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本文作者：鄧緯安

摘要：瑞銀等QFII在國內市場(chǎng)的投資和QFII在臺灣等市場(chǎng)的發(fā)展歷史，是我們當前觀(guān)察和揣測QFII投資理念的兩個(gè)主要渠道，本文試圖從這兩個(gè)方面入手探討QFII制度對當前市場(chǎng)投資理念的影響。

一、QFII在我國的發(fā)展現狀

從2002年底合格境外機構投資者（QFII）制度正式實(shí)施以來(lái)，經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展，截至2003年12月15日渣打銀行香港分行、日興資產(chǎn)管理有限公司的QFII資格獲證監會(huì )批準，QFII的數量已達12家，獲得批準的投資額度總計17億美元，折合人民幣約140億元,具體情況如表一所示。QFII制度是在資本項目未實(shí)現貨幣自由兌換的情況下，有限度地開(kāi)放資本市場(chǎng)的過(guò)渡性制度，我國臺灣省、韓國等國家或地區在上世紀都先后實(shí)行了QFII制度，根據他們的發(fā)展經(jīng)驗，引入QFII制度后，隨著(zhù)合格境外投資者數量和入市規模的不斷擴大，他們從境外發(fā)達市場(chǎng)帶來(lái)的先進(jìn)的投資理念和策略，將對市場(chǎng)產(chǎn)生深遠影響。

表 一

由于QFII沒(méi)有信息公開(kāi)披露的義務(wù)，我們至今難以詳細了解他們的投資情況，但是從上市公司公告等其他公開(kāi)信息渠道，我們仍可以了解到一些QFII的投資情況，到目前為止QFII涉及的投資品種包括股票、基金、可轉債等，表二是公開(kāi)媒體上公布的部分QFII投資情況。

表  二

從公開(kāi)信息我們可以看到，多數QFII采取的是十分保守的投資策略，他們目前進(jìn)入中國資本市場(chǎng)的目的更多的是基于對人民幣升值的預期和寄希望于中國證券市場(chǎng)的未來(lái)。與保守低調的其他同行相比，瑞士銀行有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)瑞銀）和美林環(huán)球金融有限公司是較為活躍的投資者，尤其是瑞銀，憑借早年作為QFII參與臺灣證券市場(chǎng)投資取得巨大成功的經(jīng)驗，對國內證券市場(chǎng)十分重視，在QFII中處于較為領(lǐng)先的地位，第一批取得了QFII資格；先后兩次申請投資額度，目前獲批的投資額度最大，達6億美元；最先在國內A股市場(chǎng)下單。據媒體報道，瑞士銀行在12月首次向外界披露，在6億美元的QFII投資額度中，已有2／3的資金投入A股市場(chǎng)，具體投資組合包括35只股票、11只可轉換債券以及10只證券投資基金，涉及超過(guò)10個(gè)行業(yè)，包括電力、鋼鐵、運輸、金融及汽車(chē)等，但沒(méi)有披露這些行業(yè)具體個(gè)股。

二、QFII的投資理念和投資策略

我國QFII的發(fā)展還處于起步階段，數量少，資金規模不大，面對我國這樣一個(gè)不熟悉的新興市場(chǎng)，他們的投資還十分謹慎，多數屬于試探性的操作，一般很少向外界披露信息，大家對QFII的認識更多地來(lái)源于輿論界單方面的猜測。我們對QFII投資理念的認識目前主要有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)是瑞銀等少數較為積極高調的國內QFII，另一個(gè)是QFII在臺灣等市場(chǎng)中的投資情況。

根據瑞銀中國證券部主管袁淑琴介紹，瑞銀在選擇股票時(shí)，最為關(guān)注四個(gè)方面的因素：1、股票市值和流通量，達不到一定規模的企業(yè)通常不予考慮。2、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平及公司的透明度。3、公司的盈利增長(cháng)能力相對股價(jià)是否合理。4、所屬行業(yè)是否能夠受惠于中國經(jīng)濟的整體增長(cháng)，是否行業(yè)龍頭。瑞銀第一批購入的四支股票寶鋼股份、外運發(fā)展、上港集箱、中興通訊正是體現了這種思路。瑞銀的投資額度中絕大多數是受客戶(hù)委托的，瑞銀自營(yíng)部分占的很少，據說(shuō)它的第一單是其用自營(yíng)資金做的象征性的操作，不能夠代表全體QFII的投資取向，但是這種投資思想代表了QFII進(jìn)行選股的一種思路。

