by老拙
應末兄之邀，談?wù)勅绾巫x年報。
說(shuō)不上“教”，交流一些個(gè)人的體會(huì )而已，供大家參考。
實(shí)際上，讀年報的方法、重點(diǎn)有許多種，這里說(shuō)的，僅僅是老拙自己的讀法，肯定不全面，希望各位補充和完善。
一份年報幾十上百頁(yè)，上市公司1000多家，全部讀過(guò)來(lái)肯定不可能，我們從那兒下嘴呢？
讀年報不是為讀年報而讀年報。讀年報的目的，是為了從中選取投資目標。而投資目標，又跟我們的投資方法有關(guān)。
所以，不同的投資方法，就應該采用不同的讀年報方法和重點(diǎn)。
老拙的中線(xiàn)基本面投資方法，關(guān)注低市盈率、確定成長(cháng)的股票。所以，老拙讀年報，實(shí)際上就是從年報中選取符合這一條件的公司。為此，老拙采取的是逐步深入的讀報方法。
第一步，主要財務(wù)指標分析：
主要財務(wù)指標分析，主要的目的，是初步選出具有成長(cháng)性的公司。
所謂“主要財務(wù)指標”，指的是報紙上或網(wǎng)上發(fā)布的如下形式的簡(jiǎn)要公告：
2007-01-12 江南高纖:2006年年度主要財務(wù)指標
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單位:人民幣元
2006年末 2005年末
總資產(chǎn) 514,561,054.62 538,986,961.71
股東權益(不含少數股東權益) 323,288,997.26 289,685,427.55
每股凈資產(chǎn) 1.50 2.01
調整后的每股凈資產(chǎn) 1.50 2.01
2006年 2005年 同比增長(cháng)
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 601,894,267.21 504,532,195.20 （19.30%）
凈利潤 51,919,021.86 34,027,025.60 （52.58%）
每股收益 0.24 0.24 （0%）
凈資產(chǎn)收益率(%) 16.06 11.75 （36.68%）
每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~ 0.40 0.0075
公司2006年年報經(jīng)審計，審計意見(jiàn)類(lèi)型:標準無(wú)保留意見(jiàn)。
2006年度利潤分配預案:每10股派1.00元(含稅)。
在主要財務(wù)指標中，我們主要看以下幾個(gè)問(wèn)題（按先后順序）：
1、凈利潤增長(cháng)率。如果這個(gè)指標低于20%，一般就不往下看了。[江南高纖]是52.58%，很好。
2、凈資產(chǎn)收益率的增長(cháng)率。如果是負值，一般也就不往下看了。[江南高纖]是36.68%。
這點(diǎn)需要做點(diǎn)說(shuō)明：
假定您是投資人，有經(jīng)理甲和經(jīng)理乙。
您給經(jīng)理甲1萬(wàn)元，經(jīng)理甲第一年給您掙了1000元（凈資產(chǎn)收益率10%），第二年給您掙了1200元（凈資產(chǎn)收益率12%，增長(cháng)20%）；
您給經(jīng)理乙1萬(wàn)元，經(jīng)理乙第一年給您掙了1000元（凈資產(chǎn)收益率10%），完了他跟您說(shuō)，您再給我1萬(wàn)元，明年我給您掙的更多！于是您又給他1萬(wàn)元，第二年他拿2萬(wàn)元掙了1500元（凈資產(chǎn)收益率7.5%，下降25%）。
請問(wèn)，您手里如果還有錢(qián)，是投給經(jīng)理甲還是投給經(jīng)理乙？
這個(gè)例子的版權不是老拙的，是老巴的。
我們從這個(gè)例子再深入一點(diǎn)：
第一，A股市場(chǎng)上，往往是經(jīng)理乙比經(jīng)理甲多（至少過(guò)去是）?？粗?zhù)公司的凈利潤好像是年年在增長(cháng)，但是，他從股市上圈的錢(qián)，以及公司盈利不分現金留下來(lái)的錢(qián)更多，凈資產(chǎn)收益率越來(lái)越低，最后一歸0，股東賠個(gè)底兒掉。家電類(lèi)公司這種典型很多。[萬(wàn)科]也是再融資很多的公司，有興趣的朋友可以查查它的凈資產(chǎn)收益率，看看近10年來(lái)是如何變化的。
第二，新的會(huì )計制度對公司的凈資產(chǎn)有一個(gè)“公允價(jià)值”，由此會(huì )造成凈資產(chǎn)突升。比如[江南高纖]，一夜之間增加1700萬(wàn)。但是，如果由此造成凈資產(chǎn)收益率下降，并非好事。
