【作者：白嶺 來(lái)源：證券日報】
股權分置改革走到今天，市場(chǎng)中人感慨，中國資本市場(chǎng)大轉折的步伐已經(jīng)開(kāi)始并且不可逆轉。這絕對不是簡(jiǎn)單的"熊轉牛"或者是"牛轉熊"，中國股市發(fā)展到今天，改革走進(jìn)"深水區"之后，迎來(lái)的機制、模式、估值、策略等內涵的轉折，都使得股市經(jīng)歷了一場(chǎng)近乎脫胎換骨的洗禮。
作為一次劃時(shí)代的基礎性制度變革，股權分置改革強烈影響著(zhù)中國資本市場(chǎng)的每一個(gè)方面，導致中國資本市場(chǎng)整個(gè)估值體系的重構。
價(jià)值博弈：從"影子符號"到絕對價(jià)值
全流通是價(jià)值投資長(cháng)期生存的內在土壤。國信證券經(jīng)研所蔣國云博士認為，資本市場(chǎng)本身只是為企業(yè)的股權提供了一個(gè)買(mǎi)賣(mài)交易的場(chǎng)所，實(shí)業(yè)投資與股票投資應該說(shuō)并沒(méi)有天然的壁壘，但受股權分置等因素影響，流動(dòng)性過(guò)于溢價(jià)，能夠流動(dòng)的股權價(jià)值被過(guò)于高估。一旦全流通，不同的股權便失去等級性，意味著(zhù)實(shí)業(yè)投資與股票投資將逐步邁向一體化，實(shí)業(yè)投資與股票投資之間的渠道將打通。
因此他提出，今天中國的股市本質(zhì)上說(shuō)是一種相對價(jià)值投資，各項價(jià)值投資評價(jià)指標的運用，絕對地看必然會(huì )失真，不管是DCF也好，還是EVA也罷，所得出的結論只能夠相對地比較公司之間的相對投資價(jià)值，因此股權分置時(shí)代的價(jià)值投資判斷是相對于其他股票，相對于境外股票而言的，是一種相對價(jià)值的投資理念。股價(jià)漲跌與非流通股股東無(wú)關(guān)，實(shí)業(yè)投資與股票投資必然存在巨大阻礙，上市公司從一定角度來(lái)說(shuō)是一個(gè)"影子符號"，投資者之間主要是基于"影子符號"的相對價(jià)值博弈，但由于"影子符號"與上市公司之間是完全割裂甚至是對立的利益關(guān)系，使得股價(jià)的"相對波動(dòng)"最終都演變?yōu)?價(jià)值投機"。
而一旦邁向全流通，二級市場(chǎng)與一級市場(chǎng)的關(guān)系迅速實(shí)現對接，投資者的判斷將以實(shí)業(yè)投資的眼光觀(guān)察，對股票市場(chǎng)投資與對實(shí)業(yè)投資將如出一轍，價(jià)值投資者或者實(shí)業(yè)投資者買(mǎi)股票相當于買(mǎi)企業(yè)的資產(chǎn)，會(huì )更加理性地基于企業(yè)內在價(jià)值的絕對投資價(jià)值來(lái)進(jìn)行投資判斷。
價(jià)值發(fā)現：新的并購時(shí)代正在到來(lái)
隨著(zhù)股改的推進(jìn)，收購兼并的熱浪撲面而來(lái)，市場(chǎng)高度關(guān)注重置成本高和基于全球視野的并購價(jià)值，擁有自然資源、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、特質(zhì)品牌和壟斷優(yōu)勢的行業(yè)和公司。
市場(chǎng)分析人士認為，股權分置使中國上市公司控制權轉移形成一些與成熟市場(chǎng)不同的特點(diǎn)：1、形成流通股相對于非流通股具有較高的流動(dòng)性溢價(jià)。2、形成中國上市公司持股集中度普遍較高大約有35％的上市公司第一大股東持股比例超過(guò)了50％的現象，這導致投資者獲取上市公司控制權的主要途徑，是通過(guò)非流通股轉讓市場(chǎng)直接收購大股東的控股股份。3、形成扭曲的市場(chǎng)估值體系，造成股價(jià)無(wú)法真實(shí)地反映公司價(jià)值。在股權分置的基礎上，控制權價(jià)值是無(wú)法通過(guò)一個(gè)有效的控制權市場(chǎng)表現出來(lái)的。
股權分置改革重構了價(jià)值體系，全流通使控制權價(jià)值通過(guò)股價(jià)而充分反映出來(lái)，控制權轉移的成本可以被比較準確的估計；獲取控制權的方式會(huì )呈現多樣化，協(xié)議收購、要約收購和二級市場(chǎng)舉牌收購競價(jià)收購等多種方式將會(huì )并存；以股權為支付手段獲取控制權成為可能。這些無(wú)疑都會(huì )促進(jìn)控制權市場(chǎng)的形成和活躍。
并購市場(chǎng)的價(jià)值體系也因此顯現出不同的特點(diǎn)，其中獲取控制權價(jià)值將成為未來(lái)并購市場(chǎng)的重要推動(dòng)力，中國并購市場(chǎng)從此將進(jìn)入一個(gè)基于價(jià)值發(fā)現的新的并購時(shí)代。
生態(tài)變遷：新食物鏈的形成