QFII在臺灣市場(chǎng)中的發(fā)展歷史也有助于我們了解合格投資者的投資理念。臺灣省在1991年元月開(kāi)始推行QFII制度，在初始階段，對QFII資格要求較為嚴格，限制太多。在1993年后的若干年里，臺灣多次放松了對QFII在資格、投資額度、持股比例和外匯管制等方面的限制，每一次對QFII的重大松綁，都推動(dòng)了股市上漲。QFII在臺灣的不斷壯大促進(jìn)了市場(chǎng)走向成熟，1996年摩根斯坦利資本國際公司（MSCI）宣布將部分臺股納入新興自由市場(chǎng)指數，這說(shuō)明臺灣市場(chǎng)已經(jīng)得到了權威機構的認可，投資者也有了進(jìn)行風(fēng)險對沖的工具，QFII可以更加大膽地進(jìn)入臺灣股市，臺股被納入MSCI成為QFII在臺灣發(fā)展的重大轉折點(diǎn)，此后更多的外資進(jìn)入了臺灣市場(chǎng)。此外，由于MSCI所納個(gè)股通常都是規模較大，形象好的知名企業(yè)，外資通常在納入MSCI的股票中選股，這對臺灣市場(chǎng)樹(shù)立理性投資理念起到關(guān)鍵的作用，QFII成為領(lǐng)導市場(chǎng)投資理念的帶頭人，他們持有的股票經(jīng)常受到市場(chǎng)的追捧。

QFII在臺灣市場(chǎng)的投資具有以下特點(diǎn)：

1、QFII偏好于將資產(chǎn)配置于臺灣優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，即在世界市場(chǎng)上具有競爭優(yōu)勢的行業(yè)。比如電子行業(yè)是臺灣的支柱產(chǎn)業(yè)，支撐了上世紀臺灣科技、經(jīng)濟的飛速發(fā)展，電子科技股成為QFII重點(diǎn)投資的對象，QFII也因此獲利頗豐。據統計2002年QFII投資最多的行業(yè)排名前三名分別為：電子行業(yè)、紡織行業(yè)、塑料行業(yè)，均是臺灣的傳統優(yōu)勢行業(yè)。

2、QFII一旦發(fā)現具有符合它的選股標準的“好公司”，通常會(huì )重倉買(mǎi)入，長(cháng)期持有。表三所示為今年12月10日臺灣證券交易所外資持有股數最多的前十支股票排名，對于象臺積電這樣規模大、效益好、行業(yè)中排名靠前的公司，QFII往往會(huì )大量買(mǎi)入，長(cháng)期持有，在表三所列十家公司中，外資持股比率超過(guò)51%的絕對控股標準的就達4家，QFII對股票通常是投資而不是投機。

表  三

三、QFII對機構投資者投資行為的影響

QFII目前的規模還很小，他們對國內市場(chǎng)的影響更多地體現在投資者的思想上，而不在市場(chǎng)本身，QFII的引入加快了我國證券市場(chǎng)與國際接軌的進(jìn)程，有利于股票市場(chǎng)的持續健康發(fā)展， QFII對機構投資者現在和未來(lái)的影響主要集中在以下幾個(gè)方面。

1、QFII促進(jìn)了理性投資理念在中國市場(chǎng)的樹(shù)立。長(cháng)期以來(lái)我國證券市場(chǎng)投機氣氛濃厚，股價(jià)嚴重脫離公司的基本面，績(jì)差股升天，績(jì)優(yōu)股失寵。今年以來(lái)以績(jì)優(yōu)大盤(pán)股為代表的價(jià)值股受到了追捧，股票的漲跌與行業(yè)和上市公司基本面的相關(guān)性不斷提高，投資分析特別是基本分析得到空前地重視。這種變化與QFII雖然很難說(shuō)有必然的聯(lián)系，但是QFII的到來(lái)，無(wú)疑強化了人們對市場(chǎng)投資理念與國際市場(chǎng)接軌的預期，加快了這種變革的進(jìn)程。瑞銀第一單買(mǎi)入的寶鋼股份、上港集箱、中興通訊、外運發(fā)展四股票均是基金重倉股，這種“巧合”是QFII對基金投資理念的肯定，也是對國內市場(chǎng)機構投資者的投資策略與國際靠攏的肯定，目前“價(jià)值投資”、“核心資產(chǎn)”等概念已經(jīng)深入人心。