3、凈利潤增長(cháng)率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率之差。應當是正值，而不能是負值。凈利潤增長(cháng)率高于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率，說(shuō)明營(yíng)業(yè)利潤率在上升；反之說(shuō)明在下降。前幾年，家電企業(yè)就是這樣，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不斷增加，凈利潤卻沒(méi)有同比例增加，最后降到安全邊界以下。為什么凈利潤增長(cháng)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(cháng)？是什么原因造成的？這是一個(gè)重要的問(wèn)題，必須在后面讀年報時(shí)搞清楚。
4、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~。應該等于或高于每股收益，否則就要非常小心。[江南高纖]現金凈流量0.4元/股，高于每股盈利0.24元；說(shuō)明業(yè)績(jì)很扎實(shí)。如果是2005年的0.0075元/股，就不往下看了。
5、分紅預案?，F金分紅最好，送股次之。不分紅的予以淘汰。[江南高纖]現金分紅率高于40%，是個(gè)好方案。
總之，[江南高纖]2006年的主要財務(wù)指標很好，全面符合標準，可以進(jìn)行下一步。
我們再來(lái)看[華泰股份]的主要財務(wù)指標（部分,萬(wàn)元）：
2006年 2005年 同比增長(cháng)
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 373，962.91 283，517.58（31.91%）
凈利潤 39,878.14. 33，242.87（19.96%）
每股收益 0.83 1.11 （-25.23%）
凈資產(chǎn)收益率(%) 14.91 13.93 （7.04%）
每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~ 2.18 1.37
公司2006年年報經(jīng)審計，審計意見(jiàn)類(lèi)型:標準無(wú)保留意見(jiàn)。
2006年度利潤分配預案:每10股派2.50元(含稅)。
其中，
第一項不符合：凈利潤增長(cháng)率低于20%；
第三項不符合：凈利潤增長(cháng)率低于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率。說(shuō)明營(yíng)業(yè)利潤率可能在下降。
總之，對于全部符合的，我們進(jìn)入第二步；否則，予以淘汰。
第二步，估值分析。
略談如何讀年報之二
一份年報幾十上百頁(yè)，就算我們每個(gè)周末讀一份，春節也在家讀年報，到4月底我們最多能讀20份年報。占上市公司總數的2%。就算我們每天讀一份年報，到4月底也只能讀100份年報，不到上市公司的10%。
所以，在正式讀年報全文之前，我們必須進(jìn)行篩選，把具有成長(cháng)性和價(jià)值相對低估的公司選出來(lái)，再去閱讀年報全文。
篩選分為兩步，前文說(shuō)了第一步：通過(guò)主要財務(wù)指標分析，初步選出具有成長(cháng)性的公司。
然后進(jìn)行第二步，通過(guò)估值分析，再從這些具有成長(cháng)性的公司中選出價(jià)值相對低估的公司。
這樣，留下的就是我們可能投資的既有成長(cháng)性，又相對價(jià)值低估的股票，對它的年報全文進(jìn)行全面分析。
在成長(cháng)性股票中，選出價(jià)值低估的股票，就是我們第二步“估值分析”的目的。
這兒老拙想多說(shuō)幾句。
老拙做股票，說(shuō)到底，就是堅持“低市盈率，確定成長(cháng)”二者缺一不可的原則。這一點(diǎn)，需要特別強調。
經(jīng)?？吹?，有的朋友說(shuō)：“我選的股票明明價(jià)值低估啊，為什么就不漲呢？”
比如[友誼股份]，在商業(yè)股中確實(shí)屬于市盈率低的，可是在06年的大牛市中，整整一年僅僅上漲了20%。那是因為它的成長(cháng)性不好，凈利潤增長(cháng)率僅有5%。為什么一篇報道出來(lái)就大漲20%（2天等于1年）呢？那是因為新會(huì )計準則下，持有股票的盈利被計入利潤中，這將使它的凈利潤增長(cháng)率大幅提高。所以，僅有低市盈率，沒(méi)有高成長(cháng)性是不成的。
反過(guò)來(lái)，也經(jīng)常會(huì )看到，對高成長(cháng)性的股票，人們（或股評）會(huì )根本不管它的價(jià)值是否被高估。比如，專(zhuān)業(yè)分析人士認為“[中國人壽]不能用市盈率估值”，實(shí)際上就是不認為人壽已被高估。而且，在大牛市中，高成長(cháng)股也確實(shí)不論是否被高估，會(huì )仍然一個(gè)勁地瘋漲。所以，老拙的這種方法，往往會(huì )丟失一些機會(huì )，目的是減小風(fēng)險。這是需要說(shuō)明的。