業(yè)內人士也認為，股權分置問(wèn)題解決之后，中國資本市場(chǎng)將重建投資者結構，這種結構最為典型的特點(diǎn)就是多元化和多層次有真正長(cháng)期股票投資理念的社保機構和企業(yè)年金，也有不斷引領(lǐng)市場(chǎng)的共同基金，有不斷尋找套利機會(huì )的企業(yè)投資者和海外投資者，還有大量的市場(chǎng)投機者。不同的投資者結構必然對應不同的投資理念，投資理念必然多元化，市場(chǎng)可能會(huì )重現幾年前的股市風(fēng)景線(xiàn)，只不過(guò)一切始終會(huì )圍繞價(jià)值投資展開(kāi)。
中國社會(huì )科學(xué)院金融研究所尹中立博士提出，"股市生態(tài)"正在從脆弱走向穩定。
股權分置改革使"股市生態(tài)"發(fā)生根本改變。比較研究發(fā)現，美國股市生態(tài)要比我國的股市生態(tài)穩定，原因是美國的股市生態(tài)鏈比我國的股市生態(tài)鏈長(cháng)，本質(zhì)的區別是上市公司的分紅為股市生態(tài)提供了充足的初始養分。因而，要使我國股市生態(tài)也達到美國股市生態(tài)的狀態(tài)，有兩條途徑，一是股市的持續下跌，使股價(jià)不斷降低，；二是通過(guò)國有股、法人股低價(jià)配售給流通股，實(shí)現全流通，大幅度降低平均股價(jià)。這兩種途徑都可以降低股價(jià)，使投資者通過(guò)上市公司的分紅得到"應有的回報"。
2001年之后股市的不斷下跌，本質(zhì)就是股市生態(tài)的一種自我修復，是股市生態(tài)系統在原有的平衡遭到破壞后企圖找到自己新的平衡狀態(tài)，是從一種股市生態(tài)過(guò)渡到另外一種股市生態(tài)的過(guò)程中。當然，這個(gè)過(guò)程是痛苦的，有很多機構和散戶(hù)已經(jīng)在股市生態(tài)的巨變中"死掉"。
2005年股權分置改革得到了機構投資者的積極擁護，其本質(zhì)就是希望市場(chǎng)通過(guò)除權的方式而不是下跌的方式回歸到"投資市場(chǎng)"狀態(tài)，使股市生態(tài)系統進(jìn)入一個(gè)穩定的狀態(tài)。它們希望選擇第二種途徑實(shí)現股市生態(tài)的變遷。
隨著(zhù)股改的推進(jìn)，股市生態(tài)結構發(fā)生了根本性的改變---上市公司成為股市生態(tài)中的一個(gè)最活躍的因素加入到股市博弈中來(lái)。正與倡導股權分置改革者所說(shuō)的那樣，股改使上市公司的大股東開(kāi)始關(guān)心股價(jià)的漲跌，而且從制度上也解決了上市公司不能買(mǎi)賣(mài)自己股票的難題，使上市公司有可能替代證券公司和私募基金成為股市中最活躍的新"莊家"。
這種新的食物鏈的出現對股市生態(tài)的影響是深遠的。
投資理念："草根研究"發(fā)掘投資神話(huà)
蔣國云博士提出，投資研究的草根理念將逐步成為市場(chǎng)的主流，并貫穿研究投資的全流程，與之相伴的是風(fēng)險控制成為其中的主線(xiàn)。
全流通時(shí)代，股價(jià)的結構性分化將進(jìn)一步明顯，績(jì)差股與績(jì)優(yōu)股的股價(jià)將進(jìn)一步冰火兩重天，投資的風(fēng)險進(jìn)一步放大。投資首先不是盈利，而是控制風(fēng)險，如何盡可能避免信息非對稱(chēng)造成的風(fēng)險將成為投資研究的必備理念。境外機構留給境內機構印象更為深刻的不是其優(yōu)良的業(yè)績(jì)，而是其嚴格的風(fēng)險控制體系。全流通時(shí)代的投資過(guò)程實(shí)際上將是風(fēng)險控制的過(guò)程，因此也是對價(jià)值修正的過(guò)程，除了應該注重合規性風(fēng)險控制外，在投資的整個(gè)流程、投資決策和執行的每一個(gè)層面、每一個(gè)環(huán)節和每一個(gè)步驟，都必須建立相應的風(fēng)險管理機制，對投資風(fēng)險實(shí)行全過(guò)程、全方位、多角度的監控管理，既追求收益最大，又最大限度地控制風(fēng)險。
這種控制風(fēng)險的外在最重要辦法之一便是研究的草根性，就是從最基礎、第一線(xiàn)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈等方面，深入細致地了解企業(yè)的每一個(gè)方面，真正做到了如指掌，那種只是見(jiàn)一個(gè)董事會(huì )秘書(shū)就寫(xiě)成調研報告或者推薦建議的行為將會(huì )被擯棄，調查一個(gè)重點(diǎn)企業(yè)真的需要花上一個(gè)月時(shí)間，甚至更多。巴菲特之所以能夠成為常勝將軍，正是其一方面投資簡(jiǎn)單易懂的企業(yè)，另一方面是對被投資企業(yè)進(jìn)行密切的跟蹤和溝通。
聯(lián)系客服