理性投資理念得到樹(shù)立的另一個(gè)表現在于，今年市場(chǎng)上股票的價(jià)格發(fā)生前所未有的分化，寶鋼股份等少數藍籌股票大幅飆升，而長(cháng)期價(jià)格脫離基本面的績(jì)差股發(fā)生了大幅回調，世紀中天等莊股出現了崩盤(pán)，“二八現象學(xué)”越來(lái)越能夠反映這種價(jià)格分化，這種效應在深圳市場(chǎng)上尤為明顯，截止2003年12月18日，集中了深市多數績(jì)優(yōu)大盤(pán)股的深證成指較年初上漲了23%，而深綜指卻下跌了約1%，這種背離在深市歷史上還少有發(fā)生，這說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格體系正在發(fā)生著(zhù)變化。

2、跨市場(chǎng)操作的策略已經(jīng)為部分機構所采用。國外發(fā)達國家對機構投資者的投資行為少有限制，一般專(zhuān)業(yè)投資者都在股票、期貨、外匯、黃金等不同投資品種上進(jìn)行資產(chǎn)配置，在不同的市場(chǎng)間進(jìn)行套利和操作，這種跨市場(chǎng)跨品種的操作手法是境外投資者常用的投資手段。我國證券市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)一直是一個(gè)封閉的市場(chǎng)，國內券商、證券投資基金等機構投資者只能投資于國內市場(chǎng)的A股和債券兩個(gè)品種，國內股票市場(chǎng)與境外市場(chǎng)以及其他品種市場(chǎng)的相關(guān)度較低。隨著(zhù)QFII制度的引入，情況開(kāi)始有了改變。一些具備多市場(chǎng)操作能力的資金更加活躍，使市場(chǎng)間的相關(guān)度開(kāi)始提高。2003年10月初A股市場(chǎng)異常蕭條，交投清淡，10月8日滬市創(chuàng )出了日成交30億元的地量，此時(shí)有資金涌入市盈率較低的深圳B股市場(chǎng)，深B股大幅飆升，最終逐漸帶活了A股市場(chǎng)，從當時(shí)的盤(pán)面上可以明顯觀(guān)察到深B股對A股市場(chǎng)領(lǐng)漲領(lǐng)跌的作用。B股歷來(lái)對A股有領(lǐng)先作用，利用這特點(diǎn)，以較少的資金運作流通市值較低的深B股市場(chǎng)，最終翹起了“千鈞”的A股市場(chǎng)。表四為１２月５日各市場(chǎng)市值和市盈率情況的比較。

表 四

今年港股市場(chǎng)與國內市場(chǎng)也有互動(dòng)效應，今年香港恒生指數上漲了28%，而國企指數上漲了97%，對此通過(guò)各種渠道流入香港的大陸資金可謂功不可莫。隨著(zhù)Ｈ股的飆升，帶Ｈ股的“海歸”Ａ股的也表現不俗，我們利用聚源分析軟件構造的“海歸”股指數，截至１２月８日，上漲了２６％，同期上證指數上漲了約８％。我們有理由相信熟悉香港市場(chǎng)的ＱＦＩＩ和回流的大陸資金與此不無(wú)關(guān)系。此外，今年有色金屬等期貨市場(chǎng)和石油、黃金等國際市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)對國內A股票市場(chǎng)的相關(guān)股票也產(chǎn)生了重大影響。

3、QFII的研究模式將成為國內機構投資者仿效的對象。ＱＦＩＩ進(jìn)入國內市場(chǎng)以后，許多上市公司中都閃現了他們的身影，理性投資必須有足夠的研究力量作為支持，年輕的中國證券行業(yè)與來(lái)自成熟市場(chǎng)的ＱＦＩＩ相比，最大的差距就體現在研究上。在廣度上，ＱＦＩＩ的研究是放在全球的開(kāi)放背景下進(jìn)行的，我國機構的研究往往限于國內，這樣ＱＦＩＩ較我們站得高，看得遠。在研究深度上，國外的證券分析師專(zhuān)業(yè)性強，分工細，分析師通常長(cháng)期跟蹤一個(gè)行業(yè)或公司，研究工作做得非常透徹。在研究指導思想上，ＱＦＩＩ的分析師重點(diǎn)關(guān)注的是公司３－５年長(cháng)期的發(fā)展，這與他們長(cháng)期投資的理念相關(guān)，我們卻往往執著(zhù)于公司當年的業(yè)績(jì)。在研究的方法上，ＱＦＩＩ的分析師是以投資銀行進(jìn)行盡職調查的方法來(lái)調查上市公司，不僅要調查上市公司本身，還要向公司的供應商、客戶(hù)和同行等相關(guān)各方進(jìn)行調研，我們上市公司調研往往是走馬觀(guān)花，醉心于挖掘上市公司題材。隨著(zhù)ＱＦＩＩ在國內市場(chǎng)投資的成功，ＱＦＩＩ的研究方法必將被國內投資者效仿。

（作者單位：華泰證券研究所）