好，咱們接著(zhù)往下說(shuō)。
對股票進(jìn)行估值分析的方法有很多種，如重置法、現金流折算法、市盈率比較法，等等。我使用的是“市盈率比較法”。
問(wèn)題是，市盈率低到什么程度，就算“低市盈率”了？我覺(jué)得沒(méi)有固定的標準，因為市盈率的高低，在熊市或牛市的不同時(shí)期，人們的認識可以有非常大的差別。所以，我采用了以下兩條動(dòng)態(tài)的標準：
第一條是，該股票的市盈率低于市場(chǎng)平均市盈率的50%。例如，當前A股市場(chǎng)的平均市盈率約為30倍，那么該股票的市盈率必須低于15倍。
第二條是，該股票的市盈率是行業(yè)最低市盈率前三名。
達到這兩條的股票，就認為“相對估值偏低”，納入關(guān)注對象，研讀年報全文。否則，予以淘汰。
比如，上一次我們說(shuō)到[江南高纖]，它的主要財務(wù)指標很好，過(guò)了第一“關(guān)”。
現在我們用第二步“估值分析”來(lái)看看，它能不能過(guò)第二“關(guān)”。
[江南高纖]年報發(fā)布前收盤(pán)價(jià)為8.10元，06年每股業(yè)績(jì)0.24元，市盈率33.75倍，已經(jīng)超過(guò)了市場(chǎng)平均市盈率。因此被淘汰，我就不會(huì )再去研讀它的年報全文了。
只有能夠通過(guò)以上兩“關(guān)”的公司，我才會(huì )去研讀它的年報全文。通常，這樣的公司是不多的。到底有多少，我們會(huì )在4月底年報公布結束時(shí)得出結論。
下面我們說(shuō)如何研讀年報全文：
讀年報是為了解決問(wèn)題，所以老拙讀年報，通常不會(huì )從頭到尾讀一遍，而是一個(gè)問(wèn)題一個(gè)問(wèn)題地在年報中尋求答案。
前面說(shuō)到，我們讀年報，是為了尋找“低市盈率、確定增長(cháng)”的投資目標。
“低市盈率”這個(gè)問(wèn)題很好解決，知道每股盈利，就能很容易地計算出市盈率。比較難的是“確定增長(cháng)”。
我們的第一步“主要財務(wù)指標分析”，是對上年度的財務(wù)指標分析，得出的結果只能表明，上年度該公司的業(yè)績(jì)是否具有良好的增長(cháng)。今后呢？還能不能繼續增長(cháng)？如果不知道，就不能說(shuō)“確定增長(cháng)”。
所以，我們研讀年報要解決的第一個(gè)問(wèn)題，也是最重要的問(wèn)題，就是：這個(gè)公司的業(yè)績(jì)?yōu)槭裁丛鲩L(cháng)？它的成長(cháng)性能夠延續下去嗎？
這個(gè)問(wèn)題的答案通常在“管理層討論”和“公司發(fā)展計劃和展望”中尋找，所以我研讀年報全文時(shí)，通常是上來(lái)先看這兩部分。然后通過(guò)分析主營(yíng)業(yè)務(wù)構成表進(jìn)行確認。
在“管理層討論”中，通常會(huì )對公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因作出說(shuō)明。我們研讀的中心任務(wù)，是對公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因作出判斷：公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因價(jià)值如何，是否具有可持續性？
為此，我們需要把公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的各種各樣的原因做一個(gè)分類(lèi)歸納，并對各類(lèi)使得公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因作出評估。
第一類(lèi)，由于創(chuàng )新，造成公司業(yè)績(jì)的成長(cháng)。包括技術(shù)創(chuàng )新、業(yè)務(wù)創(chuàng )新、工藝創(chuàng )新、模式創(chuàng )新等等。
我們知道，創(chuàng )新是企業(yè)成長(cháng)和發(fā)展的根本動(dòng)力。由于創(chuàng )新造成企業(yè)的業(yè)績(jì)成長(cháng)和發(fā)展，是最具有確定性和可持續性的，從而是最值得中長(cháng)線(xiàn)投資的。
有的企業(yè)是“出身”就好，比如“分眾”、比如“攜程”，比如“百度”，等等。也有的企業(yè)“出身”一般，后來(lái)變好了。這是我們在閱讀年報中特別需要關(guān)注的。
我們舉幾個(gè)例子。
