn)入保險業(yè)。隨后,伯克夏·哈撒韋的經(jīng)營(yíng)越來(lái)越多樣化,紡織廠(chǎng)在整個(gè)公司中的比重逐步縮小。
盡管到了1978年,紡織廠(chǎng)已成“雞肋”,但巴菲特仍戀戀不舍:“（1）我們的紡織廠(chǎng)在其所處的社區中是非常重要的雇主；（2）管理人員在匯報問(wèn)題時(shí)直截了當,在解決問(wèn)題時(shí)勁頭十足；（3）在面對我們普遍問(wèn)題時(shí),勞資雙方合伙順利,關(guān)系融洽。相對于投資,紡織廠(chǎng)應當能產(chǎn)生適量的現金。只要符合這些條件——我們希望如此——盡管有更加吸引人的資金投向,我們仍會(huì )繼續支撐我們的紡織品生意。”
1979年紡織廠(chǎng)還略有盈利,但是從那以后它就一直在消耗大量現金。到了1985年7月,巴菲特終于決定關(guān)閉工廠(chǎng)——自1980年以來(lái),美國已經(jīng)有250家紡織廠(chǎng)關(guān)門(mén)歇業(yè)。
巴菲特為此下了兩個(gè)結論。第一,是他忽略了法國哲學(xué)家康姆的“才智是情感的仆人,而不是情感的奴隸”的忠告,而是相信他寧愿相信的來(lái)源。第二,“一匹能數到10的馬是杰出的馬——但不是杰出的數學(xué)家”。類(lèi)似地,一家能在本行業(yè)內富于效率的紡織品公司是杰出的紡織品公司——但不是杰出的公司。
但這時(shí)巴菲特對重倉持有的可口可樂(lè )與吉列等大公司具有無(wú)以倫比的自信，他依據的是這些公司過(guò)去的輝煌業(yè)績(jì)。在1996年的伯克夏·哈撒韋公司年報中,巴菲特說(shuō)自己正在研究可口可樂(lè )公司100年前的年報(1896年）,而那時(shí)可口可樂(lè )剛問(wèn)世約10年。當時(shí)的總裁坎德勒說(shuō)道：“大約從今年3月1日開(kāi)始……我們雇用了10名與辦公室有系統聯(lián)系的旅行銷(xiāo)售員,這樣我們就幾乎覆蓋了整個(gè)合眾國的領(lǐng)土。”雖然那一年可口可樂(lè )的銷(xiāo)售額才14.8萬(wàn)美元,而1996年已高達約32億美元,但巴菲特對當時(shí)領(lǐng)導人的雄心與努力仍是贊嘆不已。
而且,巴菲特仍認為,這兩家公司在過(guò)去10年的巨大的市場(chǎng)份額仍會(huì )增強,“所有的征兆表明,在下一個(gè)10年中他們會(huì )再創(chuàng )佳績(jì)。”
巴菲特不是不擔心“偉大公司的管理人員”會(huì )出錯,尤其是當他們失去公司的基本目標時(shí)。“一次又一次,我們從導致管理人員的注意力離開(kāi)正道的傲慢或者無(wú)聊的想法中,看到價(jià)值失去活力。”他知道,幾十年前可口可樂(lè )曾培育過(guò)小蝦,而吉列曾鉆探過(guò)石油。
“但是,那不會(huì )再在可口可樂(lè )和吉列出現——從它們當前和未來(lái)的管理人員來(lái)看,可以肯定這一點(diǎn)。”
巴菲特曾反復重申不能僅憑過(guò)去看未來(lái),否則圖書(shū)館管理員都是大富翁了。不過(guò),他還是犯了錯誤。三年后,即1999年5月1日至2000年3月,可口可樂(lè )與吉列在美國股市市值五大公司虧損前列：前者虧損名列第一,后者名列第五。
簡(jiǎn)單地將兩家公司的市值虧損歸因于“傳統經(jīng)濟”失勢,并不妥當。以可口可樂(lè )為例,在幾乎保持了20年7%的年收益率之后,1999年公司的全球銷(xiāo)售額只增長(cháng)了1%,而其營(yíng)業(yè)利潤猛跌20%,僅為39.8億美元。很明顯,雖然可口可樂(lè )在這20年間全球化的努力十分成功，但新興市場(chǎng)畢竟有一個(gè)相對飽和的時(shí)期。而且，像可口可樂(lè )這樣的蘇打水市場(chǎng)日益受到瓶裝水、天然果汁等非蘇打水飲料的沖擊，公司卻并沒(méi)有做出及時(shí)的調整。
巴菲特曾說(shuō)過(guò)一個(gè)故事：他的朋友在看到他的一次重大投資失誤后，問(wèn)巴菲特：“雖然你很富有，但為什么這么笨呢？”
巴菲特有時(shí)確實(shí)很笨，但更多的笨卻可以解釋為大智若愚。