[深萬(wàn)科]。屬于業(yè)務(wù)模式創(chuàng )新的典型。萬(wàn)科是個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)，94年以前，萬(wàn)科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與當時(shí)大多數房地產(chǎn)公司差不多，偏重于高利潤的高檔樓盤(pán)；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以外，也是四面出擊，全方位發(fā)展。94年，王石為萬(wàn)科設計了一個(gè)全新的、在當時(shí)獨特的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式：發(fā)展城市中產(chǎn)階層低密度住宅，稱(chēng)為“萬(wàn)科城市花園”。這一舉措，瞄準了內陸房地產(chǎn)的領(lǐng)先和主要的消費群體，一舉中的。與此同時(shí)，萬(wàn)科在90年代后期將房地產(chǎn)以外的超市、廣告、工業(yè)等業(yè)務(wù)全部出售，全力堅持和發(fā)展以“萬(wàn)科城市花園”為代表的城市中產(chǎn)階層低密度住宅項目。這一符合國情的業(yè)務(wù)模式，我認為是萬(wàn)科業(yè)績(jì)持續增長(cháng)，最終成為國內房地產(chǎn)企業(yè)領(lǐng)頭羊的最根本的原因。
在我們的投資組合中，有兩個(gè)公司的業(yè)績(jì)增長(cháng)的主因是業(yè)務(wù)創(chuàng )新：
[寶新能源]。從原來(lái)的建筑類(lèi)公司，轉變?yōu)橐粋€(gè)新型能源公司。大規模采用廢料——煤矸石發(fā)電，從而成為目前發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率最高的上市公司。全國利用煤矸石發(fā)電的工廠(chǎng)不算少，但做到如此大規模的就數[寶新能源]，而且還將持續保持規模第一。如果在2005年的年報中發(fā)現它，買(mǎi)入持有到現在，獲利已達3倍。如果從那時(shí)起持有5年到2010年，收益肯定超過(guò)8倍。
[豫光金鉛]。從原來(lái)的鉛冶煉公司，轉變?yōu)槎嘟饘儋Y源綜合回收公司。已有敘述，不再重復。
對于這類(lèi)展開(kāi)業(yè)務(wù)、技術(shù)、工藝等創(chuàng )新的企業(yè)，我們特別需要關(guān)注的是，創(chuàng )新是否確實(shí)使企業(yè)的業(yè)績(jì)增長(cháng)了，還僅僅是一個(gè)概念而已，或者需要投資者等待很長(cháng)時(shí)間才能得到回報？我們需要的是創(chuàng )新的成果已經(jīng)反映在利潤增長(cháng)中的企業(yè)，而不是用概念忽悠投資者的公司。
所以，在“管理層討論”中，當我們發(fā)現找到一個(gè)創(chuàng )新型企業(yè)時(shí)，一定要看它的主營(yíng)業(yè)務(wù)構成表，看看新業(yè)務(wù)在其中是否已經(jīng)發(fā)揮出重要的作用。
我們以[寶新能源]2005年年報為例來(lái)說(shuō)明。
管理層討論中關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jì)增長(cháng)原因的描述如下：
公司2005年主營(yíng)業(yè)務(wù)構成表如下：
◇2005年度概況 本年凈利潤：8432萬(wàn)元 較上年：+3646萬(wàn)元
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產(chǎn)品名稱(chēng) 主營(yíng)業(yè)務(wù)收 占比(%) 主營(yíng)業(yè)務(wù) 占比(%) 毛利率(%)
入(萬(wàn)元) 成本(萬(wàn)元)
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火力發(fā)電 43008.38 73.30 27611.01 68.81 35.80
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 8816.56 15.03 7120.98 17.75 19.23
建筑施工 6662.10 11.35 5202.40 12.97 21.91
聯(lián)融科技 189.45 0.32 189.99 0.47 -0.28
我們看到，其中煤矸石火力發(fā)電占到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的73.3%，毛利率大大高于原有的業(yè)務(wù)。如果按主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤計算，煤矸石發(fā)電已占到83%。這說(shuō)明，公司業(yè)務(wù)創(chuàng )新轉型成功，而且已經(jīng)對業(yè)績(jì)增長(cháng)產(chǎn)生了極大的推動(dòng)。
股市上，凡屬創(chuàng )新成功的企業(yè)，在它保持這種創(chuàng )新業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位的時(shí)期，其股價(jià)都是持續上漲的。保持十年，股價(jià)就上漲十年。
所以，如果您在年報中逮住這樣一個(gè)創(chuàng )新企業(yè)，您肯定就發(fā)了。略談如何讀年報之三——[包頭鋁業(yè)] 如何讀年報這個(gè)話(huà)題最近一直沒(méi)寫(xiě)，原因是覺(jué)得最好有個(gè)實(shí)際的例子結合著(zhù)說(shuō)比較好一些。
可是最近每天觀(guān)察，就找不到一家能夠通過(guò)我們“兩道關(guān)”的公司。最主要的是由于個(gè)股普遍漲幅巨大，市盈率高企，第二關(guān)過(guò)不去。
今天看公司業(yè)績(jì)快報，發(fā)現一家公司，兩道關(guān)都能過(guò)去。這家公司就是[包頭鋁業(yè)]，雖然它發(fā)布的是業(yè)績(jì)快報，但是也可以先作些分析。
讀年報的第一步：主要財務(wù)指標分析
[包頭鋁業(yè)]
2005年 2006年 同比增長(cháng)
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 369660萬(wàn)元 482184萬(wàn)元 30.44%
凈利潤 13214萬(wàn)元 40307萬(wàn)元 205.00%
每股盈利 0.31元 0.94元 205.00%
凈資產(chǎn)收益率 9.84% 26.11% 165.00%
這是一份非常好的財務(wù)指標：凈利潤增長(cháng)幅度大大超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(cháng)幅度，凈資產(chǎn)收益率比上年度增長(cháng)了1.5倍以上！
公司曾經(jīng)預告，2006年度凈利潤同比增長(cháng)150%以上，現在居然增長(cháng)了200%以上?？梢?jiàn)公司第四季度凈利潤同比增長(cháng)的幅度更大。
讀年報第二步：估值分析
按昨日收盤(pán)價(jià)計算，[包頭鋁業(yè)]2006年市盈率為12.23倍。
當前，A股市場(chǎng)靜態(tài)平均市盈率約為40倍，2006年動(dòng)態(tài)平均市盈率估算為32倍，50%為16倍市盈率，[包頭鋁業(yè)]市盈率在整個(gè)市場(chǎng)上明顯處于低位。
同時(shí)[包頭鋁業(yè)]的市盈率在鋁業(yè)上市公司中是最低的。在有色金屬上市公司中，除銅業(yè)公司外也是最低的。
讀年報第三步：增長(cháng)原因分析
這個(gè)就需要等到年報出來(lái)再詳細看了。
公司業(yè)績(jì)快報中說(shuō)：凈利潤同比大幅增長(cháng)的原因，主要是2006年以來(lái)電解鋁價(jià)格大幅上漲造成的。
我認為，還有一個(gè)次要原因是：合金鋁在公司產(chǎn)品中的比例不斷提高，相應地普鋁比例在降低。到2006年第三季度，普鋁營(yíng)業(yè)收入占總收入的比例由21%下降到了14%，而高毛利率的合金鋁營(yíng)業(yè)收入占總收入的比例相應提高了。
在2006年電解鋁大幅提價(jià)中，公司普鋁的毛利率由2005年的8%提高到9%，僅提高了1個(gè)百分點(diǎn)；而合金鋁的毛利率則提高了5個(gè)百分點(diǎn)。
更多信息，則要等[包頭鋁業(yè)]年報出來(lái)后才能獲得。
最后應該補充一點(diǎn)的是：[包頭鋁業(yè)]的母公司包頭鋁業(yè)集團80%的已劃轉到中國鋁業(yè)集團名下。而在香港上市的[中國鋁業(yè)]將于3月份以換股方式回歸A股市場(chǎng)。[中國鋁業(yè)]已放出風(fēng)來(lái)：回歸A股市場(chǎng)后，將向母公司中國鋁業(yè)集團收購其旗下資產(chǎn)，其中包括包頭鋁業(yè)集團80%的股權。
目前，我的消息面短線(xiàn)套利組合空倉，正在尋找買(mǎi)入目標，基于以上理由，決定：
短線(xiàn)套利組合以高于開(kāi)盤(pán)價(jià)（10：30開(kāi)盤(pán)）5分的價(jià)格1萬(wàn)股，若其下跌，則從開(kāi)盤(pán)價(jià)起，每下跌0.12元買(mǎi)入5000股，直到滿(mǎn)倉為止。
